二 中國金融發(fā)展面臨的風(fēng)險挑戰(zhàn)

中國金融發(fā)展面臨國際國內(nèi)雙重挑戰(zhàn)。就國際而言，一方面，全球經(jīng)濟增長動力不足，動蕩源和風(fēng)險點增加，金融運行不穩(wěn)定不確定因素增多；另一方面，主要發(fā)達經(jīng)濟體應(yīng)對疫情沖擊所實施的無限量寬政策也可能給全球經(jīng)濟帶來諸多負(fù)面影響。就國內(nèi)而言，一方面，潛在經(jīng)濟增速放緩，以及由此帶來的“水落石出”效應(yīng)將加速金融風(fēng)險的暴露；另一方面，金融科技在助力中國金融發(fā)展“彎道超車”的同時，也帶來資本無序擴張的新挑戰(zhàn)。

防范和化解金融風(fēng)險，是“十四五”時期中國金融實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的前提性任務(wù)。堅持問題導(dǎo)向，標(biāo)本兼治，循序漸進地化解金融風(fēng)險，建立動態(tài)穩(wěn)定、協(xié)調(diào)有效的管理金融風(fēng)險的框架，是構(gòu)建新發(fā)展格局的題中應(yīng)有之義。

（一）宏觀杠桿率攀升引發(fā)多重風(fēng)險

宏觀杠桿率是金融脆弱性的總根源。金融領(lǐng)域諸多風(fēng)險點的不斷爆雷，或遠(yuǎn)或近，或直接或間接，都與宏觀杠桿率的攀升有很大關(guān)系。疫情沖擊下，各國都面臨著“生存還是毀滅”的抉擇，因此，宏觀政策的大幅擴張，大有“哪管洪水滔天”之勢。相對于發(fā)達經(jīng)濟體，中國杠桿率的攀升有度，體現(xiàn)出政府的克制以及在穩(wěn)增長與防風(fēng)險平衡方面的追求。

盡管如此，截至2020年第三季度，中國實體經(jīng)濟部門的債務(wù)相當(dāng)于GDP的2.7倍，處在非常高的水平，特別是高出新興經(jīng)濟體杠桿率（208.4%）61.7個百分點。疫情沖擊導(dǎo)致中國總體金融風(fēng)險進一步上升，稱其為債務(wù)“灰犀牛”一點也不過分。宏觀杠桿率的攀升引發(fā)其他金融風(fēng)險的暴露。

1.國企信用債違約

2020年，中國發(fā)生了多起地方國企信用債違約事件，如沈陽盛京能源兩只存續(xù)PPN違約、青海國投永續(xù)債延期、華晨私募債違約、紫光集團不贖回“15 紫光PPN006”、河南永城煤電債券違約事件等。冰凍三尺非一日之寒，地方國企違約現(xiàn)象的頻發(fā)與十余年來地方國企與融資平臺債務(wù)迅速上升的走勢息息相關(guān)。2008年國際金融危機爆發(fā)之后，中國企業(yè)杠桿率激增。2007年年底至2020年9月底，中國宏觀杠桿率由145%上升至270%，其中非金融企業(yè)部門杠桿率由96.1%上升至164.6%。企業(yè)杠桿率在過去十多年的快速攀升，一方面反映了信貸資源配置效率顯著下降，另一方面也意味著企業(yè)未來違約風(fēng)險的上升。

其中，地方融資平臺與地方國企的負(fù)債狀況尤其令人擔(dān)憂。例如，根據(jù)國際貨幣基金組織2020年10月發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報告》的測算，中國約75%的地方融資平臺債務(wù)（約26 萬億元）沒有能力按期還本付息（定義為凈債務(wù)與盈利之比超過15 倍，或者盈利為負(fù)）。此外，地方國企不能償付的債務(wù)也高達10萬億元。

如此巨大的潛在風(fēng)險并未迅速體現(xiàn)在地方國企的信用違約行為上。雖然近年來信用債違約事件已經(jīng)屢見不鮮，但總體來講，地方國企違約現(xiàn)象還不多見。因此，債券投資者傾向于認(rèn)為，地方國企債券背后有地方政府的隱性擔(dān)保，一旦地方國企債券有違約風(fēng)險，地方政府就會介入進行協(xié)調(diào)以避免債券違約。迄今為止的信用評級也將這種隱形擔(dān)保充分考慮進來，導(dǎo)致地方國企信用債信用評級普遍偏高，評級嚴(yán)重低估了地方國企債務(wù)違約風(fēng)險。

2020年的一系列地方國企信用違約事件表明，剛性兌付及政府隱性擔(dān)保幻覺最終是要破滅的。進一步地說，打破剛兌是以市場化方式化解公共部門債務(wù)風(fēng)險的重要途徑。

