2.2 公司治理研究綜述

公司治理（corporate governance）的研究主題是如何使公司的資金提供者（包括股東和債權人）按時回收投資并獲得合理收益（Shleifer and Vishny,1997）。公司治理構成了現代公司制度運行的核心。公司治理問題最早可追溯到亞當·斯密于1776年所發表的《國富論》，他這樣描述：“股份公司的董事管理著別人的資金，他不可能像私有公司的管理者那樣精心經營公司。”Berle和Means（1932）將亞當·斯密所觀測到的這一現象總結為現代公司的“所有權與經營權兩權分離”，他們認為分散股東沒有激勵監督管理層，將產生“搭便車”行為。Jensen和Meckling（1976）進一步指出，作為代理人的管理者可能追求個人私益，不按委托人（股東）的利益最大化付出努力，從而引發委托代理問題，他們所發展的代理理論標志著現代公司治理理論的誕生。

2.2.1 公司治理的定義與內涵

圍繞公司治理，學者們從不同角度給出了相應定義，總體上可歸結為兩大類：股東利益導向論和利益相關者理論。

1．股東利益導向論

該理論強調股東利益，認為公司治理是通過監督與激勵機制解決股東和管理層之間的委托代理問題，從而實現股東利益最大化。Fama和Jensen（1983）認為公司治理所研究的就是所有權與控制權兩權分離所衍生的委托代理問題，其核心是如何降低代理成本。林毅夫等（1997）認為，公司治理是所有者對企業經營和績效進行監督與控制的一整套制度安排，其最基本的成分是通過市場競爭所實現的間接控制和外部治理。Denis和McConnell（2003）認為公司治理是解決內部人侵占問題的內部和外部機制總和，促使經理人以股東利益最大化原則付出努力。

2．利益相關者導向論

利益相關者理論認為，公司治理應將利益相關者（包括債權人、供應商、雇員以及政府等）置于與股東相同的地位上。Blair（1995）認為公司治理是有關公司剩余索取權和剩余控制權安排的一整套法律和文化的制度性安排，這些安排決定了公司的目標，誰擁有公司、如何控制公司以及如何在公司利益相關者之間分配風險和收益。錢穎一（1995）認為公司治理是實現經濟目標的一整套制度安排，用以處理利益相關者之間的關系，它包括如何配置和行使控制權、監督和評價董事會、管理層和雇員，以及如何設計激勵機制等。李維安（2005）認為公司治理是一整套包括正式和非正式、內部和外部的制度和機構，用以協調公司與全體利益相關者之間的利益關系，從而保證公司決策科學化并最終維護公司各方利益的一種制度安排。

鑒于本書主要關注經營權與控制權分離所衍生的代理成本，因此，本書使用股東利益導向論的定義：公司治理是指公司投資者利用法律和公司章程、市場競爭或者制度設計從而控制和降低公司代理成本的各種制度安排總和（鄭志剛，2004）。

此外，根據公司治理機制設計所利用的資源來源，Denis和McConnell（2003）將公司治理機制劃分為外部控制機制和內部控制機制。外部控制機制包括控制權市場、法律環境、產品市場競爭、機構投資者等，而內部控制機制包括高管激勵機制、董事會、大股東治理、債務融資等。Denis和McConnell（2003）指出，在內部治理機制中，高管激勵和董事會治理占據至關重要的地位，因此，本書主要從這兩個視角進行文獻回顧。

2.2.2 CEO薪酬激勵研究綜述

所有權與經營權兩權分離，引發現代公司的委托代理問題。Jensen和Meckling（1976）以及Jensen（1986）的理論研究表明，為了克服經營者的機會主義行為并最大限度地減少代理成本，所有者必須將公司績效與經營者報酬相掛鉤，通過設計出合理的獎勵性契約，對經營者進行有效的激勵、約束和監督，促使經營者為實現股東利益最大化而努力工作。Jensen和Murphy（1990）進一步指出，業績型薪酬契約是否有效，取決于經營者薪酬與公司績效的敏感性；薪酬業績敏感性越高，高管薪酬契約的激勵和約束效果就越好。在此背景下，有關如何建立CEO報酬與公司價值相掛鉤的業績型薪酬契約、提高CEO薪酬業績敏感性、從而抑制高管尋租并緩解委托代理問題，學界一直不斷研究和探討。

