序
散戶炒股為什么總是虧錢

（一）

在股市里，散戶最容易虧錢，這是絕大多數人認可的事實，是殘酷的真相。當然，這也是我從事金融報道多年所得出的最深刻感悟之一。

我是在大約10年前進入金融報道領域的。當時的我剛做了不到2年時政記者，出于興趣的原因，我決定轉行去做金融報道。我對金融市場充滿好奇心，市場的漲漲跌跌令我興奮不已，讓我覺得金融市場是一個充滿活力之地。不過說實話，那時候的我，對于金融市場的運作本身充其量只有些粗淺的了解，更不會知道，一場勢必載入中國甚至世界史冊的癲狂與恐慌正在上演。

熟悉中國股市的朋友自然都會記得，2005-2007年是中國股市的狂歡歲月。在短短的兩年之中，A股上證綜指從2005年的998點一路飆升至2007年的6124點，創造了一段迄今也沒有被超越的“奇幻之旅”，也達到了一個至今尚未被逾越的點位。我至今清楚地記得，當時幾乎所有人的話題都是股市，每時每刻似乎都在聊股票。例如我的一位從事遠洋物流行業的好友，每次和我吃飯的時候，似乎從來沒有聊起過他的工作，相反，他每次的話題，不是說自己又買了那只股票，就是說自己后悔賣出了哪只股票。那個時候，人人都似乎成了這一領域的專家，他們在飯桌上，在咖啡館，在QQ群，甚至在澡堂里也會互相探討K線走勢，張嘴就是某只股票的代碼，互相嘲笑對方的收益率……

但這樣的盛況并沒有持續多久。在上證指數站上6124點的巔峰之后，A股市場開始走入下坡路。起初，包括媒體在內的大眾情緒仍然非?？簥^，大家相信，和此前一樣，這是一波“正?！钡恼{整，稍作休息之后，市場仍然會創出新高，而那些唱衰的聲音毫不足慮，畢竟在樂觀者眼中，那些唱空時日越長的，越發是失敗者——他們已經踏空了過去兩年的黃金時代，接下來，他們還會踏空中國股市的萬點時代。

然而，這次的市場不一樣了。期待的大反攻并沒有到來，相反，股市在一波短暫的回調之后，迎來的是一波更加兇狠的下跌。6000點，5000點，4000點……沒有哪個利好消息能夠成為挽救市場的利器，相反，一個個接踵而來的利空消息倒像是精準的炸彈，每次都會把市場炸出一個慘烈的大坑。結果顯而易見，越來越多的人發出哀號，那些在6000點、5000點、4000點入場的“抄底”者，最后都變成了接盤俠。

后來我們當然知道，2007年開始爆發的全球金融危機，是自1929年以來最為嚴重的一次。這次危機雖然發生在美國，卻影響了全世界，而作為與美國有著密切經貿往來的中國，自然也會受到這場危機的嚴重波及，而這種波及，最終會體現在經濟增速變化以及金融市場的波動上。

然而，當時的大多數媒體和評論家似乎并沒有認清這種狀況的嚴重性，或者根本不承認這種邏輯。畢竟在多數人的眼中，中國的股市自打出生就具有特殊性，更有甚者，將中國股市稱為“政策市”——也就是說，在多數人的眼中，中國股市的走勢，更多地與中國內部的政策有關，而其他的因素，似乎永遠無關緊要。

然而，回頭看看，我們卻不難發現，當時美國的金融危機，不但造成了美股的崩盤以及數家大型金融機構的倒閉，也對中國經濟增速以及中國企業的盈利產生了嚴重的沖擊。原本樂觀的盈利預期一夜之間逆轉，企業不得不面對突然襲來的訂單中止、付款延遲以及其他不可預知的風險。預期的改變，勢必會影響人們的信心，而信心的變化，則勢必會反映在股價的變化上——更何況，當時的中國股市早已經雞犬升天，任何一點點的風吹草動，都足以讓這個又大又脆弱的泡沫，一下子就完全爆裂。

任何金融市場，哪怕再“特殊”，也要受到一般規律的掌控。任何泡沫都會破滅，任何的非理性都會遭受滅頂之災。從荷蘭的郁金香泡沫，到英國南海公司的股票，一直到21世紀初的網絡泡沫，無不如此。中國的市場也永不例外。