由于債務(wù)規(guī)模巨大，2012年以來中國每年利息負(fù)擔(dān)相當(dāng)于增量GDP的1.5—2.0倍。在實體經(jīng)濟總債務(wù)中，企業(yè)債務(wù)占六成；企業(yè)債務(wù)中，國有企業(yè)債務(wù)占比接近七成；而國有企業(yè)債務(wù)中，近一半為融資平臺債務(wù)。如果我們以私人部門（含居民部門、非國有企業(yè)部門）與公共部門（含中央政府、地方政府、國有企業(yè)和融資平臺）來對杠桿率結(jié)構(gòu)作一下劃分，那么就會得出：公共部門債務(wù)大大超過私人部門債務(wù)，前者相當(dāng)于后者的1.4倍。這與全球債務(wù)的結(jié)構(gòu)恰恰相反：全球債務(wù)中公共部門債務(wù)占比遠(yuǎn)低于私人部門。由此看出，債務(wù)“灰犀牛”的風(fēng)險很大程度上是公共部門債務(wù)風(fēng)險。而如果政府仍以隱性擔(dān)保方式扭曲風(fēng)險定價，從而扭曲信貸資源配置，那么公共部門債務(wù)積累模式將會延續(xù)——公共部門仍將以更低的成本并且更便利地進行債務(wù)擴張，風(fēng)險向公共部門集中的態(tài)勢會越來越嚴(yán)重，這才是政府不能承受之重。因此，允許國企或融資平臺債務(wù)違約，是新發(fā)展格局下債務(wù)積累模式調(diào)整的重要方向。取消政府隱性擔(dān)保，打破信用債的剛性兌付，推進風(fēng)險定價的市場化是大勢所趨。

當(dāng)然也要注意到，地方國企的違約可能引爆債務(wù)違約的雪崩行為，從而引發(fā)區(qū)域性甚至系統(tǒng)性風(fēng)險，并對金融機構(gòu)造成顯著負(fù)面影響。因此監(jiān)管部門與地方政府要把握好度，不能任由此類事件自發(fā)蔓延，而是要積極行動，避免債務(wù)違約現(xiàn)象演變?yōu)橐粓鲂庞谩把┍馈薄Ｒ皇峭ㄟ^修訂完善公司法、破產(chǎn)法，推動新的相關(guān)立法，促進對債權(quán)人權(quán)益的保護，完善破產(chǎn)清償制度，提升債券違約處置的法治化、市場化水平。二是嚴(yán)厲打擊發(fā)債企業(yè)的惡意逃廢債行為。三是對國企債券違約問題進行合理問責(zé)與追責(zé)。四是督促地方國企在宣布信用違約之前，與作為主要債權(quán)人代表的機構(gòu)投資者（尤其是商業(yè)銀行）進行及時、細(xì)致的溝通，力爭取得債權(quán)人的理解與認(rèn)可。五是在信用違約案例集中爆發(fā)，債市收益率顯著上升并可能引爆系統(tǒng)性風(fēng)險的情境下，進行及時干預(yù)。六是繼續(xù)加強對機構(gòu)投資者與個人投資者的投資風(fēng)險教育，特別是要讓投資者清楚，剛性兌付的格局必將被打破，而且正在被打破。

2.地方政府債務(wù)風(fēng)險持續(xù)積累

疫情沖擊和宏觀杠桿率攀升引發(fā)的風(fēng)險也體現(xiàn)在地方政府債務(wù)風(fēng)險的持續(xù)積累上。2020年地方政府債務(wù)增長了4.35 萬億元，年底地方政府債務(wù)余額達到25.66 萬億元，地方政府杠桿率達到25.6%。從這部分地方政府的顯性債務(wù)來看，債務(wù)規(guī)模和杠桿率并不算高，但近幾年來增速較快，尤其是2020年，地方政府杠桿率上漲了4個百分點。

不過，官方數(shù)據(jù)顯著低估了地方政府債務(wù)的實際規(guī)模。低估的地方政府債務(wù)主要包括兩部分：一是由地方政府顯性或隱性擔(dān)保的地方融資平臺債務(wù)有不少被劃入企業(yè)債務(wù)，但實質(zhì)上應(yīng)該算作地方政府債務(wù)；二是過去幾年地方政府通過PPP（政府與社會資本合作）新增的債務(wù)。特別是在應(yīng)對疫情沖擊的過程中，金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟支持，對地方政府隱性債務(wù)的化解力度有所減弱，為拉動基建投資所形成的新增隱性債務(wù)有所增加，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險依然較大。2020年前11 個月PPP項目投資總額同比上升了9.2%，扭轉(zhuǎn)了2018年和2019年連續(xù)兩年負(fù)增長的局面。在積極財政政策支持“六穩(wěn)”“六保”的大環(huán)境下，需要警惕PPP項目可能加大地方政府債務(wù)風(fēng)險。

