導論

一、研究背景及意義

在經歷了2008年金融危機沖擊之后，如何提高貨幣政策的有效性，已經成為貨幣當局亟須解決的問題。中國2011年3月16日發布的《國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要》也提出要優化貨幣政策目標體系，健全貨幣政策決策機制，改善貨幣政策的傳導機制和環境。這一切，都要求我們深入研究中國貨幣政策的傳導機制與調控效果，為貨幣政策調控提供基礎性信息。

貨幣政策調控的有效性主要體現在其傳導機制是否完善，而貨幣政策的傳導則取決于整個金融體系是否均衡地服務于實體經濟。如果實體經濟的微觀主體差異較大，金融體系又有特定的偏好，那么貨幣政策的有效性會大打折扣。換句話說，如果貨幣政策對所有的微觀主體不是在同樣的平臺上發揮作用，貨幣政策所遺留的問題會更加嚴重，不僅不能在短期內熨平經濟波動，還有可能在未來引發更大的經濟波動。

基于以上分析，本書希望以中國現有的金融市場結構與成熟程度為背景，充分考慮中國貨幣政策的微觀基礎，以上市公司的債務融資活動作為研究對象，全面系統地研究中國貨幣政策的相關問題。當中央銀行實施不同類型的貨幣政策時，作為經濟發展主體的上市公司，貨幣政策會對其獲得銀行借款和商業信用產生怎樣的影響；不同產權類型的上市公司存在怎樣的差異；處于不同制度背景區域的上市公司對貨幣政策的反應又會有怎樣的差異；上市公司商業信用會對貨幣政策調控效果產生怎樣的影響；貨幣政策如何影響上市公司債務融資的動態調整；貨幣政策如何影響上市公司融資方式的選擇。這些都是本書的研究主題。

傳統上，國內對貨幣政策的研究是基于宏觀層面進行的，分析貨幣供應量、銀行信貸、利率與投資、消費、物價、產出等變量之間的關系。但這些研究可能會由于忽視微觀主體異質性、資本市場摩擦等問題導致有偏的估計結果，從而妨礙得出適當的結論。中國人民銀行行長周小川早在2004年就指出研究貨幣政策問題時要充分關注其微觀基礎⁽¹⁾，但目前這方面的研究還有很大的欠缺。

作為經濟發展主體的公司，無論是其融資、投資、股利支付、兼并收購等財務活動，還是生產、銷售、存貨、研發等經營活動，都需要密切關注貨幣政策、財政政策、產業政策等宏觀經濟政策的變動與經濟周期、通貨膨脹、匯率波動等宏觀經濟變量的走勢。因此，公司的微觀行為研究也不能與宏觀經濟研究完全割裂，但目前國內學術界這種現象卻非常嚴重⁽²⁾。因此，本書研究中國的貨幣政策調控對公司融資的影響具有一定的理論意義。

本書的實際意義在于，一方面，能夠使我們對中國貨幣政策傳導的微觀基礎、貨幣政策對微觀主體的影響有更為深入的理解，從而有助于貨幣當局尋找更為切合的貨幣政策中介目標，提高貨幣政策的調控效力；另一方面，有助于我們深入考察公司融資問題，從而為我們完善公司融資體制、促進經濟的發展提供思路。

二、文獻綜述

（一）貨幣政策研究新進展——基于微觀異質行為的述評⁽³⁾

1．貨幣政策對銀行行為的影響

（1）貨幣政策與銀行信貸供給

自從以Bernanke & Gertler（1995）與Kashyap & Stein（1993）為代表的一批經濟學家提出貨幣政策的傳導存在信貸渠道之后⁽⁴⁾，貨幣政策影響銀行信貸供給的研究逐漸受到重視。一般認為，貨幣政策的實施往往通過不同的銀行資產負債表狀況影響銀行貸款供給進而影響公司債務融資，由于貨幣緊縮對資本較少的銀行總存款的沖擊較大，而銀行流動性又在存款緊縮是否傳導到貸款方面起到關鍵作用，因此流動性好、資本雄厚的銀行緊縮期更有能力提供貸款，從而較少受到貨幣緊縮的影響⁽⁵⁾。Jiménez et al.（2010）進一步將銀行特征與公司特征結合進行研究，指出資本較少、流動性小的銀行及與其打交道的資本較少、流動性小的公司緊縮時對信貸可得性的負面影響較大，從而得出任何僅在銀行水平上的分析明顯低估了銀行貸款渠道的結論⁽⁶⁾。需指出的是，Chatelain et al.（2003a）與Brooks（2007）通過研究均指出資本總額對銀行貸款行為并沒有產生大的影響。

以銀行規模分類，不同文獻得出的結論存在差異。Kashyap & Stein（2000）通過對美國商業銀行的研究得出流動性差的小銀行貸款供給受貨幣政策影響更嚴重的結論。Sichei（2005）與Pandit et al.（2006）通過南非與印度大小銀行貸款行為的研究同樣指出緊縮時這種不對稱性的存在。但是，與上述觀點不同，也有相關研究認為銀行規模并不影響銀行貸款供給⁽⁷⁾或其影響不確定⁽⁸⁾。基于Gambacorta（2005）對意大利銀行的研究，發現小銀行可能流動性更強，從而緩和了貨幣沖擊對貸款供給的影響，使小銀行對緊縮的反應并不比大銀行敏感。而Chatelain et al.（2003b）同樣認為不同規模銀行對貨幣政策的反應不存在差別。

