第一章 緒論

1.1 選題出發點與選題意義

1.1.1 選題出發點

賣方分析師[2883631]是證券市場中連接上市公司與投資者的重要橋梁，是資本市場的主要信息供給者，不僅關系到證券市場的信息傳遞效率，而且與緩解上市公司和投資者間的信息不對稱程度緊密聯系。如何充分發揮賣方分析師的作用，實現證券市場信息傳遞的及時性與有效性，已成為證券監管部門關注的焦點。中國賣方分析師在發揮信息供給功能的同時，行業競爭及其監管問題頻出。賣方分析師行業競爭及監管呈現的如下特征，使中國證券市場信息傳遞效率、資本市場理性發展受到前所未有的沖擊與挑戰。

第一，競爭形勢愈演愈烈，嘩眾取寵與娛樂化傾向日益嚴重。

目前，國內外分析師市場均面臨著嚴峻的競爭形勢。從海外證券分析師行業的競爭情況來看，以金融業發展相對成熟、金融監管制度較為完備的美國為例，其賣方分析師行業競爭強度不容小覷。I/B/E/S的數據顯示，在激烈的競爭強度下，美國賣方分析師人數從2011年的3 916人降至2017年的3 163人，分析師人數大幅縮減[1309363959]。而在中國，賣方分析師同樣面臨著巨大的競爭壓力。相關數據顯示，中國上市公司的平均分析師團隊關注度由2015年的7.67增加到2017年的9.98，平均研報關注度由2015年的15.88增加到2017年的19.58①。中國證券分析師在跟進上市公司發布研究報告的過程中，面臨更為激烈的競爭形勢。

為了從激烈的行業競爭中脫穎而出，中國賣方分析師使出渾身解數以博投資者的眼球，表現出明顯的娛樂化傾向。例如，長江證券“桃子姐”（覃川桃）從2015年年初開始走紅，其在研究報告中頻頻使用“好不容易越過山丘，卻發現等你的不是那個人”“楊柳春風，度不度玉門關？”“只見新人笑，誰聞舊人哭”“共享人世繁華，不好么？”等極為幽默調侃的語句，引來眾多投資者關注并在賣方分析師行業中掀起了模仿的狂潮；2016年4月，方正證券通信組賣方分析師廖蕾（“兔子君123”）通過直播軟件薦股，海通證券煤炭行業分析師李淼也使用短視頻與投資者交流關于煤炭行業的看法。過度娛樂化拉近了投資者與分析師的距離，但實際上對于投資者投資決策并無裨益，分析師并不能通過此種方式傳遞更多有效信息。盡管《俠之大者，為國接盤》《千金散盡還復來，教你悶聲發大財》《傳統行業特煩惱，新興行業特工隊》《營改增，也許只是小確幸》等研究報告的標題能使得投資者眼前一亮，但其內容往往枯燥無味，分析師甚至并未進行嚴謹的事前調研就發布報告，導致事后頻頻遭到上市公司“打臉”，如廣發證券與興發集團（證券代碼：600141. SH）、長江證券與通策醫療（證券代碼：600763.SH）、東吳證券與福成股份（證券代碼：600965.SH）等。在競爭形勢越發混亂的情況下，分析師的重要聲譽形成機制——號稱賣方研究“奧斯卡”的“新財富”最佳分析師評選的有效性卻頻頻遭到質疑，分析師行業的外部激勵存在明顯不足（吳偎立等，2016）。嚴峻競爭形勢下分析師的過度娛樂化傾向，究竟是哪些關鍵因素驅動的結果？分析師個體競爭行為表現出哪些特征？現有競爭形勢下分析師的聲譽形成機制究竟有何利弊？這些問題對于中國賣方分析師行業持續健康發展至關重要。

第二，分析師獨立性引發質疑，利益沖突行為頻發。

從2014年6月6日中信證券首席醫藥行業分析師張明芳“未卜先知”地泄露麗珠集團（證券代碼：000513.SZ）的股權激勵方案，到2017年6月14—16日韓志國三問連發質疑原太平洋證券研究院院長向松祚涉嫌雪浪環境（證券代碼：300385.SZ）內幕交易，再到2018年2月7日新時代證券分析師姚軒杰“預告”視覺中國（證券代碼：000681.SZ）境外收購事宜，中國證券市場分析師利益沖突行為頻現。在激烈競爭的行業環境下，證券分析師出于自身利益的考慮，與投資者、上市公司相互勾結，使得分析師發布研究報告的獨立性難以保證。券商研究部門的收入與機構投資者支付的“傭金”直接掛鉤，導致分析師無法保持客觀性和公立性，已成為全球證券研究行業“公開的秘密”（Cowen et al.,2003; Ljungqvist et al.,2007）。海內外學者的研究表明，證券分析師在正式發布評級報告之前，經常通過路演、電話等方式提前與機構投資者進行交流并將重要信息透露給機構投資者已成為“行業潛規則”（Juergens and Lindsey,2009），發布較為樂觀的研究報告有利于分析師與所跟進的上市公司管理層接觸聯系（Lim,2001）。證券公司的投資銀行業務、經紀業務以及機構投資者的偏好傾向，均會引發證券分析師的利益沖突行為。