在疫情沖擊之下，還有諸多負(fù)向沖擊推動地方政府債務(wù)風(fēng)險進一步高企：第一，疫情沖擊導(dǎo)致地方政府財政收入下降，還本付息能力進一步降低；第二，地方政府抗疫支出導(dǎo)致財政支出規(guī)模上升，財政赤字進一步擴大；第三，中央政府對房地產(chǎn)的持續(xù)調(diào)控使得地方政府預(yù)算外土地出讓金規(guī)模下降，以及土地儲備資產(chǎn)的抵押價值縮水。事實上，地方政府債務(wù)惡化也是導(dǎo)致前述地方國企信用債違約加劇的重要原因之一。未來一個時期內(nèi)，地方政府債務(wù)、地方融資平臺債務(wù)與地方國企債務(wù)三者將交織在一起，相互影響、相互強化，如何妥善化解地方政府債務(wù)風(fēng)險將是未來的重大挑戰(zhàn)。

3.商業(yè)銀行壞賬風(fēng)險上升

疫情沖擊還放大了商業(yè)銀行的壞賬風(fēng)險。2020年，為應(yīng)對疫情沖擊，并完成金融支持實體經(jīng)濟和普惠金融的目標(biāo)任務(wù)，商業(yè)銀行普遍放松了風(fēng)險監(jiān)控要求，擴大了信貸資產(chǎn)的風(fēng)險敞口。商業(yè)銀行不良貸款率大幅上升，從 2019年年底的 1.86% 上升至 2020年第三季度末的1.96%。整體上看，中國商業(yè)銀行不良貸款率并不算高，尚位于2%以下的安全區(qū)間；但從結(jié)構(gòu)上看，城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行不良貸款率相對較高，尤其是農(nóng)村商業(yè)銀行的壞賬風(fēng)險更大。農(nóng)村商業(yè)銀行的不良貸款率從2019年年底的3.90%上升至2020年第三季度末的4.17%，三個季度增加了0.27 個百分點，在已經(jīng)很高的水平上又進一步上升。2020年出臺的部分權(quán)宜性貨幣政策安排主要是為了應(yīng)對疫情的短期沖擊和維持企業(yè)生存而提供的流動性支持，而并非對新增經(jīng)濟活動的融資。這部分貸款對于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定意義重大，但也必須做好部分企業(yè)在貨幣政策正常化時不能維持正常經(jīng)營，從而使得貸款轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行壞賬的準(zhǔn)備。2020年，銀保監(jiān)會通過清收、核銷、轉(zhuǎn)讓等多種形式，已處置不良資產(chǎn)3.02萬億元。處置力度前所未有，處置規(guī)模也是歷年最高。銀保監(jiān)會預(yù)測，2021年銀行壞賬處置力度還可能加大。從抗疫需要及“六穩(wěn)”“六保”角度看，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)上升，是應(yīng)對疫情沖擊所必須付出的代價。因此，各方面對此要有思想準(zhǔn)備，在不良率上升情況下，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

（二）中國金融科技發(fā)展面臨挑戰(zhàn)

中國金融科技的發(fā)展在世界范圍內(nèi)處于第一方陣。在新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，金融科技在保障金融服務(wù)供給方面發(fā)揮了不可替代的重要作用，顯示了新技術(shù)在提升服務(wù)效率、降低服務(wù)成本等方面的強大力量。但是，我們需要冷靜地看到中國金融科技發(fā)展面臨的風(fēng)險挑戰(zhàn)。疫情不僅推動了中國金融科技與數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展，也給全球各國的數(shù)字化轉(zhuǎn)型按下了“快進鍵”，推動著世界各國政府和科技企業(yè)朝著支持?jǐn)?shù)字優(yōu)先和發(fā)展無接觸金融服務(wù)方向前進。國內(nèi)大型科技企業(yè)（BigTech）的迅猛發(fā)展既有提升金融供給效率和增強金融普惠性的積極效應(yīng)，也帶來了資本無序擴張、市場壟斷加劇以及數(shù)據(jù)隱私與安全等諸多挑戰(zhàn)。

