2 文獻綜述

2.1 股票流動性研究綜述

2.1.1 股票流動性的概念與內涵

股票流動性是市場微觀結構理論的核心內容，也是衡量市場運行質量和效率的重要指標。一個流動性良好的市場，投資者可低成本完成證券交易和風險配置等需求，證券發行者也可以為投資項目順利融資。流動性的缺乏將導致市場交易不順、證券發行受阻、市場的資源配置功能減弱，因此流動性是證券市場的生命力所在（O'Hara,1995）。從更廣泛意義上看，流動性的增加不僅保證了資本市場的良好運行，也有助于優化資源配置效率和促進經濟增長（Levine,1991）。

盡管有關流動性的研究成果非常多，但學術界并未給出一個統一、精確并被廣泛接受的定義。主要原因在于流動性內涵非常豐富，學者根據不同研究目標，針對流動性屬性的側重點也不盡相同。Black（1971）認為，流動性是指任何數量的證券均可快速買入或賣出，或者說小額買賣可按目前市價成交，大量交易在一定時間內也可以以接近目前市場平均價成交。Lippman和Mcall（1986）指出，如果某項資產能以可預期價格迅速出售，那么該資產具有流動性。Amihud和Mendelson（1989）認為，流動性是在一定時間內完成交易所需要的成本，或是尋找一個合理價格所需的時間。Glen（1994）將流動性定義為資產能夠迅速交易，同時不引起價格大幅變動的能力。O'Hara（1995）則將流動性定義為及時完成交易的價格（the price of immediacy）。Kyle（1985）從交易成本（緊度，tightness）、數量（深度，depth）以及交易時間（彈性，resiliency）三個視角對流動性進行論述。Harris（1990）則認為流動性包含市場寬度（交易價偏離中間價的程度）、深度（給定報價下可交易的股票數量）、彈性（委托不平衡的調整速度）以及即時（達成交易所需的時間）四個維度。

盡管學術界對流動性的定義紛繁多樣，但歸納起來，人們主要從以下四個方面認識流動性。

①能否交易方面，即能不能進行交易。

②交易量大小視角，即能進行多大量的交易。

③交易的隱性成本方面，即交易是否會對價格產生較大的影響。

④成交時間，即完成交易需要多長的時間。

因此，流動性主要包含三個基本要素：速度（交易時間）、價格（交易成本）以及交易數量（Liu,2006; Hasbrouck,2009）。基于上述三個要素，一個通常被大家接受的流動性定義為：交易者能在需要的時候以較低的成本快速買入或賣出大量股票，且對市場價格產生較小的沖擊，那么稱市場是具有流動性的（Harris,1990）。

2.1.2 股票流動性的度量指標

學術界提出大量度量股票流動性的指標，但由于流動性四個屬性之間存在相互沖突，因此并不存在一個統一、毫無爭議的標準。根據流動性四個屬性，我們將流動性指標分為四類：價格的流動性指標、交易量的指標、價量結合指標以及時間的指標。

2.1.2.1 基于價格的流動性指標

基于價格的流動性指標主要從流動性寬度術語發展而來，最主要的價格指標包括價差指標和價格自相關指標等。

1．價差指標

價差指標是最常用的流動性指標，主要包括買賣價差（bid-ask spread）、有效價差（effective spread）和已實現價差（realized spread）等三個指標。

（1）買賣價差（bid-ask spread）

買賣價差是衡量流動性的基本指標，反映了潛在的交易執行成本。一般而言，買賣價差越大，交易成本越高，股票流動性越低。買賣價差主要包括絕對買賣價差（買賣價差絕對值）和相對買賣價差（絕對買賣價差除以最優買賣價格均值）。

令S和RS分別表示絕對買賣價差和相對買賣價差，Pa和Pb分別表示最優賣出價格和買入價格，M 為價差中點（M=（Pa+Pb）/2），則有：

買賣價差只反映了訂單執行成本，無法反映交易規模。此外，買賣價差也無法說明價差以內和以外的交易情況，如大額交易經常在報價之外成交。因而，買賣價差不能準確估計實際買賣價差（劉逖，2012）。

