2.6　中國房地產周期特征

中國房地產周期受諸多因素影響，從宏觀經濟層面看，首先會受到逆周期宏觀經濟政策的推動，甚至在大多數時候，地產政策本身就是政府逆周期調控的政策工具。這意味著，地產供給受到國內逆周期經濟政策的直接影響，而地產調控對需求的作用，則是在周期向上的趨勢中壓制總需求的過快增長。后金融危機時代自2009年至2017年的地產周期基本都遵循了這一政策邏輯。但是2018年中國宏觀經濟發生變化，不僅是總量的變化，而且是經濟結構的轉變，甚至可能是全球經濟格局巨變的發端。在這一宏觀背景下，地產的周期性特征也在潛移默化地發生轉變，地產調控政策工具的影響來看，限購、限售、限價、預售證發放、土地供應、棚改政策等手段，都在這三輪地產周期中或多或少發揮了政策作用。

第一輪周期：2009—2012年。金融危機后，4萬億元經濟刺激政策，疊加寬松財政、貨幣政策，房地產毫無懸念地出現一輪投資、銷售和房價上行的周期。2009—2012年這一輪周期，房地產固定資產投資大幅增長，同期地產銷售增長持續三年，此輪周期以投資和銷售同步增長為特征。此輪周期中，2010年地產政策開始調整，2010年1月的“國十一條”、4月的“國十條”、9月的“9·29新政”以及2011年初的“新國八條”，一系列調控政策，構成史上最強地產調控政策組合。2010年10月，央行啟動加息周期，通過五次加息以對抗通脹飆升的宏觀風險，直至2011年9月歐洲主權債務危機的全面爆發。2012年初，地產銷售面積和新開工面積雙雙陷入負增長，土地成交數量降到三年低位，土地成交溢價率降到0%。

第二輪周期：2013—2015年。財政和貨幣政策方面，此輪地產周期的上半場，國內財政貨幣政策均出現調整。2012年第二輪基建穩增長政策出臺，貨幣政策方面三次降準總計150bp, 6月和7月兩次降息，財政、貨幣寬松政策刺激房地產需求增長的效力在2012年末、2013年初開始顯現。行業政策方面，增加保障房供給和閑置土地處置等政策陸續出臺。但是這輪周期的刺激政策好景不長，2013年隨著監管政策重新收緊，房地產市場隨即開始降溫。

2013年銀監會、央行監管加碼，地產重啟下行趨勢。2013年3月銀監會出臺8號文《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，以規范商業銀行理財資金投資“非標準化債券資產”的范圍和限制。理財資金投資非標受限，商業銀行通過同業拆借、同業存放、買入返售等，通過同業資金期限錯配，對接長期的非標資產以規避監管。2013年6月25日，央行網站發文《合理調節流動性，維護貨幣市場穩定》，提出“謹慎控制信貸等資產擴張偏快可能導致的流動性風險，加強同業業務期限錯配風險防范”。監管發力，債市收益率大幅上行，融資成本增加，地產重啟下行趨勢。這一輪地產周期，銷售增長持續24個月，持續時間最短。隨著國內經濟增速下行預期不斷增強，地產開始進入累庫階段。

第三輪周期：2016—2019年。第三輪周期，地產去庫存、土地購置費大幅上行、房企加速擴張。第三輪周期的地產調控政策全面放松始于2014年，2015年則由于股市泡沫形成及崩潰，延遲了地產周期的啟動，直至年末中央提出三去一降一補的供給側結構性改革，地產行業進入去庫存大周期。這一輪周期內，房地產開發投資增速有回暖。但從結構上看，剔除土地購置費之外的建筑安裝工程投資自2016年7月以來持續下行，2018年始終處于負增長區間。土地購置費在房地產開發投資中占比大幅提升，尤其是2018年，全年土地購置費在房地產開發投資中占比約30%，2017年該比例為21%。土地購置面積僅相當于之前兩個周期的一半左右，房企拿地成本明顯高于前兩輪地產周期。雖然新開工好于預期，但是2018年以來竣工面積持續下行。

三輪地產周期也是房地產企業的三輪債務周期。2015—2016年地產債發行爆發式增長，債市調整來臨之后，銀行信貸、表外信貸一度加速擴張。2017年下半年，受商業銀行MPA考核和資管新規預期的影響，銀行表內、表外信貸增速均顯著放緩。但是2018年中美貿易摩擦發生，國內增長減速壓力下，資管新規細則對于非標融資監管有所松動，非銀金融機構，尤其是信托、私募和保險資金對接非標資產又現回暖趨勢，房企信用債融資規模也有所回升，資金面回暖延長了此輪地產周期。2019年，房地產開發資金來源近18萬億元，其中，銀行信貸（包括地產企業信貸和個人按揭）占比三成，非銀金融機構占比預計近半，房地產企業債務周期達到頂峰。

然而無論周期如何波動，決定市場的根本變量，本質上還是供需關系。2009年以來的三輪地產周期，無論宏觀經濟貨幣政策如何調整，無論全球經濟增長如何起伏跌宕，也無論地產調控政策如何張弛有度，貫穿過去十年中國地產市場的一個現象就是，房屋銷售面積始終略超竣工面積，尤其是第三輪地產周期的去庫存階段。然而，2018—2019年的地產市場出現兩個新現象。一個新現象是，房屋新開工面積開始大幅超過銷售面積（圖2-21：地產新開工、銷售面積），穩增長政策下，和地產投資增速高度相關的新屋開工面積，已經連續超過國內地產調控政策決定的有效需求。另一個新現象是，地產施工面積達到90億平方米，相當于2014年以來的六年銷售面積的總額（圖2-22：地產竣工、銷售面積）。

圖2-21　地產新開工、銷售面積

數據來源：Wind、國家統計局

圖2-22　地產竣工、銷售面積

數據來源：Wind、國家統計局

未來地產政策可能的兩個方向：繼續穩增長促投資，放松地產調控。穩增長促投資政策可能性不大，2019年7月政治局會議提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，目前看來政策方向性大調整的可能性不大。放松地產調控，釋放有效需求，有一定的可能性，但是這一輪去庫存是否同期伴隨房企加杠桿擴張新周期卻是未知，2018—2019年的擴張或許已提前釋放了房企擴張動能。如果新一輪地產周期是以放松地產調控為主線，那么可能的情形是，信托、險資、私募等非銀機構去杠桿，居民部門加杠桿。這將是一輪真正意義上的地產去庫存周期。