羸弱的美聯(lián)儲

就像剛剛種下的一棵小樹苗，雖然有了成長為參天大樹的可能，但它畢竟還是弱不禁風的樹苗。

剛剛成立的美聯(lián)儲就是如此，盡管成了美國的央行，但在它變得真正力大無窮之前，還是顯得有些勢單力薄，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，從成立的背景看，美聯(lián)儲是多方妥協(xié)的結果，初期的權力有限。

在美聯(lián)儲成立之前，以威爾遜總統(tǒng)和一部分中西部中小銀行家組成的團體，要求建立聯(lián)邦政府主導的機構，而以大商業(yè)銀行家為代表的團隊，他們希望在美聯(lián)儲中擁有更大話語權，維護自己的利益，因此希望建立私人所有的中央銀行。

如果美聯(lián)儲由大商業(yè)銀行組建，那么就是私營性質。私營性質組織最終要盈利，民主黨人擔心私營銀行強大后，以權謀私，損害公共利益。如果美聯(lián)儲由聯(lián)邦政府主導，這又違背資本主義倡導的所謂自由，共和黨人擔心權力過分集中，政府過度干預經(jīng)濟。

威爾遜總統(tǒng)認為：“對這一銀行體系的控制必須是公共性的，而非私人性的。控制權必須屬于政府本身。”而銀行家、商界精英以及他們在國會的代言人措辭嚴厲地批判威爾遜總統(tǒng)的建議，他們認為政府控制銀行系統(tǒng)不是資本主義。

退一步，海闊天空。

經(jīng)歷1907年的危機后，央行的成立迫在眉睫，于是兩黨各退一步。美聯(lián)儲由華盛頓的聯(lián)邦儲備委員會（the Federal Reserve System，就是所謂的美聯(lián)儲）以及分布在12個州的非營利性質的儲備銀行（Federal Reserve Bank）組成。聯(lián)邦儲備委員會屬于聯(lián)邦政府的一部分，而儲備銀行是私營組織，區(qū)域內(nèi)的國民銀行、州立銀行和信托公司，都可以成為其會員。

從資本結構上看，美聯(lián)儲和儲備銀行都具有公私合營的性質。這種聯(lián)邦政府加私營組織的雙重結構，是對聯(lián)邦與州、工商業(yè)與農(nóng)業(yè)、共和黨與民主黨等多種利益訴求妥協(xié)平衡的結果，可以避免美聯(lián)儲被美國政府或者金融部門控制。

美聯(lián)儲成立后，布賴恩歡呼這是以農(nóng)場主為主體的“人民的勝利”，韋比盛贊改革的結果是“中西部金融家的勝利”，柯爾科則高呼美聯(lián)儲的建立實際上是“東部金融家的勝利”。不同利益集團的聲音，已經(jīng)說明美聯(lián)儲的內(nèi)部利益紛爭。

眾議院銀行貨幣委員會主席帕特曼評論美聯(lián)儲：它也是一個古怪的機構，因為你再也不能想象出一個更笨拙、更復雜的混合體，它既是私人的，又是政府的，既是行政的，又是立法的，既是全國性的，又是地區(qū)性的。

一個“古怪”的機構，剛剛成立，無論權力還是影響力，必然都不會有那么大。除了國民銀行必須成為各地區(qū)儲備銀行的會員以外，州立銀行、信托公司可以按照自愿原則選擇性加入。事實上，大量州立銀行并不愿意成為其會員。這就導致諸如州立銀行、互助儲蓄銀行、儲蓄貸款協(xié)會等其他金融機構游離于監(jiān)管范圍之外，美聯(lián)儲的監(jiān)管有效性也隨之大打折扣。

當危機發(fā)生時，美聯(lián)儲就像當年的紐約清算所一樣，只對其會員進行救助，對于那些非會員則放任自由。當危機來臨時，成千上萬獨立于美聯(lián)儲體系之外的金融機構并不能完全自我抵御風險，也不排除未來再有與1907年信托公司風險爆發(fā)引起金融危機類似事件的可能。

第二，美聯(lián)儲的工具有限。

作為中央銀行，要實現(xiàn)充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和國際收支平衡的目標，一般要通過公開市場操作、再貼現(xiàn)率、存款準備金這三大政策工具實現(xiàn)。

公開市場操作，就是央行在市場上公開買賣有價證券。作為管理機構，央行買賣證券不是目標，目標是通過有價證券的買賣，實現(xiàn)對貨幣供應量的調節(jié)，進而逆周期地調節(jié)經(jīng)濟。

