第1章
中國的錢為什么這么多

“流動性過?！薄板X太多”，是前些年的時髦話題。實際上，在全球范圍內，中東石油“錢”、俄羅斯與加拿大自然資源“錢”、美國高科技“錢”……到處是“錢”；至于開放式基金、對沖基金、私人股權基金，眾多基金公司都管理著幾百億、幾千億美元；中國工商銀行上市之時不費吹灰之力就融資219億美元，在中國，“錢”更是多得不得了。如果按廣義貨幣與GDP之比來衡量，那么，1980年中國的廣義“錢”量只是GDP的22%，相對于每一元錢的GDP只有0.22元在流通。從那以后，隨著市場化改革的深入，中國經濟的“錢”化程度直線上升，到2003年達到新高，流通的“錢”量是GDP的1.9倍，相對于每一元錢的GDP產出差不多有2元錢在流通，社會上的確到處是錢！

從表面看，今天世界的錢似乎太多了，有一種非理性繁榮，很多國家的貨幣供應水平是歷史上少有的。就以2006年為例，日本的廣義貨幣相當于GDP的140%，美國的廣義貨幣相當于GDP的50%。

不過，單純從貨幣供應占GDP的比率還不能判斷“錢”是太多了還是太少了，關鍵要看通貨膨脹率的高低。如果通貨膨脹不是問題，貨幣供應、資本供應再多也沒問題，這就是現在各國中央銀行都以通貨膨脹率為貨幣政策衡量標準的原因。雖然各國貨幣供應多，但目前主要國家的通貨膨脹率卻都在2%~3%之間，這說明貨幣供應多也有它的道理。

可是，這么說并沒有從根本上解釋為什么中國的錢多、世界的流動性過剩不是問題。為什么錢多、資本多而通貨卻不膨脹呢？跟以往的歷史時期比，今天的世界到底是怎么回事？是不是已經有一種全球金融大泡沫，而且會像一些人預測的那樣不久要破滅？這些的確是新時代的新現象，我們不妨借這種難得的歷史時期，來重新審視資本的奧秘，以看清當今經濟的根本特征。以往，我們更關注過去200年工業革命對人類社會的影響，卻忽視了發生于過去150年的金融革命。不認識這場金融革命，就難以認清資本的奧秘，當然也就不能深入理解美國經濟的本質以及正在中國發生的經濟與社會變革。

錢、資本和財富

我們先要回答一個問題：什么是錢、資本、財富？簡單講，“錢”主要是一個貨幣的概念，流動性最好，可直接用于交換，并同時又是市場交換的結果，是具有最普遍接受性的價值載體。錢既可以是紙幣，也可以為東西，比如金銀、絲綢，只要大家都認就行。資本也是活的價值，盡管其“活”性比錢低，但它是能夠生產價值的價值。而財富既包括流動性的價值，也包括不流動的價值，即死的有價物，一般的財富并不一定能產生財富。從契約理論的角度講，財富往往是物，是“東西”，貨幣是把“東西”賣掉之后的價值載體，而資本更多的是“東西”的“產權證”，是廣義的貨幣，是與具體的“東西”相對應的產權。

最能區分這三者的“東西”要算土地。土地是財富，但它不一定是資本，更不一定是錢。首先，土地必須能買賣交易，否則它既不是錢，也不能轉換成資本。如果土地不能被買賣，那么土地自身頂多是財富，不是資本，也不能變成錢，更生不了多少錢。如果土地是私有的，可以自由買賣，那么土地與錢之間只有一次交易相隔，土地就能隨時變成錢。當然，私有土地要想以出售之外的其他形式轉換成資本，還必須有可靠的產權保護制度和契約權益保護制度，這樣，土地即使不被賣掉，也可以被抵押轉換成資本。這時，土地的產權證就最重要，產權證的流動性使土地權成為資本，以資本的形式讓土地所承載的財富賺更多的錢。

另一個典型的例子是未來收入。比如，個人的未來收入是財富，但是如果沒有金融工具把未來收入做票據化、證券化變現，那也頂多是可以感覺到但不能花的財富，也不是資本。通過將部分未來收入以產權證（抵押）形式流動起來，未來收入流也能成為資本。