（2）有效價差（effective spread）

有效價差是訂單執行價格與訂單到達時買賣價差中點的差額，反映了訂單的實際執行成本。以ES表示有效價差，以P表示交易價格，則有：

根據買賣方向不同，我們有標記正負號的有效價差。令BES和SES為買方和賣方有效價差，那么BES=P-M，而SES=M-P。此外，有效價差也可計算其相對值，即相對有效價差；令RES為不帶符號的相對有效價差，那么：

實際買賣價差在一定程度上克服了買賣價差不能反映價內和價外成交狀況，因此可用于衡量價格改善，當訂單成交價格優于買賣報價時，我們稱為價格改善。

（3）已實現價差（realized spread）

已實現價差等于訂單成交價格與成交后一段時間的價差中點之差，反映了訂單執行后的市場影響程度，已實現價差也可區分為絕對價差和相對價差。令ARS和RRS分別表示絕對已實現價差和相對已實現價差，Mt表示訂單執行后一段時間的買賣報價中點，則有：

2．價格自相關指標

Roll（1984）提出一個估計買賣價差的模型，該模型認為有效市場中的相鄰價格變化完全由價差引起。給定以上條件，我們可通過股價變化的序列相關計算出買賣價差，即，其中，Sit為股票買賣價差，pit,d為股票i在年度t第d天的股價，Δ為差分算子。當樣本序列相關取值為正時，該方法沒有定義。因此，Goyenko et al.（2009）定義了一個修正的ROLL指標：

3．Corwin和Schultz價差指標

Corwin和Schultz（2012）根據以下兩個規律構建了一種計算買賣價差的方法。第一，最高（低）價總是由買（賣）單驅動，因此最高價與最低價之比同時反映了股票波動與買賣價差；第二，最高價與最低價之比中的波動成分與收益間隔成比例，而價差部分則不隨時間間隔改變。因此，可通過連續兩天的股票最高價與最低價之比估計買賣價差：

其中，。和分別表示股票i年度t第d天的最高價和最低價，和分別表示股票i年度t第d和d+1兩天中的最高價和最低價。

2.1.2.2 基于交易量的流動性指標

交易量法是從流動性的深度屬性演變而來，最主要的指標包括市場深度（market depth）和換手率（turnover ratio）指標。

1．市場深度

市場深度通常采用最優買賣報價下可供投資者進行匹配交易的數量進行衡量，其計算公式如下。

市場深度=（最優買價上訂單總數+最優賣價上訂單總數）/2

如果使用交易金額計算，則有：

金額深度=（最優買價上訂單總數×最優買價

+最優賣價上訂單總數×最優賣價）/2

令上述深度指標（市場深度或金額深度）除以流通股數或流通市值，我們也可獲得相對深度指標。

2．換手率

換手率是衡量投資者持有證券的時間，一般采用交易數量除以總流通股本進行計算。換手率越高，說明投資者持有證券的時間越短，股票流動性越大。

基于交易量的流動性指標無法反映股票價格變化。此外，交易量也與股票波動相關，但后者影響市場流動性。

2.1.2.3 價量結合指標

鑒于價格法和交易量法只反映了流動性一個方面，大量學者通過結合價格和交易量發展了一批流動性指標，如價格沖擊模型（price impact model）和流動性比率。

1．價格沖擊模型

價格沖擊模型主要通過當前交易對市場價格的沖擊刻畫流動性，主要包括Kyle模型、Glostern-Harris模型以及Pastor-Stambaugh模型等。

（1）Kyle模型

Kyle（1985）發展了一個市場深度模型，用于分析股票交易量對價格的沖擊程度。該模型可表示如下。

其中，P和y分別為市場價格和交易量，μ為股票真實價值，斜率λ反映了交易量對價格的影響程度，市場深度D=1/λ。由此可知，斜率λ越小，單位交易量對價格的沖擊越小，市場深度越高，股票流動性越高；相反，λ越大，價格對成交量變化越敏感，股票流動性越低。

（2）Glostern-Harris模型

Glostern和Harris（1988）提出了一個基于交易成本的流動性指標。

ΔPt為第t筆和第t-1筆交易成交價之差，qt為帶符號（表示買賣方向）的交易量，Dt為表示交易方向的虛擬變量，εt為隨機干擾項。回歸系數φ反映了固定交易成本，ψ衡量了可變交易成本，那么φ+ψ為總交易成本。因此，φ和ψ取值越大，交易成本越高，股票流動性越低。