（2）金融業市場結構對貨幣政策效應的影響

金融業市場結構往往會通過金融業間的競爭、金融業市場集中度及市場勢力等對貨幣政策產生影響。Baglioni（2007）研究了金融業在壟斷競爭和寡頭壟斷下對貨幣政策不同的反應行為，揭示了前者的貨幣政策效應較大，而后者較弱。對此，基于市場勢力方面的解釋，Brissimis et al.（2010）認為大的市場勢力能緩沖利率變動的影響，因而能削弱貨幣政策效力，并進一步得出了有較強市場勢力的銀行在利率提高時能獲得較高利潤的結論。

Adams & Amel（2005）通過檢驗美國金融業市場集中度對銀行信貸渠道的差異性影響，研究了金融業競爭和貨幣政策傳導的關系，結果發現，在金融業集中的市場上貨幣政策對貸款供給的沖擊較弱，因而得出銀行貸款渠道在農村市場上存在、在城市市場上較弱的結論。與之相似的是，Olivero et al.（2011）利用亞洲和拉丁美洲的數據，結合銀行特征研究同樣得出了金融集中度與貨幣政策傳導間的負向關系，并進一步指出由金融危機所導致的金融業兼并削弱了銀行貸款渠道的效力。

另外，在將獨立銀行與位于銀行業集團中的銀行進行比較時，Sichei（2005）從整體上指出銀行業集團能運用其雄厚的資本減弱緊縮貨幣政策的影響。而Ashcraft（2006）與Bluedorn（2014）則認為，多銀行持股公司中的附屬銀行比獨立銀行更能得到外部資金，從而緊縮時免受貨幣政策沖擊影響。這與Gambacorta（2005）關于意大利銀行持股公司中內部資本市場在應對貨幣政策變動時發揮積極作用的觀點相一致。以往研究認為，銀行集團化或大銀行削弱了貨幣政策的影響⁽⁹⁾，但是Altunbas et al.（2009）研究發現在銀行規模較小、較少集團化的情況下貨幣政策的作用比過去已經減弱。

僅有少數研究以銀行所有權的差別分類比較貨幣政策傳導的差異性。Pandit et al.（2006）將印度銀行業分為國有銀行與私有銀行，發現國有銀行更易受貨幣政策沖擊。由于印度國有銀行平均占總銀行資產的80%，因此這一結論對于印度貨幣政策傳導的整體效應估量較為重要。Arena et al.（2006）運用亞洲和拉丁美洲銀行的數據，比較了國內銀行與外資銀行在貸款、存款、存貸款利率等方面對貨幣政策變動的反應，發現對于財務狀況良好的銀行來說，無論是國內銀行還是外資銀行存貸款對貨幣政策的反應都大致相同。由于外資銀行存貸款利率極少隨東道國貨幣政策變化，實際上外資銀行的進入某種程度上還應有助于新興市場國家信貸市場的穩定。

國內對金融業競爭影響貨幣政策傳導效果的研究仍集中于理論分析，錢雪松（2008）利用資本市場一般均衡模型分析認為，如果要提高貨幣政策的有效性，需要從改變金融業壟斷性市場結構入手，逐步完善貨幣傳導機制的微觀基礎；胡瑩和仲偉周（2010）對貨幣政策傳導機制在壟斷競爭金融業市場結構背景下的運行予以研究，采用貸款市場總體均衡模型發現通過金融業傳導的貨幣政策信貸機制是存在的；劉洋（2011）通過金融業均衡模型的研究則發現，對貨幣政策制定者來說，商業銀行不完全競爭市場結構下貨幣政策的傳導弱于競爭市場結構；現有文獻中僅有張旭濤和胡瑩（2010）為實證研究，實證結果發現，中國金融業的競爭會對貨幣政策傳導效果產生較為顯著的正向效應，但這一研究是基于銀行行為而非企業行為的視角。

（3）金融創新對貨幣政策效應的影響

大量研究發現，貨幣政策效力逐漸減弱的現象與金融發展、金融創新和金融市場全球化相伴而行。Altunbas et al.（2009）通過對歐洲銀行證券化行為的研究，指出銀行作用從“發起并持有”到“發起、包裝、銷售”的轉變已經改變了其提供貸款的能力，使銀行貸款供給免受貨幣政策影響，從而降低了銀行貸款渠道的有效性。但是，他在強調證券化加強了銀行提供新貸款能力的同時也指出這種能力依賴于經濟周期狀況，尤其是銀行風險狀況特征。Loutskina & Strahan（2009）則進一步指出證券化減弱了銀行財務狀況對貸款供給的影響，從而緩和了貨幣政策的實際影響。Aysun & Hepp（2011）將前述研究得出的金融創新與銀行貸款渠道傳導間負向關系的原因歸結為：金融發展和創新減少了銀行產生可貸資金的成本，從而限制了貨幣政策影響力。然而，通過局部均衡研究方法他們發現貨幣政策對資產證券化的銀行影響更大，從而得出了與前述文獻相反的結論，即證券化能提高貨幣政策有效性。他們通過證券化對信貸渠道的兩種相反的影響來解釋：一方面，銀行對貨幣政策不敏感其原因在于證券化下銀行貸款權力有限；另一方面，證券價格與利率間的負向關系又會通過其對銀行流動性約束的影響迫使證券化銀行增減貸款。由于證券價格與利率間的高敏感性使得后一影響更為顯著，因此，前者對信貸渠道的負向影響可被后者的正向影響所抵消，則其對整個貨幣政策傳導的影響應該為正效應。

