譯者序

從三次危機看歐元面臨的挑戰和機遇

從出版社得到這本馬里奧·德拉吉職業傳記的英文草稿還是在2019年10月。快速瀏覽一遍，可以看出，這位歐洲央行第三任行長的履歷和眾多歐美財金權威（如珍妮特·耶倫（Janet Yellen）、克里斯蒂娜·拉加德和亨利·保爾森（Henry Paulson））非常相似—于20世紀四五十年代出生，經歷了歐洲戰后恢復期和60年代橫卷歐美的學生運動，接受過頂尖的經濟學教育并曾全職從事學術研究，有跨歐美主要國家、跨政商兩界的歷練。而特別的是，他2011～2019年的八年任期跨越了歐洲三次經濟金融危機。從行動上看，德拉吉不斷加碼非常規貨幣政策措施，最終采取了量化寬松和負利率政策。政策效果毀譽參半，雖挽救了瀕臨崩潰的歐元，但始終沒有讓歐元擺脫“沒有國家主權”的尷尬身份。

可以說，馬里奧的經歷給我們提供了一個從歐洲看西方乃至全球金融治理格局的極佳視角。我當然欣然接下了翻譯重任。可惜，由于原書是在英文草稿基礎上以意大利語正式出版的，我們到2020年4月才收到從意大利文版再次轉換的英文稿。翻譯的任務在全球新冠疫情不斷發展的背景下開始推進。

歐洲為了謀求更大的“戰略自主”，近年來一直希望提振歐元的國際地位，進而推進歐洲一體化，以增強經濟和金融彈性，防范美國的制裁。但是，歐元發展面臨著先天的結構性缺陷、緩慢的改革、歐元區內部復雜的結構性制約因素以及新冠疫情引發的經濟長期衰退趨勢。世界銀行發布的報告《2021年全球經濟展望》顯示，繼2010年以來全球債務猛增之后，新興市場和發展中經濟體的債務規模進一步提增，構成了新的風險。本書從歐洲央行行長的獨特角度，對歐洲主權債務危機以來歐洲央行的應對措施加以回顧，重新審視了金融財政危機交叉傳導、非常規貨幣政策干預、結構性改革協同等難點焦點問題，可以為疫情后的復蘇提供參考。

為了更好地理解本書，可以對10來年歐洲經歷的三次經濟金融危機加以回顧。

國際金融危機給歐洲金融市場帶來了巨大沖擊。2007年美國次級房貸增速見頂并開始迅速惡化，8月就波及了歐洲，法國巴黎銀行（BNP Paribas）旗下的三只對沖基金難以估值并停止兌付。美國第四大投資銀行雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產，引發全球金融危機，也將歐洲經濟帶入自20世紀30年代以來最嚴重的衰退。[1]以意大利為例，根據彭博的數據，在截至2015年的五年中，意大利銀行的不良貸款增加了85%，至3600億歐元，約占貸款總額的18%，其中壞賬占近12%，面臨全面崩潰的風險（見圖0-1和圖0-2）。[2]直到2016年，修復意大利銀行業的資產負債表仍然是“促進新貸款和支持經濟復蘇的首要任務”。[3]

資料來源：路孚特Datastream，金融時報。

資料來源：路孚特Datastream，金融時報。

隨之而來的是，財政刺激使歐洲各國預算加劇惡化，引發多個國家主權債務危機。歐盟于2008年11月26日啟動了歐洲經濟復蘇計劃（European Economic Recovery Plan，EERP），該計劃的財政刺激規模約占歐盟GDP的5%，目標是通過協調一致地向經濟注入購買力，輔以戰略投資、提振商業和勞動力市場的措施，來恢復信心和提升需求。喬治·帕潘德里歐（George Papandreou）政府2009年秋宣布，上任政府做假賬掩蓋了希臘已無力償還債務的真實情況。[4]人們這時才發現，盡管希臘經濟只占歐盟經濟總量的2%左右，但希臘政府不僅要在公共財政上面臨每年310億歐元的巨大缺口，還要償還對國內外各種機構的債務約3000億歐元。由于政治和財政領導層的分歧，希臘于2015年6月依舊面臨著主權違約。希臘領導人將責任推給了公民投票，而投票結果拒絕了當時提出的救助計劃，增加了希臘完全離開歐洲經濟與貨幣聯盟（Economic and Monetary Union，EMU）的可能性。[5]

