導(dǎo)論

一、研究背景及意義

在經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)沖擊之后，如何提高貨幣政策的有效性，已經(jīng)成為貨幣當(dāng)局亟須解決的問題。中國(guó)2011年3月16日發(fā)布的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》也提出要優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)體系，健全貨幣政策決策機(jī)制，改善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和環(huán)境。這一切，都要求我們深入研究中國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與調(diào)控效果，為貨幣政策調(diào)控提供基礎(chǔ)性信息。

貨幣政策調(diào)控的有效性主要體現(xiàn)在其傳導(dǎo)機(jī)制是否完善，而貨幣政策的傳導(dǎo)則取決于整個(gè)金融體系是否均衡地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的微觀主體差異較大，金融體系又有特定的偏好，那么貨幣政策的有效性會(huì)大打折扣。換句話說，如果貨幣政策對(duì)所有的微觀主體不是在同樣的平臺(tái)上發(fā)揮作用，貨幣政策所遺留的問題會(huì)更加嚴(yán)重，不僅不能在短期內(nèi)熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，還有可能在未來引發(fā)更大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

基于以上分析，本書希望以中國(guó)現(xiàn)有的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與成熟程度為背景，充分考慮中國(guó)貨幣政策的微觀基礎(chǔ)，以上市公司的債務(wù)融資活動(dòng)作為研究對(duì)象，全面系統(tǒng)地研究中國(guó)貨幣政策的相關(guān)問題。當(dāng)中央銀行實(shí)施不同類型的貨幣政策時(shí)，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展主體的上市公司，貨幣政策會(huì)對(duì)其獲得銀行借款和商業(yè)信用產(chǎn)生怎樣的影響；不同產(chǎn)權(quán)類型的上市公司存在怎樣的差異；處于不同制度背景區(qū)域的上市公司對(duì)貨幣政策的反應(yīng)又會(huì)有怎樣的差異；上市公司商業(yè)信用會(huì)對(duì)貨幣政策調(diào)控效果產(chǎn)生怎樣的影響；貨幣政策如何影響上市公司債務(wù)融資的動(dòng)態(tài)調(diào)整；貨幣政策如何影響上市公司融資方式的選擇。這些都是本書的研究主題。

傳統(tǒng)上，國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣政策的研究是基于宏觀層面進(jìn)行的，分析貨幣供應(yīng)量、銀行信貸、利率與投資、消費(fèi)、物價(jià)、產(chǎn)出等變量之間的關(guān)系。但這些研究可能會(huì)由于忽視微觀主體異質(zhì)性、資本市場(chǎng)摩擦等問題導(dǎo)致有偏的估計(jì)結(jié)果，從而妨礙得出適當(dāng)?shù)慕Y(jié)論。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川早在2004年就指出研究貨幣政策問題時(shí)要充分關(guān)注其微觀基礎(chǔ)⁽¹⁾，但目前這方面的研究還有很大的欠缺。

作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展主體的公司，無論是其融資、投資、股利支付、兼并收購(gòu)等財(cái)務(wù)活動(dòng)，還是生產(chǎn)、銷售、存貨、研發(fā)等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，都需要密切關(guān)注貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹、匯率波動(dòng)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的走勢(shì)。因此，公司的微觀行為研究也不能與宏觀經(jīng)濟(jì)研究完全割裂，但目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界這種現(xiàn)象卻非常嚴(yán)重⁽²⁾。因此，本書研究中國(guó)的貨幣政策調(diào)控對(duì)公司融資的影響具有一定的理論意義。

本書的實(shí)際意義在于，一方面，能夠使我們對(duì)中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)、貨幣政策對(duì)微觀主體的影響有更為深入的理解，從而有助于貨幣當(dāng)局尋找更為切合的貨幣政策中介目標(biāo)，提高貨幣政策的調(diào)控效力；另一方面，有助于我們深入考察公司融資問題，從而為我們完善公司融資體制、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供思路。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）貨幣政策研究新進(jìn)展——基于微觀異質(zhì)行為的述評(píng)⁽³⁾

1．貨幣政策對(duì)銀行行為的影響

（1）貨幣政策與銀行信貸供給

自從以Bernanke & Gertler（1995）與Kashyap & Stein（1993）為代表的一批經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出貨幣政策的傳導(dǎo)存在信貸渠道之后⁽⁴⁾，貨幣政策影響銀行信貸供給的研究逐漸受到重視。一般認(rèn)為，貨幣政策的實(shí)施往往通過不同的銀行資產(chǎn)負(fù)債表狀況影響銀行貸款供給進(jìn)而影響公司債務(wù)融資，由于貨幣緊縮對(duì)資本較少的銀行總存款的沖擊較大，而銀行流動(dòng)性又在存款緊縮是否傳導(dǎo)到貸款方面起到關(guān)鍵作用，因此流動(dòng)性好、資本雄厚的銀行緊縮期更有能力提供貸款，從而較少受到貨幣緊縮的影響⁽⁵⁾。Jiménez et al.（2010）進(jìn)一步將銀行特征與公司特征結(jié)合進(jìn)行研究，指出資本較少、流動(dòng)性小的銀行及與其打交道的資本較少、流動(dòng)性小的公司緊縮時(shí)對(duì)信貸可得性的負(fù)面影響較大，從而得出任何僅在銀行水平上的分析明顯低估了銀行貸款渠道的結(jié)論⁽⁶⁾。需指出的是，Chatelain et al.（2003a）與Brooks（2007）通過研究均指出資本總額對(duì)銀行貸款行為并沒有產(chǎn)生大的影響。

以銀行規(guī)模分類，不同文獻(xiàn)得出的結(jié)論存在差異。Kashyap & Stein（2000）通過對(duì)美國(guó)商業(yè)銀行的研究得出流動(dòng)性差的小銀行貸款供給受貨幣政策影響更嚴(yán)重的結(jié)論。Sichei（2005）與Pandit et al.（2006）通過南非與印度大小銀行貸款行為的研究同樣指出緊縮時(shí)這種不對(duì)稱性的存在。但是，與上述觀點(diǎn)不同，也有相關(guān)研究認(rèn)為銀行規(guī)模并不影響銀行貸款供給⁽⁷⁾或其影響不確定⁽⁸⁾。基于Gambacorta（2005）對(duì)意大利銀行的研究，發(fā)現(xiàn)小銀行可能流動(dòng)性更強(qiáng)，從而緩和了貨幣沖擊對(duì)貸款供給的影響，使小銀行對(duì)緊縮的反應(yīng)并不比大銀行敏感。而Chatelain et al.（2003b）同樣認(rèn)為不同規(guī)模銀行對(duì)貨幣政策的反應(yīng)不存在差別。

（2）金融業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響

金融業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)往往會(huì)通過金融業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)、金融業(yè)市場(chǎng)集中度及市場(chǎng)勢(shì)力等對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響。Baglioni（2007）研究了金融業(yè)在壟斷競(jìng)爭(zhēng)和寡頭壟斷下對(duì)貨幣政策不同的反應(yīng)行為，揭示了前者的貨幣政策效應(yīng)較大，而后者較弱。對(duì)此，基于市場(chǎng)勢(shì)力方面的解釋，Brissimis et al.（2010）認(rèn)為大的市場(chǎng)勢(shì)力能緩沖利率變動(dòng)的影響，因而能削弱貨幣政策效力，并進(jìn)一步得出了有較強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力的銀行在利率提高時(shí)能獲得較高利潤(rùn)的結(jié)論。