（二）

于我而言，能夠在初入金融報道這一行時便經歷如此重大的變動，自然獲益匪淺。癲狂與恐慌讓我看到了市場非理性的一面，讓我對這個市場產生了敬畏。

在大泡沫破滅之后的幾年之中，整個中國股市都沉浸在一種自我修復的狀態之中，其時間之長，讓很多個人投資者都失去了忍耐力。整個中國不再有人人談論股票的盛況，股票的活躍賬戶一蹶不振，每天的交易量也一直維持在低位，我所在媒體的用戶訪問量，也從此無法企及當初的高峰。

全球市場逐步復蘇，中國股市卻似乎再次陷入所謂的“特殊性”之中。幾年下來，A股在3000點上下漲漲跌跌，起伏當然還有，然而卻無法讓人印象深刻。作為這個市場的記錄者，我一度懷疑，中國市場已經徹底拋卻了非理性的束縛，變成了一個越來越“小眾”的玩家戰場。

但到了2014—2015年，我終于知道自己的想法錯了。

可能是因為某些導火索的刺激，又或許是因為市場沉寂得太久，在2014年下半年，中國股市又一次像火山一樣爆發了。在權重股的帶動下，上證指數很快從2000多點崛起，迅速沖破了3000點，接著一騎絕塵，在2015年很快沖破4000點和5000點……

或許是仍然銘記7年前泡沫的傷痛，那些曾經在上一輪市場中被收割的散戶，這一次的動作有些緩慢，但新一代的年輕投資者卻義無反顧地沖入了市場。那些提示風險的評論者毫無疑問再次遭到了嘲諷，與此同時，媒體上也開始充斥著各種年輕80后投資者大膽注資、迅速翻倍的傳奇故事。于是乎，越來越多的資金進一步流入市場，癲狂再一次推高了交易量，而上證指數突破6124點也幾乎是指日可待。

令我感到驚奇與迷惑的，當然是那些在2007-2008年熟悉的景象，似乎一夜之間都回來了。在微信群里，在餐桌上，甚至在最高學府金融學院的課堂上，大家討論的都是股市和股票。炫耀收益率的情況也再次出現，無論在哪里，總會有一個股神在那里和別人交流心得，談論炒股的經驗，分析市場的前景……不得不說，我很快就感到了恐慌，并隱約感覺到，在狂歡的背后，一場暴風雨或許即將到來。

我的預感毫無疑問是正確的，但是卻低估了市場的慘烈。與上一次持續兩年多的大牛市不同，這一輪市場行情上漲更快，但下跌也來得更猛。從2014年年中開始的暴漲，到2015年年中戛然而止，之后市場開始像泥石流一樣傾瀉，一時間灰飛煙滅，很多人尚不明所以，就儼然已經被深埋到了或許幾年都逃不出的坑里。而僅僅只是幾天的時間，那些曾經高談闊論收益率、指點江山激揚K線的股市先知們，已然從微信群悄悄隱退。這一次，甚至沒有人像幾年前一樣談論什么反彈了——市場的表現太強烈，已經沒有人相信會有反彈了，更多的人關心的是如何從這股泥石流中早日逃脫。

在這次短短的牛市輪回中，我曾經勸過幾個朋友，要早點入市早點賣出，然而他們的操作卻與我的建議截然相反：他們在牛市啟動的時候，選擇了躲避與觀望，卻在牛市即將崩盤的時候進入了市場。這樣的操作讓人無奈，卻并不出乎我所料，畢竟正如我在過去幾年親身見聞的那樣，踏錯節奏虧錢，似乎才是普通投資者的常態。

（三）

金融報道的生涯讓我學習和領悟到，歷史從不重復，但總是有相似的韻腳。在金融市場中，這些相似的韻腳之一，就是個人投資者的非理性。而正是投資的非理性，注定使得投資一定是虧多賺少。

這不僅僅只是我的一種切身感受，也是很多經濟學家的權威研究結論。例如，2017年諾貝爾經濟學獎獲得者、芝加哥大學教授理查德·塞勒所屬的行為經濟學派就一直試圖解釋，人的非理性正是導致投資出現問題的重要原因之一。

