第一章
貨幣政策影響公司融資的作用機制

第一節(jié)　貨幣政策影響公司融資的需求分析

一、貨幣政策、利率效應(yīng)與公司融資

凱恩斯學(xué)派認為，貨幣政策是通過利率效應(yīng)對經(jīng)濟活動產(chǎn)生影響的。這一效應(yīng)一直受到西方經(jīng)濟學(xué)家的重視，被認為是最重要的貨幣政策傳導(dǎo)機制。凱恩斯強調(diào)貨幣政策主要通過影響利率而影響企業(yè)的融資借貸成本，并最終引起投資支出變動，提高利率會抑制企業(yè)的投資行為，而降低利率則會刺激投資的增加。追求利潤最大化的企業(yè)投資計算是利率效應(yīng)的基本根據(jù)，企業(yè)投資項目的內(nèi)部收益率至少應(yīng)等于（長期）實際利率。如果邊際投資的收益率低于實際利率，那么投資該項目就無利可圖，因此，如果利率上升，投資傾向就會隨著實際利率的上升而下降。該機制后來被希克斯和漢森提煉為更為直觀的IS-LM模型，被稱為新古典綜合派對封閉經(jīng)濟運行的高度概括，長期以來一直在貨幣經(jīng)濟理論中占有重要地位。

這一傳導(dǎo)機制在IS-LM框架下運作，強調(diào)貨幣資產(chǎn)價格——利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。這一理論認為，貨幣供應(yīng)量的變化會打破資產(chǎn)市場的均衡，使市場利率發(fā)生變化，而利率的變化會通過借貸成本效應(yīng)導(dǎo)致融資需求變化，再通過乘數(shù)效應(yīng)使社會總支出發(fā)生更大的變化，使投資以乘數(shù)的方式發(fā)生增減變化，從而最終影響總支出與總收入。因此，根據(jù)傳統(tǒng)凱恩斯主義的利率效應(yīng)，貨幣政策影響公司融資的作用機制可以表示為：

M↑?i_r↓?借貸成本↓?債務(wù)融資需求↑

其中，M為貨幣存量，i_r為真實利率。在上述影響機制中，擴張性的貨幣政策（M↑）導(dǎo)致了實際利率水平的下降（i_r↓），這會降低企業(yè)的融資借貸成本，進而引起企業(yè)融資需求上升。

利率效應(yīng)還有一個重要特點，即強調(diào)影響企業(yè)決策的是實際利率，而不是名義利率。是實際利率而不是名義利率影響支出的結(jié)論，為利用貨幣政策刺激經(jīng)濟提供了一條重要的傳導(dǎo)機制，即使是在通貨緊縮時期名義利率水平接近于零的情況下，貨幣政策還能影響實體經(jīng)濟。當(dāng)名義利率水平接近于零時，對未來擴張性貨幣政策的承諾會提高預(yù)期價格水平（P^e↑）和預(yù)期通貨膨脹率（π^e↑），進而降低實際利率水平（i_r=[i-π^e]↓），即使當(dāng)名義利率水平固定為零時也是如此，最終通過下面的途徑引起公司融資需求的增加：

M↑?P^e↑?π^e↑?i_r↓?借貸成本↓?債務(wù)融資需求↑

二、貨幣政策、代理沖突與公司融資

（一）公司融資的權(quán)衡理論與代理成本假說

權(quán)衡理論作為一種現(xiàn)代公司融資理論，探討了企業(yè)存在財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)成本以及代理成本的情況下，其市場價值與債務(wù)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，因此又被稱為最優(yōu)債務(wù)結(jié)構(gòu)理論。最優(yōu)債務(wù)結(jié)構(gòu)就是在債務(wù)融資所產(chǎn)生的稅收利益（即稅盾效應(yīng)）與破產(chǎn)成本的現(xiàn)值之間進行權(quán)衡。相對于傳統(tǒng)的公司融資理論，權(quán)衡理論既考慮到了負債給企業(yè)可能帶來的利益，又考慮到了負債可能會導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險與各種費用的增加。早期的權(quán)衡理論完全建立在稅收利益和純粹的破產(chǎn)成本基礎(chǔ)之上，企業(yè)一旦陷入財務(wù)困境，資本市場對該企業(yè)的態(tài)度就會發(fā)生變化，企業(yè)會發(fā)生融資困難，即使能籌集到資金，也必須付出高融資成本。

