資本逆流而上的現(xiàn)實(shí)謎題

無(wú)論經(jīng)常賬戶余額是正數(shù)還是負(fù)數(shù)，就其本身而言并無(wú)所謂好壞。這取決于一個(gè)國(guó)家的具體情況，尤其是這個(gè)國(guó)家的發(fā)展水平。對(duì)于一個(gè)貧窮國(guó)家來(lái)說(shuō)，受制于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率水平較低，主要依賴外國(guó)資本，這種經(jīng)常賬戶赤字或許是其實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的捷徑。而對(duì)于家庭儲(chǔ)蓄占可支配收入比例極低的美國(guó)來(lái)說(shuō)，經(jīng)常賬戶逆差就可能不是什么好事了，因?yàn)槌嘧指嗟赜糜诹讼M(fèi)。

當(dāng)外國(guó)投資者不愿意繼續(xù)投資于某個(gè)國(guó)家時(shí)，經(jīng)常賬戶赤字就會(huì)讓這個(gè)國(guó)家陷入困境。比如，如果投資者開(kāi)始考慮能否繼續(xù)維持高投資回報(bào)率時(shí)，在個(gè)別情況下，甚至?xí)?dān)心能否收回投資時(shí)，就可能發(fā)生這種情況。而且這種情況一旦發(fā)生，就會(huì)突兀而來(lái)，此時(shí)，除了削減消費(fèi)和投資以彌補(bǔ)外來(lái)資本減少之外，這些國(guó)家?guī)缀鮿e無(wú)選擇。

迄今為止，美國(guó)尚未出現(xiàn)這種情況（如第2章所述），美國(guó)有很多特殊之處，但對(duì)于像印度和土耳其等一些新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，經(jīng)常賬戶逆差讓其隨時(shí)面對(duì)這樣的風(fēng)險(xiǎn)。印度是一個(gè)高儲(chǔ)蓄率國(guó)家，但投資比儲(chǔ)蓄更高。高投資率當(dāng)然有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也意味著，一旦失寵于外國(guó)投資者，這些國(guó)家就會(huì)遭殃。

盡管經(jīng)常賬戶盈余不會(huì)讓一個(gè)國(guó)家變得被動(dòng)，但盈余也未必總是好事。如果一個(gè)資本稀缺的國(guó)家的儲(chǔ)蓄多于投資，就有可能意味著，該國(guó)的金融市場(chǎng)根本無(wú)力承擔(dān)將國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資的媒介作用。

實(shí)際上，中國(guó)始終是世界上投資率最高的國(guó)家之一，約45%的年產(chǎn)值用于再投資，而且相當(dāng)大一部分投資于基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)。中國(guó)的儲(chǔ)蓄率更高，家庭、企業(yè)和政府都擁有大量?jī)?chǔ)蓄。整個(gè)國(guó)家維持高儲(chǔ)蓄率通常是一個(gè)利好事件，但對(duì)中國(guó)而言，卻有相當(dāng)多的證據(jù)表明，高儲(chǔ)蓄率在實(shí)踐中有可能會(huì)帶來(lái)一些問(wèn)題，比如缺乏完善的社會(huì)保障體系和高效的金融系統(tǒng)。此外，也有很多人擔(dān)心，以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的金融系統(tǒng)能否最大程度發(fā)揮資源配置效能，將國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資。因此，針對(duì)中國(guó)的具體情況，經(jīng)常賬戶盈余或許意味著更深層次的問(wèn)題。

它會(huì)招致另一個(gè)與資本逆流而上有關(guān)的現(xiàn)實(shí)謎題。

為資本逆流辯解：新興市場(chǎng)降低本幣估值的伎倆

資本逆流帶來(lái)的一個(gè)副作用是，那些本身缺少資本，但實(shí)際上又在輸出資本的國(guó)家，增長(zhǎng)速度理應(yīng)低于資本凈輸入國(guó)，從而實(shí)現(xiàn)高于依賴稀缺的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄所能支撐的投資水平。但事實(shí)卻并非如此。在我與拉詹及薩伯拉曼尼安合著的論文中，我們還提到了另一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象：從國(guó)外借款較少甚至是輸出資本（按凈值）的發(fā)展中國(guó)家，其發(fā)展速度快于那些依賴外國(guó)資本的國(guó)家。事實(shí)表明，盡管較高的投資的確有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但如果投資主要依賴國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，而不是國(guó)外的輸入資本，那么，這種投資帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效果更好。