（3）Pastor-Stambaugh模型

Pastor和Stambaugh（2003）認為流動性差的股票會對指令流反應過度（overshoot），給定成交量，流動性越差則收益反轉（return reversal）越大。因此，他們建議使用收益率反轉衡量流動性。通過對股票i第t年交易數據運行以下回歸方程。

其中，ri,t, d和vi,t, d分別為股票i于年t第d天不考慮紅利再投資的回報率和交易金額，rm,t, d為以流通市值加權的市場收益率，為超額收益率，為符號函數，當為正（負）時取值為1（-1）, 為0時取值為0。收益反轉指標GAM=|γi,t|, GAM越大，股票越可能發生收益反轉，流動性越低。

2．流動性比率

流動性比率反映了股票價格與交易量之間的關系，如果少量交易引起較大的價格變化，那么市場流動性較差；反之，若大量交易僅使得價格變動較小，則流動性較高。較常用的流動性比率包括Amivest比率、Hui-Heubel比率和Amihud非流動性指標等。

（1）Amivest比率

Amivest比率最早由Amivest公司于1972年使用，也被稱為流動性比率（liquidity ratio），該指標反映了股價每變化1%所需的交易金額。

其中，LR為Amivest比率，ri, d和Vi, d分別為一定時間內股票i不考慮紅利再投資的回報率和交易金額。由（2-12）式可知，Amivest比率越高，股價變化對交易量的敏感度越低，說明該股票具有更高的流動性；反之亦然。但是，該指標未考慮公司流通股本數量。一般地，流通盤越大的公司具有更高的成交量，導致Amivest指標偏高。

（2）Hui-Heubel比率

Hui和Heubel（1984）使用股票市值調整Amivest比率，進而得出“純粹流動性比率LHH”。

其中，Pmax和Pmin分別為5日內股票的最高價和最低價，V為5日總交易金額，S為股票流通量，為5日內股票平均收盤價。與Amivest比率不同，Hui-Heubel比率使用股票最高價和最低價度量價格波動，同時，也使用了公司市值調整交易量，因此Hui-Heubel比率考慮了公司規模因素。但是，該指標容易受到最高價和最低價極端值的影響。

（3）Amihud非流動性指標

該指標由Amihud（2002）提出并得到廣泛應用，其計算公式為：

其中，ritd和Vitd分別為股票i于年t第d天不考慮紅利再投資的回報率和交易金額；D為當年總交易天數；|ritd|/Vitd為單位成交額所引起的價格變化，取年平均值并乘以108后即為Amihud非流動性指標。ILLIQ越高，單位成交金額對股票價格的沖擊就越大，表明流動性越低；反之亦然。

2.1.2.4 基于時間的流動性指標

流動性的另一個屬性為即時性，因此可使用交易執行時間度量流動性。主要有兩個指標：一是交易執行時間，即訂單到達至交易執行之間的時間；二是交易頻率，即特定時間內發生交易的次數。

盡管時間法簡明快捷，但存在以下缺點：一是交易執行時間與股票價格密切相關；二是交易頻率也與市場波動相關。

借鑒國外研究成果，國內學者也積極嘗試構建新的流動性指標。穆啟國等（2004）結合價格和交易申報數據，構建了指令驅動市場下的流動性成本的事前度量指標，同時，他們使用上海證券交易所的股票數據進行實證分析，發現換手率與流動性成本呈負相關關系。陳啟歡和楊朝軍（2005）結合交易量、交易時間與價格波動構建了等流動性曲面計量模型，在此基礎上構造一個綜合考察流動性的計量方法。曹迎春等（2007）認為可以使用單位時間內價格波動一單位所能吸收的交易量度量股票流動性。楊朝軍等（2008）認為Amihud非流動性指標使用當日收盤價的自然對數與上一日收盤價的自然對數計算價格變化，不能排除新信息的影響，因此，使用當日收盤價與當日開盤價的自然對數計算收益率，在此基礎上計算非流動性指標，即。劉向麗和汪壽陽（2013）使用交易久期內單位時間平均交易量以及單位時間平均價格變化衡量流動性。