財富不一定能一下子變成錢，財富的范圍比資本大，資本比錢的范圍大。問題是：什么決定財富、資本與錢之間的距離呢？一個國家對“東西”、對未來收入流進行資本化的能力，也就是市場、契約與產權制度，決定了這三者間的距離。從根本上講，貨幣是將“財富”賣掉的所得，資本是以產權契約、金融票據、證券契約等形式將“財富”資本化的所得，是資產和未來收入流的“產權證”。只不過，通過這些“產權證”，把本來就已存在但是“死”的“東西”和未來收入流變活了。在這個意義上，只要金融票據、證券、貨幣是相對于實在的價值而發行的，金融化在增加價值載體的流通性的同時，本身并不必然導致通貨膨脹或經濟危機。

市場化改革讓中國的錢多了

在2007年的一次交談中，《紐約時報》駐上海的記者說，中國今天似乎充滿了互相矛盾的現象，讓人難以理出頭緒：一方面，許多錢被浪費了，比如被形象工程燒掉，或通過國有銀行持續向不斷虧損的企業輸血；另一方面，在上海、浙江、江蘇、北京等許多地方，你能處處感受到那種日夜不息的創業干勁，誰都在談生意、做投資賺錢。而且，現在中國人的錢的確很多，買房有錢，投資有錢，到境外旅游有錢，買奢侈品、買高檔車有錢。這到底是怎么回事？中國這種增長到底能持續多久？是什么讓中國經濟能持續增長這么多年？

這位朋友做記者許多年，在中國工作兩年有余，碰到、看到、聽到的事當然很多，但中國的事讓他對這個社會、對今天的世界一天比一天更著迷：中國靠什么來激發活力？這些年中國的“錢”為什么這么多？

中國這些年的經歷可以從許多方面去理解，如果簡單點講，是由于“改革開放”；如果從更深的層面，我們可以從“錢化”和“資本化”的角度來理解中國這些年的經歷。改革開放大致可分成兩個階段：第一階段是從1978年至20世紀90年代中期，其核心是給老百姓買賣東西的自由，讓他們有選擇生產什么、到哪里賣、如何賣的自由，給勞動力市場與創業市場自由，那是從計劃到市場的“市場化”或說“錢化”階段。第二階段從20世紀90年代中期開始，特別是1998年之后至現在，可以概括為“資本化”時期，就是讓企業資產（包括有形資產和未來收入流）、土地和各類自然資源、勞動者未來收入流，都可通過產權化、證券化或者金融票據化轉變成流通的金融資本。一個國家可以賣的東西越多，或者已經資本化或能夠被資本化的資產和未來收入流越多，它的“錢”自然就越多。

當然，市場化使中國“錢”多，這好理解。在計劃經濟時期，人們普遍沒錢。而之所以沒錢，并非完全由于沒有東西，而是由于那時的市場化水平極低，幾乎沒有東西可以通過市場換成錢，也沒有什么出口貿易，經濟被“錢”化得太少。所以，那時候張三可以有東西、有一雙手，也有許多時間，但他沒有錢?！拔母铩睍r期，在農村，人們出外旅行時，都得帶上一袋大米、菜，以及被子、席子等，而不能帶錢。也就是說，那時候要東西有，但要錢沒有。我們不妨想象一下，如果出外旅行要靠自己帶干糧、被褥，則旅行在外的時間不可能太久、走的距離不能太遠，能夠跨地區運輸的貨物也必然有限。因此，“錢”化程度低的社會自然是人口流動少、跨地區貿易有限的社會。

1978年后的市場化改革，使幾乎所有的東西都可以在市場上交易，各類農產品、制造品、勞動力、房產等都可交易，市場的交易自由度在逐年上升。不管是國內貿易、出口貿易，還是簡單的日常市場交易，這些都需要貨幣支付。對“錢”的需求上升了，“錢”的供應必然要上去。因此，在“東西”產出相同的情況下，市場化程度升高，貨幣相對于GDP的比例必然會升高。與此同時，外貿出口在逐年猛增，這本身就加快了中國資源和勞動力的變現規模和速度，必然使中國“錢”多。