中國(guó)就是這種現(xiàn)象的典型代表，其資本輸出國(guó)的身份體現(xiàn)為巨額的經(jīng)常賬戶盈余。事實(shí)上，很多針對(duì)發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行的研究均說(shuō)明了這一點(diǎn)。在另一項(xiàng)與我們同時(shí)開(kāi)展的研究中，來(lái)自加州大學(xué)伯克利分校的皮埃爾—奧利弗·古林查斯（Pierre-Olivier Gourinchas）和約翰·霍普金斯大學(xué)的奧利弗·珍妮（Olivier Jeanne）注意到，這個(gè)謎底還不止于此。在對(duì)生產(chǎn)率增長(zhǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)，更多的資本傾向于流向擁有較低的生產(chǎn)率增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家。

因此，在發(fā)展中國(guó)家陣營(yíng)中，與資本輸入國(guó)相比，那些對(duì)外國(guó)資本依賴性較小或總體上在輸出資本的國(guó)家擁有更高的產(chǎn)出和生產(chǎn)率增長(zhǎng)。按照傳統(tǒng)理論，這些國(guó)家理應(yīng)享有更快的增長(zhǎng)速度。這些研究的內(nèi)涵在于，僅就其本身而言，資本逆流而上并不是什么問(wèn)題。但它卻會(huì)在政治上營(yíng)造出一種無(wú)處不在的不祥：一定是出了什么問(wèn)題。畢竟，在這種模式下，資本稀缺國(guó)實(shí)際上是在為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體日漸膨脹的經(jīng)常賬戶赤字埋單，但從理論上說(shuō)，后者對(duì)資本的需求程度應(yīng)低于前者。

2006年，在杰克遜·霍爾（Jackson Hole）貨幣政策會(huì)議上，拉詹首次探討了我們的研究，并提出了這項(xiàng)研究的第一個(gè)公開(kāi)版本。該項(xiàng)會(huì)議一向以吸引全球央行高層人士而著稱，本次年會(huì)由堪薩斯城聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行主辦。

在為期幾天的會(huì)議中，各國(guó)央行領(lǐng)導(dǎo)人至少表面上還算輕松愉快。在聆聽(tīng)學(xué)術(shù)演講之余，還可以到大提頓國(guó)家公園盡情遠(yuǎn)足暢游，騎車劃船。在技術(shù)上，拉詹發(fā)表的演講不像傳統(tǒng)學(xué)術(shù)會(huì)議那樣講究技術(shù)性，但卻顯示出更強(qiáng)烈的創(chuàng)新性和政策的相關(guān)性。本次年會(huì)的主題是“新經(jīng)濟(jì)地理”。實(shí)際上，在我們的論文中也指出，在此10年間，全球資本流動(dòng)的地域分布已經(jīng)發(fā)生了變化。

正式演講結(jié)束之后，與會(huì)人士自由參與座談會(huì)。盡管大多數(shù)與會(huì)者認(rèn)為我們的觀點(diǎn)很有趣，但并不認(rèn)同這種現(xiàn)象是一個(gè)難解的謎題。比如說(shuō)，卡耐基—梅隆大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾倫·邁爾策（Allan Meltzer）指出，我們的發(fā)現(xiàn)實(shí)際上完全可以歸結(jié)為新興市場(chǎng)實(shí)行的重商主義政策：通過(guò)把更多資本輸出到境外而降低本幣估值的目的，從而讓他們的商品和服務(wù)在國(guó)際市場(chǎng)上更具競(jìng)爭(zhēng)力。將資本逆流歸咎于其他國(guó)家的觀點(diǎn)在美國(guó)非常流行，而且已經(jīng)被美國(guó)的執(zhí)政者予以政策化。