1.中國金融科技的優(yōu)勢與短板

在激烈的金融科技國際競爭中，我們應(yīng)當(dāng)冷靜分析自身的優(yōu)勢與短板，沉著應(yīng)對挑戰(zhàn)。

總體而言，中國的金融科技發(fā)展路徑是將前沿技術(shù)不斷應(yīng)用于金融領(lǐng)域，通過建設(shè)各類移動金融服務(wù)平臺，構(gòu)建起政務(wù)、醫(yī)療、交通、旅游等眾多便民生活場景，并圍繞實體經(jīng)濟和人民群眾的多層次金融服務(wù)需求，逐漸形成移動支付、信用、理財、消費金融、互聯(lián)網(wǎng)保險等諸多數(shù)字金融服務(wù)業(yè)態(tài)。這些業(yè)態(tài)以人力資本投資為主，重在運用新一代信息技術(shù)對金融服務(wù)業(yè)實施流程創(chuàng)新，研發(fā)周期比較短，有利于中國企業(yè)實現(xiàn)“彎道超車”。

進一步分析，中國擁有全球最大的人口基數(shù)，由此形成超大規(guī)模國內(nèi)金融市場。長期以來，中國擁有一個以大銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，在動員金融資源、助力經(jīng)濟趕超方面發(fā)揮了重要作用。但毋庸諱言，此類金融結(jié)構(gòu)在金融服務(wù)普惠性、適應(yīng)性和競爭力等方面亦存在明顯短板，導(dǎo)致金融服務(wù)供給不平衡不充分。換言之，超大規(guī)模市場中的龐大金融服務(wù)需求并沒有得到有效滿足，中國金融服務(wù)消費者對新型金融服務(wù)模式的接受程度遠(yuǎn)高于發(fā)達經(jīng)濟體。這就為新一代信息技術(shù)在金融服務(wù)供給方面的大規(guī)模應(yīng)用和金融科技企業(yè)的高速成長提供了重大戰(zhàn)略機遇。總體而言，市場需求的強力拉動是中國金融科技發(fā)展的主要優(yōu)勢所在。

與此同時也要看到，中國金融科技發(fā)展尚存在兩塊明顯的短板：核心技術(shù)創(chuàng)新未能領(lǐng)先；基礎(chǔ)制度建設(shè)有待健全。把自己的事情做好，盡快補齊這兩塊短板，是中國應(yīng)對金融科技領(lǐng)域的競爭與挑戰(zhàn)的治本之策。

中國金融科技發(fā)展中的核心技術(shù)創(chuàng)新仍明顯落后于發(fā)達經(jīng)濟體。迄今為止，金融科技領(lǐng)域中的大多數(shù)新概念，如人工智能、哈希加密算法、云計算等均發(fā)源于美國，一批BigTech推動了美國底層基礎(chǔ)技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新，推動科技與金融深度融合。而傳統(tǒng)金融行業(yè)也紛紛積極謀求轉(zhuǎn)型，不斷增強研發(fā)投入力度。僅摩根大通一家機構(gòu)，2019年的技術(shù)預(yù)算就高達114億美元，而且多用于在機構(gòu)內(nèi)部實施具有顛覆性的“創(chuàng)造性破壞”。相較之下，中國金融科技領(lǐng)域的基礎(chǔ)研發(fā)投入嚴(yán)重不足，人才供給亦難以滿足需要，導(dǎo)致核心技術(shù)的創(chuàng)新速度較為緩慢。以人工智能技術(shù)為例，近年來，中國人工智能行業(yè)的融資事件及融資規(guī)模雖然持續(xù)走高，但資本主要流入各種人工智能應(yīng)用場景，以追逐短期經(jīng)濟收益，研發(fā)所需的長期資金存在瓶頸；此外，中國人工智能領(lǐng)域的人才供應(yīng)嚴(yán)重短缺，相關(guān)學(xué)科的高級人才培養(yǎng)，特別是基礎(chǔ)理論人才培養(yǎng)也才剛剛起步。未來要把核心和關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新置于現(xiàn)代化金融體系建設(shè)的核心，致力于實現(xiàn)金融科技發(fā)展的自立自強。這是中國金融科技高質(zhì)量發(fā)展之本。

此外，與金融科技持續(xù)健康發(fā)展的要求相比，中國在基礎(chǔ)性制度建設(shè)方面還有差距。特別是中國長期存在著金融壓抑，市場競爭尚不充分，從而形成明顯的制度性利差和高額的“租金”，導(dǎo)致企業(yè)家利用各種辦法去鉆制度的空子，尋求監(jiān)管套利，分享壟斷利潤。可見，消除金融壓抑，放寬市場準(zhǔn)入，穩(wěn)定創(chuàng)新預(yù)期是推動中國金融科技持續(xù)健康發(fā)展的又一重要前提。

2.圍繞BigTech的防風(fēng)險與反壟斷工作任重道遠(yuǎn)