證券分析師通過推薦所在公司為主承銷商、保薦機構的發行人股票，能夠以犧牲投資者知情權為代價而為證券公司攫取更多利益。相比于投資銀行部門為公司創造的價值，研究部門通過發布研究報告為證券公司帶來的收益微不足道，存在大量使用投資銀行部門補貼研究部門的現象。分析師推薦發行公司的股票能夠增加發行人的投資者關注度、吸引更多的投資資金，使得發行公司的股票股價上漲，依據發行規模提取的承銷費用更高。Dechow等（2000）發現，主承銷商分析師針對發行人股票的長期盈利估值是過分樂觀的，承銷商分析師的樂觀程度與其被支付的傭金水平成正比。原紅旗和黃倩茹（2007）的研究表明，中國承銷商分析師比非承銷商分析師相對更為樂觀。中國承銷商分析師會利用樂觀有失偏頗的研究報告托市（潘越等，2011），主承銷商分析師傾向于在市場表現較差時給出“買入”評級（馮旭南和李心愉，2011）。

證券分析師通過發布薦股報告，能夠以犧牲投資者知情權為代價而為證券經紀業務部門帶來更多收益。投資咨詢部門發布更多的研究報告會引起投資者更高的關注度，有助于證券公司樹立更好的企業形象，為證券公司整體帶來更高的收益。相對樂觀的研究報告觀點激發了投資者的投資熱情，吸引更多的新投資者以及既有投資者的增資，從而促進證券經紀業務部門營業收入的增加。Irvine（2004）的研究表明，分析師針對個股發布與一致預期相異的預測會在隨后的兩周內使得通過其證券公司買賣該股的交易量顯著提升，從而為證券公司帶來更高的經紀業務收益。Jackson（2005）指出，樂觀的賣方分析師會為其所在的證券公司帶來更多的交易量。Grant等（2015）通過證券公司層面的數據檢驗顯示，分析師相對樂觀與相對悲觀的盈余預測均會為證券公司帶來更高的交易量，但相對樂觀的盈余預測帶來的交易量更高。

證券公司在為投資者提供投資咨詢服務的過程中，對于以公募基金為代表的機構投資者存在一定的偏好傾向。與中小投資者相比，機構投資者能夠為證券公司帶來更高的交易量，使證券公司獲得更多的經紀業務收入；機構投資者更具有購買證券公司投資咨詢付費報告的財力；機構投資者作為賣方分析師參與“新財富”最佳分析師評選過程的主要評委，掌握著分析師行業地位和聲譽的決定權；基金公司也是證券分析師跳槽的重要選擇方向之一。在多方面的利益驅動下，分析師往往會在發布公開報告的過程中更為樂觀，而在機構投資者付費報告中相對更為中性，以維持證券公司與機構投資者間的長期合作關系，犧牲中小投資者的利益而使機構投資者獲利。Mikhail等（2007）指出，中小投資者在分析師發布上調或“買入”評級時比機構投資者交易更多，總體來說，在分析師上調和下調評級的過程中，中小投資者是凈買入方，機構投資者是凈賣出方，中小投資者因此受損而機構投資者受益。中國個人投資者與機構投資者的收益分布也表現出個人投資者受損、機構投資者受益的特征（圖1-1）①。

圖1-1 2017年機構投資者和個人投資者相對投資收益對比

資料來源：Wind。

分析師利益沖突行為頻發，尤其是在分析師競爭形勢愈演愈烈的情況下，分析師的信息供給者角色是否充分發揮作用？上市公司信息披露和投資者持股行為顯現出怎樣的特征？諸如此類的問題對于規范中國證券市場秩序、保護中小投資者利益具有重要意義。