新興市場(chǎng)的高儲(chǔ)蓄造就了美國(guó)的赤字？

美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克最能代表美國(guó)人，針對(duì)這個(gè)問(wèn)題發(fā)表看法。2005年3月10日，伯南克在弗吉尼亞州里奇蒙德發(fā)表了一場(chǎng)演說(shuō)。那時(shí)，他已經(jīng)是美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)中最具影響力的成員之一。這場(chǎng)演說(shuō)的主題就是美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字。他明確指出，造成赤字的主要根源在于美國(guó)的國(guó)內(nèi)政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。但這場(chǎng)演說(shuō)的一個(gè)核心觀點(diǎn)認(rèn)為：國(guó)外因素（尤其是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r）是這種赤字得以維持甚至繼續(xù)膨脹的原因。為了闡述這個(gè)觀點(diǎn)，伯南克杜撰了一段精彩的語(yǔ)言：

我想說(shuō)的是，在過(guò)去的10年里，多種因素相互融合，共同造就了全球儲(chǔ)蓄供給的巨大增值，或者說(shuō)全球性儲(chǔ)蓄過(guò)剩，這不僅有助于解釋美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字的增加，也說(shuō)明了當(dāng)前全球長(zhǎng)期利率持續(xù)走低的原因。

在伯南克看來(lái)，相對(duì)于投資而言，新興市場(chǎng)的高儲(chǔ)蓄才是扭曲國(guó)際金融體系的罪魁禍?zhǔn)住Ｃ绹?guó)的資本流入源于兩個(gè)因素：

1．新興市場(chǎng)的拙劣政策，導(dǎo)致本國(guó)家庭和企業(yè)儲(chǔ)蓄過(guò)多；

2．金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，這些儲(chǔ)蓄無(wú)法被國(guó)內(nèi)投資吸收。

當(dāng)然，伯南克畢竟是一個(gè)學(xué)者，所以他的觀點(diǎn)還算是不偏不倚的。他認(rèn)為，美國(guó)的預(yù)算赤字和經(jīng)常賬戶赤字主要在于政府自身的不當(dāng)政策。不過(guò)，在他的言談中，也不可避免地透露出大量對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的指責(zé)。美國(guó)之所以面臨赤字，很大程度上是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)自行調(diào)整機(jī)制無(wú)法正常運(yùn)行，譬如美元貶值必將迫使美國(guó)通過(guò)提高借款成本和進(jìn)口商品價(jià)格調(diào)節(jié)赤字。包括斯坦福大學(xué)約翰·泰勒（John Taylor）在內(nèi)的很多美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，卻不接受這樣的觀點(diǎn)。來(lái)自于新興市場(chǎng)的反應(yīng)更為激烈，對(duì)于縱容美國(guó)寅吃卯糧的指責(zé)，他們根本就不屑一顧。

在《2008年總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報(bào)告》中，喬治·W.布什總統(tǒng)處心積慮地將悲觀論調(diào)轉(zhuǎn)化為樂(lè)觀情緒，并在當(dāng)年提前發(fā)布。該報(bào)告一改常態(tài)，沒(méi)有對(duì)經(jīng)常賬戶逆差唉聲嘆氣，盡管這些逆差畢竟不是什么好事。它是其他國(guó)家借給美國(guó)，用來(lái)填補(bǔ)消費(fèi)和投資的資金缺口。相反，該報(bào)告對(duì)資本賬戶順差的描繪卻滔滔不絕，聲稱這是其他國(guó)家愿意投資于美國(guó)的資金。至于這個(gè)順差如何體現(xiàn)出美國(guó)經(jīng)濟(jì)的效率和強(qiáng)大，報(bào)告中的敘述更是意猶未盡。盡管經(jīng)常賬戶逆差和資本賬戶順差只是同一枚硬幣的兩個(gè)面，但該報(bào)告強(qiáng)調(diào)的顯然是它的正面。

由此可見(jiàn)，美國(guó)成功地為全球失衡杜撰出兩種相互印證的理論，而且兩者都為美國(guó)經(jīng)濟(jì)披上了道德外衣。這兩種說(shuō)法的共同出發(fā)點(diǎn)在于，新興市場(chǎng)的重商主義政策及其孱弱的金融市場(chǎng)，促使他們儲(chǔ)蓄太多，進(jìn)而只能輸出其過(guò)剩的儲(chǔ)蓄。如果單純從經(jīng)濟(jì)規(guī)模和經(jīng)常賬戶順差的角度看，中國(guó)注定是體現(xiàn)這種重商主義政策的典型范例。