根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)的市場價值為其股權(quán)價值加上債務(wù)融資稅盾效應(yīng)的現(xiàn)值，再減去破產(chǎn)成本的現(xiàn)值。用公式可以表示為：

V_L=V_U+PVTD-PVFA

式中：

PVTD——債務(wù)融資稅盾效應(yīng)的現(xiàn)值；

PVFA——破產(chǎn)成本的現(xiàn)值。

債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系還可以用圖1-1表示。

圖1-1中，如果企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)為0，則其市場價值為V_u。隨著企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的提高，債務(wù)融資所產(chǎn)生的稅盾效應(yīng)會使企業(yè)的價值逐漸提高，但是當(dāng)企業(yè)價值低于圖1-1中的P點時，并不會產(chǎn)生破產(chǎn)成本，企業(yè)的價值等于V_U+PVTD。當(dāng)企業(yè)價值超過P點時，開始出現(xiàn)債務(wù)融資的破產(chǎn)成本，企業(yè)價值的增加速度逐漸減慢，但在債務(wù)結(jié)構(gòu)達到圖1-1中的Q點以前，債務(wù)融資所產(chǎn)生的邊際破產(chǎn)成本遠遠小于其獲得的邊際稅收利益，繼續(xù)提高債務(wù)結(jié)構(gòu)債務(wù)融資仍然會增加企業(yè)的價值。當(dāng)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)達到圖1-1中的Q點時，由于此時邊際破產(chǎn)成本等于邊際稅收利益，因此，企業(yè)的價值達到最大。當(dāng)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)過了Q點時，邊際破產(chǎn)成本就小于邊際稅收利益，企業(yè)價值開始呈下降趨勢。后期權(quán)衡理論與前期相比將負債成本從早期的破產(chǎn)成本進一步擴展到財務(wù)困境成本、代理成本和非負債稅收利益損失等成本方面。財務(wù)困境成本可視為等同于破產(chǎn)成本，代理成本實際上是由所有者和債權(quán)人之間的利益沖突引起的由企業(yè)承擔(dān)的額外費用。

（二）貨幣政策通過代理沖突影響公司融資需求

貨幣政策可以改變宏觀經(jīng)濟的運行與微觀企業(yè)的盈利狀況，那么在貨幣政策緊縮時期，宏觀經(jīng)濟逐漸蕭條，企業(yè)盈利下降，企業(yè)管理者會預(yù)期未來使用外部融資的風(fēng)險較大，特別是使用債務(wù)融資陷入財務(wù)困境的可能性增大，因此根據(jù)公司融資的權(quán)衡理論，企業(yè)使用債務(wù)融資的破產(chǎn)成本上升，而債務(wù)帶來的抵稅收益下降，企業(yè)對債務(wù)融資的需求下降。其傳導(dǎo)過程可以表示為：

M↓?財務(wù)困境↑?破產(chǎn)概率↑?破產(chǎn)成本↑抵稅收益↓?債務(wù)融資需求↓

在考慮了貨幣政策改變企業(yè)債權(quán)人與所有者之間代理沖突的情況下，貨幣政策緊縮，宏觀經(jīng)濟逐漸陷入衰退，必然引起代理沖突加劇，代理成本上升，債權(quán)人要求給予必要的補償，同樣會引起企業(yè)的債務(wù)融資需求下降。即：

M↓?代理沖突↑?代理成本↑?債權(quán)人補償要求↑?債務(wù)融資需求↓

相應(yīng)地，在貨幣政策寬松時期，宏觀經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，公司管理者預(yù)期未來使用外部融資的經(jīng)營風(fēng)險較小，陷入破產(chǎn)的概率較低，債權(quán)人與債務(wù)人之間的代理沖突下降，破產(chǎn)成本和代理成本都會下降，債務(wù)融資的抵稅收益則會促使公司調(diào)整其債務(wù)結(jié)構(gòu)。