近年來，BigTech進軍金融業(yè)并引領(lǐng)金融科技的發(fā)展，成為一個全球現(xiàn)象，中國也不例外。在審慎包容的監(jiān)管環(huán)境之下，中國的BigTech憑借其在數(shù)據(jù)分析、客戶網(wǎng)絡(luò)體系等方面的獨特優(yōu)勢，降低金融服務(wù)供給成本，提升金融服務(wù)可得性，并獲得多個金融牌照，建立了綜合性金融平臺，實現(xiàn)了自身在支付、基金、信貸、保險、征信、理財?shù)阮I(lǐng)域的快速擴張。但是，金融科技并未改變金融的風(fēng)險屬性。正如Pan所言，由于金融科技跨界、混業(yè)、跨區(qū)域經(jīng)營的特征，相關(guān)風(fēng)險的擴散速度更快、波及面更廣、溢出效應(yīng)更強[5]。不僅如此，BigTech的快速發(fā)展也帶來了贏者通吃、數(shù)據(jù)壟斷與數(shù)據(jù)濫用、不正當(dāng)競爭、違規(guī)監(jiān)管套利、損害消費者權(quán)益、誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險等多重隱患，不利于金融業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

BigTech發(fā)展帶來的挑戰(zhàn)主要有兩點：一是防風(fēng)險，二是反壟斷。

從防風(fēng)險特別是從狹義的金融風(fēng)險防范角度，有三方面問題值得關(guān)注。第一，BigTech的擴張常常伴隨著其對數(shù)據(jù)資源的追逐和占有。一些企業(yè)通過搶占入口和渠道，大量匯集信息流、資金流、產(chǎn)品流，成為數(shù)據(jù)寡頭。然而，將用戶數(shù)據(jù)全部儲存于網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施上的數(shù)據(jù)寡頭一旦發(fā)生網(wǎng)絡(luò)安全問題，不僅會造成大量用戶隱私外泄，也會對平臺運營產(chǎn)生巨大的不良影響，使得信息泄露風(fēng)險高度集中。無論是在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的運營流程，還是在后臺的網(wǎng)絡(luò)維護、技術(shù)管理等環(huán)節(jié)，任何技術(shù)漏洞和管理缺陷等都會導(dǎo)致整個業(yè)務(wù)系統(tǒng)癱瘓，進而影響機構(gòu)的正常運營。特別是一些BigTech在小額支付領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，其運營狀況影響廣大公眾利益，具備了重要金融基礎(chǔ)設(shè)施特征。在金融科技大發(fā)展的背景下，掌握相關(guān)技術(shù)的機構(gòu)有發(fā)展成新型“大而不能倒”機構(gòu)的潛在可能，一旦上述問題發(fā)生在該類機構(gòu)，很可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險迅速傳播，甚至發(fā)展成金融危機。

第二，在BigTech巨額研發(fā)投入的推動下，金融科技領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新和更迭速度顯著加快，新技術(shù)轉(zhuǎn)化為金融產(chǎn)品或在金融領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)應(yīng)用的周期大大縮短。而監(jiān)管者可能無法以同樣的高速率來更新知識庫存，專業(yè)資源的配備也往往無法及時更新，這就導(dǎo)致金融科技創(chuàng)新的規(guī)避監(jiān)管行為越來越多。

第三，BigTech開展的業(yè)務(wù)類型種類繁多，既包括實業(yè)板塊，也包括金融板塊，有明顯的跨界混業(yè)經(jīng)營特征。雖然這些企業(yè)強調(diào)自身的科技屬性，但金融業(yè)務(wù)仍是其利潤的重要來源。在2020年9月《國務(wù)院關(guān)于實施金融控股公司準(zhǔn)入管理的決定》（國發(fā)〔2020〕12 號）發(fā)布之前，監(jiān)管部門缺乏從制度上隔離實業(yè)板塊與金融板塊的有效抓手，難以有效阻斷風(fēng)險的跨行業(yè)、跨市場傳染。