國際金融危機后，作為房地產抵押貸款市場上金融產品創新的次級抵押貸款備受關注。Black et al.（2010）通過對美國銀行業抵押貸款的研究，將銀行分為傳統銀行、以市場為基礎的銀行與過渡銀行三類，發現只有在核心存款有限但大量貸出次級債的過渡銀行中貸款渠道最強，而其他兩類銀行中沒有發現銀行貸款渠道存在。由于信息不透明，次級債貸款類似于小公司貸款，當貨幣緊縮時過渡銀行核心存款縮水，影響了其以核心存款為次級抵押貸款提供資金的能力，因此這類銀行常常以減少抵押貸款作為對貨幣緊縮的響應。

Cetorelli & Goldberg（2008）通過研究美國銀行全球化對貨幣政策傳導的影響，同樣揭示了貨幣政策效力的變化。研究顯示貨幣政策貸款渠道是通過內向型的沒有國際業務的銀行進行傳導，而擁有更多全球業務的銀行由于可通過內部資本市場跨境轉移資金，不易受到貨幣政策的影響。因此，隨著銀行變得更加全球化，貸款渠道在國內傳導的強度減弱。這與Ashcraft（2006）得出的結論相似。實際上，這一結論同時也反映了內部資本市場的存在會通過國外分行貸款將國內流動性沖擊傳導至國外，貸款渠道實質上比以往研究更為有效，從而暗示了一國國內貨幣政策的國際傳導問題。

2．貨幣政策對公司財務行為的影響

（1）貨幣政策與公司債務融資

基于公司融資行為視角檢驗貨幣政策效應的研究往往結合緊縮期公司銀行債務如何變化來考察。Bhaumik et al.（2007）通過印度上市公司數據檢驗貨幣政策對公司債務結構的影響，發現利率水平上升減少了總債務及短期債務占總債務的比重，支持了Prasad & Ghosh（2005）關于印度公司通過減少銀行短期債務降低總債務水平的結論。這與Hann & Sterken（2002）利用歐元區國家和英國公司面板數據得出的結論一致。但不同的是，后者在指出短期銀行債務率減少的同時得出長期銀行貸款率上升的結論。這說明短期利率上升時，公司債務期限結構由短期向長期調整。這顯然與Ghosh & Sensarma（2004）關于公司債務結構從短期債務調整為商業信用的觀點不同。而Bhaumik et al.（2007）則認為貨幣政策變化對公司間貸款影響不大。

20世紀90年代歐盟流動性寬裕，歐洲央行執行寬松的貨幣政策，但是與預期相反的是公司銀行貸款需求下降，意味著貨幣政策并不十分有效。為解釋這一現象，Valverde et al.（2009）以西班牙公司為對象通過研究公司資產負債管理行為考察貨幣政策的效應。研究發現當利率上升時，公司一方面會保持高流動資產水平從而減少對銀行貸款的依賴性，另一方面由于非銀行債務對利率變化不敏感，公司也會增加非銀行債務替代銀行債務。Yang et al.（2009）的研究得出商業信用是銀行貸款替代融資的結論，部分支持了上述觀點。而Prasad & Ghosh（2005）在得出相似結論的同時強調銀行債務與非銀行債務間的替代存在滯后期這一問題。總之，公司銀行依賴性的減小及銀行債務向非銀行債務結構的變化暗示了信貸渠道有效性的減弱。

研究顯示，根據資產規模、信用等級、償債能力等指標分類的公司在銀行貸款獲得方面存在差別，較差的公司緊縮期難以得到銀行貸款。Mizen & Yalcin（2003）基于公司融資行為視角研究英國貨幣政策的影響時得出：小規模、高風險、高負債的成長性公司銀行貸款更易受貨幣緊縮的影響。而且，緊縮政策對具有較差償債能力、成立時間短、高杠桿、實物資產少的中小公司影響更嚴重。這與Valverde & Paso（2005）關于小規模、低流動性、低市值公司銀行貸款更易受利率上升影響的結論相似。而Ghosh（2010）關于印度公司融資行為的研究得出不同的結論，即貨幣緊縮的凈效應是高債務、低利潤公司短期銀行借款增加。對此他解釋為：貨幣緊縮時盡管短期貸款減少，但由于銀企關系的存在，作為緊急貸款的短期銀行貸款增加而導致公司債務結構發生改變，從而支持緊縮貨幣政策下的關系貸款觀。由于這種關系貸款觀強調銀行與公司間建立長期關系，因而緊縮期銀行對替代資金少的、受約束的借款者仍維持資金供給。這與Prasad & Ghosh（2005）關于杠桿公司、小公司緊縮期債務增加支持關系貸款觀的觀點相一致，與Mizen & Yalcin（2003）關于英國關系型貸款僅支持規模大的、成立時間長的、更安全的公司觀點有顯著不同。