Adams & Amel（2005）通過檢驗(yàn)美國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)集中度對(duì)銀行信貸渠道的差異性影響，研究了金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在金融業(yè)集中的市場(chǎng)上貨幣政策對(duì)貸款供給的沖擊較弱，因而得出銀行貸款渠道在農(nóng)村市場(chǎng)上存在、在城市市場(chǎng)上較弱的結(jié)論。與之相似的是，Olivero et al.（2011）利用亞洲和拉丁美洲的數(shù)據(jù)，結(jié)合銀行特征研究同樣得出了金融集中度與貨幣政策傳導(dǎo)間的負(fù)向關(guān)系，并進(jìn)一步指出由金融危機(jī)所導(dǎo)致的金融業(yè)兼并削弱了銀行貸款渠道的效力。

另外，在將獨(dú)立銀行與位于銀行業(yè)集團(tuán)中的銀行進(jìn)行比較時(shí)，Sichei（2005）從整體上指出銀行業(yè)集團(tuán)能運(yùn)用其雄厚的資本減弱緊縮貨幣政策的影響。而Ashcraft（2006）與Bluedorn（2014）則認(rèn)為，多銀行持股公司中的附屬銀行比獨(dú)立銀行更能得到外部資金，從而緊縮時(shí)免受貨幣政策沖擊影響。這與Gambacorta（2005）關(guān)于意大利銀行持股公司中內(nèi)部資本市場(chǎng)在應(yīng)對(duì)貨幣政策變動(dòng)時(shí)發(fā)揮積極作用的觀點(diǎn)相一致。以往研究認(rèn)為，銀行集團(tuán)化或大銀行削弱了貨幣政策的影響⁽⁹⁾，但是Altunbas et al.（2009）研究發(fā)現(xiàn)在銀行規(guī)模較小、較少集團(tuán)化的情況下貨幣政策的作用比過去已經(jīng)減弱。

僅有少數(shù)研究以銀行所有權(quán)的差別分類比較貨幣政策傳導(dǎo)的差異性。Pandit et al.（2006）將印度銀行業(yè)分為國(guó)有銀行與私有銀行，發(fā)現(xiàn)國(guó)有銀行更易受貨幣政策沖擊。由于印度國(guó)有銀行平均占總銀行資產(chǎn)的80%，因此這一結(jié)論對(duì)于印度貨幣政策傳導(dǎo)的整體效應(yīng)估量較為重要。Arena et al.（2006）運(yùn)用亞洲和拉丁美洲銀行的數(shù)據(jù)，比較了國(guó)內(nèi)銀行與外資銀行在貸款、存款、存貸款利率等方面對(duì)貨幣政策變動(dòng)的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)對(duì)于財(cái)務(wù)狀況良好的銀行來說，無論是國(guó)內(nèi)銀行還是外資銀行存貸款對(duì)貨幣政策的反應(yīng)都大致相同。由于外資銀行存貸款利率極少隨東道國(guó)貨幣政策變化，實(shí)際上外資銀行的進(jìn)入某種程度上還應(yīng)有助于新興市場(chǎng)國(guó)家信貸市場(chǎng)的穩(wěn)定。

國(guó)內(nèi)對(duì)金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響貨幣政策傳導(dǎo)效果的研究仍集中于理論分析，錢雪松（2008）利用資本市場(chǎng)一般均衡模型分析認(rèn)為，如果要提高貨幣政策的有效性，需要從改變金融業(yè)壟斷性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)入手，逐步完善貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的微觀基礎(chǔ)；胡瑩和仲偉周（2010）對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在壟斷競(jìng)爭(zhēng)金融業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)背景下的運(yùn)行予以研究，采用貸款市場(chǎng)總體均衡模型發(fā)現(xiàn)通過金融業(yè)傳導(dǎo)的貨幣政策信貸機(jī)制是存在的；劉洋（2011）通過金融業(yè)均衡模型的研究則發(fā)現(xiàn)，對(duì)貨幣政策制定者來說，商業(yè)銀行不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下貨幣政策的傳導(dǎo)弱于競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；現(xiàn)有文獻(xiàn)中僅有張旭濤和胡瑩（2010）為實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效果產(chǎn)生較為顯著的正向效應(yīng)，但這一研究是基于銀行行為而非企業(yè)行為的視角。

（3）金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響

大量研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策效力逐漸減弱的現(xiàn)象與金融發(fā)展、金融創(chuàng)新和金融市場(chǎng)全球化相伴而行。Altunbas et al.（2009）通過對(duì)歐洲銀行證券化行為的研究，指出銀行作用從“發(fā)起并持有”到“發(fā)起、包裝、銷售”的轉(zhuǎn)變已經(jīng)改變了其提供貸款的能力，使銀行貸款供給免受貨幣政策影響，從而降低了銀行貸款渠道的有效性。但是，他在強(qiáng)調(diào)證券化加強(qiáng)了銀行提供新貸款能力的同時(shí)也指出這種能力依賴于經(jīng)濟(jì)周期狀況，尤其是銀行風(fēng)險(xiǎn)狀況特征。Loutskina & Strahan（2009）則進(jìn)一步指出證券化減弱了銀行財(cái)務(wù)狀況對(duì)貸款供給的影響，從而緩和了貨幣政策的實(shí)際影響。Aysun & Hepp（2011）將前述研究得出的金融創(chuàng)新與銀行貸款渠道傳導(dǎo)間負(fù)向關(guān)系的原因歸結(jié)為：金融發(fā)展和創(chuàng)新減少了銀行產(chǎn)生可貸資金的成本，從而限制了貨幣政策影響力。然而，通過局部均衡研究方法他們發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)證券化的銀行影響更大，從而得出了與前述文獻(xiàn)相反的結(jié)論，即證券化能提高貨幣政策有效性。他們通過證券化對(duì)信貸渠道的兩種相反的影響來解釋：一方面，銀行對(duì)貨幣政策不敏感其原因在于證券化下銀行貸款權(quán)力有限；另一方面，證券價(jià)格與利率間的負(fù)向關(guān)系又會(huì)通過其對(duì)銀行流動(dòng)性約束的影響迫使證券化銀行增減貸款。由于證券價(jià)格與利率間的高敏感性使得后一影響更為顯著，因此，前者對(duì)信貸渠道的負(fù)向影響可被后者的正向影響所抵消，則其對(duì)整個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)的影響應(yīng)該為正效應(yīng)。

國(guó)際金融危機(jī)后，作為房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)上金融產(chǎn)品創(chuàng)新的次級(jí)抵押貸款備受關(guān)注。Black et al.（2010）通過對(duì)美國(guó)銀行業(yè)抵押貸款的研究，將銀行分為傳統(tǒng)銀行、以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的銀行與過渡銀行三類，發(fā)現(xiàn)只有在核心存款有限但大量貸出次級(jí)債的過渡銀行中貸款渠道最強(qiáng)，而其他兩類銀行中沒有發(fā)現(xiàn)銀行貸款渠道存在。由于信息不透明，次級(jí)債貸款類似于小公司貸款，當(dāng)貨幣緊縮時(shí)過渡銀行核心存款縮水，影響了其以核心存款為次級(jí)抵押貸款提供資金的能力，因此這類銀行常常以減少抵押貸款作為對(duì)貨幣緊縮的響應(yīng)。