盡管17個歐元區國家在2010年投票建立了歐洲金融穩定基金（European Financial Stability Facility，EFSF），但外圍成員國與德國之間的主權債券收益率利差仍不斷上升，主權債券信用評級不斷降低，歐洲主權債務危機在2010～2012年達到頂峰。問題最為嚴重的是葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙。以希臘為例，其2010年的預算赤字、政府債務總額占GDP的比重均明顯高于往年（見圖0-3和圖0-4）。

資料來源：經濟合作與發展組織2017年數據。

資料來源：歐盟統計局2017年數據。

對金融危機和主權債務危機的應對導致歐洲經濟進入停滯狀態。為防止希臘背棄其對外債務，歐盟其他成員國聯合歐洲央行和國際貨幣基金組織籌備了有史以來規模最大的國際緊急貸款。“先后三項救助計劃附加的苛刻條件，加速了希臘經濟的下滑，使其陷入深度蕭條，失去了幾乎1/3的經濟產出，1/4的人口失業。”這是和平時期發達資本主義經濟經歷的最嚴重的收縮之一。

歐洲央行處于歐元體系和單一監管機制的核心，也處于歐洲危機沖擊的核心。對歐洲央行運行機制及其貨幣政策也可以做簡單的概括。

在第二次世界大戰后，歐洲社會普遍認為，只有依靠一體化才能對抗極端民族主義的恐怖破壞力。歐元于1999年1月1日由11國創立，以1∶1（1.1743美元）取代歐洲貨幣單位[6]，目前是19個成員國的共同貨幣和世界第二大貨幣。歐盟委員會主席讓–克洛德·容克（Jean-Claude Juncker）曾說：“歐元已經成為團結、主權和穩定的象征。”

歐元匯率在發行之初（2000年10月26日）曾跌至0.83美元，但是自2002年底以來一直高于1美元，2008年7月18日曾達到1.60美元的峰值。2009年歐洲遭遇主權債務危機后，歐元跌回至發行價附近，引發了建立歐洲金融穩定基金等一系列穩定和增強歐元的改革。歐元匯率的月度均值變化情況如圖0-5所示。

資料來源：歐洲央行。

從組織機構設置看，歐洲央行竭力平衡各成員國利益和整體利益。歐洲央行的決策機構是理事會（Governing Council），由執行委員會（Executive Board）的6名成員加上歐元區19個成員國的央行行長組成。[7]根據《歐洲聯盟條約》，一旦理事人數超過18人就必須實施輪換制。[8]

從職責設置看，歐洲央行的創始原則之一是將財政政策和貨幣政策嚴格分開，歐洲央行的主要目標是維持價格穩定。歐洲央行的決策者作為非民選（直接任命）的技術官僚，唯一的任務是保持物價穩定，這也是德國央行長期運行的準則。歐洲央行被禁止為歐元區各國政府融資，因此政治家就不能指望歐洲央行在經濟困難時刺激經濟或購買主權債務。

從政策工具看，歐洲央行理事會主要依靠設定三大政策利率來影響經濟的融資狀況。銀行以再融資利率獲得歐元體系提供的抵押融資，以更低的存款利率向歐元體系進行隔夜存款，以高于再融資利率的邊際貸款利率從歐元體系獲得隔夜信貸。由此，邊際貸款利率和存款利率就分別是銀行間隔夜利率走廊的上下限。

自2007年金融危機爆發以來，歐洲央行不得不采取越來越多的非常規貨幣政策措施。在危機的第一階段（2008～2010年），歐洲央行的主要任務是維護流動性。此時金融機構之間的信用拆借難以進行，歐洲央行以固定利率向銀行提供無限制的信貸，將到期日大大延長，并擴大了抵押品的合格范圍。

