第三節(jié)　公司金融目標(biāo)

一、公司金融目標(biāo)的主要特征

公司金融目標(biāo)是公司進(jìn)行金融實(shí)踐活動(dòng)所期望達(dá)到的目的，是評(píng)價(jià)公司金融行為是否合理的標(biāo)準(zhǔn)。確定合理的公司金融目標(biāo)，對(duì)公司金融活動(dòng)乃至整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有重要意義。公司金融目標(biāo)應(yīng)具備以下特征：

1．準(zhǔn)確、清晰

公司作為營(yíng)利性的實(shí)體組織，其目標(biāo)首先是生存，其次是發(fā)展，最終目的是長(zhǎng)期盈利。公司金融目標(biāo)必須服務(wù)并體現(xiàn)長(zhǎng)期盈利的終極目標(biāo)，與此相悖或聯(lián)系不緊密的目標(biāo)均可視為不準(zhǔn)確或不清晰的目標(biāo)。不準(zhǔn)確的目標(biāo)可能不具備可操作性，因而發(fā)揮不了引航的作用。不準(zhǔn)確的目標(biāo)一旦具備可操作性，則會(huì)把公司引入歧途。不清晰的目標(biāo)猶如無(wú)目標(biāo)。

西方國(guó)家公司金融目標(biāo)經(jīng)歷了“融資數(shù)量最大化”“利潤(rùn)最大化”“股東財(cái)富最大化”“企業(yè)價(jià)值最大化”四個(gè)階段。融資數(shù)量最大化和利潤(rùn)最大化目標(biāo)就不具備準(zhǔn)確、清晰的特征。融資數(shù)量多少才算最大？融資數(shù)量達(dá)到最大時(shí)能否保證投資效果也最大？利潤(rùn)最大是短期內(nèi)最大還是長(zhǎng)期最大？是多大投資額下的利潤(rùn)最大？是單純的數(shù)額上的最大還是實(shí)際價(jià)值最大？此外，還有的公司把增加市場(chǎng)份額、增加利潤(rùn)或加快成長(zhǎng)作為公司金融目標(biāo)。雖然這些目標(biāo)在日本的公司取得了成功，但它們具有兩面性。許多成功地增加了市場(chǎng)份額的公司發(fā)現(xiàn)，較高的市場(chǎng)份額并不總是能帶來(lái)較高的利潤(rùn)和定價(jià)權(quán)力。有些公司，尤其是政府所有的公司，將社會(huì)福利功能作為公司金融目標(biāo)。例如，一家以就業(yè)最大化為目標(biāo)的公司會(huì)相應(yīng)調(diào)整人力資源的配備決策，即公司在其運(yùn)作的所在地會(huì)盡可能地提供就業(yè)機(jī)會(huì)，但這個(gè)目標(biāo)可能會(huì)給公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定造成致命性的打擊。

2．簡(jiǎn)便、可行

簡(jiǎn)便是指公司金融目標(biāo)的表述簡(jiǎn)潔，易于被理解，計(jì)量簡(jiǎn)單。可行一般有三個(gè)含義：①適應(yīng)性，即公司金融目標(biāo)能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融環(huán)境、政策環(huán)境的變化，以及公司不同發(fā)展階段的戰(zhàn)略要求；②協(xié)調(diào)性，即所確定的公司金融目標(biāo)能協(xié)調(diào)各種關(guān)系，如投資者與管理者、股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者之間的關(guān)系，也能協(xié)調(diào)不同投資項(xiàng)目之間的關(guān)系；③有效性，即能迅速地評(píng)估成功與失敗。

3．穩(wěn)定、系統(tǒng)

