一 2020年中國金融形勢回顧

2020年，百年不遇的新冠肺炎疫情對中國乃至全球經濟帶來前所未有的沖擊。受疫情影響，全球經濟活動被迫按下暫停鍵，從供給和需求兩端對全球金融市場、貿易、產業鏈、供應鏈等均產生了巨大的破壞效應。國際貨幣基金組織在2020年4月發布的《世界經濟展望》指出，全世界已陷入了“大封鎖”狀態，經濟崩潰的規模之大、速度之快堪與1929年大蕭條相提并論；全球經濟正面臨著巨大的不確定性，即便疫情在2020年第二季度得到控制，2020年全球經濟增長率也將降至-3%[1]。國際貨幣基金組織在更新的預測報告中指出，2020年，全球經濟估計萎縮3.5%[2]。

疫情的蔓延進一步強化了“逆全球化”態勢。一方面，出于防控疫情的需要，很多工廠被迫關閉，全球供應鏈、產業鏈出現了局部的中斷；另一方面，疫情沖擊也使得各國認識到一些關鍵產品（如口罩、呼吸機等）的生產需要掌握在自己手里，從而推動產業鏈的區域化、本土化，進一步強化了“逆全球化”潮流。2018年以來的中美經貿摩擦作為“逆全球化”的“主角”，在疫情沖擊下愈演愈烈，在科技、貿易、金融等領域的打壓措施日益公開化。

遭遇疫情蔓延、世界經濟陷入嚴重衰退與美國的打壓持續升級“三重沖擊”，中國金融當局積極落實金融支持實體經濟政策措施，著力化危為機：一方面在守住不發生系統性風險底線的前提下，充分發揮貨幣金融政策在熨平經濟波動、優化經濟結構、推動復工復產、激發市場主體活力等多個層面的積極作用，與財政政策等其他宏觀調控工具協同發力，為疫情防控做出了重要貢獻，并有效維護了宏觀穩定；另一方面深化金融改革和擴大金融開放，著力增強中國金融體系的競爭力和韌性，在諸多方面取得了新進展。

（一）金融抗疫成效顯著

新冠肺炎疫情暴發之后，中國金融當局采取一系列政策組合，致力于增加有效資金供給，優化信貸投向結構，降低企業融資成本，守住“六?！钡拙€。其間，貨幣政策、金融監管政策與財政、就業、產業、區域等政策協同發力，在統籌疫情防控和經濟發展進程中發揮了積極作用。

2020年1月下旬以來，中國人民銀行強化預期引導，通過公開市場操作、常備借貸便利、再貸款、再貼現、降低法定準備金率等多種貨幣政策工具，提供充足流動性，保持金融市場流動性合理充裕，維護貨幣市場利率平穩運行，引導金融機構加大信貸投放支持實體經濟。2020年1—4月，廣義貨幣（M2）同比增速進入上升軌道，增長率從1月末的8.4%升至4月末的11.1%。這表明為了適應逆周期調節需要，貨幣投放持續適度增加，銀根放松，宏觀調節力度顯著增強。同時，央行運用再貸款、再貼現等結構性貨幣政策工具，2020年以來先后三次增加普惠性再貸款、再貼現額度，支持銀行加大對疫情防控重點，以及企業、涉農、小微和民營企業的信貸投放力度，到9月末，此項政策執行進度已超過80%，支持地方法人銀行向140 萬戶企業發放優惠利率貸款，加權平均利率為4.23%，有力推動了經濟復蘇和結構調整。

除了常規貨幣政策操作之外，中國人民銀行還根據疫情防控需要，新設直達實體經濟的兩類貨幣政策工具[3]，推動貨幣政策直達實體經濟，助力疫情防控和保市場主體。2020年6月1日，中國人民銀行又創設普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃兩類新工具，將貨幣政策操作與金融機構對企業的支持直接聯系，用市場化方式對金融機構行為進行引導和激勵，從而加大金融機構支持中小微、民營、“三農”等國民經濟重點領域和薄弱環節的力度，提升金融體系的普惠性。