在危機的第二階段（2010～2013年），在成員國融資條件存在巨大差異之下，歐洲央行極力維護歐元的存續。希臘主權債務危機被認為是自2001年阿根廷創紀錄違約以來最大的主權債務危機。人們擔心希臘的無序違約可能會破壞歐洲銀行體系的穩定，導致金融危機蔓延至負債累累的歐元區外圍國家。英國脫歐公投等事件進一步加大了問題銀行籌集資本、消化不良貸款的難度。歐洲貨幣和財政當局不得不開始設立救助機制。歐洲央行通過創新證券市場計劃（Securities Markets Programme）、非常長期的再融資操作（very long-term refinancing operations，VLTROs）和直接貨幣交易（outright monetary transactions，OMT），行使了“最后貸款人”的職能。歐洲央行正式建立單一監管機制，直接監管120家重要性銀行。歐盟一方面通過設立歐洲穩定機制（European Stability Mechanism，ESM）為成員國提供財務援助，另一方面通過簽署《穩定與增長公約》[9]，希望將25個成員國（捷克和英國除外）的結構性財政赤字控制在本國國內生產總值的0.5%以內。

在危機的第三階段（2013年開始），歐洲央行開始關注信貸緊縮和通貨緊縮的風險。基于歐元區通貨膨脹率將長期保持在2%以下的判斷，歐洲央行理事會決定實施負利率存款便利，將存款利率下調至–0.10%來維持利率走廊；實施定向長期再融資操作（targeted longer-term refinancing operations，TLTRO）支持銀行放貸；實施涉及私人和公共部門證券的資產購買計劃（Asset Purchase Programme，APP），對利率期限結構施加下行壓力；積極對市場開展前瞻性指引。在“杰克遜霍爾共識”[10]和歐洲法院將貨幣政策自由裁量權授予歐洲央行之后，歐洲央行行長馬里奧·德拉吉公布了總額至少為1.1萬億歐元的擴大資產購買計劃（Expanded Asset Purchase Programme），即歐元區量化寬松計劃。2016年3月，歐洲央行將其每月從各類公共機構購債的規模從600億歐元增加至800億歐元，將公司債券納入購買范圍，并向銀行提供新的四年期超低價貸款。

自2007年金融危機爆發以來，歐洲央行的存款利率、再融資利率這兩大主要利率的變化如圖0-6所示。

資料來源：歐洲央行。

新冠疫情發生時，德拉吉已經交班。新任歐洲央行行長拉加德面臨的首先是以歐元國際化支持歐洲一體化的任務。2020年9月，歐盟委員會發布了一份促進資本市場聯盟的新行動計劃，目的是降低歐盟內部融資成本、簡化稅收程序、統一包括破產制度在內的各項政策。11月20日，拉加德在歐洲銀行業大會開幕致辭中呼吁，在后疫情時代，締結資本市場聯盟并非選擇，而是必須，并希望為進一步推動金融一體化和全面的資本市場聯盟鋪平道路。2021年1月19日，歐盟委員會提出了一項新戰略，希望通過加強歐元的國際參考貨幣地位，加強歐洲經濟和金融體系的開放性、實力和彈性，更好地使歐洲在全球經濟治理中發揮領導作用。[11]

歐元區貨幣政策同時還承擔著應對新冠疫情對全球經濟和全球化的沖擊的任務。2020年3月18日，歐洲央行宣布了一項7500億歐元的大流行性緊急采購計劃[12]（Pandemic Emergency Purchase Programme，PEPP），以幫助經濟體降低借款成本并增加歐元區的貸款。