不過，“錢”多的原因還不止這些。一方面，貨幣化的上升催化人口流動、催化跨區域貿易。也就是說，如果市場很發達、“錢”的供應不稀缺，張三出差之前可先把自己產的糧食、蔬菜、家禽等在本地市場賣掉，換成錢，然后帶著錢而不是東西出差，每到一家餐館、酒店，用現金支付即可。到今天，人們連現鈔都不用帶，信用卡更方便，遠道旅行就容易多了。因此，貨幣化發展對人口流動、異地貿易是一種根本性的催化劑。許多人會說，雖然貨幣化帶來方便，可是各地市場物價差別很大，張三家鄉的大米、蔬菜、肉食比外地更便宜，所以，權衡之下，還是自帶食物、被褥合算。這當然有道理，但這恰恰說明市場化的重要性，如果市場化發展到位，如果跨地區的商業運作暢通無阻，那么，到最后，各地的物價雖然會因為運輸成本還有差別，但那種價差會低于異地運輸成本。在這種情況下，張三當然會選擇先將東西換成錢，帶錢出差。從某種意義上講，只要有人還選擇帶糧菜出差，那說明市場化程度還有待加深。

另一方面，人口流動的增加、異地貿易的上升也反過來增加對“錢”的需求，又刺激中國經濟貨幣化水平的提升。當一個村、一個鎮、一個社會的人不遠游、不外出的時候，他們對“錢”的需要會很少，金融在經濟中的分量會很低?？墒牵坏┻h游盛行，一旦異地就業日益普遍，金融在經濟中的地位會越來越高，“錢”相對于經濟產出的比例就越高。換句話說，即使人均收入沒有上升，人口流動及異地就業的逐年增加也會讓貨幣供應量增加，更何況GDP在快速增長呢。這種因真實需要而增加的貨幣供應，當然不太可能帶來通貨膨脹。

城市化和工業化是社會“錢化”的另一個催化劑。1800年時，美國95%的人口生活在農場中，過著自給自足的生活，由于吃住都靠自己的農場，許多農民連續數周見不著一分錢，也用不著錢，最多與鄰村農民以貨易貨就夠了。那時，全美國的貨幣供應才2800萬美元，農業經濟不需要“錢”，反過來說，農業經濟也就沒“錢”。19世紀的工業革命在城市創造了眾多更高收入的就業機會，美國人逐漸離開農場進入城市，靠領薪水過日子。這時，人們的吃住行都要靠“錢”買，對貨幣的需求因非農的發展、因城市化而自然猛增，到1900年美國基礎貨幣供應量升至24億美元。到2006年，美國經濟已經以服務業為主，農業占GDP的比重還不到2%，服務業在GDP中的份額超過80%，對“錢”的需求自不必說。2006年基礎貨幣供應量高達1.3萬億美元，比1900年上了許多層樓！

中國的城市化和工業化也在過去幾十年飛速發展。1978年中國的城市人口占16%，到2004年超過40%的人生活在城鎮；1978年時，農業占中國GDP的41.3%，到2002年則只占14.5%。就像美國社會的經歷一樣，工業和服務業的發展以及城市化當然也使中國社會的貨幣化程度上升。“什么都需要錢”不是一種價值判斷，也不表明中國人變得更自私、更自利了，而是工業化與城市化大背景下生活方式、工作性質的必需。農村人的溫飽可以通過自己的雙手、不用現金就能實現，而城市人連基本溫飽都要用錢買。所以，因工業化和城市化而增加的貨幣供應不是在制造虛假繁榮，由產業結構調整而增加的貨幣供應也自有其道理。

“資本化”帶來經濟增長

市場化改革只是縮短了“財富”跟“錢”之間的距離，而“資本化”改革則是過去十幾年中國“錢”越來越多的更重要的原因。也就是說，第二階段改革的直接效果是將以下四大類“財富”轉換成“資本”，使中國的金融資本大增：第一是企業財產和未來收入流，第二是土地和自然資源，第三是個人和家庭的未來勞動收入，第四是政府未來財政收入——這四類財富是任何國家的核心資本源。但并不是所有國家都能把這些資產、未來收入流轉變成資本，能這樣做的前提條件是這些資本源的產權被明確界定、能被買賣，最好能以產權契約的形式自由買賣。