2.1.3 股票流動性的影響因素

股票流動性的影響因素大致可分為以下三類：市場參與者構成及其行為、市場微觀結構以及宏觀經濟與公司基本面因素。

2.1.3.1 交易者異質性與股票流動性

根據參與者對信息占有的不同，我們可將市場參與者區分為知情交易者（informed trader）與非知情交易者（uninformed trader）。在報價驅動市場中，做市商與知情交易者交易發生虧損時，做市商通過設定買賣價差彌補損失。因此，市場中知情交易者比重上升將增加逆向選擇風險，導致買賣價差擴大，做市商在給定報價下愿意交易的規模下降，導致股票流動性下降；而非知情交易者比重上升將降低買賣價差并增加做市商交易規模，從而提升股票流動性。

Handa和Schwartz（1996）認為做市商和限價指令提交者可看作是股票流動性的供給方，而市價指令提交者為流動性需求方，因此市場中的限價（市價）指令提交者比例增加將提升（降低）流動性。Persaud（2001）認為，投資者異質性越強，那么他們對信息的反映更不容易達到一致，這有助于提升市場流動性。

此外，Muranaga和Shimizu（1999）發現交易者的風險厭惡程度以及對未來預期的自信程度均會影響股票流動性，他們認為交易者的風險厭惡程度上升、對未來預期的信念下降均會降低股票流動性。Baker和Stein（2004）研究了噪聲交易對股票流動性的影響，發現投資者樂觀情緒與市場流動性正相關。

2.1.3.2 市場微觀結構與股票流動性

鑒于股票交易是在市場中完成，因此，影響股票交易過程的各種因素均可能影響股票流動性，相關研究主要集中在以下四個方面。

一是研究交易機制的影響。根據交易連續性我們可將交易機制分為集合競價（call auction）與連續競價機制（continuous auction）；根據交易驅動形式，可將其分為報價驅動型（quote driven）、指令驅動型（order driven）以及混合機制（hybird trading mechenism）。一般而言，連續交易機制能即時執行交易者指令，因而具有更高的流動性，但信息不對稱程度較為嚴重時，連續交易機制可能失效；而定期交易機制通過將指令進行集中交易，有助于克服信息不對稱問題從而維持流動性（Madhavan,1992）。關于指令驅動與報價驅動機制的影響，Pagano和Roell（1996）證明，在一定條件下，報價驅動機制市場的流動性要優于指令驅動型。Jain（2003）通過分析全球51個證券交易所的流動性水平，發現混合驅動型市場的流動性最好，而單純指令驅動市場的流動性最差。

二是分析市場透明度的影響。市場透明度較高的市場，投資者可根據變化的信息調整價格，從而降低供需矛盾并提高流動性。但是，大額訂單的披露可能對市場產生較大沖擊，不利于做市商維持流動性，從而降低流動性。Pagano和Roell（1996）認為，在一定條件下市場透明度提高有助于增強股票流動性。Madhavan（1996）則認為只有市場具有足夠深度和競爭性時，提高信息披露才能降低價格波動并增加市場流動性；否則，透明度的增加只會加劇市場波動并損害市場效率。董鋒和韓立巖（2006）分析了我國股票市場信息披露規則變化對市場質量的影響，發現當買賣盤報價由3個增加為5個后，股票流動性顯著上升，而且交易成本和市場波動性顯著下降。

三是考察交易成本的影響。Umlauf（1993）發現交易成本的降低有助于提升市場流動性；Dupont和Lee（2007）則認為交易成本與流動性的關系依賴于市場條件，當市場面臨嚴重的信息不對稱、流動性需求不足等不利條件時，交易稅率的增加將導致流動性迅速下降；而當市場面臨有利條件時，稅收上升對流動性的沖擊較小。

四是研究漲跌幅與最小報價單位（tick size）等交易機制的影響。Greenwald等（1991）認為，如果股票劇烈波動，那么漲跌幅制度將使股票暫停交易，使得信息在投資者之間進行充分擴散和吸收，從而降低信息不對稱程度和價格不確定性。Blume（1989）則認為信息只有在連續交易時才能廣泛傳播和擴散，因此漲跌幅制度并不能降低信息不對稱，反而會阻礙信息擴散并增加市場不確定性和噪聲交易行為。劉海龍等（2004）發現漲跌幅制度增加了市場流動性，但一定程度上限制了個股流動性。莊新田和趙立剛（2005）發現漲跌幅限制了股票的當天流動性，但提高了之后幾個交易日的流動性，即漲跌幅制度存在流動性干擾效應。