Cetorelli & Goldberg（2008）通過研究美國(guó)銀行全球化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響，同樣揭示了貨幣政策效力的變化。研究顯示貨幣政策貸款渠道是通過內(nèi)向型的沒有國(guó)際業(yè)務(wù)的銀行進(jìn)行傳導(dǎo)，而擁有更多全球業(yè)務(wù)的銀行由于可通過內(nèi)部資本市場(chǎng)跨境轉(zhuǎn)移資金，不易受到貨幣政策的影響。因此，隨著銀行變得更加全球化，貸款渠道在國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)的強(qiáng)度減弱。這與Ashcraft（2006）得出的結(jié)論相似。實(shí)際上，這一結(jié)論同時(shí)也反映了內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在會(huì)通過國(guó)外分行貸款將國(guó)內(nèi)流動(dòng)性沖擊傳導(dǎo)至國(guó)外，貸款渠道實(shí)質(zhì)上比以往研究更為有效，從而暗示了一國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣政策的國(guó)際傳導(dǎo)問題。

2．貨幣政策對(duì)公司財(cái)務(wù)行為的影響

（1）貨幣政策與公司債務(wù)融資

基于公司融資行為視角檢驗(yàn)貨幣政策效應(yīng)的研究往往結(jié)合緊縮期公司銀行債務(wù)如何變化來考察。Bhaumik et al.（2007）通過印度上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)利率水平上升減少了總債務(wù)及短期債務(wù)占總債務(wù)的比重，支持了Prasad & Ghosh（2005）關(guān)于印度公司通過減少銀行短期債務(wù)降低總債務(wù)水平的結(jié)論。這與Hann & Sterken（2002）利用歐元區(qū)國(guó)家和英國(guó)公司面板數(shù)據(jù)得出的結(jié)論一致。但不同的是，后者在指出短期銀行債務(wù)率減少的同時(shí)得出長(zhǎng)期銀行貸款率上升的結(jié)論。這說明短期利率上升時(shí)，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)由短期向長(zhǎng)期調(diào)整。這顯然與Ghosh & Sensarma（2004）關(guān)于公司債務(wù)結(jié)構(gòu)從短期債務(wù)調(diào)整為商業(yè)信用的觀點(diǎn)不同。而Bhaumik et al.（2007）則認(rèn)為貨幣政策變化對(duì)公司間貸款影響不大。

20世紀(jì)90年代歐盟流動(dòng)性寬裕，歐洲央行執(zhí)行寬松的貨幣政策，但是與預(yù)期相反的是公司銀行貸款需求下降，意味著貨幣政策并不十分有效。為解釋這一現(xiàn)象，Valverde et al.（2009）以西班牙公司為對(duì)象通過研究公司資產(chǎn)負(fù)債管理行為考察貨幣政策的效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)利率上升時(shí)，公司一方面會(huì)保持高流動(dòng)資產(chǎn)水平從而減少對(duì)銀行貸款的依賴性，另一方面由于非銀行債務(wù)對(duì)利率變化不敏感，公司也會(huì)增加非銀行債務(wù)替代銀行債務(wù)。Yang et al.（2009）的研究得出商業(yè)信用是銀行貸款替代融資的結(jié)論，部分支持了上述觀點(diǎn)。而Prasad & Ghosh（2005）在得出相似結(jié)論的同時(shí)強(qiáng)調(diào)銀行債務(wù)與非銀行債務(wù)間的替代存在滯后期這一問題。總之，公司銀行依賴性的減小及銀行債務(wù)向非銀行債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化暗示了信貸渠道有效性的減弱。

研究顯示，根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模、信用等級(jí)、償債能力等指標(biāo)分類的公司在銀行貸款獲得方面存在差別，較差的公司緊縮期難以得到銀行貸款。Mizen & Yalcin（2003）基于公司融資行為視角研究英國(guó)貨幣政策的影響時(shí)得出：小規(guī)模、高風(fēng)險(xiǎn)、高負(fù)債的成長(zhǎng)性公司銀行貸款更易受貨幣緊縮的影響。而且，緊縮政策對(duì)具有較差償債能力、成立時(shí)間短、高杠桿、實(shí)物資產(chǎn)少的中小公司影響更嚴(yán)重。這與Valverde & Paso（2005）關(guān)于小規(guī)模、低流動(dòng)性、低市值公司銀行貸款更易受利率上升影響的結(jié)論相似。而Ghosh（2010）關(guān)于印度公司融資行為的研究得出不同的結(jié)論，即貨幣緊縮的凈效應(yīng)是高債務(wù)、低利潤(rùn)公司短期銀行借款增加。對(duì)此他解釋為：貨幣緊縮時(shí)盡管短期貸款減少，但由于銀企關(guān)系的存在，作為緊急貸款的短期銀行貸款增加而導(dǎo)致公司債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，從而支持緊縮貨幣政策下的關(guān)系貸款觀。由于這種關(guān)系貸款觀強(qiáng)調(diào)銀行與公司間建立長(zhǎng)期關(guān)系，因而緊縮期銀行對(duì)替代資金少的、受約束的借款者仍維持資金供給。這與Prasad & Ghosh（2005）關(guān)于杠桿公司、小公司緊縮期債務(wù)增加支持關(guān)系貸款觀的觀點(diǎn)相一致，與Mizen & Yalcin（2003）關(guān)于英國(guó)關(guān)系型貸款僅支持規(guī)模大的、成立時(shí)間長(zhǎng)的、更安全的公司觀點(diǎn)有顯著不同。

Haan & Sterken（2000）通過研究歐元區(qū)貨幣政策與公司治理特征的關(guān)系研究貨幣政策，分析貨幣政策對(duì)公有公司與私有公司資產(chǎn)負(fù)債表沖擊的影響。結(jié)果顯示，私有公司比公有公司更依賴于銀行貸款，更易受貨幣政策沖擊。然而在2002年，他們對(duì)前述模型進(jìn)行了修正，加入有形資產(chǎn)、利息、折舊等控制變量進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)總債務(wù)、短期銀行債務(wù)的負(fù)面影響私有公司顯著小于公有公司，從而得出與前述研究相反的結(jié)論。Ghosh & Sensarma（2004）利用印度公司數(shù)據(jù)做了與之類似的分析，最終支持公有公司比私有公司更易受貨幣政策影響這一結(jié)論。而關(guān)于這一結(jié)論合理性的解釋，他們都認(rèn)為是關(guān)系貸款觀的體現(xiàn)。由于缺乏公有公司所擁有的公開發(fā)行股份融資的權(quán)利，規(guī)模小的私有公司相較而言更傾向于與銀行維持長(zhǎng)期的銀企關(guān)系。關(guān)系貸款的存在使銀行能夠掌握公司特有信息從而在緊縮期仍維持給私有公司貸款，因而減弱了貨幣沖擊對(duì)私有公司的影響。