在更加廣泛的政策和學(xué)術(shù)界范圍內(nèi)，人們開(kāi)始把美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差的增長(zhǎng)和中國(guó)經(jīng)常賬戶順差的擴(kuò)大當(dāng)做體現(xiàn)“全球失衡”問(wèn)題的標(biāo)準(zhǔn)寫(xiě)照。這種著眼于負(fù)面的說(shuō)法似乎別有用心，因?yàn)樗鼜?qiáng)調(diào)的是，現(xiàn)實(shí)中的資本流向與傳統(tǒng)理論模型背道而馳，造成這種逆流的罪魁禍?zhǔn)祝褪前l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的政策不當(dāng)。

適度經(jīng)常賬戶逆差的標(biāo)準(zhǔn)

盡管對(duì)個(gè)別國(guó)家而言，持續(xù)的巨大經(jīng)常賬戶赤字或盈余是良性的，但從全球視角來(lái)看，它們的破壞性卻是顯而易見(jiàn)的。在2008—2009年全球金融危機(jī)前后，有關(guān)資本流動(dòng)問(wèn)題的討論始終圍繞著全球宏觀經(jīng)濟(jì)失衡及其影響。時(shí)至今日，針對(duì)經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期性失衡是不是另一種“均衡”現(xiàn)象，而其本身并不是嚴(yán)重問(wèn)題，以及關(guān)于這種失衡在引發(fā)金融危機(jī)的過(guò)程中到底發(fā)揮了多大作用的辯論更加激烈。

這場(chǎng)辯論最早可以追溯到澳大利亞、智利以及英國(guó)等國(guó)家決策者長(zhǎng)期擁護(hù)的一種觀點(diǎn)：只要經(jīng)常賬戶赤字不代表公共部門的預(yù)算赤字，就不值得擔(dān)心。為紀(jì)念20世紀(jì)80年代末去世的英國(guó)財(cái)政大臣尼格爾·勞森（Nigel Lawson），人們后來(lái)將這種觀點(diǎn)稱為“勞森原理”（Lawson doctrine）。該原理的基本邏輯是，如果經(jīng)常賬戶赤字源于私人部門的借款，且外國(guó)投資者愿意為之提供資金，那么，這樣的赤字就不值得擔(dān)心。澳大利亞經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·皮奇福德（John Pitchford）以更生動(dòng)的語(yǔ)言對(duì)這種觀點(diǎn)進(jìn)行了表述，他指出：對(duì)于“兩廂情愿的成年人”因個(gè)人行為形成的經(jīng)常賬戶赤字，只要赤字的形成不是因?yàn)槭袌?chǎng)功能出現(xiàn)顯而易見(jiàn)且必須修復(fù)的問(wèn)題，就不應(yīng)對(duì)這種赤字施以政策干預(yù)。

1992年，英鎊危機(jī)似乎非常完美地詮釋了勞森原理。在英鎊遭到攻擊的情況下，英國(guó)政府不得不對(duì)英鎊重新估值，最終迫使英鎊退出歐洲匯率機(jī)制（European Exchange Rate Mechanism）。在經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期維持高額赤字的情況下，智利比索終于在1982年墜入懸崖。當(dāng)然，最有代表性的事件當(dāng)數(shù)近期全球金融危機(jī)，這些事件都表明，私人部門債務(wù)最終會(huì)演化為社會(huì)性債務(wù)。即便是私人部門引致的經(jīng)常賬戶赤字，也會(huì)成為引發(fā)社會(huì)問(wèn)題的原因。此外，對(duì)于像美國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)體，巨額的公共預(yù)算赤字往往與低水平的私人儲(chǔ)蓄并存。雖然說(shuō)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的私人機(jī)構(gòu)和政府有足夠動(dòng)機(jī)向其他國(guó)家借款，但這需要一個(gè)前提：必須對(duì)較貧困國(guó)家愿意為他們的赤字提供融資給出合理的解釋。因此，要解釋這些失衡現(xiàn)象，還需要解決資本逆流這個(gè)謎題。