前面談到，1978年時，企業基本是國有或集體所有，它們的資產和未來收入流當然也不可以買賣，更何況這些產權也沒被清楚地界定過。那時老百姓的未來勞動收入流是否能被“資本化”呢？當然不可能。當時的老百姓換工作、結婚都要領導批準，個人的未來勞動收入不可能被金融票據化。所以，改革開放前的中國是一個有財富但沒有資本的社會。

雖然在第一階段改革中商品交易自由、勞動力交易自由在中國慢慢恢復，人們可以選擇辭職換工作，也可以選擇以自我創業的形式使用自己的勞動力，但還不等于有資源資本化、企業資本化、收入流資本化、人力資本化了。正如前面所說，在財富、資產、未來收入能資本化之前，它們首先必須被產權化，產權的范圍和歸屬要清晰，而且這些產權必須可以通過票據化形式自由交易、流通起來，才能變成資本。

我們首先看第一個資本源——企業財產和未來收入流。從20世紀80年代末開始，股份制企業形式開始恢復。在一片爭論中，股票市場于1990年推出。對此后的資本化改革來說，當時圍繞股份制和產權的討論是非常基礎性的鋪墊工作，沒有那些討論，就沒有后來資本化改革所需要的認知儲備和法律制度上的深化。

從20世紀90年代初到現在，一方面是部分國有企業不斷民營化，私有經濟不斷發展；另一方面是股市也在發展，包括境內股市和境外股市。這兩方面的發展大大強化了中國經濟資本化的能力。本文成文之際，A股市值達到17萬億元，境外上市公司市值近1.5萬億美元，超過11萬億元人民幣，境內外股市共為中國經濟提供了超過28萬億元人民幣的資本。上市后的公司股票本身就是新的資本供給，新資本供給量等于股票價格。

這28萬億元的金融資本代表什么呢？其中一部分是這些公司有形資產的價值，比如廠房、設備等，相當于公司的賬面值或說凈資產，反映公司過去的投入，但這只是公司市值很小的一部分，更大部分是公司未來收入的折現，是對未來收入的資本化。以此前曾風光一時的無錫尚德為例，它2009年的市值是53億美元，但其凈資產只有6.6億美元，是公司總市值的1/8，所以，有46.4億美元是無錫尚德未來收益的貼現值。如果沒有股市這種未來收入折現機器，這46.4億美元的資本供給是沒有的。再比如，中國銀行當時A股價格是每股凈資產的3.8倍，其中2.8倍是未來收入預期的貼現，因此中國銀行近3/4的市值是未來收入資本化的結果！

如果沒有股市這種未來收入折現機器，這些公司的未來收入流再多，整個大環境也不見得有多少金融資本。比如，在20世紀80年代中國還沒有股市，中國企業也不少，只是不能在境內或到境外上市，所以中國當時沒有能力將未來收入流轉化成資本，中國就很缺資本，只好靠引進外資。

除股市之外，各類企業債也是將企業未來收入流進行證券資本化的方式，可惜中國企業債市場規模還很小。當然，企業的短期銀行貸款和商業票據也是對企業未來收入的資本化，只是期限往往較短，資本屬性相對較低。

第二個資本源是土地、自然資源和房地產。

在1998年住房市場化之前，由于住房基本屬于單位，不能交易，這塊財富數額雖然巨大，但也是死的。從1998年開始，土地以兩種方式在資本化。

其一，各地政府每年將部分土地出售，供房地產開發或者工業建設，這是土地的直接貨幣化，但還不是資本化。按北京大學平新喬教授的估算，僅2004年，全國地方政府大約有6150億元的土地財政收入。土地使用權由政府出售之后，這種使用權在二級市場上可以交易，讓使用權證具備了資本的屬性，而且是相對獨立于土地之外的資本，全社會的資本供給也因此增加。換言之，那些土地照樣存在、不會跑掉，但其使用權作為可交易的契約具有單獨的資本價值。