Haan & Sterken（2000）通過研究歐元區貨幣政策與公司治理特征的關系研究貨幣政策，分析貨幣政策對公有公司與私有公司資產負債表沖擊的影響。結果顯示，私有公司比公有公司更依賴于銀行貸款，更易受貨幣政策沖擊。然而在2002年，他們對前述模型進行了修正，加入有形資產、利息、折舊等控制變量進行研究，發現貨幣政策對總債務、短期銀行債務的負面影響私有公司顯著小于公有公司，從而得出與前述研究相反的結論。Ghosh & Sensarma（2004）利用印度公司數據做了與之類似的分析，最終支持公有公司比私有公司更易受貨幣政策影響這一結論。而關于這一結論合理性的解釋，他們都認為是關系貸款觀的體現。由于缺乏公有公司所擁有的公開發行股份融資的權利，規模小的私有公司相較而言更傾向于與銀行維持長期的銀企關系。關系貸款的存在使銀行能夠掌握公司特有信息從而在緊縮期仍維持給私有公司貸款，因而減弱了貨幣沖擊對私有公司的影響。

將上市公司與非上市公司比較考察貨幣政策的影響方面，Haan & Sterken（2002）指出，由于緊縮時高杠桿公司債務結構由短期向長期調整，結果顯示上市使債務到期日結構的這種調整變得更加容易。Prasad & Ghosh（2005）則考察了緊縮后印度上市公司相較于非上市公司總債務增加的原因，將其歸結為短期銀行借款增加所致，從而強調印度上市公司與銀行間關系貸款的存在。為了維持與銀行的長期穩定關系，即使上市公司有能力在緊縮期得到非銀行資金融資，也會維持一定的銀行借款額度。

中國學者則更多地從公司的不同所有權性質方面進行研究，陸正飛等（2009）認為貨幣緊縮時民營上市公司較國有上市公司受影響更嚴重，根源在于對民營上市公司信貸歧視的存在；陳鵠飛（2010）通過緊縮期國有上市公司銀行借款增加的事實支持了上述結論；葉康濤和祝繼高（2009）認為，緊縮時信貸資金向國有公司傾斜，更可能是服從于非經濟效率目標而降低了信貸資金的配置效率；張婭和任婕檸（2012）的研究也發現，在信貸政策沖擊下，國有比非國有上市公司債務結構調整幅度更大，從負債結構上看，國有上市公司流動負債率與長期負債率的敏感程度均小于非國有上市公司，且非國有上市公司負債期限的變動更加明顯；陸靜和黃霞（2013）的實證研究也發現，信貸緊縮使民營企業的資產負債率相對下降幅度更大；鄭軍等（2013）的研究發現，在貨幣政策緊縮時期，相對于國有企業，非國有企業的債務融資成本增加更高；劉飛（2013）則采用雙重差分方法發現緊縮的貨幣政策對不同所有制性質公司的債務結構具有不同影響；張西征和劉志遠（2011）還發現，不同貨幣政策對不同信用級別的公司存在較復雜的非對稱性沖擊。

此外，張太原等（2007）的研究表明，短期利率與債務融資比率顯著的正相關，而長期利率與債務融資比率顯著的負相關；曾海艦和蘇冬蔚（2010）則在一個自然實驗框架內研究發現，在信貸緊縮后，規模小、民營化程度高及擔保能力弱的公司有息負債率顯著下降，但公司應付賬款顯著增加；李志軍和王善平（2011）研究發現，信息披露質量較好的公司在貨幣政策趨緊時能夠獲得更多的銀行借款，且隨著融資需求的增大，獲得的銀行借款更多；馬文超和胡思玥（2012）的研究表明，當貨幣政策變化影響到信貸供給時，未受約束企業的債務結構在政策緊縮時受影響較小，而受約束企業的資產負債率則隨著政策的緊縮而減小。

（2）貨幣政策與公司的融資約束

除直接檢驗貨幣政策對公司融資行為的文獻之外，還有基于公司投資行為視角考察貨幣政策對公司融資約束狀況影響的文獻。Modigliani-Miller于1958年提出資本結構無關論，暗示了在完善的資本市場中內外部資金可完全替代，投資決定與融資無關。但Oliner & Rudebusch（1996a）指出，現實中由于信息不對稱和道德風險因素的存在，內外部資金不能完全替代，公司投資決定更易受到內部資金影響。特別是在貨幣緊縮時，外部融資成本的上升使融資約束問題變得更加嚴峻，資金成本的上升與資金可得性的下降進一步加大了內部資金的重要性。而Oliner & Rudebusch（1996b）還指出貨幣政策也會影響企業當前的凈資產并因此影響其流動性狀況，貨幣緊縮會降低資產投資的凈值，企業的信貸資信會下降，遭受信貸配給的企業財務狀況會更加惡化。D'Espallier et al.（2009）則進一步指出由于投資現金流敏感度與公司融資受限狀況密切相關，緊縮時當公司內部現金流處于較低水平時投資現金流敏感度會更大，從而進一步暗示了何種因素影響貨幣政策效應強度大小的問題。

大多數文獻的研究是基于金融加速器原理，在新古典資本需求（the neoclassical demand for capital）理論框架下加入流動性約束項展開的，通過考察貨幣緊縮時投資對現金流敏感度的變化來檢驗貨幣政策的效應。相關研究利用公司數據分別檢驗了比利時（Butzen et al.，2001）⁽¹⁰⁾、奧地利（Valderrma, 2002）⁽¹¹⁾、盧森堡（Lunnemann & Matha, 2002）⁽¹²⁾、英國（Angelopoulou & Gibson, 2007）⁽¹³⁾以及德國、意大利、法國、西班牙（Chatelain et al.，2003c）⁽¹⁴⁾等發達國家公司投資對貨幣政策的反應，印證了緊縮期存在投資對現金流的正向敏感性關系，支持了信貸渠道在發達國家的存在。對于發展中國家，Karim（2010）通過馬來西亞信貸渠道存在性的證據，同樣支持上述結論。而Bryson（2009）雖指出牙買加存在資產負債表渠道傳導效應，但認為作用較小，其傳導的重要性遠低于利率渠道效應。