在穩健的貨幣政策要更加靈活適度的同時，金融監管政策也及時做出調整以應對疫情沖擊。2020年2月25日的國務院常務會議確定了金融體系按市場化、法治化原則支持中小微企業復工復產的基本方略，對受疫情沖擊的中小微企業采取延期還本付息安排。這類金融支持是有時限的，如果超過時間期限企業仍不能還本付息，則仍要按規定計入不良貸款。該政策一方面旨在緩解疫情沖擊給中小微企業造成的流動性困難，為安全有序復工復產提供了必要的流動性支持；另一方面，也要堅持市場化法治化原則，避免給經營失敗的僵尸企業上“呼吸機”。

（二）穩增長與防風險的平衡

相比于疫情沖擊下全球金融市場的劇烈動蕩，中國金融市場運行總體平穩，展現出較強的韌性。一方面，與全球股市大起大落不同，2020年中國股市較為穩健。在受疫情沖擊最為嚴重的2020年第一季度，中國股票市場價格未出現明顯的大幅波動，上證綜指累計下跌9.83%，深證成指累計下跌4.49%。與中國股市的相對平穩走勢迥然不同，全球其他主要經濟體的股市在第一季度紛紛大幅下跌，例如道瓊斯工業指數下跌23.2%，標普500下跌20%，納斯達克指數下跌14.18%，英國富時100下跌24.8%[4]。特別是3月，在美股估值過高、疫情快速蔓延和原油價格暴跌等因素影響下，市場恐慌情緒升級，美國大量投資者同時拋售資產，導致美國股市在短時間內劇烈下跌，史無前例地在連續8個交易日內發生4次熔斷。這表明，中國疫情防控的積極成效、復工復產的快速推進和經濟金融形勢的相對穩定，使得以人民幣定值的金融資產具備了較強的韌性和一定的避險資產特征。另一方面，中國國債市場相對于全球其他市場保持了較高的收益率。自2009年以來，中國十年期國債收益率總體上明顯高于美日歐等主要發達經濟體。疫情暴發以來，中美兩國十年期國債利差持續擴大，達到近年來的最高水平。在全球普遍進入到超低利率（甚至負利率）時代的背景下，持續高位運行的無風險利率表明，中國是未來極少數能夠提供較高收益和高質量資產的國家，也是極少數仍有潛力能夠在未來承接大量國際資本沉淀的投資目的地。此外，防范化解重大金融風險取得重要成果。對包商銀行、恒豐銀行、錦州銀行等高風險金融機構有序處置、分類施策，有序化解了重大風險。局部的債券市場違約引起市場情緒波動，但在有關部門及時采取有效舉措情況下，沒有蔓延成系統性風險。

特別要強調的是，在百年不遇的疫情沖擊下，全球杠桿率大幅抬升，中國杠桿率增幅大而有度。如圖1 所示，根據國際金融協會（IIF）的最新數據（當前僅公布到2020年第三季度末），發達經濟體杠桿率從2019年年底的273.5%升至2020年第三季度末的304.2%，共上升30.7個百分點；新興經濟體從2019年年底的186.7%升至208.4%，增長21.7個百分點；全球杠桿率從2019年年底的241.0%升至268.4%，增長27.4個百分點。由于大部分國家在2020年下半年遭受疫情沖擊仍然嚴重，預計第四季度杠桿率仍會上升。全球杠桿率的抬升主要是由政府杠桿率攀升所致。2020年第三季度末，發達經濟體政府杠桿率從2019年年底的109.5%增至131.49%，上升了21.9 個百分點，占到全部杠桿率增幅的 55.3%；全球平均的政府杠桿率從 2019年年底的88.4%上升到104.8%，上升了16.4 個百分點，占全部杠桿率增幅的49.8%。與國際相比，中國的財政刺激方案相對溫和，政府杠桿率全年僅上升了7.1 個百分點，占全部杠桿率增幅的30.1%，遠低于發達經濟體和全球平均水平。