2.2.2.1 CEO薪酬業績敏感性的影響因素

Jensen和Murphy（1990）發現1974—1986年間美國上市公司CEO薪酬與股東財富之間的相關性很小且CEO薪酬業績敏感性逐年下降。Mehran（1995）使用1979—1980年153家美國制造業企業數據，發現激勵方式比激勵強度更有效，在年薪、獎金和股權三種激勵方式中，股權對CEO薪酬業績敏感性的影響最大。Hubbard和Palia（1995）使用1980—1989年間美國147家銀行的數據，發現政府放松薪酬管制后，銀行經理薪酬對業績的敏感性增強。Shleifer和Vishny（1997）認為，業績型薪酬契約有助于規范高管尋租、緩解投資不足或投資過度、優化公司治理、降低代理成本并提高公司價值，但是，如果市場上存在信息不對稱，股東無法準確地觀測CEO的經營才能和努力程度，那么業績型薪酬契約的有效性可能減弱。Core等（1999）、Bushman和Smith（2001）發現，股權激勵強化了CEO與股東之間利益共享和風險共擔的互利機制，導致近年來CEO薪酬業績敏感性不斷上升。Ang等（2000）、Hartzell和Starks（2003）發現，大股東控制有助于提高CEO薪酬業績敏感性并降低代理成本。Almazan等（2005）使用1992—1997年間美國1914家上市公司的數據，發現CEO薪酬業績敏感性越大，股東對經營者的監督成本就越小。Falato和Kadyrzhanova（2008）使用1993—2004年間美國8320名高管的數據，發現CEO所處行業的競爭程度與CEO薪酬業績敏感性呈顯著的負相關關系。Jayaraman和Milbourn（2012）使用1992—2007年間美國2855家大型上市公司的數據，發現CEO股權收入占總薪酬的比例和CEO薪酬股價敏感性均與股票流動性呈顯著的正相關關系。

目前，有關我國上市公司CEO薪酬業績敏感性的研究，國內早期成果主要集中在考察企業績效、股價變動與高管報酬之間的相關性。魏剛（2000）和李增泉（2000）發現高管薪酬與公司業績無關。Firth等（2006）發現國有資產管理機構控股公司和中央國企控股公司CEO薪酬與經營業績之間的相關性很小。鑒于股權分置改革實施后，我國A股市場進入“全流通”時代，證監會和國資委分別于2005年12月和2006年9月頒發了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》和《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》。因此，許多上市公司紛紛向高管提供以股權激勵為核心的業績型薪酬契約，CEO薪酬業績敏感性逐漸增強。杜興強和王麗華（2007）發現高管薪酬與公司托賓Q前后兩期的差值呈正相關關系。Firth等（2007）考察公司治理對CEO薪酬契約的影響，發現董事會獨立性和CEO兩職分離均有助于提高CEO薪酬業績敏感性。劉鳳委等（2007）發現政府對企業干預越多，會計業績的度量評價作用就越小，而且公司外部競爭程度越低，會計業績與經營者獎懲之間的關聯度就越弱，表明制度環境影響CEO薪酬結構。方軍雄（2009）發現2001—2007年間高管薪酬的業績敏感性呈上升趨勢，表明我國上市公司已建立起業績型薪酬。辛清泉和譚偉強（2009）發現市場化改革提高了國有企業經理人薪酬的業績敏感性，但保護性行業經理人薪酬契約的市場化演進速度顯著慢于競爭性行業，而且市場力量對中央國企經理人薪酬契約的影響顯著小于地方國企。王俊秋和張奇峰（2009）實證研究了公司信息透明度對管理層薪酬契約有效性的影響，發現信息透明度越高的公司，其經理薪酬業績敏感性越高，經理薪酬與盈利業績和虧損業績之間的非對稱性越小。