基于公司融資約束視角的研究顯示，小公司（Bryson, 2009；Karim, 2010）⁽¹⁵⁾、成長公司（Lunnemann & Matha, 2002）⁽¹⁶⁾、高杠桿公司（Angelopoulou & Gibson, 2007）⁽¹⁷⁾、信用級別低的公司與抵押品不足的公司（Chatelain et al.，2003a）⁽¹⁸⁾投資現金流的敏感性相對更大，受貨幣緊縮影響更嚴重。作為對此結論的解釋，兩方面研究都歸因于公司較差的資產負債表特征對融資條件的影響方面。緊縮時，由于這類融資約束公司相較而言更難以進入外部資金市場如債券及資本市場融資，從而更依賴于銀行而缺乏替代性的資金來源；同時，惡化的融資條件也使公司投資表現出較強的流動性敏感性，從而更易受到貨幣緊縮的影響。因此，貨幣政策傳導主要通過融資約束公司發揮作用，且不同融資約束水平下傳導具有異質性特征。然而，Chatelai et al.（2003c）通過對四個最大的歐元區國家——德國、法國、意大利和西班牙不同規模公司投資行為的研究，發現只有在意大利利率變動時小公司投資現金流敏感性比大公司更強，而其他國家并未發現大小公司對貨幣政策反應有顯著差異，從而指出規模大小的差別也許并不足以反映信息不對稱狀況。

同時，相關文獻還研究了貨幣政策在不同行業間傳導的不同特點。其中，服務業幾乎不受貨幣政策變動影響（Butzen et al.，2001）⁽¹⁹⁾；資本品部門的公司投資對現金流有較強的敏感性（Chatelain et al.，2003a）⁽²⁰⁾；制造業公司投資對市場利率高度敏感而非制造業公司敏感性較小（Bryson, 2009）⁽²¹⁾；建筑業比一般產業融資約束更強，由于其高融資需求與較強的銀行依賴性使得即使在寬松政策下融資約束也并沒有減弱，從而暗示了建筑公司受貨幣政策影響更嚴重（Wang, 2008）⁽²²⁾。

（3）貨幣政策與公司商業信用

以往較多文獻以貨幣緊縮期公司投資對現金流敏感度的提高來驗證信貸渠道的存在性，由于緊縮性貨幣政策更多的影響受融資約束較大的公司，因而一些學者往往以公司面臨的融資約束大小分類進行研究。結果發現，小公司（Ehrmann, 2000）⁽²³⁾、財務困境公司（Dedola & Lippi, 2005）⁽²⁴⁾、銀行依賴型公司（Kashyap et al.，1994）⁽²⁵⁾、成長公司與高負債公司（Mizen & Yalcin, 2002）⁽²⁶⁾更易受到貨幣緊縮的影響，從而得出貨幣政策傳導的信貸渠道存在，并且主要通過融資約束公司發揮作用這一結論。

但是，也有學者在研究一些公司投資行為時發現，對于可能面臨較強融資約束的公司來說，投資對現金流的敏感性實際上更弱（Kaplan & Zingales, 1997；Cleary, 1999）⁽²⁷⁾，這一發現似乎對于信貸渠道的存在性提出質疑。經過相關研究發現，商業信用融資形式的存在為這一問題的解釋提供了依據⁽²⁸⁾，有學者研究認為，商業信用融資形式的存在削弱了信貸渠道的效力，之后越來越多的研究也開始關注商業信用作為一項重要的外部資金來源在信貸渠道中所發揮的作用。商業信用是指企業在購買產品的過程中延期交付貨款而從對方那里獲得的信用，現實中，企業不僅可以通過金融機構融資，而且還能通過它的供應商獲得融資。企業以延期付款的方式從供應商那里獲得的商業信用，其實可以看作一種貸款的替代。2000年，Kohler et al.首先將這種商業信用對銀行信用的替代的機制概括為“商業信用渠道”。隨后，一系列研究利用不同國家的數據進一步論述了商業信用渠道的存在，以及商業信用能在一定程度上降低貨幣政策的效果。

其實，Meltzer（1960）曾指出：“當貨幣緊縮時，擁有較多現金余額的企業會延長其為客戶所提供信用的償付期限，而這種擴展的商業信用尤其受到那些遭受信貸配給企業的歡迎。”也就是說，當從銀行獲得的借款因貨幣緊縮而減少或需要支付更多利息時，企業就會轉而求助于其供應商，需求導向促使企業間商業信用成為銀行借款的一種重要的替代融資方式，這也意味著商業信用的存在在一定程度上削弱了貨幣政策的效果。

近年來，隨著計量方法的發展和大樣本企業微觀數據的采用，越來越多的研究為商業信用渠道提供了支持。Kohler et al.（2000）發現，在貨幣緊縮時期，英國的上市公司提供給非上市公司更多商業信用的同時，使用更少的商業信用，這一證據支持存在商業信用渠道。Nilsen（2002）認為，相對于銀行，供應商在企業信息獲取與客戶控制上更具有優勢，這使得供應商可能在貨幣政策緊縮期提供商業信用給企業。Nielsen（2002）的研究也表明，小企業在貨幣緊縮期會增加其使用的商業信用，但與Meltzer的主張有所區別的是，Nielsen（2002）同時發現大企業也會增加商業信用的使用。

