前言

隨著人民幣匯率逐步實現清潔浮動，資本項目開放不斷穩妥推進，人民幣國際化程度不斷提高，我國跨境資本流動管理的整體框架也將不斷演進，外匯市場宏觀審慎管理和微觀監管（微觀審慎監管、行為監管和“三反”——反洗錢、反恐怖融資、反逃稅）的重要性將不斷提升，實需管理、交易真實性審核的作用將相對逐步下降，管制類措施將越來越少，當然這會有個過程。我國跨境資本流動管理框架的演進既要對標國際規則，如國際貨幣基金組織（IMF）相關政策框架、《巴塞爾協議Ⅲ》等，又要符合我國國情，保持政策規則跨周期的一致性、穩定性和可預測性，既能服務“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”，服務建設更高水平開放型經濟新體制，又能有效維護外匯市場平穩運行，維護金融穩定和國家經濟金融安全。

IMF跨境資本流動管理的政策框架。2008年國際金融危機后，世界各國決策者面臨的一個關鍵挑戰是從金融全球化中獲益的同時，如何預防和管理跨境資本流動風險，防范其對一國或全球金融穩定和可持續增長造成破壞。尤其是短期跨境資本具有逐利性、易超調和順周期性等特點，大進大出、快進快出容易引發跨境風險，甚至演變成金融危機，影響一國經濟安全。以IMF為代表的國際社會逐漸轉變立場，由此前的否定資本管制向肯定跨境資本流動宏觀審慎管理轉變。IMF的政策框架中，除宏觀經濟政策和結構性政策外，當前主要有兩類政策應對跨境資本無序波動，即宏觀審慎措施（MPMs）和資本流動管理措施（CFMs），二者可能重疊。其中MPMs主要著眼于應對系統性風險，強調逆周期、跨部門管理，其實施可能影響跨境資本流動，但并不以控制跨境資本流動為目的。CFMs旨在直接影響資本流動的總量或構成，既包括區分居民與非居民的限制性措施，也包括不區分居民與非居民的限制性措施，后者主要包括基于交易幣種的措施（經合組織稱之為Currency Based Measures，CBMs，即區別對待本外幣跨境流動）和非金融領域的其他措施（如投資稅）。

IMF認為許多MPMs工具有助于應對跨境資本流動的風險傳染，包括：一是廣泛適用工具，如逆周期資本緩沖、杠桿率要求、宏觀審慎壓力測試；二是分部門資本工具，如貸款價值比、債務收入比、分部門資本要求；三是流動性工具，如針對不同幣種的差異化流動性覆蓋率和凈穩定資金比率要求、對外匯存款實施更高的準備金要求；四是結構性工具，如銀行間風險敞口上限、市場結構調整等。IMF的MPMs框架沒有明確列舉MPMs的全部形式，其評估一項措施是否為MPMs取決于該措施是否被設計用于降低系統性風險：一是識別需要應對的潛在系統性風險的來源；二是確定該措施的傳導路徑，以及能否合理地降低系統性風險。

IMF認為當宏觀經濟政策和MPMs無法對沖資本流動引致的經濟金融風險時，可以啟動CFMs。在特定條件下（如匯率和外匯儲備接近均衡水平，貨幣政策和財政政策操作空間有限，或MPMs無法有效應對系統性金融風險），運用CFMs可以防止跨境資本流動風險進一步蔓延，為其他政策贏得寶貴時間。同時，IMF也強調CFMs不應取代傳統的宏觀經濟政策，CFMs的使用要遵循透明性、針對性、臨時性和非歧視性原則。