投資約束背景下的資本逆流邏輯

現(xiàn)有理論顯然還無(wú)法解釋這個(gè)現(xiàn)象。比如說(shuō)，哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家丹尼·羅德里克（Dani Rodrik）曾認(rèn)為，資本逆流的根源在于，與傳統(tǒng)理論的假設(shè)不同，新興市場(chǎng)的問(wèn)題并不在于儲(chǔ)蓄約束，而在于投資約束。換句話說(shuō)，資金匱乏并不是問(wèn)題的根源，因?yàn)楹芏嘈屡d市場(chǎng)都擁有相當(dāng)高的儲(chǔ)蓄率。他的言外之意是，政策及制度缺陷導(dǎo)致新興市場(chǎng)難以把這些資金高效地投資于國(guó)內(nèi)。如上所述，中國(guó)或許可以視為這個(gè)理論的反例，因?yàn)橹袊?guó)的投資在GDP中占有非常高的比例。用一種迂回的方式，對(duì)中國(guó)投資模式的擔(dān)心完全符合這種情況：以無(wú)效的銀行體系提供資金，實(shí)現(xiàn)超常的投資增長(zhǎng)速度，由此會(huì)帶來(lái)大量錯(cuò)配和非生產(chǎn)性投資。

麻省理工學(xué)院的里卡多·卡巴萊羅（Ricardo Caballero）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家則構(gòu)建出另一個(gè)理論體系：新興市場(chǎng)的金融體系無(wú)法將資本有效轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)性投資。因此，在實(shí)踐中，新興市場(chǎng)只能將資本輸出到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，并希望發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資者用這筆資金重新投資于本國(guó)（資本輸出國(guó)），從而將資本轉(zhuǎn)化為良好的投資機(jī)會(huì)。這也是新興市場(chǎng)規(guī)避本國(guó)金融體系固有缺陷的一種間接方式。

當(dāng)然，金融危機(jī)爆發(fā)，讓人們開(kāi)始懷疑發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體擁有強(qiáng)健且監(jiān)管得力的金融市場(chǎng)的說(shuō)法。如果僅從衡量金融市場(chǎng)發(fā)展水平的基本指標(biāo)出發(fā)，譬如銀行體系提供的信貸數(shù)量占經(jīng)濟(jì)規(guī)模的比例，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的確擁有更完善的金融市場(chǎng)。但是在現(xiàn)實(shí)中，不管在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還是海外市場(chǎng)上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在資本配置和風(fēng)險(xiǎn)管理方面是否更有效，顯然還有待商榷。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融體系看起來(lái)比新興市場(chǎng)更先進(jìn)，更復(fù)雜，但卻未必更強(qiáng)健，也未必更穩(wěn)定。實(shí)際上，人們之所以如此關(guān)心經(jīng)常賬戶失衡問(wèn)題，其關(guān)鍵在于，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄過(guò)剩助推了美國(guó)金融市場(chǎng)的自我墮落。這背后的邏輯是，如果沒(méi)有官方資本的逆流，當(dāng)信貸需求在21世紀(jì)的第一個(gè)10年的中期快速上漲時(shí)，美國(guó)的市場(chǎng)利率理應(yīng)上調(diào)。盡管資產(chǎn)市場(chǎng)還會(huì)出現(xiàn)一些泡沫，但這些泡沫并不會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重危害。相反，盡管美聯(lián)儲(chǔ)提高了長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率，但來(lái)自新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本流入?yún)s讓美國(guó)的長(zhǎng)期利率維持在低位。在這種低利率的市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)高收益的追求必然促使更多廉價(jià)資金轉(zhuǎn)化為投機(jī)性投資，并最終導(dǎo)致災(zāi)難性危機(jī)，這不僅會(huì)讓美國(guó)遭受沉重打擊，也讓新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體深受其害。

危機(jī)過(guò)后，盡管全球經(jīng)常賬戶的失衡有所緩解，但這種失衡涉及的某些問(wèn)題，顯然還需要我們從國(guó)際資本流動(dòng)的角度評(píng)估其當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)。今天，這些問(wèn)題依舊存在，而且仍然重要。雖然經(jīng)常賬戶余額的漲落始終備受關(guān)注，但新興市場(chǎng)還是在源源不斷地涌入全球金融市場(chǎng)。正如我們將在第4章里看到的那樣，對(duì)于這些經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，事實(shí)終將證明，金融危機(jī)只是他們?cè)谶@條道路上遭遇的一次意外而已。