利用企業數據，Atanasova & Wilson（2003）發現在貨幣緊縮期，銀行借款約束的企業比例有所上升，銀行借款約束企業會以商業信用來替代銀行信用，這一證據支持貨幣政策商業信用傳導渠道的存在，即由于企業增加了商業信用的需求，說明他們并不會自動減少對銀行貸款的需求。Choi & Kim（2005）發現，在控制了商業信用的交易動機與資產管理動機后，企業應收與應付的商業信用在貨幣緊縮期都會增加，意味著商業信用能夠幫助企業吸收信貸緊縮帶來的影響。

Mateut et al.（2006）在Nielsen（2002）的基礎上，利用英國企業的數據得出商業信用有助于緩解貨幣緊縮程度的結論。Guariglia & Mateut（2006）利用1980—2000年609家英國企業的面板數據檢驗商業信用渠道的存在，結果顯示，在英國，銀行信貸渠道和商業信用渠道都發揮作用，而后者會削弱前者的效力。?zlü & Yal?n通過比較商業信用與銀行貸款的運用，發現易遭遇融資約束企業在貨幣緊縮期會使用商業信用來代替減少的銀行信貸。

但是也有學者通過實證否定商業信用渠道的存在或認為商業信用傳導的證據較弱，有研究認為，商業信用與銀行貸款之間是一種互補的關系（Cook, 1999）⁽²⁹⁾，即二者之間應當存在同時增加或同時減少的狀況，這也意味著，商業信用對貨幣政策的信貸傳導具有強化而不是抵消的作用。此外，還有的研究發現，商業信用與貨幣政策之間沒有必然的聯系，Marotta（1997）通過對意大利小企業的研究發現，商業信用渠道的證據并不存在。De Blasio（2004）利用意大利制造業公司存貨行為的微觀數據，來檢驗貨幣緊縮期商業信用與銀行貸款之間是否存在替代效應假說，結果也發現這一效應并不明顯。

國內對貨幣政策與商業信用的研究相對較晚。石曉軍等（2009）以中國上市公司的財務數據為基礎，也證實了當銀行實行緊縮銀根的信貸政策時，商業信用作為體系外的“信貸”會補充進來，使整個經濟系統中緊縮的效果受到一定程度的削弱。陸正飛和楊德明（2011）使用中國1997—2008年A股上市公司數據的研究也表明，在緊縮性貨幣政策的背景下，中國資本市場商業信用的大量存在符合替代性融資的特征。饒品貴和姜國華（2013）的研究發現，在貨幣政策緊縮期，相對于國有企業，非國有企業在銀行信貸方面受到的沖擊更大，但企業以商業信用作為替代銀行信貸的融資方式可以彌補資金供給缺口。

（二）國內貨幣政策研究的重點

國內學術界關于中國貨幣政策的研究絕大多數仍停留在宏觀層面，著眼于對貨幣政策調控效果做總量的解讀，主要包括以下幾個方面。

1．貨幣政策傳導渠道研究

鐘正生（2010）研究發現，1996年1月至2009年7月中國貨幣政策傳導市場利率渠道發生了一次體制轉換，轉換之后同業拆借利率變動平抑產出和物價波動的效果都更強。汪川、黎新、周振峰（2011）在一個帶有“金融加速器”的DSGE模型中討論了中國宏觀經濟波動背后的信貸因素，并檢驗了“金融加速器模型”對中國宏觀經濟波動的解釋能力。張輝和黃澤華（2011）認為，中國的利率市場化正在推進過程中，在存貸利率管制完全放開之前，貨幣市場利率在貨幣政策傳導方面正發揮著重要作用。朱新蓉和李虹含（2013）則以中國上市公司的貨幣資金和投資現金流凈值面板數據為基礎，分析了中國貨幣政策傳導的企業資產負債表渠道是否有效的問題，研究發現資產負債表傳導渠道基本有效。冀志斌和宋清華（2013）分析了銀行高管薪酬與貨幣政策信貸傳導效率的關系。李濤和劉明宇（2012）及廖慧等（2013）基于中國商業銀行的非平衡面板數據，分析了商業銀行特征對銀行貸款渠道的影響。龐欣等（2013）討論了中國上市銀行經營績效與貨幣政策信貸傳導之間的關系。曹廷求和朱博文（2013）則驗證了銀行治理在貨幣政策傳導的銀行貸款渠道中的作用。

此外，馬理等（2013a）從銀行資本約束討論了對貨幣政策傳導的改變作用；陳靜（2013）和扈文秀等（2013）則研究了量化寬松貨幣政策的傳導機制及實施效果問題；盛松成（2012）研究了社會融資規模作為中介目標在貨幣政策傳導中的作用；余輝和余劍（2013）研究了中國金融狀況指數對貨幣政策傳導的效應；馬理等（2013b）研究了從央票操作到市場利率與貨幣供應量，再到經濟產出與物價水平波動的貨幣政策傳導路徑。

2．貨幣政策效應的非對稱性研究

于則（2006）利用向量自回歸模型和聚類分析討論了貨幣政策的區域效應；盧盛榮（2007）著重檢驗了中國區域經濟中基于產出缺口的地區短期總供給曲線的存在性，進而分析了地區短期總供給曲線對貨幣政策地區效應的影響；曹永琴（2007）運用固定效應變系數模型估計了各地區的貨幣政策敏感系數，并進一步用結構向量自回歸模型和結構方差分解法分析了貨幣沖擊對區域經濟的影響。

