第二章 流動性視角下的國際金融大循環

一 理解當前的流動性環境

（一）流動性“泛濫”下的緊平衡

流動性是金融循環的核心，被稱為是金融市場的一切。對于流動性的討論也是金融研究中最深刻的話題之一。流動性的觀察可以來自多個角度，從微觀角度來看，流動性是指微觀主體資產變現的安排及其不確定性。有的研究將微觀上的流動性分為內生流動性、外生流動性和外部流動性，內生流動性是指微觀主體的資產內在轉化為現金的速度與能力，外生流動性就是指微觀主體通過改變資產負債表來獲取融資的能力，外部流動性則是指面臨危機時，微觀主體從市場獲取外部馳援的機制，如應急流動性契約條款和最后貸款人等[1]。當微觀主體的流動性影響形成宏觀效應之后，流動性的宏觀意義就更加凸顯。托賓將流動性高度總結為：資產迅速無損變現的能力。宏觀流動性將不再只考慮單個主體的流動性狀況，而將市場整體的資產無損交易狀況視作考察對象。因此，保持流動性是金融市場正常運轉的前提，為市場參與主體提供流動性也自然成為金融市場的內在功能之一。

隨著對于流動性討論的深入，流動性衍生出更廣的含義，廣義流動性甚至變成了總需求的金融代名詞，對于流動性是否會影響物價水平，甚至能否影響實際的總供給和總需求，這些討論都是宏觀經濟學中十分核心的問題。本章并不對流動性這一概念進行過多的討論，但回到其最本源的含義上來，確認市場流動性所處的狀況，通過正確的視角來考察流動性，進而理解金融循環，這非常具有理論和現實意義。美元是當前最主要的國際貨幣，分析美元的流動性，對于理解全球流動性十分關鍵。

2020年年初的新冠肺炎疫情沖擊令全球金融市場巨幅動蕩，美聯儲為應對沖擊迅速實施了零利率政策，并同時進行巨量寬松操作。2019年12月底，美國M1總量為39769 億美元，到2020年12月，M1 達到66194億美元，同比增長 66.4%；同期 M2 由 153071 億美元增長到191869億美元，同比增長25.0%；同期基礎貨幣由34265 億美元增長到52066億美元，同比增長52.0%；同期美聯儲總資產則由42139億美元增長到73223 億美元，同比增長73.8%。上述的變化在美國歷史上是空前的，這不由讓人擔心起美元的流動性泛濫問題。

當金融市場遭遇劇烈沖擊時，市場會涌向流動性（Flight to Liquidity），甚至安全資產都會遭遇拋售，2020年3月美國國債市場的大跌就是一個實例。這時，貨幣當局作為最后的流動性提供者（The Last Dealer of Resort）將被迫注入流動性，以緩解市場對于流動性的饑渴。可以看出，這種流動性的堆積是對于市場流動性需求迅速提升的應急反應，然而一旦市場相對平穩后，這種流動性是否會形成廣義上的流動性泛濫呢？通過進一步分析流動性的結構，我們可以發現，即使數量巨幅攀升，但美元的整體流動性仍處在一種十分微妙的緊平衡狀態中。

進一步分析流動性的相關總量指標，從2019年年底到2020年年底，美聯儲總資產增加3.1萬億美元，但對應的負債中的基礎貨幣只增加1.78萬億美元，其余絕大部分為新增加的1.26 萬億美元財政存款；M1增加2.64萬億美元，其中增長最快的是活期存款，增長了接近1.7萬億美元，M2 增加3.88 萬億美元，M2 中非 M1 的部分只增加了1.2萬億美元。可見，從貨幣的角度看，流動性主要是由于救助措施所形成的大量短期流動性。如果對全部商業銀行的資產負債表進行觀察，能夠更為清楚地看到流動性的真實狀況。到2020年年底，美國全部商業銀行總資產達到20.56 萬億美元，相比2019年年底增加2.7 萬億美元，增幅為15.1%，這是近40年來的最高增速。但從資產的細項中可以看到，新增的2.7萬億美元資產主要是新增證券8700 億美元（增幅為20.5%）和新增現金類資產1.4萬億美元（增幅為79.9%），新增信貸僅為3500億美元（增幅僅為3.5%）。可見，當前的流動性增加完全是因為貨幣當局的流動性注入形成的短期流動性淤積，資金主要是集中在金融體系內的短期流動性資產上，而未能形成與總需求相伴的內生流動性。這也就意味著目前的流動性“泛濫”更多的是緩解市場流動性緊張的政策結果，其一方面無法催生出真正的有效需求，另一方面，由于大量的資金堆積在短期資產上，金融體系極容易受到流動性波動的沖擊，這也使得美國貨幣政策回歸常態愈發遙遙無期。

（二）影子銀行已成為當前美元流動性的樞紐

雖然流動性是一個內涵和外延極其豐富的概念，但不管從哪個視角出發，貨幣市場都是觀察市場流動性最直接的窗口，因此，貨幣市場又被稱為流動性市場。而貨幣市場上核心的參與者就是影子銀行，影子銀行實際上已是現代金融體系中流動性的主要創造者，其中，交易商與貨幣基金正是當前最典型的影子銀行。雖然2008年國際金融危機以后，影子銀行的規模已出現不斷收縮的跡象，但影子銀行作為金融循環中心的這一格局始終沒有改變。在2008年國際金融危機和新冠肺炎疫情沖擊下，美聯儲大幅降息的同時還進行量化寬松操作，但最終的市場流動性狀況仍然是由影子銀行在貨幣市場中的運轉所決定。

對影子銀行而言，其資產和負債大多以短期形式存在，因此影子銀行總是主動尋求資產和負債端在總額上的匹配，其負債端大多是有抵押的，2019年GCF（General Collateral Finance）隔夜及以下的日均總量（Total Par Amount）約為33萬億美元；2019年雙邊回購日均存量為4.5萬億美元。另外，2019年的FX Swap名義本金的日均量也超過45 萬億美元。可見，大量的金融交易都需要經由影子銀行完成，因此，流動性對影子銀行而言顯得尤為重要，這尤其體現在影子銀行通過負債端進行展期的流動性保障能力上。所有流動性的松緊狀況，都會通過影子銀行在貨幣市場中得到直接的反映。

影子銀行運行的一個核心特征就是通過抵押資產實現流動性的轉換，因此，對于整個貨幣市場而言，抵押資產，尤其是高等級抵押資產，其重要性甚至超過現金。2008年國際金融危機發生后，美國MBS的總量一度出現萎縮，MBS總量從2007年14.6 萬億美元持續下降到2014年的13.4萬億美元左右，面對危機導致的MBS市場低迷，美聯儲通過QE政策大量購入MBS。但MBS在減少的同時，美國財政部大量發行國債，雖然美聯儲的QE政策也大量購入國債，但最終流入市場的國債絕對量仍然從危機前的8.7萬億美元持續上升到2020年年初的20.7萬億美元，這就保障了美國貨幣市場的流動性具備了充足的抵押品，疫情沖擊后，流入市場中的美國國債已達到22.6 萬億美元的歷史峰值。只有當貨幣市場中具有足夠的合格抵押品，且準備金充裕的情況下，影子銀行體系才能保障流動性市場的正常穩定。

流動性是影響國際金融循環最直接的因素，所有的經濟基本面、宏觀政策，甚至是社會和政治的因素最終都將通過流動性渠道直接影響國際金融循環。剖析國際金融循環的發展環境，分析影子銀行資產負債表的變化特征，并從全球價值鏈的視角來審視當下國際金融循環的困境，這將給中國參與國際金融新秩序的重構帶來重要啟示。