當央行買入證券時，支付貨幣買回證券，相當于向市場釋放流動性，增加了貨幣供給，會對經(jīng)濟的發(fā)展起到一定刺激作用；當央行賣出有價證券時，收回貨幣，相當于收緊流動性，減少了貨幣供給，避免經(jīng)濟活動過熱。公開市場操作是對貨幣供應的微調，具有自主性強、靈活度高、時效性快的特點，因此被很多央行使用。

再貼現(xiàn)就是央行買進商業(yè)銀行未到期的票據(jù)，為后者提供流行性的行為。在辦理再貼現(xiàn)業(yè)務時，商業(yè)銀行需要以一定的利率向央行支付利息，這個利率就是再貼現(xiàn)率。央行提高再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行的融資成本增加，信貸規(guī)模被壓縮；央行降低再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行的融資成本降低，信貸規(guī)模增加。再貼現(xiàn)率是央行貨幣政策的三大工具之一，具有短期性、官方性的特點，一般會起到告示作用。

美聯(lián)儲成立之初也使用了公開市場操作業(yè)務，但在當時并不是為了調節(jié)貨幣供應量，而是為了增加自己的收入。

第一次世界大戰(zhàn)結束后的1919年8月，美國的國債總額達到了226億美元，其中約191億美元為戰(zhàn)時發(fā)行債券，利率一般為3.5%至4.5%。226億美元的債務對美國政府來說可謂是債臺高筑，因為當時國庫只有11億美元現(xiàn)金。美聯(lián)儲的主要收入來源于對國民銀行的再貼現(xiàn)業(yè)務，高額的債務和較低的國債利率，導致美聯(lián)儲的收入難以償還那么多債務。

如果想增加收入，可以提高再貼現(xiàn)率，但在1919年美聯(lián)儲主席與財政部部長的爭執(zhí)中，財政部部長堅決反對以提高再貼現(xiàn)率的方式來增加美聯(lián)儲的收入。1921年至1927年間，貼現(xiàn)率逐步由7%下調到3.5%。

辦法總比困難多，發(fā)現(xiàn)此路不通后，美聯(lián)儲只能進行“金融創(chuàng)新”，在公開市場買賣證券，試圖增加一些收入。就好像發(fā)現(xiàn)新大陸一樣喜悅，美聯(lián)儲樂此不疲，最終導致整個貨幣市場繁榮起來。美聯(lián)儲持有的政府證券從1921年10月末的1.92億美元提高到1922年5月的6.03億美元。

在最初的十年，公開市場操作始終是作為一種創(chuàng)收手段，而非控制利率或者貨幣發(fā)行量的工具。

至于存款準備金，為了抵御風險，是央行要求商業(yè)銀行上交的錢。存款準備金率就是上交的錢占商業(yè)銀行總存款的比例。存款準備金率提高，商業(yè)銀行的信貸規(guī)模就會縮小，市場上的流動性就會緊縮，相反則寬松。

與前兩個工具相比，存款準備金是最直接、影響力最大的工具，但遺憾的是，美聯(lián)儲擁有調節(jié)存款準備金的權力已經(jīng)是1929年之后的事了。

美聯(lián)儲內(nèi)部的利益紛爭，以及貨幣政策工具作用發(fā)揮得不充分，最終導致美聯(lián)儲在早期并沒有真正起到一國央行的作用。

從最初的十年看，經(jīng)驗不足的美聯(lián)儲總是在經(jīng)濟繁榮時賣出證券或者降低再貼現(xiàn)率增加貨幣供應量，在經(jīng)濟蕭條時買入證券或者提高再貼現(xiàn)率。整個19世紀20年代，美聯(lián)儲制定的再貼現(xiàn)率始終低于市場利率，持續(xù)為市場提供充足的流動性。限制信貸的建議在1923年和1925年被美聯(lián)儲否決，并且美聯(lián)儲阻止再貼現(xiàn)利率的上升，這種情況一直持續(xù)到1929年第三季度。

稍微有點經(jīng)濟學常識的人都知道，美聯(lián)儲的貨幣政策是嚴重錯誤的，因為順周期的操作會在繁榮時為泡沫的形成助力，又會讓蕭條時的經(jīng)濟雪上加霜，最終增加經(jīng)濟和物價的波動性。正如美聯(lián)儲前主席伯南克所說，在大蕭條期間，美聯(lián)儲既沒有稱職地履行好穩(wěn)定經(jīng)濟的職能，也沒有稱職地履行穩(wěn)定物價的職能。

長此以往，一場新的危機也就在所難免了。

[1] 劉鶴，《兩次全球大危機的比較研究》，中國經(jīng)濟出版社，2013年版。

[2] 張斌彬，《信用擴張、資產(chǎn)價格泡沫與金融危機的關系研究》，東北財經(jīng)大學碩士學位論文，2011年。