有關最小報價單位的影響，Goldsterin和Kavajecz（2000）發現紐約證券交易所（NYSE）市場的最小報價單位下降增加了高交易量股票的流動性，但降低了低交易量股票的流動性；Ahn等（2007）發現指令驅動市場的報價單位下降提升了市場流動性。趙震宇和楊之曙（2007）利用2003年3月3日上海證券交易所和深圳證券交易所對封閉式基金的最小報價單位改革事件進行研究，發現報價單位由“1分錢”改為“0.1分錢”之后，市場買賣價差降低、流動性提高且市場質量得到改善。李悅雷等（2012）利用計算實驗方法研究了最小報價單位對市場流動性的影響，發現最小報價單位的降低能夠顯著提高市場流動性。

2.1.3.3 宏觀經濟與公司基本面因素與股票流動性

近年來，較多學者開始關注宏觀經濟因素對股市流動性的影響。Chordia等（2005）使用VAR模型研究了宏觀經濟對股市流動性的影響，發現在危機期間，貨幣政策沖擊有助于預測和解釋股市流動性；但非危機期間，上述關系不顯著。Goyenko和Ukhov（2009）發現貨幣政策收緊顯著降低市場流動性。儲小俊和劉思峰（2008）建立VAR模型分析貨幣政策對股市流動性的影響，發現貨幣政策和市場波動均不能顯著影響股市流動性，但市場收益狀態影響股市流動性。方舟等（2011）引入MS—VAR模型考察不同區制的貨幣政策與股市流動性的關系，發現擴張（緊縮）的貨幣政策有助于提升（降低）股市流動性，但不同區制下的影響程度存在差異，當股市處于上升期時，貨幣政策對股市流動性的影響顯著強于市場低迷期。

另一方面，公司治理和公司財務行為也逐漸被引入流動性研究。Rubin（2007）發現機構投資者持股有助于提高股票流動性，但機構持股集中卻降低流動性，原因在于機構持股比例衡量了交易行為，而持股集中度反映了逆向選擇。Chung等（2010）發現良好的公司治理有助于縮小買賣價差、降低知情交易概率并提高股票流動性。魏明海和雷倩華（2011）考察了我國上市公司治理結構與股票流動性之間的關系，發現公司治理有助于增強股票流動性，在治理環境更差的地區，公司治理的影響更強。陳輝和黃劍（2012）以2003—2009年期間僅發行A股的上市公司為樣本，研究了公司特征和股權結構對股票流動性的影響，發現公司規模、盈利水平和現金股利水平與股票流動性呈正相關關系，而財務杠桿、市值與賬面值之比以及上市時間與流動性呈負相關關系。魏明海（2013）分析了盈余質量與交易成本之間的關系，發現盈余應計質量與盈余持續性均有助于降低交易成本，而盈余平滑將增加交易成本。

2.1.4 股票流動性與資產定價

傳統資產定價理論（如CAPM模型和APT模型）均假定市場無摩擦，投資者無須考察交易成本，但投資者對流動性不同的資產存在偏好，從而影響其預期收益率。Amihud和Mendelson（1986）建立了一個理論模型以分析流動性溢價，他們發現在均衡狀態下，實行報價驅動制度的證券市場存在“消費群效應”（Clientele effect），即投資者將挑選低流動性和高交易成本證券組合長期投資組合，導致股票預期收益是其相對買賣價差的分段線性和整體凹性的增函數。他們使用1961—1980年間NYSE上市公司數據進行實證分析，發現買賣價差與未來一年的月平均超額收益率顯著正相關，買賣價差每上升1%，股票超額收益率將上升0.21。Amihud和Mendelson（1989）在回歸方程中進一步控制殘余風險和企業規模后，發現買賣價差與資產組合收益呈正相關關系，說明流動性與預期收益率負相關。