然而，要實現真正從危機中復蘇并完成這兩大任務，歐洲央行要面臨以下挑戰。

首先，歐洲存在財政負債過重、過度依賴銀行間接融資、企業破產難等社會深層次問題。中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴認為：“超出收入能力的過度財政負債和福利主義相應成為一種習慣，這種習慣在政府和民間相互影響，其破壞力在目前的歐債危機中得到充分體現。”[13]歐元區成員國主權債務一直居高不下，自有疫情以來持續上升，與經濟就業形勢等形成強烈反差。無論是以希臘、愛爾蘭為代表的成員國，還是德國、法國等強國，其主權債務規模一直都在不斷增加（見表0-1）。

資料來源：國際貨幣基金組織世界經濟展望數據庫，2020。

危機后歐洲復蘇遠慢于美國，社會、文化、經濟、政治交織，嚴重拖慢了銀行和企業資產負債表的修復速度。2010～2016年歐元區失業率始終在10%以上（見表0-2），遠高于同期世界平均失業率，加劇了社會問題。

資料來源：國際貨幣基金組織世界經濟展望數據庫，2020。

結構性改革是解決危機的三大支柱中的治本之策，[14]但往往會使部分人的利益受損，在經濟、金融市場和政治下行周期推進結構性改革更易引發社會動蕩。在危機緩解后，又會出現壓力不足進而動力不足的情況，使“病去如抽絲”的結構性改革往往難以落實或推進緩慢。各主要經濟體為應對危機推出的臨時性減稅或補貼、量化寬松乃至負利率等政策往往會在緩解危機的同時掩蓋結構性改革的必要性和緊迫感。

其次，在成員國經濟社會發展極不平衡的條件下，“沒有國家主權”的歐元政策面臨著結構性創新困難。歐盟各成員國在關鍵改革中面臨的利益集團阻力不同，相應的做法、時間表和效果也大不相同。德國、法國、荷蘭等更發達的國家和意大利、希臘等邊緣國家在經濟實力、產業結構乃至政治結構等方面都存在明顯差異，加上難民危機、反全球化浪潮、新冠疫情引發的經濟長期衰退趨勢，部分成員國還需要照顧弱勢群體或本國特有的社會政治生態。一般而言，更發達的國家傾向于緊縮政策以求經濟穩定，邊緣國家傾向于寬松政策以求刺激經濟甚至減緩政府快速更迭的勢頭。

因此，歐洲央行依然面臨與成員國政府各自掌握財政政策制定權和關鍵改革的政治進程、手里缺乏主權信用作為支撐的窘境。例如，歐盟構建資本市場聯盟的進展緩慢。實際上，由于存在集中協調和主權國家自主的兩難困境，歐洲主權債務危機救助之初的一些條款由“三駕馬車”[15]來宣布而非由受援國政府主動提出，就被認為是德國的意志而遭到抵制和詬病。歐洲央行設立的政策目標、組織機構和政策工具都將面臨重重困難和挑戰。

最后，長期忽視對私人債務的管控，使公共部門面臨金融和實體部門危機擴散的挑戰。通常認為，應在公共部門和私營部門之間設置防火墻，如《馬斯特里赫特條約》就強調約束公共財政的資產負債表。中國人民銀行行長易綱指出，在一定的條件下，主權債務危機和清償金融危機是可以互相轉化的。“為了救市，政府和中央銀行承擔了大量的債務，幫助一些機構渡過了難關，穩定了市場。但是，如果政府承擔大量債務導致了主權債務危機的話，實際上有可能誘發新一輪的金融市場動蕩。”[16]

在高風險機構處置層面，即使建立了“生前遺囑”和自救（bail-in）規則，也很難執行。在國際金融危機后，面對巨大的道德風險和“大而不能倒”問題，國際金融治理體系希望高風險金融機構可按事前議定的程序，先用股權和債權依次清償，再動用納稅人的錢。但在危機真正發生時，公共部門和私營部門之間的風險仍極易傳染，自救規則仍面臨挑戰，危機救助最終依靠的是整個國家的綜合實力。例如，愛爾蘭政府債務在危機前僅為不到GDP的30%，對銀行的救助在短短兩年內就將政府債務推高到GDP的100%。