目標(biāo)一旦確定，公司將依據(jù)目標(biāo)對(duì)金融行為做出調(diào)整，制定各種行為準(zhǔn)則和制度體系。目標(biāo)穩(wěn)定，制度則穩(wěn)定。制度穩(wěn)定，不確定性就少，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低。系統(tǒng)是指公司金融目標(biāo)必須是主導(dǎo)目標(biāo)約束下的多層次的多元目標(biāo)體系。金融活動(dòng)是現(xiàn)代公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中一個(gè)十分重要的子系統(tǒng)，是一個(gè)多元的籌謀策劃系統(tǒng)及綜合目標(biāo)群。在這個(gè)綜合目標(biāo)群中，有一個(gè)目標(biāo)是處于支配地位、起著指導(dǎo)作用的，稱(chēng)為主導(dǎo)目標(biāo)；其他處于被支配地位、對(duì)主導(dǎo)目標(biāo)的達(dá)成具有配合功能的目標(biāo)，稱(chēng)為輔助目標(biāo)。例如，公司金融活動(dòng)在實(shí)現(xiàn)“價(jià)值最大化”這一主導(dǎo)目標(biāo)的同時(shí)，還必須實(shí)現(xiàn)履行社會(huì)責(zé)任、加速公司成長(zhǎng)、提高公司信譽(yù)等一系列輔助目標(biāo)。這一系列輔助目標(biāo)又可以劃分為若干層次，比如融資活動(dòng)就可以分為預(yù)測(cè)資本需要量、選擇融資渠道、確定融資方式、決定最佳資本結(jié)構(gòu)等部分。公司金融活動(dòng)的這種層次性和細(xì)分化，使公司金融目標(biāo)成為一個(gè)由整體目標(biāo)、分部目標(biāo)和具體目標(biāo)構(gòu)成的層次結(jié)構(gòu)系統(tǒng)。整體目標(biāo)是公司整個(gè)金融活動(dòng)所要達(dá)到的目標(biāo)；分部目標(biāo)是指在整體目標(biāo)的約束下，公司進(jìn)行某一部分金融活動(dòng)所要達(dá)到的目標(biāo)；具體目標(biāo)是在整體目標(biāo)和分部目標(biāo)的約束下，公司從事某項(xiàng)具體理財(cái)活動(dòng)所要達(dá)到的目標(biāo)。

二、經(jīng)典的公司金融目標(biāo)

現(xiàn)代公司普遍采用兩種經(jīng)典的公司金融目標(biāo)，即股東財(cái)富最大化目標(biāo)和公司價(jià)值最大化目標(biāo)。

1．股東財(cái)富最大化目標(biāo)

股東財(cái)富最大化目標(biāo)是指公司應(yīng)為股權(quán)投資者創(chuàng)造或者獲取盡可能多的財(cái)富。在上市公司，股東財(cái)富最大化可以用股票價(jià)格最高或股票市場(chǎng)價(jià)值最大來(lái)替代。在非上市公司或上市公司，股東財(cái)富是否最大化均可以通過(guò)公司股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的高低來(lái)衡量。有三條理由支持公司使用股東財(cái)富最大化目標(biāo)。

（1）股票價(jià)格是所有衡量指標(biāo)中最具觀察性的指標(biāo)，可用于判斷一家公開(kāi)上市公司的表現(xiàn)。與不經(jīng)常更新的收益和銷(xiāo)售額不同，股票價(jià)格會(huì)不斷更新，從而反映來(lái)自該公司的最新消息。因此，管理者可以從市場(chǎng)上的投資人那里獲取對(duì)他們每一舉措的即時(shí)反饋。

（2）在一個(gè)理性的市場(chǎng)中，股票價(jià)格趨向于反映公司決策所帶來(lái)的長(zhǎng)期影響。會(huì)計(jì)的衡量指標(biāo)，如收入或銷(xiāo)售指標(biāo)、市場(chǎng)份額，只著眼于公司決策對(duì)當(dāng)前運(yùn)作所產(chǎn)生的影響；而股票價(jià)格則是公司前景與長(zhǎng)期狀況的函數(shù)。就投資者而言，股票的價(jià)格趨向于反映它本身的價(jià)值。