三、貨幣政策、信息不對稱與公司融資

（一）公司融資的優(yōu)序融資理論

Myers & Majluf（1984）將權(quán)衡理論、代理理論以及信息不對稱理論的研究成果綜合起來，提出公司融資的優(yōu)序融資理論。他們認為，控股權(quán)與管理權(quán)的分離產(chǎn)生信息不對稱，在信息不對稱的條件下，企業(yè)管理人員作為內(nèi)部人比外部人（投資者）更了解企業(yè)收益和投資的真實狀況，因此，外部人的投資決策是以內(nèi)部人所傳遞的信號來作為參考的。那么，在信號的傳遞存在成本的情況下，企業(yè)會在內(nèi)部融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資等方式之間產(chǎn)生一定的順序偏好。一般來說，企業(yè)更偏好內(nèi)部融資，因為相對于外部融資來說內(nèi)部融資的成本更低，不需要付出信號傳遞成本。如果企業(yè)確實需要外部融資，它們會根據(jù)信息不對稱的程度，首先進行風(fēng)險較低的債券融資，然后進行風(fēng)險較高的債券融資，最后才是股權(quán)融資。這就是著名的“優(yōu)序融資”（Pecking Order）理論。

（二）貨幣政策通過信息不對稱影響公司融資需求

貨幣政策變化也可以改變公司在資本市場的信息不對稱程度，因而公司的外部融資成本也會隨著貨幣政策的變化而發(fā)生改變。首先，貨幣政策的緊縮導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性增大，破產(chǎn)概率上升，結(jié)果就是債務(wù)違約的可能性增大，道德風(fēng)險上升，這也意味著債權(quán)人——特別是商業(yè)銀行與借款企業(yè)之間的信息不對稱程度將會上升；反之，貨幣政策的擴張有可能緩解借款銀行與借款企業(yè)之間的信息不對稱。其次，股票市場的信息不對稱程度也可能由于貨幣政策的變化而改變，如在貨幣政策緊縮之后，宏觀經(jīng)濟普遍不景氣，投資者可能情緒低落，可能會過低地估計公司的未來收益，從而加劇因信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇問題，公司在這個時候進行股權(quán)融資的成本就會上升；而貨幣政策擴張，宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇，投資者的情緒高漲，則有可能過高地估計公司的未來現(xiàn)金流和收益，從而緩解了因信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇問題，降低了公司的股權(quán)融資成本，因而公司可能更偏向股權(quán)融資。

因此，根據(jù)優(yōu)序融資理論，貨幣政策緊縮時，由于這時信息不對稱程度上升，無論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，公司通過外部融資的代價上升，那么其對外部融資的需求將會下降。其傳導(dǎo)過程可以表示為：

M↓?信息不對稱程度↑?外部融資成本↑?融資需求↓

相應(yīng)地，在貨幣政策寬松時期，信貸市場信息不對稱程度下降，對公司來說，由此帶來的外部融資成本相比貨幣緊縮時期顯著下降，因此，公司會增加對外部融資的需求。

四、貨幣政策、資產(chǎn)價格效應(yīng)與公司融資

（一）貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)價格效應(yīng)與Tobin的Q理論

貨幣主義學(xué)派認為，凱恩斯主義者僅僅關(guān)注利率這一種資產(chǎn)價格，而忽視了其他諸多資產(chǎn)的價格。因此，貨幣主義學(xué)派提出了一種新的貨幣傳導(dǎo)機制，在這個傳導(dǎo)機制中，其他資產(chǎn)的相對價格水平和實際財富將貨幣政策的作用傳遞到實體經(jīng)濟。除債券價格外，其他兩種資產(chǎn)價格作為貨幣政策傳導(dǎo)途徑的作用受到了極大的關(guān)注：匯率和所有者權(quán)益（即股票）。而其中對公司融資起到至關(guān)重要作用的就是股票價格。

