一、什么是清潔浮動的匯率制度

匯率市場化改革一直以來都是我國金融改革的重要組成部分。2015年12月，時任中國人民銀行副行長易綱在人民幣納入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）吹風會上曾表示，“人民幣加入SDR后，我們的基本制度還是維持有管理的浮動匯率制度不變，但最終目標是穩步實現人民幣匯率的清潔浮動”⁽²⁾。隨著“8·11”匯改后人民幣匯率市場化程度提高，人民幣走向清潔浮動的相關討論明顯升溫。但是各界對清潔浮動的理解各有不同，有人把清潔浮動看成管理浮動的一種，甚至有人認為2017年央行基本退出常態化干預后就已經實現了清潔浮動。因此我們首先需要厘清清潔浮動的內在含義，才能進一步理解清潔浮動為什么會是人民幣匯率形成機制改革的最終目標以及人民幣距離清潔浮動到底有多遠。

追溯歷史，清潔浮動其實并沒有清晰的界定，也從來不是國際貨幣基金組織匯率制度分類中的一種。“清潔浮動”一詞是相對“骯臟浮動”而言的。20世紀70年代初布雷頓森林體系崩潰后，主要西方國家開始實行浮動匯率制度。雖然名義上匯率是完全浮動的，但多數國家中央銀行對外匯市場的干預程度較高，時任德國財政部長Karl Schiller將其形容為“骯臟浮動”（Officer，1972），即有管理的浮動，與之相對的“清潔度”高的浮動匯率則被稱為“清潔浮動”。由此可見，清潔浮動的概念是為了區別于管理浮動而被提出的。我國現行的是以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，有管理的浮動匯率制度。在這一基本制度下，人民幣匯率顯然尚未實現清潔浮動。

那么清潔浮動和有管理的浮動區別何在？IMF對匯率制度的分類和界定相較于文獻中的多種匯率制度分類⁽³⁾更具權威性和數據延續性。雖然清潔浮動從來不是IMF分類中的一種，但有管理的浮動曾是分類之一。IMF于1999年提出匯率制度的事實（De facto）分類法并于2009年進行了重大修訂。修訂前的匯率制度分類包含三大類，即硬釘住、軟釘住和浮動匯率安排，具體又分為八小類（見表2.1）。其中浮動匯率安排又可分為“無預定路徑的管理浮動”和“獨立浮動”。“無預定路徑的管理浮動”是指匯率主要由市場決定，政府可以干預匯率但事先不公布干預的匯率目標和路徑。

表2.1　IMF匯率制度分類

資料來源：IMF。

由于政策操作中各國有管理浮動的差異越來越大，2009年修訂匯率制度分類時無預定路徑的管理浮動被分解歸入穩定化安排、浮動和其他有管理的安排三類，獨立浮動更名為自由浮動。IMF用新分類法對2008年匯率體系進行了回溯，原無預定路徑的管理浮動所包含的44個國家中有34個歸入十小類中的浮動匯率制度。由此可見，無預定路徑的管理浮動對應于IMF十分類中的穩定化安排、其他有管理的安排、浮動三類。如果管理浮動有預先公布的目標和路徑，其靈活程度可能更低。逆推來看，清潔浮動意味著比管理浮動的浮動程度更高，應該基本對應于現行IMF分類中的自由浮動。

以上是從語義和定義上對有管理的浮動和清潔浮動進行區分。那么兩者的實質差別何在？是否存在明確的邊界？IMF十分類中的浮動匯率制度須滿足如下三個條件：第一，匯率主要由市場決定，沒有可預測的水平和方向；第二，允許直接或間接干預，但干預目的是防止匯率大幅波動，而非維持某一特定水平；第三，浮動匯率安排應體現出波動性，波動程度取決于經濟沖擊大小。自由浮動匯率制度則在滿足浮動匯率制度條件的基礎上，對干預的頻率和透明度有更高要求，即干預頻率很低，異常情況下的干預以維護市場秩序為目的，且干預信息完全透明。對于干預頻率，IMF也提供了一個技術性的界定：在過去6個月中最多干預3次，每次最多持續3個工作日。從以上界定標準可以看到，從有管理的浮動到清潔浮動，雖然在干預頻率的認定上存在一定連續性，但兩者在干預方式、目的、透明度上有本質不同。在管理浮動的匯率制度下，匯率形成機制可能存在非市場化限制，外匯干預存在隨意性、常態化特征，而且干預信息不透明。清潔浮動則要求：（1）方式：沒有非市場化的限制，如波幅區間；（2）頻率和目的：當局僅在異常情況下干預，且以維護市場秩序為目的；（3）透明度：披露干預信息⁽⁴⁾。