將上市公司與非上市公司比較考察貨幣政策的影響方面，Haan & Sterken（2002）指出，由于緊縮時(shí)高杠桿公司債務(wù)結(jié)構(gòu)由短期向長(zhǎng)期調(diào)整，結(jié)果顯示上市使債務(wù)到期日結(jié)構(gòu)的這種調(diào)整變得更加容易。Prasad & Ghosh（2005）則考察了緊縮后印度上市公司相較于非上市公司總債務(wù)增加的原因，將其歸結(jié)為短期銀行借款增加所致，從而強(qiáng)調(diào)印度上市公司與銀行間關(guān)系貸款的存在。為了維持與銀行的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，即使上市公司有能力在緊縮期得到非銀行資金融資，也會(huì)維持一定的銀行借款額度。

中國(guó)學(xué)者則更多地從公司的不同所有權(quán)性質(zhì)方面進(jìn)行研究，陸正飛等（2009）認(rèn)為貨幣緊縮時(shí)民營(yíng)上市公司較國(guó)有上市公司受影響更嚴(yán)重，根源在于對(duì)民營(yíng)上市公司信貸歧視的存在；陳鵠飛（2010）通過緊縮期國(guó)有上市公司銀行借款增加的事實(shí)支持了上述結(jié)論；葉康濤和祝繼高（2009）認(rèn)為，緊縮時(shí)信貸資金向國(guó)有公司傾斜，更可能是服從于非經(jīng)濟(jì)效率目標(biāo)而降低了信貸資金的配置效率；張婭和任婕檸（2012）的研究也發(fā)現(xiàn)，在信貸政策沖擊下，國(guó)有比非國(guó)有上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度更大，從負(fù)債結(jié)構(gòu)上看，國(guó)有上市公司流動(dòng)負(fù)債率與長(zhǎng)期負(fù)債率的敏感程度均小于非國(guó)有上市公司，且非國(guó)有上市公司負(fù)債期限的變動(dòng)更加明顯；陸靜和黃霞（2013）的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，信貸緊縮使民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)下降幅度更大；鄭軍等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮時(shí)期，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資成本增加更高；劉飛（2013）則采用雙重差分方法發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策對(duì)不同所有制性質(zhì)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)具有不同影響；張西征和劉志遠(yuǎn)（2011）還發(fā)現(xiàn)，不同貨幣政策對(duì)不同信用級(jí)別的公司存在較復(fù)雜的非對(duì)稱性沖擊。

此外，張?zhí)龋?007）的研究表明，短期利率與債務(wù)融資比率顯著的正相關(guān)，而長(zhǎng)期利率與債務(wù)融資比率顯著的負(fù)相關(guān)；曾海艦和蘇冬蔚（2010）則在一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)框架內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)，在信貸緊縮后，規(guī)模小、民營(yíng)化程度高及擔(dān)保能力弱的公司有息負(fù)債率顯著下降，但公司應(yīng)付賬款顯著增加；李志軍和王善平（2011）研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量較好的公司在貨幣政策趨緊時(shí)能夠獲得更多的銀行借款，且隨著融資需求的增大，獲得的銀行借款更多；馬文超和胡思玥（2012）的研究表明，當(dāng)貨幣政策變化影響到信貸供給時(shí)，未受約束企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)在政策緊縮時(shí)受影響較小，而受約束企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率則隨著政策的緊縮而減小。

（2）貨幣政策與公司的融資約束

除直接檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)公司融資行為的文獻(xiàn)之外，還有基于公司投資行為視角考察貨幣政策對(duì)公司融資約束狀況影響的文獻(xiàn)。Modigliani-Miller于1958年提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，暗示了在完善的資本市場(chǎng)中內(nèi)外部資金可完全替代，投資決定與融資無關(guān)。但Oliner & Rudebusch（1996a）指出，現(xiàn)實(shí)中由于信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)因素的存在，內(nèi)外部資金不能完全替代，公司投資決定更易受到內(nèi)部資金影響。特別是在貨幣緊縮時(shí)，外部融資成本的上升使融資約束問題變得更加嚴(yán)峻，資金成本的上升與資金可得性的下降進(jìn)一步加大了內(nèi)部資金的重要性。而Oliner & Rudebusch（1996b）還指出貨幣政策也會(huì)影響企業(yè)當(dāng)前的凈資產(chǎn)并因此影響其流動(dòng)性狀況，貨幣緊縮會(huì)降低資產(chǎn)投資的凈值，企業(yè)的信貸資信會(huì)下降，遭受信貸配給的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況會(huì)更加惡化。D'Espallier et al.（2009）則進(jìn)一步指出由于投資現(xiàn)金流敏感度與公司融資受限狀況密切相關(guān)，緊縮時(shí)當(dāng)公司內(nèi)部現(xiàn)金流處于較低水平時(shí)投資現(xiàn)金流敏感度會(huì)更大，從而進(jìn)一步暗示了何種因素影響貨幣政策效應(yīng)強(qiáng)度大小的問題。

大多數(shù)文獻(xiàn)的研究是基于金融加速器原理，在新古典資本需求（the neoclassical demand for capital）理論框架下加入流動(dòng)性約束項(xiàng)展開的，通過考察貨幣緊縮時(shí)投資對(duì)現(xiàn)金流敏感度的變化來檢驗(yàn)貨幣政策的效應(yīng)。相關(guān)研究利用公司數(shù)據(jù)分別檢驗(yàn)了比利時(shí)（Butzen et al.，2001）⁽¹⁰⁾、奧地利（Valderrma, 2002）⁽¹¹⁾、盧森堡（Lunnemann & Matha, 2002）⁽¹²⁾、英國(guó)（Angelopoulou & Gibson, 2007）⁽¹³⁾以及德國(guó)、意大利、法國(guó)、西班牙（Chatelain et al.，2003c）⁽¹⁴⁾等發(fā)達(dá)國(guó)家公司投資對(duì)貨幣政策的反應(yīng)，印證了緊縮期存在投資對(duì)現(xiàn)金流的正向敏感性關(guān)系，支持了信貸渠道在發(fā)達(dá)國(guó)家的存在。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家，Karim（2010）通過馬來西亞信貸渠道存在性的證據(jù)，同樣支持上述結(jié)論。而Bryson（2009）雖指出牙買加存在資產(chǎn)負(fù)債表渠道傳導(dǎo)效應(yīng)，但認(rèn)為作用較小，其傳導(dǎo)的重要性遠(yuǎn)低于利率渠道效應(yīng)。

基于公司融資約束視角的研究顯示，小公司（Bryson, 2009；Karim, 2010）⁽¹⁵⁾、成長(zhǎng)公司（Lunnemann & Matha, 2002）⁽¹⁶⁾、高杠桿公司（Angelopoulou & Gibson, 2007）⁽¹⁷⁾、信用級(jí)別低的公司與抵押品不足的公司（Chatelain et al.，2003a）⁽¹⁸⁾投資現(xiàn)金流的敏感性相對(duì)更大，受貨幣緊縮影響更嚴(yán)重。作為對(duì)此結(jié)論的解釋，兩方面研究都?xì)w因于公司較差的資產(chǎn)負(fù)債表特征對(duì)融資條件的影響方面。緊縮時(shí)，由于這類融資約束公司相較而言更難以進(jìn)入外部資金市場(chǎng)如債券及資本市場(chǎng)融資，從而更依賴于銀行而缺乏替代性的資金來源；同時(shí)，惡化的融資條件也使公司投資表現(xiàn)出較強(qiáng)的流動(dòng)性敏感性，從而更易受到貨幣緊縮的影響。因此，貨幣政策傳導(dǎo)主要通過融資約束公司發(fā)揮作用，且不同融資約束水平下傳導(dǎo)具有異質(zhì)性特征。然而，Chatelai et al.（2003c）通過對(duì)四個(gè)最大的歐元區(qū)國(guó)家——德國(guó)、法國(guó)、意大利和西班牙不同規(guī)模公司投資行為的研究，發(fā)現(xiàn)只有在意大利利率變動(dòng)時(shí)小公司投資現(xiàn)金流敏感性比大公司更強(qiáng)，而其他國(guó)家并未發(fā)現(xiàn)大小公司對(duì)貨幣政策反應(yīng)有顯著差異，從而指出規(guī)模大小的差別也許并不足以反映信息不對(duì)稱狀況。

