2.4 分析師監管有效性相關研究

在分析師監管有效性方面，海外學者做了大量研究，重點聚焦于《公平披露法案》《全球分析師和解協議》（Global Analyst Research Settlements）等監管政策的有效性。

大量文獻研究了 Reg-FD 的頒布對證券分析師的影響。Agrawal 等（2006）觀測了Reg-FD頒布十年左右的分析師盈余預測（包括分析師個人盈余預測和分析師一致盈余預測）變化情況，對個體分析師盈余預測控制分析師—公司—季度固定效應、分析師一致盈余預測控制公司—季度固定效應的面板數據回歸結果表明，在Reg-FD頒布之后，盈余預測在個體分析師水平和一致預期水平上的準確度均有所降低，個體分析師盈余預測的分布更為分散。Bagnoli等（2008）觀測了Reg-FD對“全美明星分析師”以及華爾街明星分析師排名的影響，發現在Reg-FD實施之后，“全美明星分析師”排名變化顯著，排名下降的明星分析師明顯增多，尤其集中于那些在Reg-FD之前提供較多指導性信息的行業，2003年左右明星分析師變動率恢復正常，說明“全美明星分析師”建立了新的競爭優勢地位，而華爾街明星分析師排行榜在法案頒布前后并沒有類似的變化情況出現。Herrmann等（2008）指出，Reg-FD使得證券分析師對跨國公司的平均盈余預測樂觀偏誤降低，樂觀偏誤與跨國公司國際多樣性間的正相關關系明顯降低。Kross和Suk（2012）的研究表明，分析師在Reg-FD頒布之后，對于公司發布的業績預告、管理層報告、電話會議等事件的反應更為迅速、頻繁，盈利預測修正幅度更大。分析師盈利預測的分歧更小、誤差增大，而對于在美國以美國存托憑證（American Depositary Receipt, ADR）形式上市的國外公司并沒有類似觀測。

部分文獻針對《全球分析師和解協議》的政策效果進行了實證研究。wang等（2009）研究了《全球分析師和解協議》、Rule NASD 2711、Rule NYSE 472①對于利益沖突、薦股行為的影響，發現這些政策的頒布緩解了利益沖突，分析師樂觀預測與上市公司是否在IPO/SEO，或者所在的證券公司是否承銷該公司的IPO/SEO無關。然而，分析師仍不愿意針對在IPO/SEO的公司，尤其是承銷關聯的公司發布悲觀的預期。同時，在這些政策頒布之后，分析師傾向于降低樂觀評級。Hovakimian和 Saenyasiri（2010）指出，在《全球分析師和解協議》頒布之后，盈余偏誤平均數降低，盈余偏見中位數約為0，該觀測對所有分析師基本一致。Clarke et al. （2011）觀測了《全球分析師和解協議》、Rule NASD 2711、Rule NYSE 472對獨立分析師、承銷商分析師和非承銷商分析師薦股表現的影響。在這些政策頒布后，樂觀評級的可能性降低，承銷商分析師更不可能發表大膽的預測，下調評級的情況更為常見；獨立分析師預測質量下降，更傾向于發布樂觀預測與跟風觀點。

此外，部分文獻聚焦于歐洲監管政策的效果。Dubois等（2014）的實證研究表明，《市場濫用法規》的實施顯著降低了分析師的樂觀偏差，尤其對那些執法比較嚴厲的國家。Galanti和Vaubourgy（2017）指出，《傭金分成協議》的實施顯著降低了分析師的樂觀偏誤。Prokop和Kammann（2017）研究了《金融工具市場法規》對分析師盈余預測的影響，發現在《金融工具市場法規》頒布前，承銷商分析師會發布更為樂觀的長期盈余預測以及更為悲觀的短期盈余預測，在《金融工具市場法規》頒布后，兩種偏見均被消除①。

與國外學者針對證券分析師利益沖突監管政策效果百家爭鳴相比，國內學者對證券分析師相關監管政策效果鮮有討論。譚躍等（2013）指出，《深圳證券交易所上市公司公平信息披露指引》緩解了分析師受到的來自承銷商關系和機構投資者的壓力，并且這種作用在高成長性公司與低成長性公司之間，以及競爭性公司與非競爭性公司之間中存在差異。管總平等（2013）的研究顯示，《深圳證券交易所上市公司公平信息披露指引》有效緩解了承銷商關系和機構持股對分析師樂觀偏差的影響。

從相關文獻研究來看，既有文獻針對美國和歐洲的分析師監管政策進行了豐富的探討，但由于學術研究周期以及可得數據的相對滯后性，現有政策評價主要集中于《公平披露法案》《全球分析師和解協議》以及部分行業自律規則上，部分政策的實施效果尚不明確。同時，中國針對分析師相關政策的討論乏善可陳，中國證券分析師監管政策效果如何急需更為深入細致的討論。

① Rule NASD 2711, Rule NYSE 472為美國頒布的分析師行業自律規則。