（3）該目標(biāo)可以讓決策者在以最好的方式選擇項(xiàng)目并且進(jìn)行融資時(shí)做出明確的說(shuō)明。

2．公司價(jià)值最大化目標(biāo)

公司價(jià)值最大化目標(biāo)綜合考慮了股權(quán)投資者、債權(quán)投資者的投資期望，以及其他相關(guān)者的利益。該目標(biāo)是指通過(guò)公司的合理經(jīng)營(yíng)，采用最優(yōu)的理財(cái)策略，在考慮資本的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的情況下，不斷增加公司財(cái)富，使公司總價(jià)值不斷趨向最大化。

將價(jià)值最大化作為現(xiàn)代公司的金融目標(biāo)，兼顧了所有投資者的利益，也有利于克服管理上的片面性和“短視病”，對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)而言，可從更廣闊的視野和更長(zhǎng)遠(yuǎn)的考慮上發(fā)揮其統(tǒng)帥作用。

3．兩者的比較與現(xiàn)代公司的選擇

在現(xiàn)代公司中，股東聘請(qǐng)管理者代替他們負(fù)責(zé)公司的日常運(yùn)作，而這些管理者需要從銀行或其他債權(quán)人那里籌措資金來(lái)支持公司的運(yùn)轉(zhuǎn)。然后，股東根據(jù)經(jīng)營(yíng)者反映的有關(guān)公司的信息做出反應(yīng)，同時(shí)公司必須在一個(gè)較大的相互關(guān)聯(lián)的社會(huì)環(huán)境中來(lái)運(yùn)作并不斷做出決策。股東、債權(quán)人、管理者及社會(huì)環(huán)境等在一個(gè)理想環(huán)境⁽³⁾下的組合模式如圖1-5所示。

上述模型中，股東被假設(shè)為有權(quán)力約束和罷免那些不打算實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的經(jīng)營(yíng)者。為了保證這項(xiàng)權(quán)力的運(yùn)用，股東們?cè)O(shè)立了兩個(gè)機(jī)構(gòu)——股東大會(huì)和董事會(huì)。受股東大會(huì)的委托，董事會(huì)的職責(zé)就是確保經(jīng)營(yíng)者為股東盡心盡力。然而，在現(xiàn)實(shí)中，股東大會(huì)因股東不愿意參會(huì)而無(wú)法發(fā)揮實(shí)際控制作用。董事會(huì)約束管理者并使之為股東財(cái)富升值而努力的作用也因各種因素的制約而大打折扣。股東和債權(quán)人之間利益沖突的根源在于兩者對(duì)現(xiàn)金流量要求權(quán)的差異。債權(quán)人通常對(duì)公司現(xiàn)金流量具有第一位的求償權(quán)，但在公司能獲得足夠的收入以履行償還債務(wù)的義務(wù)時(shí)，他們只能收到固定的金額。股權(quán)投資者只對(duì)剩余現(xiàn)金流量有求償權(quán)，但如果公司沒(méi)有充足的現(xiàn)金流量以履行其在財(cái)務(wù)上的債務(wù)義務(wù)，股權(quán)投資者有權(quán)選擇宣告破產(chǎn)。因此，債權(quán)人要以比股東更消極的眼光來(lái)看待項(xiàng)目選擇和其他決策中存在的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿绻?xiàng)目成功了，債權(quán)人除了收回本金和利息外，不能參與分享項(xiàng)目所帶來(lái)的收益，而一旦項(xiàng)目失敗了，他們將承受巨大的損失。因此，股東和債權(quán)人可能在許多問(wèn)題上產(chǎn)生分歧。