從維護公平競爭、激發(fā)創(chuàng)新和保護消費者利益角度，圍繞BigTech展開的強化反壟斷和防止資本無序擴張關(guān)系到一國經(jīng)濟的長遠(yuǎn)未來。在這方面，美國的經(jīng)驗教訓(xùn)值得深入總結(jié)。21 世紀(jì)以來，美國的科技巨頭利用技術(shù)上的優(yōu)勢將新興小企業(yè)排斥在競爭之外，或使它們淪為自己的技術(shù)附庸。同時，美國的反壟斷機構(gòu)忽略了允許前沿企業(yè)收購潛在競爭對手的負(fù)面影響，進一步固化了巨型科技企業(yè)在產(chǎn)業(yè)中的話語權(quán)和強制力[6]。雙重力量推動著數(shù)字技術(shù)釋放出贏家通吃的巨大力量，使得技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者與落伍者的技術(shù)差距持續(xù)擴大。Bils等發(fā)現(xiàn)，21世紀(jì)以來，美國產(chǎn)業(yè)內(nèi)全要素生產(chǎn)率的方差處于上升趨勢，這表明技術(shù)擴散進程出現(xiàn)放緩跡象，從而導(dǎo)致美國經(jīng)濟整體生產(chǎn)率增長的持續(xù)放緩[7]。美國眾議院司法委員會下屬反壟斷小組委員會發(fā)布的《美國數(shù)字市場競爭調(diào)查報告》[8] 指出，近幾十年美國初創(chuàng)型企業(yè)數(shù)量急劇減少，創(chuàng)業(yè)率（以初創(chuàng)企業(yè)與年輕企業(yè)占行業(yè)比重來衡量）由1982年的60%降至2011年的38%的歷史低點。科技型初創(chuàng)企業(yè)融資數(shù)量由2015年的10000 左右下降到2018年的6000 多一點。越來越多的證據(jù)表明大型互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)已嚴(yán)重削弱美國經(jīng)濟的創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)潛能。

當(dāng)前中國金融科技行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了市場集中度上升的勢頭，也存在著BigTech利用市場優(yōu)勢地位排斥同業(yè)經(jīng)營者的現(xiàn)象。這些BigTech往往利用數(shù)據(jù)壟斷優(yōu)勢，阻礙公平競爭，獲取超額收益[9]。這些企業(yè)獲取壟斷地位的主要方式之一是通過“燒錢”進行直接補貼或利用其他業(yè)務(wù)盈利進行交叉補貼等不公平競爭方式，搶占市場份額使自己成為“贏家”，然后再把其他競爭者打掉或兼并[10]。

另外，黨的十九屆四中全會已經(jīng)將數(shù)據(jù)視為與勞動、資本、技術(shù)并列的生產(chǎn)要素，是經(jīng)濟發(fā)展的重要動力。BigTech實際上擁有大量數(shù)據(jù)的實際控制權(quán)，但現(xiàn)行法律尚不能準(zhǔn)確界定數(shù)據(jù)財產(chǎn)權(quán)益的歸屬。這一狀況導(dǎo)致客戶數(shù)據(jù)被過度采集，客戶隱私受到侵犯，表明數(shù)據(jù)資源的產(chǎn)權(quán)界定和保護工作難以適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟大發(fā)展的需要。

3.歐美數(shù)字規(guī)制給中國BigTech的沖擊

2020年12月15日，歐盟委員會發(fā)布《數(shù)字服務(wù)法》和《數(shù)字市場法》。兩個法規(guī)涉及數(shù)字經(jīng)濟“超大型平臺”、壟斷、數(shù)據(jù)共享與數(shù)據(jù)安全、金融合規(guī)、國家數(shù)字主權(quán)、國際標(biāo)準(zhǔn)等問題，引發(fā)國際社會高度關(guān)注。無獨有偶，2020年10月6日，美國眾議院司法委員會下屬反壟斷小組委員會正式頒布《數(shù)字市場競爭調(diào)查報告》。這是自美國電信業(yè)市場反壟斷調(diào)查后近幾十年來，美國會首次重啟的大型反壟斷調(diào)查，一方面在為美國的數(shù)字新規(guī)“預(yù)熱”，另一方面也提示了拜登政府實施BigTech監(jiān)管的方向。歐美動作頻頻，旨在為數(shù)字市場競爭建立新標(biāo)準(zhǔn)，下出先手棋；某種程度上，是要在規(guī)則層面形成與中國BigTech的競爭優(yōu)勢，以防中國在該領(lǐng)域的“彎道超車”。

歐美新規(guī)一旦出臺以及可能通過聯(lián)手形成全球數(shù)據(jù)治理標(biāo)準(zhǔn)，對中國BigTech發(fā)展將可能帶來嚴(yán)重沖擊。特別是在數(shù)據(jù)采集（包括人臉識別）、集中、交易、應(yīng)用等方面的不合規(guī)，以及底層技術(shù)不過關(guān)的情況下，中國BigTech原有的競爭優(yōu)勢就可能在數(shù)字新規(guī)下難以保持，從而完全被束縛在本土，無法參與國際競爭，甚至不得不從原本占據(jù)一席之地的國際市場上回撤。