由此可見，國內已有成果主要集中在分析股權結構、公司治理、會計信息質量、政府干預和產品市場競爭等幾方面因素對高管薪酬業績敏感性的影響。

2.2.2.2 CEO薪酬業績敏感性的經濟后果

大量研究從代理成本和企業價值角度研究了CEO薪酬契約的經濟后果。Jensen和Meckling（1976）以及Jensen和Murphy（1990）的理論與實證研究表明，建立CEO報酬與公司價值相掛鉤的業績型薪酬有助于規范高管尋租、緩解過度投資、優化公司治理、降低代理成本并提高公司價值。Morck等（1988）使用371家美國大型公司數據研究管理層持股與企業價值（托賓Q）之間的關系，發現兩者呈非線性關系，當高管持股比例低于5%或高于25%時，高管持股有助于提升企業價值；當持股比例位于5%～25%時，兩者呈負相關關系。Mehran（1995）使用153家美國制造業公司數據進行研究，發現公司托賓Q、總資產收益率與高管持股比例、業績型薪酬占總薪酬比例呈顯著正相關關系。Ang等（2000）使用1708家美國小公司進行研究，發現高管持股比例越高，其代理成本越低。Frye（2004）發現高管權益薪酬占總薪酬比例與公司托賓Q正相關。Almazan等（2005）使用1992—1997年間美國1914家上市公司的數據，發現CEO薪酬業績敏感性越大，股東對經營者的監督成本就越小。Cornett等（2008）使用1994—2003年間標準普爾100公司進行研究，發現CEO股權與期權薪酬占總薪酬比例與企業業績正相關。國內大量文獻也發現業績型薪酬有助于提高企業價值。劉國亮和王加勝（2000）使用1999年上市公司進行分析并發現，高管持股比例有助于提高企業資產收益率和股東權益報酬率。胡陽等（2006）使用2002—2004年數據進行研究，發現高管權益薪酬與總薪酬之比與股票收益率呈正相關。王滿四和邵國良（2007）發現高管持股比例與托賓Q呈正相關。呂長江和張海平（2011）以2006—2009年A股上市公司數據進行研究發現，股權激勵有助于抑制上市公司的過度投資和緩解投資不足。蘇冬蔚和熊家財（2013）發現CEO薪酬股價敏感性有助于降低代理成本。

另一方面，業績型薪酬也可能誘發盈余管理，進而增加代理成本并降低企業價值。Burns和Kedia（2003）使用1997—2002年244家發生財務重述的公司進行實證分析，發現CEO期權薪酬越多，公司越可能出現財務重述。Cheng和Warfield（2005）使用1993—2000年間美國上市公司進行分析，發現股權激勵越高，公司報告的利潤越可能大于分析師預測數據，表明股權激勵誘發盈余管理。Bergstresser和Philippon（2006）發現CEO股權薪酬占總薪酬比率與公司盈余管理程度呈顯著正相關，且公司應計利潤越多，CEO行權并出售的股票數量越多。Cornett等（2009）使用1994—2002年間美國大銀行持股的公司進行研究，發現高管期權薪酬與總薪酬之比與盈余管理呈正相關。胡國強和彭家生（2009）使用2005—2007年間49家提出股權激勵的公司以及49家配對公司進行分析，發現股權激勵與財務重述正相關。蘇冬蔚和林大龐（2010）發現股改后未提出股權激勵的公司，其CEO股權薪酬與總薪酬之比與盈余管理負相關；而提出或通過股權激勵預案公司，CEO股權薪酬與總薪酬之比與盈余管理負相關大幅減弱且不再顯著相關，此外，盈余管理增加了CEO行權概率且CEO行權后公司業績大幅下降。

由上述文獻可知，一方面，業績型薪酬有助于強化管理層與外部股東之間的利益聯結，從而緩解代理沖突、降低代理成本并提升企業價值；另一方面，業績型薪酬也可能誘發盈余管理從而增加代理成本。

2.2.3 董事會監督研究綜述

董事會將提供資金的股東與使用這些資金并創造價值的經理人聯結起來，成為公司治理機制的核心（Hermalin and Weisbach, 2003）。董事會的主要職責是代表股東選聘或解雇公司的高級管理層，制定高管的薪酬計劃，以及在必要時候向經理人提出意見和建議等。在實踐中，各國形成了不同類型的董事會組織模式，包括以德國為代表的監事會與董事會雙層組織模式、以日本為代表的內部人主導董事會模式和以美國為代表的內部和外部董事混合的董事會模式。