股票價(jià)格由金融市場(chǎng)決定。假定金融市場(chǎng)達(dá)到有效率的程度，并且所利用的信息能夠用于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)做出可以衡量的并且是無(wú)偏差的估計(jì)，那么市場(chǎng)價(jià)格將反映真實(shí)的價(jià)值。在這樣的市場(chǎng)中，無(wú)論是衡量者還是被衡量者，都會(huì)把市場(chǎng)價(jià)格作為判斷公司成敗最合適的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而接受它。如果信息被封鎖、耽擱或是具有誤導(dǎo)性，那么市場(chǎng)價(jià)格將會(huì)背離真實(shí)價(jià)值，即使市場(chǎng)其他方面仍是有效的。不論在學(xué)術(shù)界還是在實(shí)踐中，許多人都認(rèn)為，即便信息的獲取是暢通無(wú)阻的，市場(chǎng)仍不能達(dá)到有效率的狀態(tài)。在這兩種情況下，股票價(jià)格最大化的決策可能與公司長(zhǎng)期價(jià)值的最大化不一致。而公司在追逐股東財(cái)富最大化的過(guò)程中，不可避免地會(huì)產(chǎn)生一些無(wú)法忽略的社會(huì)成本。所以，如果單純強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富最大化，公司金融將面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：①受雇替股東運(yùn)作公司的經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)有他們自己的利益訴求，而這種利益可能會(huì)背離股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。②股東能夠通過(guò)剝奪公司貸款人和其他權(quán)益所有人的財(cái)產(chǎn)而增加自己的財(cái)富。③在金融市場(chǎng)中，股東要對(duì)信息做出反應(yīng)，但有時(shí)信息本身就是錯(cuò)誤的或雜亂的，而且股東所做出的反應(yīng)也可能與信息本身不相符。④只強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富最大化，可能引發(fā)高昂的成本，如代理成本、交易成本、資本市場(chǎng)資源配置功能弱化的不利影響等，這些成本很大一部分不會(huì)體現(xiàn)在股東的收益或財(cái)富中，也不會(huì)體現(xiàn)在公司的收入中。現(xiàn)實(shí)世界中，圖1-5將轉(zhuǎn)變成圖1-6的形式。

當(dāng)我們往公司里再引入雇員、客戶(hù)等利益群體的時(shí)候，這些利益的沖突就會(huì)更加激化。首先，公司的雇員可能很少或者根本不關(guān)心股東財(cái)富的最大化，他們更加關(guān)注提高工資、福利待遇等。在某些情況下，他們的利益可能會(huì)與股東財(cái)富最大化發(fā)生直接的沖突。其次，公司客戶(hù)可能希望他們想要購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品或服務(wù)能夠以較低的價(jià)格出售，以最大限度地滿足他們的需要，但這樣可能又會(huì)與股東的期望發(fā)生沖突。因此，股東財(cái)富最大化在現(xiàn)實(shí)中無(wú)法有效指導(dǎo)公司的金融行為，有必要選擇其他的目標(biāo)來(lái)盡可能地協(xié)調(diào)股東與管理者的利益、股東與債權(quán)人的利益、公司與市場(chǎng)間的矛盾、公司與社會(huì)的沖突等。

目前，理論和現(xiàn)實(shí)都證明無(wú)法完全解決上述問(wèn)題，但偏向于從股東財(cái)富最大化延伸到公司價(jià)值最大化，這樣至少將股東和債權(quán)人的利益統(tǒng)一起來(lái)了，而且也適用于非上市公司，其他問(wèn)題則通過(guò)金融契約、激勵(lì)合約等制度來(lái)解決，即公司治理。本書(shū)以公司價(jià)值最大化作為公司金融活動(dòng)的總體目標(biāo)。

三、公司價(jià)值最大化目標(biāo)主導(dǎo)下的目標(biāo)體系

公司金融最有力的同時(shí)也是最脆弱的地方，就是它始終強(qiáng)調(diào)尚不完美的公司價(jià)值最大化目標(biāo)，公司治理在一定程度上彌補(bǔ)了這一目標(biāo)的缺陷。基于這種強(qiáng)調(diào)，公司金融保持了自身的一致性和連貫性，也發(fā)展了許多有效的模型和理論，主要與以“正確”的方式制定投資、融資和股利決策有關(guān)，形成了一個(gè)相對(duì)完整的公司金融活動(dòng)體系，如圖1-7所示。