我國的跨境資本流動管理。2015年底至2017年初，受國內外多重因素影響，我國外匯市場幾度出現較嚴重的“跨境資本大規模流出—外匯儲備持續下降—人民幣貶值壓力增大”的負向螺旋。按照黨中央、國務院決策部署，外匯管理部門會同相關部門綜合施策，積極采取穩定外匯市場的綜合性措施，避免了可能發生的高強度外匯市場沖擊。在總結應對沖擊經驗的基礎上，國家外匯管理局潘功勝局長于2017年中提出了跨境資本流動“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架，強調“打開的窗戶不會再關上”。在跨境資本流動宏觀審慎管理方面，2015年8月，人民銀行對境內金融機構遠期售匯征收20%風險準備金。2016年5月，外匯管理部門實行全口徑跨境融資宏觀審慎管理。此后，人民銀行在人民幣兌美元中間價報價模型中引入逆周期因子。隨著外匯市場變化，相關跨境資本流動宏觀審慎管理工具先后退出、再重啟（2018年）、再退出（2020年）。中國的跨境資本流動宏觀審慎管理實踐既立足中國國情，又逐步與國際慣例接軌。需要提醒的是，宏觀審慎概念不能濫用，即便是部分管理措施具有逆周期特點，也不能簡單地自認為是宏觀審慎管理工具。應準確評估跨境資本流動宏觀審慎管理與各類國際義務的關系，不能違背《國際貨幣基金組織協定》第八條款，不能限制經常項下國際支付和轉移，不能增加經常項下對外支付成本，不能形成多重匯率。在實施宏觀經濟政策和MPMs后仍解決不了問題時，可以啟用CFMs，但盡量不針對“已開放”項目的交易。

外匯市場微觀監管“三支柱”。外匯市場微觀監管是跨境資本流動“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架的重要組成部分。與跨境資本流動宏觀審慎管理旨在維護外匯市場大局穩定不同，外匯市場微觀監管基于市場不完全、個體非理性等基本假設，立足我國資本項目未完全開放的現實制度條件，對各類主體的跨境匯兌和轉移實施真實性審核及資本流動管理措施、開展行為監管和微觀審慎監管，維護可兌換政策框架穩定性和可信度，維護外匯市場有序競爭秩序，保護外匯市場投資者、消費者合法權益，防止外匯市場微觀交易主體過度的匯率風險、貨幣錯配風險承擔，維護國家經濟金融安全。

結合國際國內金融監管經驗和我國資本項目可兌換進程的實際，我國外匯市場微觀監管應具備“三支柱”。支柱一是實需管理、交易真實性審核，從重事前審批轉向強調事中事后監管，確保現有外匯管理政策有效落地執行。支柱二是行為監管，是監管部門對金融機構經營行為的監督管理，包括打擊操縱市場和內幕交易、反欺詐和誤導、信息披露要求、個人金融信息保護、反不正當競爭／反壟斷、消費爭議解決等，維護公平、公正、有效競爭的外匯市場秩序，保護消費者、投資者合法權益。外匯市場行為監管包括對外匯批發市場和外匯零售端的行為監管。支柱三是微觀審慎監管，是監管部門為了防范金融機構資不抵債風險，維護金融體系穩定，制定資本充足率、資產質量、風險集中度、流動性、市場風險管理、貨幣錯配等審慎指引，定期組織現場檢查，監測、評估風險狀況，及時進行風險預警和處置，維護金融穩定。同時，外匯市場微觀監管強調“三反”，“三支柱”也強調充分發揮自律機制的補充作用。

外匯交易真實性審核／實需管理。利用金融科技提升非現場監管的風險預警水平。聚焦重點開展現場檢查，加強對全國主要銀行、非銀行金融機構和支付機構的檢查，聚焦高風險業務違法違規行為。推進監管部門信息共享和監管合作，形成監管合力。推進金融監管國際合作。保持外匯市場微觀監管政策和執法標準跨周期的穩定性、一致性和可預測性。建立既對標國際規則，又符合我國實際的工作機制。

外匯市場微觀審慎監管：貨幣錯配與金融危機。拉美債務危機、亞洲金融危機、次貸危機、歐債危機、阿根廷債務危機等近代幾乎所有金融危機和債務危機都與貨幣錯配相關。貨幣錯配不僅引發并加劇了歷次金融危機和債務危機，而且增加了危機應對成本，限制貨幣政策調控空間，影響匯率機制發揮作用，加劇宏觀經濟金融穩定和跨境資本流動風險。IMF、國際清算銀行、世界銀行等研究發現，貨幣錯配可能導致銀行業發生系統性危機的概率提高6倍，匯率超調增加12個百分點，國內生產總值增速下降5.5個百分點等。此外，貨幣錯配在微觀層面對銀行的信用風險、市場風險和流動性風險，以及企業的估值、凈收入、資金來源等負面影響巨大。