根據IMF的界定，目前全球主要貨幣和主要發達經濟體大多數采取自由浮動匯率制度。值得指出的是，即便是自由浮動的匯率制度下，也沒有任何國家對外匯市場是100%零干預的。實現清潔浮動并不意味著要完全放棄干預的權利，只是強調僅在異常情況下干預且保持信息公開。以美國和日本為例加以說明。美國是典型的清潔浮動匯率制度國家，美元匯率不存在波幅限制，由外匯市場供求決定。自1978年實行浮動匯率制度以來，美國政府匯率干預遵循“重塑有序的市場環境”原則，從1961年起每季度發布《財政部和聯儲外匯操作》報告⁽⁵⁾，記錄當局在上個季度對外匯市場的干預操作以及當時的市場環境。自2001年以來，美國貨幣當局外匯干預僅在2011年第一季度發生過一次，具體操作是在美元大幅貶值、美國經濟增長下行超預期、歐央行推進貨幣政策正常化、日本地震等背景下買入了10億美元。日本政府外匯干預程度高于美國（見圖2.1），但是干預也堅持了信息披露和非常態化。日本財務省定期通過公告披露外匯干預情況，由圖2.1可見，日本20世紀90年代干預較為頻繁，2004年以后完全退出常態化干預，僅在2010—2011年的一段時間內買入美元、賣出日元。除了市場直接干預以外，美國、日本等自由浮動匯率制度國家也會采用口頭干預，甚至采取對別國的政治施壓等其他方式干預匯率價格。

圖2.1　日本月度外匯干預

資料來源：Haver。

清潔浮動匯率制度下的貨幣波動性必然上升，但是否意味著匯率會經常大起大落，進而危害國內經濟增長？經驗事實對此并不支持。Frankel和Rose（1996）把一年內匯率貶值超過25%定義為貨幣危機。圖2.2展示了2000—2017年全球主要貨幣匯率年變化率分布情況。除人民幣以外，其他貨幣均采取浮動匯率制度，自由浮動的貨幣包括美元、歐元、日元、英鎊、加元和澳大利亞元。由圖2.2可見，雖然浮動匯率制度下的貨幣波動性更強，但并未呈現常態化的單邊大幅升值或貶值，其匯率年變化率集中在±10%以內。如美元指數2000年以來的年度變化率集中在-8.3%~6.8%，最大漲幅和最大跌幅分別為12.8%和14.7%。2000—2017年，只有2008年英鎊和韓元的貶值幅度超過了25%。同一時期內人民幣兌美元匯率年變化率的25分位點和75分位點只有-3.7%和0，波動程度明顯低于其他貨幣，不過2015年以來的波動幅度還是較此前明顯加大，后文會詳細討論。

圖2.2　2000—2017年全球主要貨幣匯率年變化率分布情況

注：圖中展示的是各主要貨幣2000—2017年匯率年變化率的最小值（P0）、25分位點（P25）、中位數（P50）、75分位點（P75）和最大值（P100）。美元匯率為DXY匯率指數，其他貨幣均為對美元匯率，其中歐元、英鎊、澳大利亞元采用間接標價法，其他為直接標價法。

根據IMF 2018年《匯兌安排與匯兌限制年報》，我國目前屬于軟釘住匯率制度中的穩定化安排一類，不屬于浮動匯率制度。穩定化安排的認定標準是即期匯率波動幅度連續6個月不超過2%，并且匯率形成機制上沒有浮動。也就是說，在管理浮動的基本制度下，我國還需不斷完善匯率形成機制，才能達到IMF浮動匯率制度的標準。清潔浮動則是匯率市場化方向上的終極目標，意味著完善價格形成機制后進一步提高外匯干預的透明度和降低干預頻率。