其二，房地產商品化帶出的不只是住房交易這種實物市場，而且在住房私有并可交易的情況下，房產又可拿來做抵押借貸，通過住房按揭貸款，將房產所占用的土地、房子本身的資產以及業主自己的未來勞動收入進行金融資本化。也就是說，雖然住房按揭貸款的質押物是房屋，但真正用來做支付保障的不是房屋，而是買主的未來工資收入。所以，住房按揭貸款體現的主要是買主未來勞動收入的資本價值，而這種資本化也是在土地使用權私有、房地產市場化之后才有的事。

因此，從本質上看，1998年的房地產改革是一個具有劃時代意義的轉折點，為中國的土地、資源以及老百姓未來勞動收入的資本化打開了大門。1997年時的住房按揭貸款余額是190億元，2006年底升到2.2萬億元，也就是說，所有住房按揭貸款票據所代表的資本總值為2.2萬億元，這是許多家庭未來收入流的折現值。所以，那次改革為今天提供了至少2.2萬億元的金融資本，如果沒有住房按揭貸款，人們未來的收入照樣會有，但卻無法變成今天的資本了。

第三個資本源是個人的未來收入流。雖然住房按揭貸款已將勞動者的部分未來收入資本化，但那只是一小部分，2.2萬億元的住房按揭貸款只是當時中國GDP的11%，而美國2008年近13萬億美元按揭貸款是其GDP的100%，所以中國的個人收入資本化空間還很大。汽車信貸、信用卡借貸、學生信貸等都可看成是將個人未來收入流提前資本化的金融契約，這些工具當然也會增加中國的資本供應。

美國財富的增長邏輯

中國這些年所經歷的轉型與變革從許多方面給我們難得的學習機會。原來，一個社會可以有很多“東西”收入，但并不一定有“錢”；只有在充分市場化、交易充分自由的規則下，“東西”才能更可靠地轉換成“錢”，才能“錢化”。同樣，一個社會可以有很多資源與“資產”、很多未來收入，但它可能沒有金融資本，只能靠從資本化能力強的國家引進外資；只有在產權明晰、產權與契約權利保護可靠的情況下，人們才會認可金融票據、證券等權證的價值，未來收入與資產才可以被資本化。資本化的效果是加快資源的配置速度，降低配置成本，提升配置效率。

從許多方面看，中國過去所經歷的金融化發展基本也是美國過去150年的縮影。正如前面所說，1800年以農業為主的美國，其經濟的金融化水平極低，貨幣供應才2800萬美元，是工業革命和城市化使美國經濟的金融化程度猛增。除美國經濟貨幣化的變遷歷程之外，更啟發人的是美國經濟資本化發展的故事。雖然證券市場在18世紀末就出現在美國，但金融市場的大發展卻是1860年后的事情。到1900年時，美國各類證券與金融票據（包括銀行存款單、債券、股票、保險、基金等）的總價值是640億美元，相當于當時GDP的3.2倍，也就是說，相對于1美元的GDP，有3.2美元的金融票據與證券在流通。1945年，各類金融票據和證券的總值為1萬億美元，是GDP的4.6倍；1970年，總值升到4.8萬億美元，是GDP的4.6倍；1980年，總值達到14萬億美元，是GDP的5倍；2006年，總值達到129萬億美元，是GDP的9.7倍。這129萬億美元中，股票市場占21萬億美元，債券占28萬億美元，住房按揭貸款占11萬億美元，消費者貸款占2.5萬億美元，這些都是對資產和未來收入流資本化的結果。

美國社會的高度金融化帶來的是前所未有的金融資本供給，有了這么多流通起來的金融資本，科技創新、對外投資、個人創業所需要的資本當然不成問題。美國經濟的“錢化”和資本化能力也讓其自然成為全球金融中心，其金融業以及相關行業增加值占GDP的份額超過35%。資本化的結果就是使美國的財富能夠以比其他國家快得多的速度創造更多新的財富。