除區域效應之外，戴金平和金永軍（2006）利用E-G兩步法、ADL模型和基于VaR模型的脈沖響應函數分析了中國六個行業對貨幣政策沖擊的非對稱反應；徐濤（2007）用面板數據模型分析了中國貨幣政策傳導的行業非對稱效應；呂光明（2013）采用SVaR模型，分別測算出不同貨幣政策沖擊對不同產業的具體效應。申俊喜等（2011）采用中國31個省域的數據進行了實證分析，指出了貨幣配給機制與外匯管理機制是導致中國貨幣政策區域異質性效應的主要因素。吉紅云和干杏娣（2014）的實證結果表明，中國貨幣政策對資本密集型行業影響最大，技術密集型行業其次，最后是勞動密集型行業，因而貨幣政策存在產業結構調整效應。

總的來說，從微觀的層面、公司的角度研究貨幣政策調控的文獻僅限于少數幾篇，與國外的系統性研究相比還遠遠不夠。Chrinko et al.（1999）與Guiso et al.（1999）都曾指出，使用宏觀數據最大的缺陷是由于忽視企業異質性、資本市場摩擦等問題會導致有偏的估計結果，從而妨礙得出適當的結論，使用微觀層面的數據則能夠克服這一缺陷。

三、研究的邊界

本書研究的主題是貨幣政策對中國上市公司債務融資的影響，由于中國的股票市場與債券市場起步時間較晚，發展過程還不成熟，其中還存在許多問題，為了簡化研究，本書的主要研究對象為上市公司的債務融資（銀行借款、商業信用與債務結構），對于其他資本市場融資方式如股權融資與債券融資等只在第六章融資方式的選擇中有所涉及，而沒有進行專門的研究。本書的研究對象如圖1所示。

此外，本書重點研究上市公司債務融資中的銀行借款與商業信用，其中，由于銀行借款數據較敏感，上市公司一般不愿披露，因此必須尋找其代理變量。所以，在實證過程中，本書選用資產負債表的短期借款代替短期銀行借款，長期借款代替長期銀行借款，陸正飛等（2009）、陸正飛和楊德明（2011）都已證明該替代指標的適用性。商業信用具有雙向性的特點，因此在本書研究中，我們既研究上市公司應付的商業信用，也研究應收的商業信用，參照余明桂（2010）、陸正飛和楊德明（2011）的做法，我們以上市公司應付賬款、應付票據和預收賬款作為應付的商業信用，以應收賬款、應收票據和預付賬款作為應收的商業信用。

中國上市公司各融資方式在其資產負債表中的融資來源如圖2所示。

四、研究框架與內容

除導論和結論外，本書共包括六章，每部分的主要內容如下：

導論部分論述本書的研究背景與意義、文獻綜述、基本概念的界定與研究邊界、研究框架與內容、研究方法、創新點與不足之處。

第一章為貨幣政策影響公司融資的作用機制分析，通過信息不對稱理論和信貸配給理論，將宏觀的貨幣傳導理論與微觀的公司融資理論聯系起來，構建貨幣政策調控下微觀主體行為的理論基礎，為本書的研究提供基本分析框架。

第二章為中國貨幣政策影響上市公司債務融資的特點分析，這是本書的研究基礎，首先對中國的貨幣政策的操作和效果進行回顧與評價，回顧中國貨幣政策調控的基本工具、手段和特征。其次是中國貨幣政策影響上市公司融資的環境分析，討論中國企業目前所面臨的融資問題。

第三章為貨幣政策對上市公司銀行借款的影響，首先利用中國非金融上市公司的財務數據（數據來源為國泰安上市公司數據庫），分析不同類型的貨幣政策對不同產權性質上市公司銀行借款變動的影響及其差異；其次分析貨幣政策對上市公司銀行借款期限結構與成本的影響；最后結合地區金融業競爭與政府干預差異分析貨幣政策對上市公司銀行借款的影響及差異。

第四章為貨幣政策對上市公司商業信用的影響，首先利用中國非金融上市公司的財務數據（數據來源為國泰安上市公司數據庫），分析不同類型的貨幣政策對不同特征上市公司應付商業信用的影響及其差異；其次分析貨幣政策對上市公司應收商業信用的影響，討論商業信用對貨幣政策效果的影響。

第五章為貨幣政策對上市公司債務結構動態調整的影響，利用中國非金融上市公司的財務數據（數據來源為國泰安上市公司數據庫），借鑒公司債務結構動態調整方法，分析貨幣政策對公司向最優債務結構方向調整速度的影響，以及貨幣政策對公司債務結構偏離程度的影響。

第六章為貨幣政策對公司融資選擇的影響，利用中國非金融上市公司的財務數據（數據來源為國泰安上市公司數據庫），研究貨幣政策對公司內部融資與外部融資、股權融資與債務融資等方式選擇的影響。