結合了心理學研究的行為經濟學，是近年來最受關注的經濟學派之一，它之所以能夠獲得一定重視，就是因為可以解釋人為何會如此容易地犯下種種“不應當”犯下的錯誤。

簡單而言，行為經濟學通過觀察，得出了如下幾個重要的結論：

第一，人并不具備全知全能的理性，相反，人類的認知是有局限的。沒有人能掌握所有應該掌握的信息，理解所有應該理解的事情。

第二，人有過度自信的問題。過度自信會使個人覺得自己的決策優于平均水平，但實際上這并不是事實，因為每個人都優于平均水平的情況是永遠不可能出現的。

第三，人會受到情緒的影響，情緒又會影響人的決策。

個人投資者的投資行為顯然會受到以上三個方面的影響，并且有著不同的表現。例如，因為投資者有認知局限，無法掌握全面信息，所以他在選擇投資哪只股票上就會有認知偏差和偏好。例如，他可能僅僅是因為對某只股票更熟悉、和某只股票所在公司距離更近就購買了某只股票，他也可能僅僅因為某只股票過去一直在漲，就認為它之后還會上漲，他還可能因為認知偏差而不喜歡做更為全面的資產配置。

過度自信會讓散戶認為自己的水平更高，所以會導致自己更為頻繁地買賣股票，但是，這樣的行為往往會造成更大的損失，而不是獲得更多的收益。

情緒則是更為復雜的影響因素。實際上，正如另一位行為經濟學學者、諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒所言：“投資者的情緒是導致牛市最為重要的一個因素，”市場向好會讓投資者情緒高漲，而高漲的情緒反過來可能進一步推動市場向好，如此周而往復，牛市就會被推向極致。反過來，牛市的崩潰實際上也與投資者的情緒密切相關，下跌會導致情緒變壞，而變壞的情緒會加速市場的下跌。

正因為非理性是投資虧損的原因，因此對于普通投資者而言，要想擺脫投資虧損，減少非理性的行為就是唯一的投資制勝之道。

傳統的投資制勝哲學其實都是反非理性的方法。這些方法總結起來，不過是兩點：

第一是逆向投資。正因為人的情緒會影響市場并導致市場非理性波動，因此抓住這些機會，反向操作，不失為一種理想的投資方式。巴菲特那句“在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪”，就是這種逆向而行的精彩寫照。

第二是減少交易，長期投資。減少交易是對人過度自信的克服，而長期投資則可以消除一定的不確定因素，使得投資本身的價值得到充分體現。

但傳統的方法并非戰勝非理性的唯一武器。實際上，在過去的五十年中，伴隨著人們對自身局限的認知深入，人們逐漸找到了抵擋非理性投資的新武器——用機器投資。

（四）

盡管我們在這些年聽到了更多使用機器甚至人工智能進行投資的概念，但實際上，在投資中引入機器，并非是近來的新事物。我們甚至可以說，一部炒股的歷史，就是一部機器逐步替代人類的歷史。

在19世紀，當股票交易所開始建立的時候，為買賣報價就是交易的核心問題之一。最初，這項工作主要是靠交易員的手勢和喊叫來實現的，但隨著交易向縱深發展，數據處理就變成了一項繁重的工作，于是，引入機器進行報價與清算等工作，自然就成了一個必然的趨勢，只不過最初的機器可能是帶有紙帶的報價機，但到了20世紀后期，它就變成了計算能力越來越強大的電腦設備。

從20世紀50年代開始，一批具有數學與物理等背景的高學歷人士，逐步發現利用數據統計與概率計算，可以更多地發現市場中被忽略的套利機會。而為了更快地發現這些機會，就必須要掌握更多的數據，更快地建立復雜精準的模型，而能讓他們實現這一目標的，無疑只有那些計算能力越來越強大的計算機。

而隨著市場規模的放大以及交易量的提升，使用機器更快通過交易獲利并且在迅速買賣的同時降低交易成本，也成了華爾街制勝的法寶之一。與散戶的那些慢如龜速的交易相比，專業交易者不但交易速度快如閃電，交易額度也更為驚人——如果說散戶的一筆筆買進賣出就像是便利店的零售行為，那么專業人士被稱為程序化交易的操作方式，則宛如大型物流批發，可以瞬間改變市場的形勢。