翻譯本書的那段時間，正是中國全力抗疫取得戰略性勝利的關鍵時期。作為與機械工業出版社華章公司合作的第七本書，感謝王磊、楊熙越和李昭老師的支持。這次利用業余時間投入翻譯，同樣得到了家人的全力“支持”—特別是3歲半的小女予揚占領了我幾乎全部在家時間，這是翻譯工作需要克服的兩個困難之一。另一個困難是，從意大利文轉譯而來的英文帶來不少挑戰。本書第3章承老友中國人民銀行辦公廳羅延楓出手相助，譯者序中的不少數據由中國人民銀行研究局國際處張文婷幫助查找，特此致謝。

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[1] 歐盟委員會2009年的報告《歐洲經濟危機：原因、后果和應對措施》（Economic Crisis in Europe: Causes, Consequences and Responses），https://ec.europa.eu/economy_finance/publications/pages/publication15887_en.pdf.

[2] 金融時報，https://www.ft.com/content/921dee0a-4737-11e6-b387-64ab0a67014c.

[3] 國際貨幣基金組織官網，https://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2016/cr16223.pdf.

[4] Gibson H D，Hall S G，Tavlas G S. The Greek Financial Crisis: Growing Imbalances and Sovereign Spreads. Working Paper 124，Bank of Greece，Athens，2011.

[5] Roos J. Why Not Default: The Political Economy of Sovereign Debt. Princeton University Press，2019.

[6] 歐洲貨幣單位（European Currency Unit，ECU）是歐洲經濟共同體使用的會計單位，由一籃子成員國貨幣組成。

[7] 根據歐洲央行官網，理事會每月召開兩次例會，評估經濟和貨幣發展情況，每六周舉行一次新聞發布會，詳細解釋貨幣政策決定。

[8] 歐洲聯盟憲法基礎的兩項主要條約是《歐洲聯盟運行條約》（TFEU）和《歐洲聯盟條約》（TEU）。1992年的《馬斯特里赫特條約》為《歐洲聯盟條約》的舊版本，現行版本是繼《里斯本條約》2007年修訂之后于2009年生效的。立陶宛于2015年1月1日加入歐元區，觸發了輪換制度。條約規定19個成員國的央行行長輪流持有在理事會的表決權。歐元區國家根據其經濟規模和金融部門的大小被分成兩組：第一組是排名前5的國家（目前是德國、法國、意大利、西班牙和荷蘭），享有4個投票權；第二組是其他14個國家，擁有11個投票權。目前，理事會共有21個投票權，歐洲央行執行委員會的6名成員擁有永久投票權（共6個），19個成員國的央行行長輪流享有投票權（共15個）。

[9] 全稱《歐洲經濟貨幣聯盟穩定、協調與治理公約》（Treaty on Stability, Coordination and Governance in the Economic and Monetary Union, TSCG），也稱為“歐洲財政公約”。

[10] “杰克遜霍爾共識”（Jackson Hole Consensus）是指2014年在美國懷俄明州的杰克遜霍爾召開的經濟政策討論會上形成的觀點，其中以歐洲央行行長德拉吉發表的講話最受關注。它是在經濟學理論和制度上達成的新共識，主要強調總需求、反周期投資和財政政策的重要性，這與“華盛頓共識”和“柏林觀點”的緊縮政策背道而馳，卻為2015年歐洲央行開啟的量化寬松鋪平了道路。

[11] 歐盟委員會官網，https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_21_108.

[12] 歐洲央行官網，“Our response to the coronavirus pandemic”，https://www.ecb.europa.eu/home/search/coronavirus/html/index.en.html.

[13] 劉鶴．兩次全球大危機的比較研究［M］．北京：中國經濟出版社，2013。

[14] 另外兩大支柱分別是資本性救助和流動性救助，又可分別稱為自救和外救。

[15] 歐洲“三駕馬車”（European troika）指由歐盟委員會、歐洲央行和國際貨幣基金組織三方形成的決策群體，其起源可以追溯到2010年5月的希臘貸款計劃。

[16] 易綱．關于國際金融危機的反思與啟示［J］．求是，2010（20）：33-35。