同時(shí)，相關(guān)文獻(xiàn)還研究了貨幣政策在不同行業(yè)間傳導(dǎo)的不同特點(diǎn)。其中，服務(wù)業(yè)幾乎不受貨幣政策變動(dòng)影響（Butzen et al.，2001）⁽¹⁹⁾；資本品部門的公司投資對(duì)現(xiàn)金流有較強(qiáng)的敏感性（Chatelain et al.，2003a）⁽²⁰⁾；制造業(yè)公司投資對(duì)市場(chǎng)利率高度敏感而非制造業(yè)公司敏感性較小（Bryson, 2009）⁽²¹⁾；建筑業(yè)比一般產(chǎn)業(yè)融資約束更強(qiáng)，由于其高融資需求與較強(qiáng)的銀行依賴性使得即使在寬松政策下融資約束也并沒有減弱，從而暗示了建筑公司受貨幣政策影響更嚴(yán)重（Wang, 2008）⁽²²⁾。

（3）貨幣政策與公司商業(yè)信用

以往較多文獻(xiàn)以貨幣緊縮期公司投資對(duì)現(xiàn)金流敏感度的提高來驗(yàn)證信貸渠道的存在性，由于緊縮性貨幣政策更多的影響受融資約束較大的公司，因而一些學(xué)者往往以公司面臨的融資約束大小分類進(jìn)行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，小公司（Ehrmann, 2000）⁽²³⁾、財(cái)務(wù)困境公司（Dedola & Lippi, 2005）⁽²⁴⁾、銀行依賴型公司（Kashyap et al.，1994）⁽²⁵⁾、成長(zhǎng)公司與高負(fù)債公司（Mizen & Yalcin, 2002）⁽²⁶⁾更易受到貨幣緊縮的影響，從而得出貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道存在，并且主要通過融資約束公司發(fā)揮作用這一結(jié)論。

但是，也有學(xué)者在研究一些公司投資行為時(shí)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于可能面臨較強(qiáng)融資約束的公司來說，投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性實(shí)際上更弱（Kaplan & Zingales, 1997；Cleary, 1999）⁽²⁷⁾，這一發(fā)現(xiàn)似乎對(duì)于信貸渠道的存在性提出質(zhì)疑。經(jīng)過相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用融資形式的存在為這一問題的解釋提供了依據(jù)⁽²⁸⁾，有學(xué)者研究認(rèn)為，商業(yè)信用融資形式的存在削弱了信貸渠道的效力，之后越來越多的研究也開始關(guān)注商業(yè)信用作為一項(xiàng)重要的外部資金來源在信貸渠道中所發(fā)揮的作用。商業(yè)信用是指企業(yè)在購(gòu)買產(chǎn)品的過程中延期交付貨款而從對(duì)方那里獲得的信用，現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)不僅可以通過金融機(jī)構(gòu)融資，而且還能通過它的供應(yīng)商獲得融資。企業(yè)以延期付款的方式從供應(yīng)商那里獲得的商業(yè)信用，其實(shí)可以看作一種貸款的替代。2000年，Kohler et al.首先將這種商業(yè)信用對(duì)銀行信用的替代的機(jī)制概括為“商業(yè)信用渠道”。隨后，一系列研究利用不同國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)一步論述了商業(yè)信用渠道的存在，以及商業(yè)信用能在一定程度上降低貨幣政策的效果。

其實(shí)，Meltzer（1960）曾指出：“當(dāng)貨幣緊縮時(shí)，擁有較多現(xiàn)金余額的企業(yè)會(huì)延長(zhǎng)其為客戶所提供信用的償付期限，而這種擴(kuò)展的商業(yè)信用尤其受到那些遭受信貸配給企業(yè)的歡迎。”也就是說，當(dāng)從銀行獲得的借款因貨幣緊縮而減少或需要支付更多利息時(shí)，企業(yè)就會(huì)轉(zhuǎn)而求助于其供應(yīng)商，需求導(dǎo)向促使企業(yè)間商業(yè)信用成為銀行借款的一種重要的替代融資方式，這也意味著商業(yè)信用的存在在一定程度上削弱了貨幣政策的效果。

近年來，隨著計(jì)量方法的發(fā)展和大樣本企業(yè)微觀數(shù)據(jù)的采用，越來越多的研究為商業(yè)信用渠道提供了支持。Kohler et al.（2000）發(fā)現(xiàn)，在貨幣緊縮時(shí)期，英國(guó)的上市公司提供給非上市公司更多商業(yè)信用的同時(shí)，使用更少的商業(yè)信用，這一證據(jù)支持存在商業(yè)信用渠道。Nilsen（2002）認(rèn)為，相對(duì)于銀行，供應(yīng)商在企業(yè)信息獲取與客戶控制上更具有優(yōu)勢(shì)，這使得供應(yīng)商可能在貨幣政策緊縮期提供商業(yè)信用給企業(yè)。Nielsen（2002）的研究也表明，小企業(yè)在貨幣緊縮期會(huì)增加其使用的商業(yè)信用，但與Meltzer的主張有所區(qū)別的是，Nielsen（2002）同時(shí)發(fā)現(xiàn)大企業(yè)也會(huì)增加商業(yè)信用的使用。

利用企業(yè)數(shù)據(jù)，Atanasova & Wilson（2003）發(fā)現(xiàn)在貨幣緊縮期，銀行借款約束的企業(yè)比例有所上升，銀行借款約束企業(yè)會(huì)以商業(yè)信用來替代銀行信用，這一證據(jù)支持貨幣政策商業(yè)信用傳導(dǎo)渠道的存在，即由于企業(yè)增加了商業(yè)信用的需求，說明他們并不會(huì)自動(dòng)減少對(duì)銀行貸款的需求。Choi & Kim（2005）發(fā)現(xiàn)，在控制了商業(yè)信用的交易動(dòng)機(jī)與資產(chǎn)管理動(dòng)機(jī)后，企業(yè)應(yīng)收與應(yīng)付的商業(yè)信用在貨幣緊縮期都會(huì)增加，意味著商業(yè)信用能夠幫助企業(yè)吸收信貸緊縮帶來的影響。