危機后各國普遍加強貨幣錯配問題監管，對我國外匯市場微觀審慎監管也有較大啟示。一是應加強貨幣錯配與匯率風險的數據共享與監管合作，包括監管指標（如累計外匯敞口、資本充足率監管中對匯率風險的最低資本計量要求）和監測指標（如外匯流動性比例）等。二是研究外匯市場微觀審慎監管要求及其可能的逆周期調節功能，促進非金融企業充分進行套期保值。對于沒有進行有效對沖的外幣貸款，研究計算資本充足率時提高其風險權重和相應資本金要求的必要性、可行性（參照《巴塞爾協議Ⅲ》）。引導企業樹立“財務中性”管理理念。控制政府對市場主體的跨境債務提供隱性擔保的問題。三是針對跨境投融資較為活躍的企業／企業集團，加強貨幣錯配與匯率風險的監測和風險提示，研究針對非金融企業貨幣錯配監管指標的要求，如印度尼西亞要求非銀行企業6個月內到期的凈外幣負債對沖比例不得低于25%。四是發展境內衍生品市場，降低企業匯率風險對沖成本。

外匯批發市場行為監管。國際上，外匯市場是最大的金融市場，日交易量達5萬億美元左右。過去普遍認為外匯批發市場是“凈土”，原因是市場規模巨大，因而很難操縱。2007年以來，全球匯率操縱案件的曝光，敲響了監管警鐘。匯率操縱不僅影響外匯市場的公平、透明、穩定，而且廣泛影響道瓊斯、標普500、富時100等主要股票指數。2014年以來，各國明顯加大了對外匯市場的監管力度，數家國際大型銀行因泄露客戶敏感信息、操縱外匯市場匯率（常用手段包括搶先交易、自營交易、超額買賣、止損狩獵等）、欺詐交易等不當行為受到歐美等監管機構重罰超過百億美元。

目前我國外匯批發市場秩序良好，發展穩健，但是也存在倒量交易影響價格有效性（外資機構對違規行為基本“敬”而遠之），行為監管仍面臨法規建設相對市場發展滯后、“有原則缺規則”、市場自律機制對不當交易行為約束性不足等問題。隨著我國外匯市場逐步擴大雙向開放，市場化程度提高，有必要未雨綢繆，加強外匯批發市場交易的行為監管。一是研究制定《銀行間外匯市場交易行為監管指引》并修訂《外匯管理條例》。二是強化外匯管理部門對外匯批發市場交易的行為監管職能，探索與其他國內、國際機構建立聯合調查機制。三是建立外匯批發市場的規則體系。禁止操縱市場、欺詐交易、內幕交易、非法披露信息、利益輸送、倒量交易等不當行為。2019年國家外匯管理部門加強了對外匯批發市場的行為監管，外匯批發市場交易更加合規理性。2019年銀行間外匯市場交易量（外匯批發市場）與上年基本持平，改變了2015年以來外匯批發市場交易量逐年大幅增長的態勢，如2018年、2017年、2016年交易量分別較上年增加了4.5萬億美元、3.5萬億美元和3.3萬億美元，三年增幅均在20%以上，相當于2019年同比少增了4萬億~5萬億美元交易量。四是要求市場參與者健全內控機制和風險管理框架。五是明確對操縱市場、欺詐交易等外匯批發市場違規交易行為的法律責任和處罰依據。在法律責任主體方面，實施人員和機構雙罰制。在法律責任形式方面，對個人采取獎金追回、辭退、市場禁入、追究刑事責任等處罰；對機構主要是沒收違法所得、罰款，中長期可研究限制結售匯綜合頭寸、限制外匯資產規模擴張、引入刑事法律責任等。在罰款金額方面，可借鑒發達市場經濟體做法，綜合考慮違法所得、市場危害影響程度、歷史違規記錄等因素，罰款金額應足以起到威懾作用。六是探索開展外匯批發市場違規行為處罰的行政和解試點。七是建立完善我國銀行間同業拆借市場、債券市場、黃金市場等人民幣批發市場的行為監管規則。八是研究建立線索舉報獎勵和保護制度（Whistleblower Program）。借鑒《二十國集團有效保護舉報人的高級別原則》框架和發達市場經濟體等國際經驗，結合我國實際，建立和實施保護舉報人的法律及政策，提供暢通的舉報渠道，確保對報復者實行有力制裁，有效保護舉報人。