除了巨量與快速，機器交易的另外一個特色是可以按照事先設定的規則執行交易。這意味著機器可以嚴格地遵守交易規則，而絕不會像個人那樣，因受到情緒的左右而隨意改變交易策略。除此之外，通過風險控制模型，機器可以對市場風險進行嚴格的把控，而這也是僅具有有限理性的人難以做到的。

隨著技術的發展，程序化交易逐步成為市場主流。機器統治了交易市場，專業的交易者則成為站在機器身后的操盤者。自20世紀七八十年代開始，歐美國家的散戶逐漸被機器擊潰，進一步退出了股票市場。

進入21世紀后，機器支撐的交易更加大行其道，對資本市場的統治力更是有增無減。人工智能的崛起進一步加強了這種趨勢。在此之前，技術更多的只是交易員思想的執行工具，然而在最近幾年，專業的交易員已經開始成為技術發展的犧牲品——就像阿爾法狗可以戰勝世界冠軍李世石那樣，金融領域的人工智能似乎也已經達到了取代交易員的水平。

交易員的地位不保，普通投資者同樣面臨著窘境。在2008年金融危機之后，一種以散戶為主要客戶群體的新財富管理模式——智能投顧開始嶄露頭角。所謂智能投顧，就是依靠計算機人工智能技術，幫助用戶實現個性化的資產配置。這種既可以降低交易費用，又可以控制風險、遵守紀律的新物種，一方面看起來像是普通人的福音，但另一方面，它再次將散戶推向了“失業”的境地。

一切還在快速發展，而人工智能是否會最終取代職業投資者，也正是本書最關注的核心問題之一。很顯然，由于技術的進步、人工智能的進階，很多職業注定會消失，一直關注人工智能的李開復博士甚至宣稱，未來90%的工作都會被機器取代。在這樣的情勢下，散戶走入歷史，也未必不是不可能之事。

作為一本以介紹智能投資為核心的作品，這本書將把重點聚焦于機器和技術的崛起，以及智能技術如何一步步改變投資這個話題上。在本書的第一部分，我們會回到幾千年前，從智能的產生及金融思想的發展入手，去揭示智能與金融在本質上的天然聯系。之后，我們從人工智能以及智能量化投資的崛起入手，去了解其在20世紀的主要發展脈絡。

本書的第二部分則會將重點放在21世紀。在21世紀的第一個10年中，世界經歷了兩次大的泡沫，而這兩次泡沫都與智能投資的發展不無關系。在21世紀，量化投資以高頻交易的方式達到了極致，但也引發了巨大的爭議。最近的10年則是以機器學習尤其是深度學習的人工智能崛起的時代，這種新的方法將靜態的量化模型變成了一種動態的相關性研究。機器學習成為智能投資的新圣經。

智能投顧是本書第三部分的主題。既然機器取代了人，那么人應該如何參與投資？人工智能不應該成為某些人的專屬工具，相反，大數據和機器學習應當為普通的個人投資者提供服務——智能投顧就是這樣的一種普惠金融手段。在這一部分，我們首先會回顧智能投顧崛起的背景及其在美國的發展，然后回到中國，回顧與梳理中國在過去幾年涌現的新變化。

在本書的最后一個章節，我們會回到人工智能與人這一話題上，提出本書的觀點：我們應當正視智能新技術對人的改變，但是也應該了解機器到底不能做什么。

對于中國股市而言，散戶一直是一個特殊的存在，在過去的二十多年中，散戶既為中國資本市場的發展做出過不可磨滅的貢獻，卻也因為種種原因，沒有能夠獲得相應的回報，對于多數散戶而言，他們感受更多的是虧損和套牢。

直到如今，散戶仍然在中國資本市場中扮演著重要角色，但我們已經明確感受到，他們的市場影響力早已不復當年。在技術的推動下，這種趨勢恐怕會繼續下去——至少在我看來，技術和智能勢必進一步取代個體投資者，成為未來股市的主導者，而作為一個群體，散戶恐將在未來十年內逐步退出歷史的舞臺。其實這也許并沒有什么不好，畢竟對大多數散戶而言，這意味著他們可以從一件費力不討好的事情上抽身而退。

人啊，把投資交給機器吧，我們應該做一些更加有趣的事兒！