面對國內(nèi)外不斷變化的形勢，中國金融科技發(fā)展取向?qū)⑹菢?gòu)建公平競爭、平等準(zhǔn)入和公正監(jiān)管的市場環(huán)境，在守牢防風(fēng)險底線和有效保護公眾權(quán)利的前提下，弘揚企業(yè)家精神，促進資本合理擴張，激發(fā)創(chuàng)新活力，增強中國金融科技企業(yè)的國際競爭力。

一要通過法律法規(guī)的完善，明確平臺企業(yè)壟斷認(rèn)定、數(shù)據(jù)收集使用管理、消費者權(quán)益保護等領(lǐng)域的基本規(guī)則，堅決破除壟斷，依法保護各類交易主體利益，推動完善數(shù)據(jù)流轉(zhuǎn)和價格形成機制，為企業(yè)家精神的涌流和“創(chuàng)造性破壞”的實現(xiàn)提供制度保障。2021年2月《國務(wù)院反壟斷委員會關(guān)于平臺經(jīng)濟領(lǐng)域的反壟斷指南》（以下簡稱《指南》）的出臺是中國在建立法治化、規(guī)范化平臺監(jiān)管規(guī)則體系方面邁出的重要一步。《指南》體現(xiàn)了決策者通過強化反壟斷和防止資本無序擴張，來降低市場進入壁壘，營造開放包容的發(fā)展環(huán)境，充分激發(fā)市場主體創(chuàng)新活力和發(fā)展動力，提高中國平臺經(jīng)濟整體國際競爭力的核心理念，是貫徹落實創(chuàng)新發(fā)展理念的重大舉措。

二要加強規(guī)制，擴大監(jiān)管覆蓋范圍，提升監(jiān)管能力，把金融科技的跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)作為重中之重，力爭做到監(jiān)管全覆蓋，并通過有中國特色的“監(jiān)管沙盒”創(chuàng)新，探索監(jiān)管部門、金融機構(gòu)、科技企業(yè)的良性合作與試點機制。特別要堅持所有金融活動必須依法依規(guī)納入監(jiān)管，堅持金融業(yè)務(wù)必須持牌經(jīng)營，強化對BigTech的監(jiān)管，防范其利用大數(shù)據(jù)對消費者進行誤導(dǎo)或歧視。

三要重視金融消費者保護與教育。要明確四類問題：“保護誰”，即辨別弱勢金融消費者、普通金融消費者和高端金融消費者，以及“正常金融消費者”與“惡意金融消費者”；“保護什么”，即對金融科技各類場景中的消費者權(quán)益，進行更細(xì)致的分析。“由誰保護”，即明確多部門、多主體的協(xié)同推動；“怎樣保護”，即從制度和技術(shù)兩個層面著手施策，并樹立制度重于技術(shù)的理念。

（三）全球流動性充裕帶來的沖擊

2008年國際金融危機爆發(fā)之后，世界主要經(jīng)濟體陷入長期停滯，對央行貨幣政策構(gòu)成持久的挑戰(zhàn)。為了將世界經(jīng)濟拉出衰退泥潭，各主要央行紛紛創(chuàng)造出大量流動性，并實施超低利率政策。雖然在2016—2018年美國經(jīng)濟一度接近復(fù)蘇，但2019年全球經(jīng)濟增長再度放緩，致使各國央行放棄貨幣政策正常化的打算，重新祭出擴張資產(chǎn)負(fù)債表和降低利率的辦法刺激經(jīng)濟增長。根據(jù)Snoy等的估算，截至2019年年底，美元等主要貨幣的長期利率遠(yuǎn)低于未來預(yù)期短期利率的平均水平，而且十年期的長期利率中的長期溢價仍然為負(fù)[11]。這在歷史上是罕見的，表明全球流動性極為充裕。

2020年年初暴發(fā)的新冠肺炎疫情，無疑使得宏觀經(jīng)濟波動進一步加劇。為應(yīng)對疫情沖擊，以美國為首的發(fā)達國家普遍采取了寬松的貨幣政策和力度較大的財政刺激政策，兩種政策工具相互協(xié)調(diào)、密切配合：央行采取量化寬松、前瞻指引、負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策，向市場注入大量新的流動性，將基準(zhǔn)利率降至低位，并設(shè)法控制國債收益率曲線，從而降低國債的利息支付成本，增強擴張性財政政策的可持續(xù)性。擴張性非常規(guī)貨幣政策持續(xù)施行的一個直接后果是央行資產(chǎn)負(fù)債表的急速擴張：如圖2所示，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)規(guī)模前所未有地從2019年年底的4.38萬億美元驟增到2020年12月底的7.32 萬億美元，擴張1.78倍，規(guī)模達近3 萬億美元；而同期歐洲央行和日本央行資產(chǎn)負(fù)債表中的總資產(chǎn)規(guī)模也分別擴張1.64倍和1.29倍，總規(guī)模均達到歷史最高水平。央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模是測度官方流動性的重要指標(biāo)，全球主要央行的快速擴表意味著2020年全球的官方流動性供給極為充裕。由于美元、歐元和日元在國際貨幣體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，美日歐央行資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)擴張使得全球政策利率持續(xù)在低位運行。就2020年的總體情況來看，日本和歐元區(qū)短期政策利率依然為負(fù)值，美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率降為0—0.25%，發(fā)達經(jīng)濟體的國債收益率也已降至極低水平。