外匯市場零售端行為監管：消費者與投資者保護。2008年國際金融危機以來，各國都在加強金融業行為監管與消費者保護。近年來，我國金融業發展迅速，金融對外開放程度不斷加深，與外匯有關的金融產品和服務的可獲得性顯著提升。與一般金融產品和服務相比，外匯市場的金融產品和服務要求金融消費者（含投資者）具有更高的金融素養，其受境外金融市場變動的影響更為明顯，金融消費者更容易暴露在風險之中，權益保障面臨更多挑戰。需要加強外匯市場消費者合法權益的保護，督促金融機構提升涉匯經營活動的合規性，有效保護金融消費者財產安全權、知情權、自主選擇權、公平交易權、依法求償權，加強個人信息保護，打擊虛假宣傳、欺詐等行為，維護公平透明的市場環境。引導金融消費者主動學習掌握金融知識和市場風險特征，樹立“自享收益、自擔風險”的意識，提高自我保護能力。

“跨境交付”模式下跨境金融服務的開放與監管。近年來，借助數字技術的發展，跨境金融服務趨于增多，表現為金融機構在一個國家，通過數字平臺給另外一個國家市場主體提供金融服務，即“跨境交付”模式的跨境金融服務。數字技術的發展促進了金融開放，也給各國監管帶來了新的課題。更加開放的金融市場，需要更加有效的監管。要強調金融必須持牌經營，金融牌照必須有國界。跨境金融服務不可“無照駕駛”，跨境“無照駕駛”是對一國金融國境的侵犯，是對一國金融主權的侵犯。我國目前監管的重點是無法在我國國內拿到金融牌照的國內企業迂回國外拿到金融牌照、通過數字平臺為國內提供金融服務的“無照駕駛”行為、相關的跨境資金流動違法違規行為以及在境內投放的各種非法廣告等。我國金融業必須不斷擴大開放，境外機構在我國開展金融活動必須依法履行我國金融牌照等有關規則要求，以持有的外國牌照在我國展業屬于“無照駕駛”，牌照要有國界。我國相關金融監管部門必須守土有責，嚴查重罰跨境在我國境內“無照駕駛”行為及其涉及的跨境非法金融廣告，外匯管理部門必須繼續嚴懲涉及的違法違規跨境資金流動行為。推進國際司法合作、監管合作，共同維護國際金融秩序。

從跨境視角看Libra等數字貨幣。基于目前公布的Libra技術框架，從跨境資金流動視角看，數字貨幣Libra跨境自由流動將挑戰我國現行外匯管理政策規定，非法跨境資本流動可能增加。應對思路：一是我國必須將數字貨幣Libra視作外幣，其兌換、使用必須遵守我國現行各項外匯管理規定。二是必須堅持人民幣境內法定貨幣地位。境內計價結算的法定貨幣只能是人民幣，但是技術上要能夠識別數字環境下的跨境交易和境內交易。三是對Libra應要求其持我國金融牌照，遵守我國監管規則。以上如果做不到，我國應禁止Libra等數字貨幣。從長遠看，關鍵還是要深化改革，擴大開放，不斷壯大我國經濟實力和綜合國力。各國貨幣在國際上的競爭，起決定作用的是各個國家的政治、經濟、軍事、文化等綜合實力的競爭。

市場消息、匯率波動與個人外匯業務“羊群行為”特征。2015年以來，我國外匯市場上的市場消息、匯率波動、個人外匯業務變化表現出很強的同步共振特征，個人外匯業務體現出“羊群行為”特征，對外匯市場平穩運行形成挑戰。實證研究發現：一是匯率波動和市場消息會影響個人外匯業務。匯率貶值或市場消息消極變動，會增加個人購匯；匯率升值或市場消息積極變動，會減少個人購匯。二是市場消息、匯率波動對個人外匯業務存在螺旋強化影響效應。市場消息對個人購匯的影響會通過匯率波動渠道被放大，匯率波動對個人購匯的影響也會通過市場消息渠道被放大，導致個人外匯業務“羊群行為”特征明顯。應對思路：一是相關監管部門加大與市場溝通，及時澄清虛假或惡意消息，釋放權威消息，防范個人外匯業務盲目受市場消息、匯率波動影響而出現“羊群行為”的風險。二是積極完善個人外匯業務管理，維護外匯市場穩定。