第三，規制分析師行為法律法規可操作性不強，監管力度不夠。

針對中國證券分析師專門設立的法律法規寥寥無幾，以分析師個體作為規制和監管對象的法律法規屈指可數。在直接約束證券分析師發布研究報告行為方面，證監會于2010年10月頒布了《發布證券研究報告暫行規定》（中國證監會公告 〔2010〕28號），從發布研究報告的規范、證券研究報告業務人員與其他業務人員間的利益沖突防范等方面規范證券分析師發布研究報告的行為。在規制分析師執業行為方面，僅有中證協發 〔2012〕139號——《證券分析師執業行為準則》以及中證協發 〔2014〕248號——《證券業從業人員執業行為準則》兩部準則，法律法規的頒布設立數量較少，規制力度不夠。從法律法規的內容來看，停留在宏觀層面的陳述較多，幾乎沒有具體操作可依的行為準則。盡管證券監管部門頻頻關注分析師行為規制，但分析師違規現象仍屢禁不止。從何種角度規制和監管證券分析師競爭行為最為有效？如何重構證券分析師競爭行為監管體系？哪些監管措施能夠切實保護投資者利益？只有解決此類問題，才能切實營造良好的分析師競爭氛圍與證券市場秩序。

基于中國賣方分析師行業競爭及其監管中暴露的缺陷，本書將從分析師競爭現狀出發，以分析師個體行為作為切入點，探析中國證券分析師個體競爭行為特征及其影響，為監管與規制分析師競爭行為提供理論支撐。

1.1.2 選題意義

本書選題具有如下理論價值與實踐意義。

（1）有助于加深對于分析師個體競爭行為機制的認識，為規范分析師競爭行為提供金融學證據。

已有國內外文獻主要關注分析師群體行為和探究分析師跟進行為影響方面的研究，往往忽視了分析師個體差異。本書以中國證券分析師個體作為研究對象，較為系統地研究了市場主體行為機制、分析師個體競爭行為，定量研究分析師競爭行為的效應，豐富了分析師競爭行為的理論研究，為從個體視角認識分析師競爭行為及其影響并進一步規范分析師競爭行為提供了新的金融學證據。

（2）拓展了分析師競爭行為監管的政策研究，為構建分析師競爭行為監管系統提供理論支撐。

本書研究過程中，在論述分析師競爭監管必要性的前提下，基于理論分析、數值模擬和實證研究的結論，構建了較為完整的分析師競爭行為監管系統，提出了中國現行分析師競爭行為監管體系的缺陷并且明確了改革的具體方向。本書為規制監管分析師競爭行為的政策建議制定提供了有力支撐，拓展了分析師競爭行為監管的政策研究，為構建分析師競爭行為監管系統提供理論支持。

（3）有利于重塑分析師信息供給角色，保障投資者權益。

證券研究報告的不嚴謹、不審慎，已引起中國證券市場監管部門的重視，多位分析師因研究報告不合規被監管通報、出具警示函①。分析師發布研究報告的娛樂化、不客觀，正是分析師行業過度競爭的不良后果。本書從分析師個體角度出發，解析分析師在激烈的競爭下“求生存、謀發展”的行為動機與行為特征，有利于引導分析師遵循證券研究報告的客觀、審慎和專業性要求，回歸證券研究本質，從根本上扼制分析師個體競爭引發的負面效應，重塑分析師信息供給角色，保障投資者權益。

（4）有助于踐行“健全金融監管體系”和“重視行為監管”的系列改革要求，維護證券市場的運行秩序。

2017年10月，黨的十九大報告中指出要“健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”。2017年7月，全國金融工作會議中提到“要以強化金融監管為重點”“加強功能監管，更加重視行為監管”。因此，在當前金融發展的形勢下，如何規范分析師的競爭行為，保證合理的證券市場運行秩序，是中國金融改革與發展過程中需要迫切解決的現實問題，本書研究結論對于中國創新金融監管方式和深化金融改革具有十分重要的實踐指導意義。

① 如無特殊說明，本書中所稱“分析師”均指賣方分析師。

② 數據整理自沃頓研究數據中心（wharton Research Data Services）。

① 數據整理自CSMAR數據庫。

① http://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2018-01-12/doc-ifyqqieu6042023.shtml, 《嘉實基金2018資產配置報告：新五大猜想》。

① http://news.163.com/16/0123/18/BE1LP9RM00014JB5.html, 《“奇葩研報”引熱議 長江證券被證監會點名》; http://finance.caixin.com/2016-09-08/100986515.html, 《證監會嚴查券商研報 三券商被點名》;http://finance.ifeng.com/a/20171212/15863870_0.shtml, 《證監會對海通證券分析師發警示函：研報調整依據不充分》。