Mateut et al.（2006）在Nielsen（2002）的基礎(chǔ)上，利用英國(guó)企業(yè)的數(shù)據(jù)得出商業(yè)信用有助于緩解貨幣緊縮程度的結(jié)論。Guariglia & Mateut（2006）利用1980—2000年609家英國(guó)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)商業(yè)信用渠道的存在，結(jié)果顯示，在英國(guó)，銀行信貸渠道和商業(yè)信用渠道都發(fā)揮作用，而后者會(huì)削弱前者的效力。?zlü & Yal?n通過比較商業(yè)信用與銀行貸款的運(yùn)用，發(fā)現(xiàn)易遭遇融資約束企業(yè)在貨幣緊縮期會(huì)使用商業(yè)信用來代替減少的銀行信貸。

但是也有學(xué)者通過實(shí)證否定商業(yè)信用渠道的存在或認(rèn)為商業(yè)信用傳導(dǎo)的證據(jù)較弱，有研究認(rèn)為，商業(yè)信用與銀行貸款之間是一種互補(bǔ)的關(guān)系（Cook, 1999）⁽²⁹⁾，即二者之間應(yīng)當(dāng)存在同時(shí)增加或同時(shí)減少的狀況，這也意味著，商業(yè)信用對(duì)貨幣政策的信貸傳導(dǎo)具有強(qiáng)化而不是抵消的作用。此外，還有的研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用與貨幣政策之間沒有必然的聯(lián)系，Marotta（1997）通過對(duì)意大利小企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用渠道的證據(jù)并不存在。De Blasio（2004）利用意大利制造業(yè)公司存貨行為的微觀數(shù)據(jù)，來檢驗(yàn)貨幣緊縮期商業(yè)信用與銀行貸款之間是否存在替代效應(yīng)假說，結(jié)果也發(fā)現(xiàn)這一效應(yīng)并不明顯。

國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣政策與商業(yè)信用的研究相對(duì)較晚。石曉軍等（2009）以中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，也證實(shí)了當(dāng)銀行實(shí)行緊縮銀根的信貸政策時(shí)，商業(yè)信用作為體系外的“信貸”會(huì)補(bǔ)充進(jìn)來，使整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中緊縮的效果受到一定程度的削弱。陸正飛和楊德明（2011）使用中國(guó)1997—2008年A股上市公司數(shù)據(jù)的研究也表明，在緊縮性貨幣政策的背景下，中國(guó)資本市場(chǎng)商業(yè)信用的大量存在符合替代性融資的特征。饒品貴和姜國(guó)華（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮期，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)在銀行信貸方面受到的沖擊更大，但企業(yè)以商業(yè)信用作為替代銀行信貸的融資方式可以彌補(bǔ)資金供給缺口。

（二）國(guó)內(nèi)貨幣政策研究的重點(diǎn)

國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于中國(guó)貨幣政策的研究絕大多數(shù)仍停留在宏觀層面，著眼于對(duì)貨幣政策調(diào)控效果做總量的解讀，主要包括以下幾個(gè)方面。

1．貨幣政策傳導(dǎo)渠道研究

鐘正生（2010）研究發(fā)現(xiàn)，1996年1月至2009年7月中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)市場(chǎng)利率渠道發(fā)生了一次體制轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換之后同業(yè)拆借利率變動(dòng)平抑產(chǎn)出和物價(jià)波動(dòng)的效果都更強(qiáng)。汪川、黎新、周振峰（2011）在一個(gè)帶有“金融加速器”的DSGE模型中討論了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背后的信貸因素，并檢驗(yàn)了“金融加速器模型”對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的解釋能力。張輝和黃澤華（2011）認(rèn)為，中國(guó)的利率市場(chǎng)化正在推進(jìn)過程中，在存貸利率管制完全放開之前，貨幣市場(chǎng)利率在貨幣政策傳導(dǎo)方面正發(fā)揮著重要作用。朱新蓉和李虹含（2013）則以中國(guó)上市公司的貨幣資金和投資現(xiàn)金流凈值面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析了中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道是否有效的問題，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道基本有效。冀志斌和宋清華（2013）分析了銀行高管薪酬與貨幣政策信貸傳導(dǎo)效率的關(guān)系。李濤和劉明宇（2012）及廖慧等（2013）基于中國(guó)商業(yè)銀行的非平衡面板數(shù)據(jù)，分析了商業(yè)銀行特征對(duì)銀行貸款渠道的影響。龐欣等（2013）討論了中國(guó)上市銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效與貨幣政策信貸傳導(dǎo)之間的關(guān)系。曹廷求和朱博文（2013）則驗(yàn)證了銀行治理在貨幣政策傳導(dǎo)的銀行貸款渠道中的作用。

此外，馬理等（2013a）從銀行資本約束討論了對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的改變作用；陳靜（2013）和扈文秀等（2013）則研究了量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制及實(shí)施效果問題；盛松成（2012）研究了社會(huì)融資規(guī)模作為中介目標(biāo)在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用；余輝和余劍（2013）研究了中國(guó)金融狀況指數(shù)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的效應(yīng)；馬理等（2013b）研究了從央票操作到市場(chǎng)利率與貨幣供應(yīng)量，再到經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出與物價(jià)水平波動(dòng)的貨幣政策傳導(dǎo)路徑。

2．貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱性研究

于則（2006）利用向量自回歸模型和聚類分析討論了貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)；盧盛榮（2007）著重檢驗(yàn)了中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)中基于產(chǎn)出缺口的地區(qū)短期總供給曲線的存在性，進(jìn)而分析了地區(qū)短期總供給曲線對(duì)貨幣政策地區(qū)效應(yīng)的影響；曹永琴（2007）運(yùn)用固定效應(yīng)變系數(shù)模型估計(jì)了各地區(qū)的貨幣政策敏感系數(shù)，并進(jìn)一步用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型和結(jié)構(gòu)方差分解法分析了貨幣沖擊對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的影響。

除區(qū)域效應(yīng)之外，戴金平和金永軍（2006）利用E-G兩步法、ADL模型和基于VaR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析了中國(guó)六個(gè)行業(yè)對(duì)貨幣政策沖擊的非對(duì)稱反應(yīng)；徐濤（2007）用面板數(shù)據(jù)模型分析了中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的行業(yè)非對(duì)稱效應(yīng)；呂光明（2013）采用SVaR模型，分別測(cè)算出不同貨幣政策沖擊對(duì)不同產(chǎn)業(yè)的具體效應(yīng)。申俊喜等（2011）采用中國(guó)31個(gè)省域的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，指出了貨幣配給機(jī)制與外匯管理機(jī)制是導(dǎo)致中國(guó)貨幣政策區(qū)域異質(zhì)性效應(yīng)的主要因素。吉紅云和干杏娣（2014）的實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)貨幣政策對(duì)資本密集型行業(yè)影響最大，技術(shù)密集型行業(yè)其次，最后是勞動(dòng)密集型行業(yè)，因而貨幣政策存在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)。

總的來說，從微觀的層面、公司的角度研究貨幣政策調(diào)控的文獻(xiàn)僅限于少數(shù)幾篇，與國(guó)外的系統(tǒng)性研究相比還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。Chrinko et al.（1999）與Guiso et al.（1999）都曾指出，使用宏觀數(shù)據(jù)最大的缺陷是由于忽視企業(yè)異質(zhì)性、資本市場(chǎng)摩擦等問題會(huì)導(dǎo)致有偏的估計(jì)結(jié)果，從而妨礙得出適當(dāng)?shù)慕Y(jié)論，使用微觀層面的數(shù)據(jù)則能夠克服這一缺陷。

