序

自2008年國際金融危機爆發以來，2009年中國的銀行信貸暴增9.6萬億元人民幣，貸款余額同比增長31.74%。信貸的急劇擴張導致債務的快速增加。中國企業債務一路上升。今天，中國已成為世界上企業負債率最高的國家。

國際貨幣基金組織和國際投行界在討論中國的金融脆弱性和發生金融危機的可能性時，一個反復談論的問題就是中國企業杠桿率過高，或“信貸密度”（Credit Intensity Ratio）過高。杠桿率的概念應該區分為宏觀杠桿率和微觀杠桿率。宏觀杠桿率的定義是債務占GDP的比重，微觀杠桿率應該是指企業債務占企業資本金的比重。在討論宏觀經濟問題時，企業杠桿率一般是指企業債務（銀行貸款和債券發行）占GDP的比重。信貸密度是指每增加一單位GDP所需要的信貸量（高盛則將“信貸密度”定義為信貸增量與投資之比），因而應該是一個宏觀經濟概念。在國際金融組織、機構和西方經濟學家看來，宏觀杠桿率偏高，特別是企業杠桿率過高是中國經濟的阿喀琉斯之踵，如何降低杠桿率和信貸密集度則是中國經濟面臨的最大挑戰。事情果真如此嗎？我以為未必盡然。

債務是一種契約，不管事業的成敗，借款人必須按事先約定還本付息。債務可以大致分為政府債務、企業債務和居民債務。債務（國債、公司債和銀行貸款等）與儲蓄是一塊硬幣的兩個方面。在自然經濟中，儲蓄者和投資者是同一個人或家庭。在計劃經濟下，儲蓄是通過國家經濟計劃分配給投資者的。債務和債權關系一般只存在于私人空間。在市場經濟中，儲蓄者和投資者是相互分離的。債務是儲蓄者和投資者的橋梁。沒有債務，儲蓄就不能轉化為投資。沒有投資就沒有經濟增長。脫離儲蓄來談論債務多寡一般來說是沒有什么意義的。對于相同的GDP水平，負債率高的國家可能恰恰是經濟增長勢頭強勁的國家。在一定程度上，甚至外債水平高也是該國經濟強大的反映。事實上，20世紀60—70年代，當中國為自己“一無內債、二無外債”而自鳴得意的時候，恰恰是中國經濟最為困難的時候?？偠灾瑢τ趥鶆账?、債務杠桿率的高低要具體問題具體分析，不能一概而論，舉債不足和舉債過多都不是好事。

就企業而言，正如特納指出的：理論上，經濟是完全可以依靠股票融資運轉的。但由于信息不對稱造成考核成本過高，投資者難以控制經理和企業家的自肥行為。而債務投資則為投資者省去了這些麻煩，因為一切已經事先約定，只要企業不倒閉，投資者就可以收到固定的回報。但是這種債務契約同時造成了許多麻煩。沒有新增信貸，企業不通過借新債還舊債（Rollover）就無法生存。中國企業債在2008年之后急劇攀升成因復雜，如何妥善管理企業債務確實是企業家和國家決策者面臨的巨大挑戰。

就一個國家而言，該國的債務占GDP的比重越高，投資者對該國的償債能力就越不放心。當債務占GDP的比重達到某一特定水平之后，投資者就可能停止續貸，于是違約就可能會發生。而債務鏈條的斷裂，將會導致一系列金融機構、企業的破產。金融鏈條的斷裂意味著資金流的斷裂，資金流的斷裂不僅會導致金融危機，而且會導致實體經濟供應鏈的斷裂，并進而導致經濟危機。不僅如此，實體經濟還會因為債務積壓而陷入長期不景氣狀態。

簡而言之，債務多寡、杠桿率高低無論是從微觀角度還是宏觀角度來看，都很難說是好還是壞，要具體問題具體分析。這樣，在理論上就存在一個最優債務水平和杠桿率的問題。《債務的邊界》一書恰恰希望回答債務擴張的邊界在哪里這樣一個重要問題。

中國金融四十人論壇組織了一部分年輕經濟學家對債務和債務風險進行了全面的研究。他們把債務的研究分為六個專題：中國債務增長的歷史回顧以及當前中國經濟各部門的債務狀況和風險評估、債務與經濟增長關系的國際經驗、防范債務危機的國際經驗、中國的影子銀行問題、地方政府隱性債務問題，以及中國經濟當前的結構轉型與債務增長。每個部分都可以作為一個單獨的專題來看，這些專題放在一起構成了認識債務問題的全景圖。而每一個章節又有一位不再年輕，但還算年輕的著名學者點評。這些點評自然給本書增色不少。

那么，中國債務的邊界到底在哪里？除了定性分析之外，是否能夠找到某種定量或是可以用某種解析式表達的結果呢？我始終對這個問題十分感興趣。《債務的邊界》的作者沿著這個方向做了不少努力，相信他們還能夠給出更漂亮的結果。債務水平（債務/GDP）是一個動態過程。我自己的研究經驗告訴我，當前的債務水平對于判讀債務的可持續性是重要的；建立在經驗數據的基礎上外推債務水平的發展趨勢是重要的。但是依靠簡單外推，或僅僅在時間序列的處理上下功夫是不夠的。如果我們無法根據中國的實踐經驗總結歸納出一個可以界定中國債務水平變化動態路徑的理論模型，我們可能仍然無法給出一個關于“債務的邊界”的滿意答案。

《債務的邊界》一書結構完整，內容充實，其中包含了許多真知灼見。該書代表了中國債務問題研究的前沿成果。我自己從本書的六個部分和幾位評閱人的評論中學到了很多東西。相信其他讀者也會產生同我相同的感覺。在對本書作者表示祝賀的同時，希望他們百尺竿頭，更進一步，為讀者提供一個關于債務的邊界的更完美答案。

余永定

2020年3月