基于此，Tobin（1969）創(chuàng)立了一種用來解釋股票價格在貨幣政策傳導(dǎo)機制中所起作用的理論，被稱為Tobin的Q理論。Tobin將Q定義為企業(yè)的市場價值與資本重置成本之比，如果Q值大于1，企業(yè)的市場價值就高于其資本重置成本，也意味著企業(yè)的股票市值相對于新購置的廠房和設(shè)備來說更高，因此股票價格相對于所購買的廠房和設(shè)備的成本也就更高，由于企業(yè)只需要發(fā)行少量的股票就可以購買到大量的資本品，這時公司就會發(fā)行股票。相反，如果Q值小于1，企業(yè)的股票市值相對于資本重置成本較低，股票價格偏低，此時企業(yè)就不會發(fā)行股票增加資本，而是直接通過低價收購其他企業(yè)，獲取舊的資本品。

貨幣當(dāng)局執(zhí)行擴張性貨幣政策時，貨幣供給大于貨幣需求，超出部分可以用于股票市場的投資支出，這就會增加對股票的需求并提高股票的價格水平。而高股價（P_s↑）會導(dǎo)致Q值升高，引起企業(yè)股權(quán)融資需求的上升，并進而導(dǎo)致投資支出的增加。其傳導(dǎo)機制如下：

M↑?P_s↑?Q↑?股權(quán)融資↑

（二）貨幣政策與公司的市場擇時行為

由于現(xiàn)實中還存在許多經(jīng)典的公司融資理論無法解釋的現(xiàn)象，許多文獻開始基于企業(yè)管理者和投資者的非理性行為視角來研究公司的融資活動，這就是公司的市場擇時融資理論。所謂市場擇時融資理論，是突破了傳統(tǒng)公司融資理論中的理性人假設(shè)而形成的一種長期融資的理論分析框架，主要研究公司管理者如何利用股票市場窗口機會暫時產(chǎn)生的低成本融資優(yōu)勢擇機選擇融資工具，從而使現(xiàn)有股東獲得價值的最大化，因此也被稱為市場擇時理論。Stein（1996）與Baker & Wurgler（2002）分別提出了兩種市場擇時模式。Stein（1996）認為當(dāng)公司股票價格被市場高估時，理性的管理者會意識到此時股權(quán)融資的成本較低，從而更多地利用股票進行融資；相反，當(dāng)公司股票價格被市場低估時，理性的管理者會回購被低估的股票使公司股東的價值最大化。Baker & Wurgler（2002）則提出了有關(guān)市場擇時另一種模式。他們的研究認為，由于信息不對稱，投資者并不會完全相信公司管理者對經(jīng)營業(yè)績和投資項目所做的宣傳，從而導(dǎo)致對新股的估價總是低于沒有信息不對稱問題時的均衡價格，為了降低信息不對稱導(dǎo)致股價低估的程度，管理者就會總是選擇信息不對稱程度較低的時機發(fā)行股票。

市場擇時理論的基本思想，就是公司會選擇尋求外部融資時機，在股價上升而不是股價已下降后發(fā)行股票。在實踐中，市場時機似乎是公司真實財務(wù)政策的一個重要方面。貨幣政策如果能夠影響股票價格的波動與股票市場的走勢，如貨幣政策擴張、股票價格高漲，那么公司管理層就會利用股票價格變動帶來的市場時機進行相應(yīng)的融資。其傳導(dǎo)過程可以表示為：

M↑?P_s↑?市場時機↑?股權(quán)融資↑

當(dāng)然，我們也應(yīng)當(dāng)看到，無論是Tobin的Q理論還是公司的市場擇時行為，貨幣政策能夠通過這兩種機制影響公司融資的關(guān)鍵是股票市場對貨幣政策的反應(yīng)足夠靈敏。由于歷史原因，中國上市公司長期存在一股獨大、股權(quán)集中的現(xiàn)象，大股東往往通過控制上市公司獲得控制權(quán)收益。而股票市場的中小投資者購買股票主要是為了從買賣差價中獲取資本利得，這也就使得中國的股票市場對貨幣政策非常敏感，增加了貨幣政策通過股票價格對公司融資影響的程度。