觀點(diǎn) |O P IN IO N

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革不是存量爭(zhēng)奪戰(zhàn)

解決A股市場(chǎng)的眾多頑疾的鎖眼在于上市資格的非稀缺化，而注冊(cè)制就是那把鑰匙。

文/阮超
文藝馥欣資本顧問(wèn)創(chuàng)始人

在4月27日，中央深改委第十三次會(huì)議審議通過(guò)《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》后，證監(jiān)會(huì)和深交所連夜公布了一系列創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制規(guī)則文件的征求意見(jiàn)稿。

6月12日深夜，深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則及配套安排，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革正式實(shí)施。6月12日當(dāng)天，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以-1.67%低開(kāi)后持續(xù)回升，最終收盤(pán)漲幅0.51%。有趣的是，4月28日深交所公告創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革相關(guān)規(guī)則文件征求意見(jiàn)稿當(dāng)天，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也是先抑后揚(yáng)——開(kāi)盤(pán)最大跌幅達(dá)到-2.54%，隨后上演深V行情，最終收盤(pán)漲幅為0.6%。

從指數(shù)反應(yīng)出來(lái)的信息來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革帶來(lái)的影響仍有分歧，這其中一類(lèi)較為普遍的悲觀看法是：企業(yè)上市更容易后會(huì)分流市場(chǎng)中的存量資金，從而降低整個(gè)市場(chǎng)的估值和流動(dòng)性。

我們認(rèn)為上述觀點(diǎn)在某種程度上沒(méi)有錯(cuò)，但只是在靜態(tài)地看待這場(chǎng)改革，沒(méi)有看到注冊(cè)制改革對(duì)整個(gè)A股游戲規(guī)則和生態(tài)的深遠(yuǎn)改變，把這場(chǎng)改革看成一場(chǎng)“存量博弈”，而事實(shí)上無(wú)論是A股還是整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，都還有大量增量?jī)?yōu)化空間。

對(duì)上市公司的影響

注冊(cè)制改革后，企業(yè)上市更容易了，毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)上市資格的稀缺性和由此而來(lái)的一系列優(yōu)勢(shì)都會(huì)被削弱，最直接的結(jié)果就是殼價(jià)值的不斷下滑。

但另一方面，注冊(cè)制下上市通道的大擴(kuò)容能夠讓證券監(jiān)管部門(mén)更超然地看待手中的審核權(quán)利，將選擇權(quán)交回給市場(chǎng)。

在原有的審核制度下，證券監(jiān)管部門(mén)要判斷擬上市企業(yè)的“持續(xù)盈利能力”，這又何其難。各種篩選機(jī)制以及拿著放大鏡找缺點(diǎn)之后，能夠過(guò)關(guān)的大都是一些資質(zhì)一般的中等生，在篩除了那些最差的公司之后，同樣也很容易錯(cuò)過(guò)BATJ這樣的公司。而注冊(cè)制將上市標(biāo)準(zhǔn)中的“持續(xù)盈利能力”改成了“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”，毫無(wú)疑問(wèn)同時(shí)擴(kuò)大了上市公司群體的上限和下限。

對(duì)投資機(jī)構(gòu)的影響

注冊(cè)制下一項(xiàng)重要的配套是退市政策。我們看到這次一并修改的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則將退市相應(yīng)指標(biāo)的觸發(fā)年限縮短為兩年，且不再有暫停上市和恢復(fù)上市的環(huán)節(jié)，退市更容易了。以前A股市場(chǎng)即使沒(méi)買(mǎi)對(duì)公司只要一直拿著，等到重組照樣賺得盆滿缽盈。但注冊(cè)制下不一樣了，一直拿下去搞不好等來(lái)的不是退市就是仙股化。

因此，注冊(cè)制下顯然投資的難度大大地增加了，這會(huì)加快投資人機(jī)構(gòu)化、專(zhuān)業(yè)化的進(jìn)程。

對(duì)中介機(jī)構(gòu)的影響

注冊(cè)制將選擇權(quán)交回給市場(chǎng)，允許更多的公司進(jìn)入資本市場(chǎng)，但不造假仍是底線。由于證券監(jiān)管部門(mén)只有行政處罰權(quán)，為守住這條底線，新《證券法》修訂加大加重了法律責(zé)任，各個(gè)層面也在推動(dòng)集體訴訟，但最重要的抓手仍是中介機(jī)構(gòu)。無(wú)論是此次的創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的規(guī)則文件還是之前科創(chuàng)板規(guī)則文件，均有大段篇幅闡述中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。

因此，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中介機(jī)構(gòu)的主要責(zé)任和角色定位恐怕仍是作為資本市場(chǎng)的“看門(mén)人”，守好入口。尤其是投行，某種程度上又承擔(dān)了中介機(jī)構(gòu)中的兜底責(zé)任。這在相當(dāng)程度上仍是一種同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)，構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)需要出色的執(zhí)業(yè)能力、重資本的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力以及長(zhǎng)期積累的聲譽(yù)。本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，這些能力仍是在牌照的基礎(chǔ)上發(fā)育而來(lái)。

因此，在注冊(cè)制改革鋪開(kāi)的初期牌照的價(jià)值恰恰不是弱化而是強(qiáng)化。