需要注意的是，從2020年年底開始，美國國債收益率越來越陡峭，無風(fēng)險利率大幅上揚：2021年1月6日，十年期國債收益率超過1%，1月8—13日已連續(xù)5天突破1.1%，系2020年3月以來的首次。投資者心理預(yù)期變化導(dǎo)致的強烈反應(yīng)是導(dǎo)致此輪上漲的關(guān)鍵。一方面，投資者預(yù)期拜登政府將會盡快推出規(guī)模達數(shù)萬億美元的天量經(jīng)濟刺激計劃。在經(jīng)濟衰退期，大規(guī)模的財政支出必然意味著大規(guī)模的政府債務(wù)，而大規(guī)模的政府債務(wù)必然需要大規(guī)模的國債發(fā)行來支撐。另一方面，疫苗研發(fā)的進展和通脹率的回升使得投資者預(yù)期美聯(lián)儲可能提前縮表，減少國債購買。國債發(fā)行增加和購買減少這兩類因素加總，導(dǎo)致投資者拋售美國國債，從而導(dǎo)致國債價格下跌，收益率上升。無風(fēng)險利率的上揚既可能導(dǎo)致美國股市估值下跌，限制股市市盈率上升的空間，同時也增加了國債的利息成本，使得主權(quán)債務(wù)風(fēng)險加大。

為了配合擴張性財政政策的施行，避免無風(fēng)險利率過快上升，預(yù)計美聯(lián)儲貨幣政策仍將保持寬松態(tài)勢，零利率和量化寬松政策仍將持續(xù)一段時間，在美國經(jīng)濟全面復(fù)蘇之前不會過早退出。美聯(lián)儲2020年9月通過的新版政策指南強調(diào)，在通貨膨脹率升至2%目標(biāo)水平之前，利率將保持在接近零的水平上。而且，美國的通脹目標(biāo)制也從鎖定2%的絕對通脹目標(biāo)制轉(zhuǎn)變?yōu)橛袕椥缘钠骄浤繕?biāo)制，略高于2%的通脹率亦可以被容忍。美聯(lián)儲主席鮑威爾也于2021年1月重申，美國經(jīng)濟遠(yuǎn)未復(fù)蘇，每月購買1200億美元的國債及抵押貸款支持證券計劃將繼續(xù)實施，不會過早削減資產(chǎn)購買計劃。美聯(lián)儲政策的連續(xù)性將使得國債收益率上漲的幅度有所減弱，但由此帶來的流動性充裕和通貨膨脹抬頭風(fēng)險將會加大。一旦通脹率超預(yù)期過快上升，美聯(lián)儲將無法有效控制國債的利息成本，美國債務(wù)的可持續(xù)性將難以保證。此外還要注意，盡管美聯(lián)儲全力降低政府發(fā)債的利息成本，但市場普遍預(yù)期，疫情防控、疫苗研發(fā)進展等新的不確定因素仍可能推動美國國債收益率進一步上升，2021年可能在1.5%—2.0%區(qū)間波動。我們需要高度關(guān)注由此引發(fā)的美國股票市場價格大幅波動，以及美元升值等可能出現(xiàn)的新風(fēng)險點。

預(yù)計中國宏觀政策將保持連續(xù)性、穩(wěn)定性，不急轉(zhuǎn)彎，十年期國債收益率可能圍繞3.0%做雙向盤整。如此一來，中美之間的利差雖仍較大，但可能趨于收窄。這可能導(dǎo)致短期資本流動方向發(fā)生變化。國際資本流動的加劇使得國內(nèi)金融系統(tǒng)更多地受到國際資本市場價格和流動性變化的沖擊。最為重要的是，大量短期資本涌入中國的主要目的是套利；一旦國內(nèi)外經(jīng)濟形勢發(fā)生新的變化，短期資本流動的方向亦會隨之改變，資金大進大出的風(fēng)險不容忽視。短期資本大規(guī)模流出與人民幣匯率貶值預(yù)期可能相互加強形成惡性循環(huán)，使得政策利率被動提高，從而對經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定產(chǎn)生抑制作用，導(dǎo)致重大風(fēng)險的爆發(fā)。