三、研究的邊界

本書研究的主題是貨幣政策對(duì)中國(guó)上市公司債務(wù)融資的影響，由于中國(guó)的股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)起步時(shí)間較晚，發(fā)展過程還不成熟，其中還存在許多問題，為了簡(jiǎn)化研究，本書的主要研究對(duì)象為上市公司的債務(wù)融資（銀行借款、商業(yè)信用與債務(wù)結(jié)構(gòu)），對(duì)于其他資本市場(chǎng)融資方式如股權(quán)融資與債券融資等只在第六章融資方式的選擇中有所涉及，而沒有進(jìn)行專門的研究。本書的研究對(duì)象如圖1所示。

此外，本書重點(diǎn)研究上市公司債務(wù)融資中的銀行借款與商業(yè)信用，其中，由于銀行借款數(shù)據(jù)較敏感，上市公司一般不愿披露，因此必須尋找其代理變量。所以，在實(shí)證過程中，本書選用資產(chǎn)負(fù)債表的短期借款代替短期銀行借款，長(zhǎng)期借款代替長(zhǎng)期銀行借款，陸正飛等（2009）、陸正飛和楊德明（2011）都已證明該替代指標(biāo)的適用性。商業(yè)信用具有雙向性的特點(diǎn)，因此在本書研究中，我們既研究上市公司應(yīng)付的商業(yè)信用，也研究應(yīng)收的商業(yè)信用，參照余明桂（2010）、陸正飛和楊德明（2011）的做法，我們以上市公司應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款作為應(yīng)付的商業(yè)信用，以應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和預(yù)付賬款作為應(yīng)收的商業(yè)信用。

中國(guó)上市公司各融資方式在其資產(chǎn)負(fù)債表中的融資來源如圖2所示。

四、研究框架與內(nèi)容

除導(dǎo)論和結(jié)論外，本書共包括六章，每部分的主要內(nèi)容如下：

導(dǎo)論部分論述本書的研究背景與意義、文獻(xiàn)綜述、基本概念的界定與研究邊界、研究框架與內(nèi)容、研究方法、創(chuàng)新點(diǎn)與不足之處。

第一章為貨幣政策影響公司融資的作用機(jī)制分析，通過信息不對(duì)稱理論和信貸配給理論，將宏觀的貨幣傳導(dǎo)理論與微觀的公司融資理論聯(lián)系起來，構(gòu)建貨幣政策調(diào)控下微觀主體行為的理論基礎(chǔ)，為本書的研究提供基本分析框架。

第二章為中國(guó)貨幣政策影響上市公司債務(wù)融資的特點(diǎn)分析，這是本書的研究基礎(chǔ)，首先對(duì)中國(guó)的貨幣政策的操作和效果進(jìn)行回顧與評(píng)價(jià)，回顧中國(guó)貨幣政策調(diào)控的基本工具、手段和特征。其次是中國(guó)貨幣政策影響上市公司融資的環(huán)境分析，討論中國(guó)企業(yè)目前所面臨的融資問題。

第三章為貨幣政策對(duì)上市公司銀行借款的影響，首先利用中國(guó)非金融上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安上市公司數(shù)據(jù)庫），分析不同類型的貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司銀行借款變動(dòng)的影響及其差異；其次分析貨幣政策對(duì)上市公司銀行借款期限結(jié)構(gòu)與成本的影響；最后結(jié)合地區(qū)金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與政府干預(yù)差異分析貨幣政策對(duì)上市公司銀行借款的影響及差異。

第四章為貨幣政策對(duì)上市公司商業(yè)信用的影響，首先利用中國(guó)非金融上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安上市公司數(shù)據(jù)庫），分析不同類型的貨幣政策對(duì)不同特征上市公司應(yīng)付商業(yè)信用的影響及其差異；其次分析貨幣政策對(duì)上市公司應(yīng)收商業(yè)信用的影響，討論商業(yè)信用對(duì)貨幣政策效果的影響。

第五章為貨幣政策對(duì)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，利用中國(guó)非金融上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安上市公司數(shù)據(jù)庫），借鑒公司債務(wù)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整方法，分析貨幣政策對(duì)公司向最優(yōu)債務(wù)結(jié)構(gòu)方向調(diào)整速度的影響，以及貨幣政策對(duì)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)偏離程度的影響。

第六章為貨幣政策對(duì)公司融資選擇的影響，利用中國(guó)非金融上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安上市公司數(shù)據(jù)庫），研究貨幣政策對(duì)公司內(nèi)部融資與外部融資、股權(quán)融資與債務(wù)融資等方式選擇的影響。

最后針對(duì)本書的分析結(jié)果提出結(jié)論和政策建議。

本書的邏輯框架如圖3所示。

五、研究方法

本書將主要采用規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合、定性研究與定量研究相結(jié)合的方法。具體如下：

第一，文獻(xiàn)歸納法。在對(duì)以往關(guān)于貨幣政策與公司融資問題的研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述的基礎(chǔ)上，歸納出本書希望研究和解決的問題。

第二，邏輯演繹和歸納法。運(yùn)用演繹和歸納法從理論上分析貨幣政策對(duì)公司融資的作用機(jī)制，得出相關(guān)研究框架。

第三，實(shí)證研究法。運(yùn)用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)貨幣政策對(duì)上市公司融資的影響，得出相關(guān)結(jié)論。本書中所有的數(shù)據(jù)整理、計(jì)算與實(shí)證檢驗(yàn)均利用Stata 11軟件完成。具體的實(shí)證研究模型包括：①采用面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型分析貨幣政策對(duì)上市公司銀行借款的影響問題；②采用自然實(shí)驗(yàn)方法與雙重差分模型研究貨幣政策對(duì)上市公司商業(yè)信用的影響問題；③采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型與廣義矩估計(jì)（GMM）分析貨幣政策對(duì)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響問題；④采用二項(xiàng)Logit模型分析貨幣政策對(duì)上市公司融資選擇的影響問題。

六、創(chuàng)新點(diǎn)與不足之處

本書在前人研究的基礎(chǔ)上，其創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，已有貨幣政策文獻(xiàn)大多集中于運(yùn)用宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，而本書利用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)從微觀視角研究中國(guó)貨幣政策的相關(guān)問題，擴(kuò)充了中國(guó)貨幣政策微觀基礎(chǔ)的相關(guān)研究，更有助于發(fā)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)的微觀異質(zhì)性。

第二，本書結(jié)合金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與政府干預(yù)的制度背景分析貨幣政策對(duì)上市公司銀行借款的影響，從新的視角對(duì)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)產(chǎn)生的原因做出解釋。現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中于從地區(qū)經(jīng)濟(jì)差異的角度研究貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)，本書的研究則發(fā)現(xiàn)制度背景方面的差別同樣是造成不同區(qū)域上市公司對(duì)于貨幣政策異質(zhì)性反應(yīng)的重要因素。

第三，本書采用自然實(shí)驗(yàn)方法和雙重差分模型研究了貨幣政策對(duì)上市公司商業(yè)信用的影響。由于自然實(shí)驗(yàn)方法可以有效降低變量的內(nèi)生性，相比已有的研究不但能夠更加準(zhǔn)確地識(shí)別貨幣政策與商業(yè)信用的因果關(guān)系，而且還能比較不同企業(yè)之間對(duì)貨幣政策的異質(zhì)性反應(yīng)。