然而，董事會在監督和控制經理人問題上所表現出的低效，長期受到來自學術界的批評。鑒于董事會候選人常常由經理人推薦，因此董事會無法對經理人實行有效的監督。Jensen（1993）認為，當不存在產品、要素、資本市場和接管的威脅時，大型公司在組織重構和戰略調整上所表現出的遲緩，表明內部控制機制的失效。因此，Jensen認為美國的董事會應該朝著小規模方向改進，只保留CEO作為內部董事，其他董事會席位應由外部董事擔任。Fama和Jensen（1983）指出，外部董事更看重聲譽，對管理者的監督也更為有效。Weisbach（1988）發現內部董事向與其職業密切聯系的經理人發起挑戰時，需要支付更多的成本。這里所謂的外部董事（outsider director）是指不在公司擔任除董事以外的其他職務，且與公司沒有任何家族和商業關聯的董事會成員。

2.2.3.1 董事會結構的影響因素

學術界常把外部董事占董事會總人數的比例稱為“董事會獨立性”，與“董事會規模”一起成為衡量董事會效率的重要指標。有關董事會治理的早期文獻（如Hirshleifer and Thakor,1994; Maug,1997等）均把董事會看作公司規制的外生產物（a product of regulation），而Hermalin和Weisbach（2003）、Raheja（2005）以及Coles等（2008）等文獻將董事會結構內生化。根據已有文獻，我們可將影響董事會結構的因素可劃分為以下四類。

（1）經營范圍和復雜性假說

Fama和Jensen（1983）認為公司經營范圍和復雜程度影響董事會構成。當公司開發新產品或進行多元化選擇時，將擴大董事會規模以監督管理層（Coles et al.,2008）和獲得更多的專業領域知識以應對高管更替、薪酬制定和財務審計等任務（Boone et al.,2007）。公司經營范圍和復雜性也會影響董事會獨立性，Lehn等（2009）認為大公司需要更多的獨立董事，原因在于更大的經營范圍面臨更多的代理問題。Boone等（2007）和Linck等（2008）均發現董事會獨立性與公司規模和多元化程度顯著正相關。

（2）董事會監督收益與成本假說

Raheja（2005）的理論模型表明董事會規模和獨立性與外部董事的監督收益正相關，而與監管成本負相關。獨立董事監督收益與管理層獲取私利的可能性正相關。Coles等（2008）以自由現金流衡量監管收益，發現自由現金流與董事會規模顯著負相關，但與董事會獨立性無關。Boone等（2007）、Linck等（2008）和Lehn等（2009）認為獨立董事的監督成本取決于公司經營環境和成長性。當公司經營面臨更大的經營風險時，監管成本較高，成長性較好的公司信息不對稱程度更高，具有較高的監督成本，他們的實證結果支持上述假設。

（3）討價還價假說

Hermalin和Weisbach（1998）的理論模型表明董事會獨立性是CEO與外部董事討價還價的結果，董事會獨立性與CEO討價還價能力負相關，當CEO能夠為公司帶來盈利時，其影響力增強，他們會安排更多內部董事以謀取私利。Linck等（2008）發現CEO持股比例與影響力正相關。Boone等（2007）認為機構投資者能夠抑制CEO影響能力，增加董事會獨立性。

（4）股權結構等因素

Chen和Al-Najjar（2012）認為中國上市公司的股權結構特征顯著影響董事會結構。Shleifer和Vishny（1986）指出大股東的出現有助于強化經理人監督、降低董事會監督需求。但是，他們也可能利用控制權謀取私利、掏空公司（Shleifer and Vishny,1997），此時需要董事會發生更大作用。Chen和Al-Najjar（2012）認為由于中國國有股的監督效率低下，國有企業的經理人更傾向于提拔內部人擔任獨立董事。

國內學者黃張凱等（2006）研究中國上市公司股權結構對董事會結構的影響，發現股權集中降低了獨立董事比例，民營企業具有更高的獨立董事比例和兩職合一程度。曹廷求和孫宇光（2007）利用2004年1176家上市公司樣本進行實證研究并發現，控股程度與董事會規模負相關，外部大股東的監督行為與董事會規模正相關；隨著獨立董事比例上升，董事會規模呈現下降趨勢。陳瑩和武志偉（2008）選取2005年中國證券市場相關數據，對中國上市公司董事會規模和獨立性的影響因素進行分析，發現我國上市公司的董事會規模和獨立性受到公司經營范圍與復雜性、監管成本收益和討價還價等因素的影響。謝香兵（2009）發現公司經營復雜性與董事會規模、獨立董事比例以及獨立董事聲譽顯著正相關；同時，與非國有企業相比，國有控股企業的董事會規模更大、獨立董事比例較低；公司的股權制衡能力越強，董事會規模越大。