哪個國家都有土地，有資源，也有各種未來收入流，但并不是所有國家都能將這些財富轉變成資本，許多國家甚至都不知道將這些資產與收入流資本化的意義。其實，美國經濟跟其他國家的差別不在別的方面，就在于它有著讓任何資產、任何未來收入流都能提前變現的證券化、資本化體系。一般的看法是把過去200年美國經濟的奇跡歸功于工業革命和科技創新，忽視金融技術對美國經濟的根本性貢獻。可是，如果離開美國式的金融資本模式，我們真的不容易理解為什么美國的創新、創業能量這么大。此外，雖然資本化會大大增加流動性、增加“錢”的供應量，卻不一定會帶來通貨膨脹。因為股票、債券、按揭貸款等產權型金融資本都與具體的資產或未來收入流相對應，不是憑空發行。這和一般的貨幣金融有明顯的差別，政府的信用貨幣更容易被濫發，也就更容易導致通貨膨脹。換言之，如果金融資本的發行是市場行為，受市場制約，濫發空間就會比較小。所以，今天由資本市場帶來的流動性“過?！备鷤鹘y經濟中貨幣發行過剩，是兩個不同的概念，這就是為什么今天全球資本供應的確很多，但物價卻并不一定飛漲。

對于有錢的理解，中美也存在明顯差異。以前，當中國人說“張三有錢”，意思是“張三過去賺了很多錢，并還剩下許多”，是一個“過去”的概念。但在美國，人們說“蓋茨有錢”，這不僅包括他過去收入積累的總和，還包括蓋茨未來各種收入的折現值，是一個“過去”加“未來”的概念。也就是說，蓋茨500億美元財富的大部分是未來收入的折現值，更確切地說，是微軟未來收入的折現值的一部分。因此，當中國人的“錢”指的只是過去的收入，而美國人的“錢”包括過去加未來的收入，那么，即使中國人和美國人的過去與未來的收入完全一樣，中國還是需要從美國引進資本。之所以如此，關鍵在于美國有著相對健全的證券、票據交易的制度架構和金融中介體系，是資本化體系改變了“錢”的含義。這就是資本化的奧秘。

中國也在加速資本化的運作，在GDP增長的同時，也在利用資本化機器給中國社會創造大量的金融資本，讓其發揮積極作用。在政府、企業和個人將未來收入流通過資本化變現的能力增強之后，“錢”的含義在中國也在改變，今天中國人可以花的“錢”也包括過去剩余的收入加部分未來收入的折現值，結果是中國的錢也越來越多。

中國已嘗到資本化的好處，但總體資本化水平還很低，空間還很大，還可以為中國經濟增長提供許多年的金融資本。只是，資本化的過程還受很多因素限制。如果想要最大限度地產生出資本，產權保護、契約權利保護等法治架構還必須完善。

資本化是中國經濟未來增長的主要推動力

講到最后，我們可再把中國和美國在1978年時的境況做簡單對比，以此來理解中國改革開放的經歷。

1978年時，美國的企業資產與收入流、土地與資源、老百姓未來收入流不僅都是私有的并能自由交易，而且相當一部分已證券化、金融化成資本，所以，這些年美國能做的資本化空間越來越小。

相比之下，1978年時中國還處于計劃經濟狀態，生產資料市場交易有很多限制，資本化也幾乎沒有。所以，在1978年之后，即使不算外資的進入，中國政府每年只要讓部分國企民營化并把它們未來的收入證券化，或者出售部分國有土地的使用權并讓土地使用權自由交易，或者通過住房按揭貸款、消費信貸、信用卡等讓老百姓將部分未來收入資本化，每年做這三類資本化運作中的一個或兩個，即可給中國提供大量的資本，即可讓中國的“錢”多很多。這也就是對中國過去十幾年經濟增長的資本化解釋。

當然，如果換個角度看，也可以說，此前的制度抑制了大量資本，機會成本大得無法估算。過去的資本化改革已為中國的經濟增長提供了關鍵性的推動力，未來的持續增長還要靠更多資產、更多收入流的資本化，進一步的資本化能夠給內需增長提供動力，讓個人創業、創新獲得所需要的資本支持。