當(dāng)然，本書也存在一些不足之處，主要有以下三個(gè)方面：

第一，由于數(shù)據(jù)可得性的原因，本書選取公開上市的非金融類公司作為實(shí)證樣本，而對(duì)于大量的非上市公司則沒有研究，但中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系中還有許多大型國(guó)有企業(yè)，以及眾多的民營(yíng)中小企業(yè)甚至小微企業(yè)。這些企業(yè)的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上市公司，所面對(duì)的金融體系、資本市場(chǎng)和融資來源都有很大的差異，貨幣政策對(duì)他們的影響就可能與上市公司不同，這樣可能造成本書結(jié)論的偏差。

第二，本書的實(shí)證研究是基于公司管理者完全理性的假設(shè)，從公司的微觀異質(zhì)特性出發(fā)，討論貨幣政策對(duì)公司融資決策的作用，但卻忽視了由于認(rèn)知偏差而出現(xiàn)的公司管理者信心、情緒、動(dòng)機(jī)等方面的變化與差異，及其在公司融資決策中的作用。

第三，由于中國(guó)的股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)起步時(shí)間較晚，發(fā)展過程還不成熟，為了簡(jiǎn)化研究，本書的主要研究對(duì)象為上市公司的債務(wù)融資（銀行借款、商業(yè)信用與債務(wù)結(jié)構(gòu)），對(duì)于其他資本市場(chǎng)融資方式如股權(quán)融資與債券融資等僅在第六章融資方式的選擇中有所涉及，而沒有進(jìn)行專門的研究，這是本書研究的局限。

---

(1)周小川．研究和完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制需要關(guān)注的幾個(gè)問題．金融時(shí)報(bào)，2004-04-11．

(2)姜國(guó)華，饒品貴．宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀公司行為——拓展會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究新領(lǐng)域．會(huì)計(jì)研究，2011（3）．

(3)該部分根據(jù)劉飛（2013）的內(nèi)容擴(kuò)充而成。

(4)Bernanke, B. S., Gertler, M.. Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, The Journal of Economic Perspectives, 1995, 9(4).; Kashyap, A., Stein, J., Wilcox, D.. Monetary Policy and Credit Conditions: Evidence from the Composition of External Finance, American Economic Review, 1993, 83.

(5)Karim, Z. A.. Monetary Policy Effects on Investment Spending: A Firm-Level Study of Malaysia, Studies in Economics and Finance, 2012, 29(4): 268-286.

(6)Jiménez G, Ongena S, Peydró J-L, Saurina J. Credit Supply: Identifying Balance-sheet Channels with Loan Applications and Granted Loans. Working Paper, 2010.

(7)Karim, Z. A.. Monetary Policy Effects on Investment Spending: A Firm-Level Study of Malaysia, Studies in Economics and Finance, 2012, 29(4): 268-286.

(8)Brooks, P.. The Bank Lending Channel of Monetary Transmission: Does It Work in Turkey? IMF Working Paper, No. 07/272, 2007.

(9)Gambacorta, L., Marques-Ibanez, D., The Bank Lending Channel: Lessons from the Crisis, Economic Policy, 2011, 26(66); Ashcraft, A. B.. New Evidence on the Lending Channel, Journal of Money, Credit and Banking, 2006, (38).

(10)Butzen, P., Fuss, C., Vermeulen, P.. The Interest Rate and Credit Channels in Belgium: An Investigation with Micro-level Firm Data, ECB Working Paper, No. 107, 2001.

(11)Valderrama, M.. Credit Channel and Investment Behavior in Austria: a Micro-Econometric Approach, Austrian Central Bank Working Paper, 2002.

(12)Lunnemann, P., Matha, T.. Monetary Transmission: Empirical Evidence from Luxembourg Firmlevel Data. BCL Working Papers, No. 5, 2002.

(13)Angelopoulou, E., Gibson, H. D.. The Balance Sheet Channel of Monetary Policy Transmission: Evidence from the UK, Bank of Greece Working Paper, 2007.

(14)Chatelain, J. B., Generale, A., Hernando, I.. Firm Investment and Monetary Policy Transmission in the Euro Area, Monetary policy transmission in the euro area, 2003(c).

(15)Bryson, T.. Firm Investment and Monetary Transmission in Jamaica: An Investigation of the Balance Sheet Channel with Micro-Level Firm Data, Bank of Jamaica Working Paper, 2009；Karim, Z., Ngah, W., Saini, W. A., Karim, B.. Bank Lending Channel of Monetary Policy: Dynamic Panel Data Evidence from Malaysia. MPRA Paper, 2010.

(16)Lunnemann, P.. Monetary Transmission: Empirical Evidence from Luxembourg. BCL Working Papers No. 5, 2002.

(17)Angelopoulou, E., Gibson, H. D.. The Balance Sheet Channel of Monetary Policy Transmission: Evidence from the UK, Bank of Greece Working Paper, 2007.

(18)Chatelain, J. B., Generale, A., Hernando, I., et al.. New Findings on Firm Investment and Monetary Transmission in the Euro Area, Oxford Review of Economic Policy, 2003(a), 19(1).

(19)Butzen, P., Fuss, C., Vermeulen, P.. The Interest Rate and Credit Channels in Belgium: An Investigation with Micro-level Firm Data, ECB Working Paper, No. 107, 2001.

(20)Chatelain, J. B., Generale, A., Hernando, I., et al. New Findings on Firm Investment and Monetary Transmission in the Euro Area, Oxford Review of Economic Policy, 2003(a), 19(1).

(21)Bryson, T.. Firm Investment and Monetary Transmission in Jamaica: An Investigation of the Balance Sheet Channel with Micro-Level Firm Data, Bank of Jamaica Working Paper, 2009.

(22)Wang, C-A., Chang, C-O.. Is It a Heavy Log that Broke the Camel's Back? Evidence of the Credit Channel in Taiwan's Construction Industry. International Real Estate Review, 2008(1).

(23)Ehrmann, M.. Firm Size and Monetary Policy Transmission: Evidence from German Business Survey Data. European Central Bank Working Paper, No. 21, Frankfurt, 2000.

(24)Dedola, L., Lippi, F.. The Monetary Transmission Mechanism: Evidence from the Industries of Five OECD Countries. European Economic Review, 2005, 49(6).

(25)Kashyap, A., Lamont, O., Stein, J.. Credit Conditions and the Cyclical Behavior of Inventories. Quarterly Journal of Economics, 1994(109).

(26)Mizen, P., Yalcin, C.. Monetary Policy and Corporate Credit Conditions: Accounting for Firm-Specific Characteristics, Working Paper, 2002.

(27)Kaplan, S., Zingales, L.. Do Investment-Cash-Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints?. Quarterly Journal of Economics, 1997(112); Cleary, S.. The Relationship between Firm Investment and Financial Status. Journal of Finance, 1999, 54(2).

(28)劉飛．貨幣政策、信貸歧視與企業(yè)間商業(yè)信用．浙江金融，2013（2）．

(29)Cook, D. O., Tang, T.. Macroeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speed. Journal of Corporate Finance, 2010, 16(1).