最后針對本書的分析結果提出結論和政策建議。

本書的邏輯框架如圖3所示。

五、研究方法

本書將主要采用規范研究與實證研究相結合、定性研究與定量研究相結合的方法。具體如下：

第一，文獻歸納法。在對以往關于貨幣政策與公司融資問題的研究文獻進行綜述的基礎上，歸納出本書希望研究和解決的問題。

第二，邏輯演繹和歸納法。運用演繹和歸納法從理論上分析貨幣政策對公司融資的作用機制，得出相關研究框架。

第三，實證研究法。運用上市公司財務報表數據實證檢驗中國貨幣政策對上市公司融資的影響，得出相關結論。本書中所有的數據整理、計算與實證檢驗均利用Stata 11軟件完成。具體的實證研究模型包括：①采用面板數據計量模型分析貨幣政策對上市公司銀行借款的影響問題；②采用自然實驗方法與雙重差分模型研究貨幣政策對上市公司商業信用的影響問題；③采用動態面板數據計量模型與廣義矩估計（GMM）分析貨幣政策對上市公司債務結構動態調整的影響問題；④采用二項Logit模型分析貨幣政策對上市公司融資選擇的影響問題。

六、創新點與不足之處

本書在前人研究的基礎上，其創新點主要體現在以下三個方面：

第一，已有貨幣政策文獻大多集中于運用宏觀數據進行分析，而本書利用上市公司財務報表數據從微觀視角研究中國貨幣政策的相關問題，擴充了中國貨幣政策微觀基礎的相關研究，更有助于發現貨幣政策傳導的微觀異質性。

第二，本書結合金融業競爭與政府干預的制度背景分析貨幣政策對上市公司銀行借款的影響，從新的視角對貨幣政策區域效應產生的原因做出解釋。現有文獻多集中于從地區經濟差異的角度研究貨幣政策的區域效應，本書的研究則發現制度背景方面的差別同樣是造成不同區域上市公司對于貨幣政策異質性反應的重要因素。

第三，本書采用自然實驗方法和雙重差分模型研究了貨幣政策對上市公司商業信用的影響。由于自然實驗方法可以有效降低變量的內生性，相比已有的研究不但能夠更加準確地識別貨幣政策與商業信用的因果關系，而且還能比較不同企業之間對貨幣政策的異質性反應。

當然，本書也存在一些不足之處，主要有以下三個方面：

第一，由于數據可得性的原因，本書選取公開上市的非金融類公司作為實證樣本，而對于大量的非上市公司則沒有研究，但中國的經濟體系中還有許多大型國有企業，以及眾多的民營中小企業甚至小微企業。這些企業的數量遠遠超過上市公司，所面對的金融體系、資本市場和融資來源都有很大的差異，貨幣政策對他們的影響就可能與上市公司不同，這樣可能造成本書結論的偏差。

第二，本書的實證研究是基于公司管理者完全理性的假設，從公司的微觀異質特性出發，討論貨幣政策對公司融資決策的作用，但卻忽視了由于認知偏差而出現的公司管理者信心、情緒、動機等方面的變化與差異，及其在公司融資決策中的作用。

第三，由于中國的股票市場與債券市場起步時間較晚，發展過程還不成熟，為了簡化研究，本書的主要研究對象為上市公司的債務融資（銀行借款、商業信用與債務結構），對于其他資本市場融資方式如股權融資與債券融資等僅在第六章融資方式的選擇中有所涉及，而沒有進行專門的研究，這是本書研究的局限。

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(1)周小川．研究和完善貨幣政策傳導機制需要關注的幾個問題．金融時報，2004-04-11．

(2)姜國華，饒品貴．宏觀經濟政策與微觀公司行為——拓展會計與財務研究新領域．會計研究，2011（3）．

(3)該部分根據劉飛（2013）的內容擴充而成。

(4)Bernanke, B. S., Gertler, M.. Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, The Journal of Economic Perspectives, 1995, 9(4).; Kashyap, A., Stein, J., Wilcox, D.. Monetary Policy and Credit Conditions: Evidence from the Composition of External Finance, American Economic Review, 1993, 83.

(5)Karim, Z. A.. Monetary Policy Effects on Investment Spending: A Firm-Level Study of Malaysia, Studies in Economics and Finance, 2012, 29(4): 268-286.

(6)Jiménez G, Ongena S, Peydró J-L, Saurina J. Credit Supply: Identifying Balance-sheet Channels with Loan Applications and Granted Loans. Working Paper, 2010.

(7)Karim, Z. A.. Monetary Policy Effects on Investment Spending: A Firm-Level Study of Malaysia, Studies in Economics and Finance, 2012, 29(4): 268-286.

(8)Brooks, P.. The Bank Lending Channel of Monetary Transmission: Does It Work in Turkey? IMF Working Paper, No. 07/272, 2007.

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(16)Lunnemann, P.. Monetary Transmission: Empirical Evidence from Luxembourg. BCL Working Papers No. 5, 2002.

(17)Angelopoulou, E., Gibson, H. D.. The Balance Sheet Channel of Monetary Policy Transmission: Evidence from the UK, Bank of Greece Working Paper, 2007.

(18)Chatelain, J. B., Generale, A., Hernando, I., et al.. New Findings on Firm Investment and Monetary Transmission in the Euro Area, Oxford Review of Economic Policy, 2003(a), 19(1).

(19)Butzen, P., Fuss, C., Vermeulen, P.. The Interest Rate and Credit Channels in Belgium: An Investigation with Micro-level Firm Data, ECB Working Paper, No. 107, 2001.

(20)Chatelain, J. B., Generale, A., Hernando, I., et al. New Findings on Firm Investment and Monetary Transmission in the Euro Area, Oxford Review of Economic Policy, 2003(a), 19(1).

(21)Bryson, T.. Firm Investment and Monetary Transmission in Jamaica: An Investigation of the Balance Sheet Channel with Micro-Level Firm Data, Bank of Jamaica Working Paper, 2009.

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