2.2.3.2 董事會結構與企業績效

關于董事會規模對企業績效的影響，理論與實證研究均未得出一致結論。Pearce和Zahra（1992）認為，董事會規模增加有助于拓寬企業的資源平臺，增加企業與外界的交流并改善企業績效。Adams和Mehram（2003）使用1986—1996年間美國35家銀行控股企業進行實證分析，發現董事會規模與托賓Q呈顯著正相關。Lefort和Urzua（2008）使用2000—2003年智利上市公司數據進行研究也發現董事會規模有助于提升企業績效。然而，Singh和Davidson（2003）認為董事會規模過大導致成員的溝通與協調困難，而較小規模的董事會具有更高的決策效率，有利于改善企業績效。Eisenberg等（1998）以芬蘭中小企業為研究樣本，通過ROA衡量企業績效，發現董事會規模與企業績效顯著負相關，且績效較差的企業在以后年度將擴大董事會規模。Erickson等（2005）使用加拿大上市公司進行研究也得出同樣結論。Wintoki等（2012）使用動態面板數據模型研究董事會結構與企業績效之間的關系，發現一旦控制住前期績效，董事會規模、董事會獨立性與企業績效之間就不存在顯著的相關關系。

宋增基和張宗益（2003）使用我國上市公司研究表明，較小規模的董事會有助于改善企業經營績效。于東智和池國華（2004）使用2000年我國上市公司數據研究董事會規模與企業績效之間的關系，使用凈資產收益率和主營業務利潤率衡量企業績效時，發現董事會規模與企業績效呈倒U型關系。劉玉敏（2006）使用2000—2003年間我國上市公司數據進行分析，發現董事會規模與企業績效負相關，而董事會獨立性與企業績效呈顯著正相關。余怒濤等（2008）使用面板門檻模型研究董事會規模與企業價值之間的關系，發現在公司規模相對較小時，董事會規模與企業價值呈顯著的正相關關系；當公司規模較大時，兩者之間在統計上不顯著，符號上表現為負相關關系。郝云宏和周翼翔（2010）使用動態面板數據方法研究1999—2008年滬深上市公司董事會與企業績效之間的關系，發現董事會規模與企業績效不相關，董事會獨立性短期降低企業績效，但長期中有助于增加企業績效。

Fama和Jensen（1983）認為獨立董事具有更高的客觀性，能更好地發揮監督職能并降低代理成本，改善企業績效。Mehran（1995）分別以托賓Q和總資產收益率衡量企業績效，發現董事會獨立有助于提高企業績效。Pearce和Zahra（1992）、Lefort和Urzua（2008）也發現董事會獨立與企業績效呈顯著正相關關系。Bhagat和Black（2001）則使用美國上市公司進行研究卻發現，獨立董事數量與企業績效無關，而且績效較差的企業一般會在以后年度提高獨立董事比重，以緩和投資者不滿情緒。

白重恩等（2005）發現董事會獨立性的提高有助于提升企業的市場價值。王躍堂等（2006）系統地檢驗了董事會獨立性與企業績效之間的關系，發現獨立董事比例與企業績效呈顯著的正相關關系，控制內生性后相關結論保持不變。他們進一步考察獨立董事背景特征的影響，發現獨立董事聲譽有助于提升企業績效，而行業專長、政治關聯與經濟管理背景與企業績效無關。譚慶美等（2011）使用2004—2009年中小板上市公司數據進行分析，發現董事會結構與企業績效之間的關系，發現董事會規模與托賓Q負相關，而與總資產收益率無關；董事會獨立性對總資產收益具有負向影響，對托賓Q無顯著影響。王福勝和宋旭海（2013）使用2007—2009年上交所A股市場的上市公司數據檢驗董事會特征對其治理效果的影響，發現小規模董事會和高獨立性董事會有助于企業作出更合適的戰略決策，從而提升董事會治理有效性并增加企業價值。

2.2.3.3 CEO變更

Jensen和Warner（1988）認為，公司治理較好的企業對經理人的監督與激勵機制也較完善，可以通過識別并替換業績不佳的高管提升企業業績、減少代理成本并增加股東財富，因此，高管變更有助于約束經理人，也是衡量公司治理的重要指標。Weisbach（1988）、Huson等（2001）等均發現高管變更與企業業績負相關，表明經營業績下滑是導致高管變更的重要原因。

