3.2 確定企業的內在價值

投資第一法則是：

不犯重大的財務錯誤。

——芒格

伯克希爾公司的《股東手冊》中對“內在價值”的定義如下：

“不妨把內在價值簡單地定義為：企業在剩余存續期內可以取得的現金折現值。不過，內在價值的計算并非如此簡單。如我們的定義所示，內在價值是一個估計值，而非一個確切的數字，另外隨著利率的變動或未來現金流的預期被修正，這個估計值就將隨之改變。”

由于可以從企業流出的現金并非利潤，并且要基于大量不可能被預測的基本因素預估，所以，確定企業的內在價值與其說是一門科學，不如說是一門藝術。

而在確定企業內在價值的方式上，幾乎每個投資者都不會完全相同，這是一個很自然的現象。因此最好把內在價值看成某個區間，而不是一個確切的數字。

有些企業的內在價值比較容易評估，有些企業的內在價值讓投資者無法把握。芒格不會對每個企業的內在價值進行評估。他在2007年年會上說道：“我們沒有可以正確估算所有企業內在價值的系統。我們幾乎將全部企業歸入‘太難’那一堆，只篩選幾個簡單的企業來做。”縱觀芒格的投資生涯，他就是通過設法避免做難做的事情而獲得成功的（見圖3-2）。

在理想狀況下，確定企業的內在價值的過程很容易，芒格只需心算就能做到。如果確定企業的內在價值太難，他就會直截了當地說“我放棄”。這是一個很有效卻未能被充分利用的理念。芒格喜歡用打棒球來比喻，他說：“作為投資者，不需要對每一球都揮棒。”

比如對于高科技企業，芒格和巴菲特都承認自己很難對其進行估值。

當有人問芒格為何當年不對英特爾這樣優秀的企業進行投資的時候，芒格回答說：“像英特爾這樣的企業會受到物理規律的制約，這種制約總有一天會導致一張芯片上無法容納更多的晶體管。我覺得，每年30%或者其他比例的增長率將會持續很多年，但不可能會持續到無限的未來。因此，英特爾必須利用它目前在半導體行業中的領導地位開發一些新的業務，就像當年IBM利用制表機開發出了計算機業務一樣。而預測某些公司是否有能力做到這一點，對我們來說簡直太難了。”

巴菲特也說：“有一大堆這樣的企業，芒格和我完全不知道該如何評估它們的價值，但這一點也不會讓我們煩惱。我們不知道可可豆或者盧布以后的價格走勢，對于各種各樣的金融工具，我們也不覺得自己掌握了對其進行估值的知識。”

很多過分自信的人恰恰與芒格的做法相反，他們習慣知難而進，認為他們有足夠的心智解決問題而得到高額的回報。但實際上，難題就是難題，飽含犯錯的機會，而一旦犯錯就會給投資者造成損失。

當估值流程簡單的時候，確定企業的內在價值會大大減少出錯的概率。即使在一個流程簡單的估值過程中，價值投資者也應該認識到一點：估值過程本來就不精確。價值投資者完全可以接受一個不精確的估值，因為價值投資者尋求的是一個非常寬裕的安全邊際，沒有必要進行精確的計算。

例如，服務生很容易就能推斷出某位老顧客是否超過了法定飲酒的年齡。同樣的道理，有些企業的內在價值顯然也提供了必要的安全邊際。

芒格和巴菲特承認，他們在內在價值的定義上并不完全一致。巴菲特在2003年年會上說道：“內在價值及其重要，但又十分模糊。在評估內在價值時，面對相同的一系列事實，兩個人幾乎不可避免地會得出不同的數字，至少略有不同，芒格和我的情況甚至也是如此。”

在1994年伯克希爾公司“董事長信”中，巴菲特寫道：“內在價值是一個數字，但無法精確計算，必須估計……盡管模糊不清，不過內在價值非常重要，它是評估投資和企業相對吸引力的唯一符合邏輯的方式。”雖然估值的看法和做法存在細節上的差異，但大體是一致的。

估值不是價值投資者拼湊出來的東西。

在著名價值型基金經理人邁克爾·普萊斯看來：“內在價值是投資人在進行了充分的盡職調查并得到銀行大額的授信額度之后，為了完全掌握一家企業而愿意支付的價格。對我來說，最重要的指標是得到完全控制地位的交易價位，而不是市場交易的價位，或相對于類似其他（企業）股票的交易價位。”

當投資者面對投資價格上下波動的時候，考察內在價值是其最終分析的參考點。

估值分析

芒格在為企業估值時，是從“所有者盈余”開始入手的，所有者盈余的算式為：

所有者盈余=凈收入+折舊+損耗+攤銷-資本支出-額外運營資金

在此種方法中，伯克希爾公司利用所有者盈余，把維持企業股本回報率所需支出納入考量。所有者盈余并不是唯一的估值指標，其他價值投資者可能會用不同的標準計算價值，比如說息稅前利潤（EBIT）。

息稅前利潤，顧名思義，是指支付利息和所得稅之前的利潤。當息稅前利潤增大時，每一元盈余所負擔的固定財務費用就會相對減少，這能給普通股股東帶來更多的盈余。

巴菲特在做估值時，將企業的成長性作為一項重要的考量要素，并與芒格的方法相呼應。成長性是企業預期盈利能力的持續增長，價值投資更看重現在的安全邊際，而成長投資更看重企業的未來發展，哪怕現在企業的內在價值只有1元，而股票的價格是2元，只要企業的成長性高，這只股票就值得投資。

巴菲特認為，成長性一直是價值計算公式中的一項因素，它構成了一個可變因素，其重要性可能是微不足道的，也可能是巨大無比的，其影響可能是消極的，也可能是積極的……只有在對企業的投資可以產生不斷增值的誘人的回報時，換言之，只有為增長所花的每一分錢都能創造超過一分錢的長期市場價值的時候，成長才會給投資者帶來收益。如果是需要持續增加投入卻回報甚微的企業，它的成長就會傷害投資者。

顯而易見，在做估值分析的時候，芒格和巴菲特都是非常保守的。