2020年中國宏觀杠桿率增幅為23.6 個百分點，不但低于2009年31.8個百分點的增幅，也低于發達經濟體2020年前三季度30.7 個百分點的增幅。與此同時，中國實際 GDP 增長2.3%，名義 GDP 增長3.0%，是全球唯一實現正增長的主要經濟體。這充分顯示：面對百年不遇的疫情沖擊，政策當局的擴張與扶持政策仍有節制，不搞“大水漫灌”，給未來發展留有政策余地；尋求穩增長與防風險的平衡，體現出政府的克制以及跨周期調控的意圖。

（三）資本市場基礎性制度建設新進展

2020年中國在中小銀行改革、完善現代金融企業制度、優化融資結構、加強資本市場基礎性制度建設等方面均有新的突破。其中，資本市場基礎性制度建設方面的突破具有戰略性、全局性意義，成為要素市場化改革的亮點，為資本要素的自由流動與暢通循環奠定了基礎。

一是資本市場的進入。2019年7月22日，科創板正式開市，中國資本市場迎來了一個全新板塊。在科創板正式運營之后，以信息披露為核心的注冊制順利落地，發行上市、保薦承銷、市場化定價、交易、退市等領域的新制度相繼推出，制度變革的紅利持續釋放。這些制度變革為中國重大創新活動的實施打通了資本關口，帶動了新一輪科技創新投資的熱潮。2020年，中央政府決定，要吸收科創板注冊制改革的良好實踐，推進創業板改革并試點注冊制，為下一步中小板和主板注冊制改革奠定基礎。2020年8月24日，創業板注冊制首批18 家企業掛牌上市，這標志著以注冊制為代表的中國資本市場基礎性制度變革從科創板增量市場向創業板存量市場推進，具有重要戰略意義。

二是資本市場的退出。在發行上市制度越來越富有包容性的狀況之下，如何把握好推進注冊制改革與提升上市公司質量之間的關系，成為一個新的重要課題，也凸顯出退市制度改革的重要性。美國的資本市場之所以強大，一個重要原因是在市場競爭機制的驅動下，每年退市的公司數量均超過了IPO 公司數量，持續不斷的“創造性破壞”進程使得美國資本市場的新陳代謝十分旺盛，將最有競爭力的公司篩選出來，推動著上市公司質量不斷提高。有鑒于此，在新股發行不斷加快的新形勢下，經營不善的公司也應當及時被淘汰，中國資本市場亟待建立一套常態化的退市機制。2020年以來，退市制度建設有了新的進展，初步形成了包括主動退市、強制退市和重組退市在內的多元化退市機制。2020年10月，國務院印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》（國發〔2020〕14號），對健全上市公司退出機制等工作進行了全面部署。應用好面值退市等中國特色退市機制，從嚴加快空殼公司與僵尸公司退市，形成“有進有出”的良性循環。

（四）金融開放度明顯提高

2020年，中國繼續推動實現更大范圍、更寬領域和更深層次的金融雙向開放，鼓勵中外機構在產品、股權、管理和人才等方面開展合作，拓展開放廣度和深度。與此同時，由于中國在全球范圍內率先恢復經濟正增長而且國內循環順暢、利率水平相對較高，形成了對全球資金要素的引力場。金融開放與經濟增長雙重效應疊加，正在成為引領新型全球化的重要動力。

其中，對外資控股國內若干類型金融機構的限制將于2020年年底全面取消，這將是中國金融開放進程中的一個標志性事件。2019年7月20日，國務院金融委辦公室發布《關于進一步擴大金融業對外開放的有關舉措》，將原定于2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年。自2020年1月1日起，中國正式取消經營人身保險業務的合資保險公司的外資比例限制。自2020年4月1日起，證監會取消證券公司外資股比限制。6月23日，國家發展改革委、商務部發布的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2020年版）》中明確，取消證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司、壽險公司外資股比限制。到2020年年底，更多類型金融機構的外資股比限制將取消或進一步放開，中外資銀行市場準入將有統一標準。