此后，Haugen和Baker（1996）、Hu（1997）、Datar等（1998）、Chordia等（2001）以及Amihud（2002）使用股票交易額、換手率、持有期長度、交易波動程度以及非流動性等多種指標替代買賣價差，考察股票流動性與預測收益之間的關系。Haugen和Baker（1996）使用1979—1993年間美國Russell 3000指數的全部成分股數據進行分析，發現股票換手率與預期收益呈負相關關系。Hu（1997）使用東京證交所1976—1993年間數據研究了流動性溢價現象，發現在橫截面上，換手率與股票預期收益負相關；但在時間序列上，兩者呈正相關關系。Datar（1998）利用NYSE非金融類上市公司1963—1991年間數據進行分析，發現在控制了企業規模、賬面市值比以及Beta系數后，股票收益與換手率呈顯著負相關關系。Chordia等（2001）發現股票預期收益與交易量和交易波動程度呈負相關關系。Amihud（2002）使用資產收益率與成交額之比衡量非流動性，并使用1963—1997年NYSE數據進行分析，證實流動性溢價的存在。此外，他們還發現時間序列上，預期的非流動性與股票超額收益正相關，未預期的非流動性與當期收益負相關。

國內學者也采用多種指標衡量流動性并驗證了流動性溢價的存在。吳文鋒等（2003）使用Amihud（2002）非流動性指標（股票日收益絕對與成交額之比）進行分析，發現非流動性指標與股票預期收益率呈顯著正相關關系，表明我國股市存在非流動性補償。蘇冬蔚和麥元勛（2004）使用換手率衡量流動性，通過檢驗交易頻率零假設和交易成本備擇假設，發現我國股市存在顯著的流動性溢價，即低換手率、高交易成本和低流動性股票具有更高的預期收益率，產生流動性溢價的主要原因是交易成本而非交易頻率。蘇冬蔚（2005）通過對國外做市商制度下的交易成本與股票收益理論加以利用和創新，構建了一個符合我國股市交易狀況的定價模型，并使用高頻數據進行實證檢驗，發現指令驅動市場下我國上市公司股票預期收益率是其執行成本的分段凸性和整體非線性凹凸增函數。謝赤等（2007）使用主成分分析法構建一個新的流動性指標，并使用兩階段截面回歸和似無關（SUR）回歸檢驗流動性與股票收益之間的關系，發現滬深市場中股票流動性與預期收益率呈負相關關系。

盡管早期文獻更多關注流動性水平與股票收益之間的關系，但2000年以后的文獻進一步把流動性看作系統性風險—流動性風險，并考察其對股票收益率的影響，如Amihud（2002）分析市場流動性與股票收益之間關系時發現，市場流動性是影響股票定價的重要因素。Pastor和Stambaugh（2003）使用收益反轉指標衡量流動性，并將個股收益率對市場總體流動性的敏感度記為流動性Beta，進一步使用1966—1999年美國股票市場數據進行實證檢驗，發現存在顯著的流動性風險溢價，即使控制了Fama-French三因子和動量因子之后，流動性風險溢價仍高達7.5%。Acharya和Pedersen（2005）將非流動性成本引入資本資產定價模型（CAPM），在此基礎上提出了流動性調整的資本資產定價模型LACAPM（Liquidity-adjusted CAPM），該模型使用三個Beta系數衡量流動性風險；他們使用NYSE和AMEX的數據進行分析，發現流動性風險與資產預期收益呈正相關關系。Liu（2006）發現流動性風險是無法通過組合投資進行分散的系數性風險，且流動性溢價無法為CAPM和Fama-French三因子模型所解釋；他進一步將流動性引入CAPM模型，構建了流動性調整的CAPM模型，并發現其能較好地解釋流動性溢價。Lee（2011）使用零收益天數衡量流動性，證實了Acharya-Pedersen模型在全球范圍內的適用性。

孔東民（2006）在Acharya-Pedersen模型基礎上計算出反映流動性風險的流動性Beta，并證實我國股市存在系統性風險溢價和流動性風險溢價。黃峰和楊朝軍（2007）構建了流動性風險調整的資本資產定價模型，發現我國股票定價中存在顯著的流動性風險溢價。王金安和陳浪南（2008）將流動性風險和偏態風險引進CAPM中，推導了基于流動性的三階矩CAPM模型，并采用我國A股市場數據進行實證檢驗，發現上述模型能較好地擬合資產收益，表明流動性和偏態是影響資產定價的重要因素。