較多學者研究股權結構和董事會結構對CEO變更業績敏感性的影響。Denis等（1997）使用1985—1988年間美國上市公司數據進行研究并發現，股權結構顯著影響高管變更業績敏感性，當高管持股比例介于5%—25%時，高管變更與公司業績之間的敏感性明顯低于高管持股少于5%時的敏感性。這表明高管變更可能性與高管持股負相關，換言之，高管持股阻礙了高管變更機制發揮作用。Dahay等（1998）使用1989—1992年間英國上市公司數據進行研究時也發現，當高管持股水平少于1%時，經營業績下滑導致公司高管被強制替換的可能性加大。

董事會作為高管變更的直接執行者，其規模、外部董事比例等特征將影響高管變更。Yermack（1996）認為小規模董事會更可能在企業業績下滑時解雇總經理，在董事會規模較大時，這種傾向降低，原因在于規模過大導致董事會成員的“搭便車”行為，降低了董事對高管層監督的力度。Husou等（2001）發現董事會規模與CEO變更業績敏感性呈顯著負相關關系。Weisbach（1998）使用1974—1983年367家美國上市公司數據進行研究發現，外部董事比率有助于提升高管變更業績敏感性，同時，CEO辭職后公司價值獲得明顯提高，表明獨立董事具有更高的監督效率。Suchar等（2001）使用澳大利亞上市公司進行研究，也發現董事會獨立性有助于強化高管變更業績敏感性。Kang和Shivdasani（1995）則采用1985—1990年間270家日本公司檢驗外部董事監督效率時卻發現，外部董事并不影響高管變更。Goyal和Park（2002）研究了董事會領導權結構與CEO更替之間的關系，發現當董事長與CEO兩職合一時，CEO被強制替換的可能性顯著下降，且CEO變更業績敏感性下降。Wu（2004）發現當公司被美國加州公共雇員養老基金（CalPERS）指名為公司治理較差時，CEO更可能發生變更，同時CEO變更業績敏感性更強。

國內學者也發現公司高管非常規變更的可能性與公司業績呈顯著負相關關系（龔玉池，2001；朱紅軍，2004），同時，公司股權結構、董事會特征顯著影響高管變更的可能性。孫永祥和黃祖輝（1999）對1994—1998年間董事長、總經理非常規變更與股權結構關系進行研究，他們按第一大股東持股比例將樣本分為三組：“低于20%”、“20%—50%”和“超過50%”，分別對董事長和總經理變更次數進行統計，發現與股權高度集中和高度分散相比，有一定集中度并存在相對控制股東的股權結構最有利于公司經營激勵、收購兼并、代理權競爭和監督等四種治理機制發揮作用，因而該種股權結構的公司績效趨于最大。張俊生和曾亞敏（2005）以上交所1999年前上市公司為樣本，研究董事會特征對總經理變更的影響，發現只有董事會會議次數和公司領導權結構顯著影響相對業績下降公司的總經理變更，而諸如董事會規模、獨立董事比例均未產生顯著影響。越震宇等（2007）考察1999—2003年間我國上市公司董事會與總經理職位變更的情況，分析公司績效、股權結構等因素對高管變更的影響，結果顯示，國有上市公司高管層職位升遷或降職與公司業績正相關，不同屬性公司評價總經理的業績指標存在差異。安凡所（2009）以2002—2004年間我國A股市場上市公司為研究對象，發現董事長與總經理二職合一降低了總經理變更業績敏感性，而獨立董事并未發揮監督控制作用。王俊秋和江敬文（2012）使用2005—2009年A股民營上市公司數據研究了制度環境與政治關聯對民企高管變更的影響，發現政治關聯降低了高管變更可能性，削弱了高管變更業績敏感性，在法治水平低、金融發展落后的地區，政治關聯對高管變量業績敏感性的影響更為顯著。劉星等（2012）以2004—2008年間國有上市公司數據研究了高管權力對高管變更的影響，發現高管變更與企業業績之間呈負相關，但高管權力降低了高管變更業績敏感性，進一步分析表明，政府控制層級的提升以及制度環境的改善能夠顯著抑制國企高管的權力尋租行為。