內外部金融周期差異對跨境資本流動的影響。在開放經濟條件下，經濟金融的繁榮和衰退與跨境資本流動聯系緊密。一方面經濟金融開放能夠吸引國際資本流入，促進經濟金融繁榮發展；另一方面經濟金融開放也為跨境資本流動打開了方便之門，增加了一國經濟金融體系面臨外部沖擊時的脆弱性。針對內外部金融周期差異對中國跨境資本流動的實證研究發現：一是中國跨境資本流動波動主要來自短期資本流動波動。從分類看，其他投資波動較大［根據IMF《國際收支手冊》（第六版），金融賬戶分為直接投資、證券投資、金融衍生工具、其他投資和儲備。其他投資為沒有列入直接投資、證券投資、金融衍生產品和雇員認購權以及儲備資產的頭寸和交易。具體包括：（a）其他股權；（b）貨幣和存款；（c）貸款；（d）非人壽保險技術準備金、人壽保險和年金權益、養老金權益等；（e）貿易信貸和預付款；（f）其他應收、應付款；（g）特別提款權分配］。從方向看，流入波動要大于流出波動。二是利差、匯差、資產價差（股指變動差異和房價變動差異）是影響跨境資本流動的重要因素，匯差和資產價差對短期資本流動影響尤甚。三是內外部金融周期差異變動對資本流入的影響比對資本流出的影響更明顯。四是近年來利差對跨境資本流動影響減弱，匯差和資產價差對跨境資本流動影響增強。研究啟示：一是防范跨境資本流動風險要關注其他投資資本流動大幅波動風險。二是注意防范匯率和資產價格波動共振對跨境資本流動的沖擊。

結構視角下跨境資本流動的順周期性。從結構視角就我國國內經濟周期和全球金融周期對不同類別、不同部門跨境資本流動影響的實證研究發現：一是總量跨境資本流動隨著國內經濟周期和全球金融周期順周期變化，當國內GDP增速上升時，凈流入增加；當全球金融風險上升時，凈流入減少。如果把凈流入分為流入和流出分別分析，順周期性則更加明顯。二是分類別看，直接投資跨境資本流動與國內經濟周期和全球金融周期不存在顯著的影響關系，即不存在順周期性；其他投資跨境資本流動體現出與總量跨境資本流動一致的順周期性；證券投資跨境資本流動受全球金融周期影響明顯，當全球金融風險上升時，發展中國家證券投資凈流入減少、發達國家證券投資凈流入增加，證券投資跨境資本會避險流入發達國家。三是分部門看，其他投資項下銀行部門和企業部門跨境資本流動順周期性明顯，政府部門和中央銀行順周期性不明顯；證券投資跨境資本流動避險現象主要受企業部門驅動。研究啟示：一是跨境資本流動風險管理要聚焦證券投資和其他投資，監管著力點是做好對銀行部門和企業部門順周期行為的調控。二是發展中國家在全球高風險時期要格外注意防范外部沖擊引起的證券投資跨境資本流出。

構建開放條件下更加強健的金融安全網。經過多年不懈努力，我國金融安全網建設取得積極成效，守住了不發生系統性金融風險的底線。為更好防范化解系統性金融風險，維護國家經濟金融安全，應在不斷完善微觀審慎監管、存款保險、最后貸款人等傳統金融安全網支柱的基礎上，強化行為監管和宏觀審慎管理，從傳統三支柱金融安全網拓展為五支柱金融安全網。要進一步提高微觀審慎監管有效性，在批發端和零售端加強金融業行為監管，深化存款保險早期糾正和風險處置職能，在實踐探索中持續健全符合我國國情的宏觀審慎政策框架，建立更加嚴格規范的最后貸款人機制。開放條件下，微觀審慎監管要更加重視跨境金融服務持牌經營，重視匯率、貨幣錯配、外幣流動性、涉外貸款的國別集中度等風險管理，行為監管要更加重視外匯市場的虛假倒量、操縱市場、內幕交易和消費者／投資者保護，研究存款保險的國際合作機制，研究國際最后貸款人如何成為我國金融安全網的支撐部分和我國如何履行國際最后貸款人（人民幣）職能，宏觀審慎管理中要重視跨境資本流動宏觀審慎管理框架的不斷完善。同時，落實功能監管要求，消除監管空白、監管盲區，重視科技賦能，強化多部門協同，加強國際監管合作。統籌改革、開放與監管之間的關系，統籌發展與安全之間的關系，絕不可偏廢。健全金融風險預防、預警、處置、問責機制，構建與更高開放水平相適應的、更加強健有效的金融安全網，維護金融穩定，維護國家經濟金融安全。