任性的“敗家子”：由他國埋單的揮霍史

盡管美國的“敗家子”名聲由來已久，但是由其他國家為其埋單，供其揮霍的歷史并不算長。這段歷史的起點與最近一輪金融全球化大潮不期而遇，并在20世紀80年代中期越發明顯。直到90年代初，美國的經常賬戶赤字才成為常態化事件。圖2.1表明，在20世紀的大部分時間里，美國的經常賬戶始終保持著盈余或基本持平狀態。但在40年代中期到70年代初，美國曾一度出現收支逆差。盡管其經常賬戶收支基本持平，但黃金儲備已不復存在。按“布雷頓森林體系”，當時的美元可按固定匯率兌換黃金。

從絕對值看，最近，美國經常賬戶才出現了長期巨額赤字。圖2.2說明，自20世紀80年代以來，美國的經常賬戶赤字便一直維持在高位，而且以政府預算赤字的增加為起點。1990年，盡管預算赤字依舊停留在高位，但經常賬戶的赤字卻消失了。之后，經常賬戶赤字再度猛漲，并在2006年達到了8 000億美元，而且這還是預算余額在克林頓總統執政期間（1998—2001年）轉為盈余情況下發生的。2002年，預算余額再次轉為赤字，而且赤字在小布什執政期間（2001—2009年）持續增加。隨后，金融危機導致預算赤字出現爆炸式增長，2009—2012年，年平均水平達到了1.3萬億美元。在這4年間，美國的公共債務增加了5萬多億美元。因此，在過去10年里，美國創造安全性資產的數量和其他國家主動購買這種資產的數量，呈現出你追我趕的加速增長態勢。金融全球化也恰值此時開始，不同國家之間的跨境資本流動蜂擁而至。

弱不禁風的政治均衡

截至2013年3月，美國聯邦政府對私人和外國投資者的負債達到了10萬億美元。在這些債務中，超過一半（5.8萬億美元）為外國投資者持有，包括中央銀行、養老基金之類的機構投資者和散戶投資者。再加上社保信托基金（被視為政府機構）和美聯儲的債務，美國聯邦政府的債務總額達到16.8萬億美元，而美國的年度GDP總額也僅為16.5萬億美元(2)。

很多人會認為，美國擁有無限動力去利用通貨膨脹蠶食應償債務的價值，因為在這種“隱形違約”帶來的成本中，絕大部分最終由其他國家來承擔。然而，無論是外國投資者還是本國投資者，他們的感覺似乎都是一樣的：美聯儲不可能任由通脹率失控，而會竭盡所能地抑制通貨膨脹。實施這種約束的原因之一在于，除去社保信托基金和美聯儲的債務，43%的美國國債由本國國內投資者持有。

這種分配形成了一種微妙而脆弱的均衡。它足以向其他國家保證，利用通貨膨脹對部分債務實施貶值的舉措，也會受到國內政治和經濟因素的制約。畢竟，通貨膨脹會傷及某些強大的投票集團，譬如退休者，在他們持有的退休投資組合中，很大一部分屬于固定收益投資。此外，通脹一旦爆發不僅會提升市場利率，增加政府的借款成本，還將增加政府對社會保險和其他與通脹率掛鉤項目的投入。

因此，對于外國投資者來說，關心投資的安全性比追求美國政府債券的高收益更理性。

寄托于美元保值的滑稽劇

另一個悖論就此出現。在美國的示范作用下，主要發達經濟體紛紛加大公共債務規模。此外，這些國家的央行還將大把的貨幣注入經濟循環系統，試圖以此來刺激經濟增長。在這些增發的貨幣中，一部分流入新興市場經濟體，并導致后者的貨幣出現升值。這種注水行為引發了貨幣戰爭。新興市場為阻止本幣升值，防止本國出口競爭力受到損害，必然會出手干預外匯市場。

在這個過程中，累積起來的大量外匯儲備并不會讓新興市場感到痛苦，因為儲備確實可以幫助他們防范未來可能發生的金融動蕩，畢竟，美國執行的財政和貨幣政策正在加劇全球性金融風險。那么，這些用來救急的貨幣放在哪里才算安全呢？當然是美元資產！

毫無疑問，在認識這種全世界最重要的儲備貨幣時，絕不應把美元的優勢理解為它擁有遠超其他貨幣的保值能力。盡管全球金融市場處于動蕩時期，美元的價值的確會提高，但在過去的20年里，美元在總體上還是處于貶值趨勢中。這也是美國貿易和經常賬戶雙重逆差帶來的必然結果，而且這種趨勢很可能會在金融市場恢復以往的平靜后繼續。

顯然，本幣貶值是美國增加凈出口，減少貿易赤字的必要前提。相對于美國，新興市場的生產率更高，這意味著美元應在長期內對這些國家的貨幣保持貶值的態勢。

對美元的這種預判只會加劇外國投資者面對的異常狀況，尤其是對于以美元作為價值儲藏手段的新興市場央行。按照這種邏輯來看，如以本幣衡量，這些投資者持有的美元資產存在大幅貶值的風險。即便按美元計量，美國政府債券的收益率也處于歷史低點，也就是說，要獲得美元資產帶來的安全性，投資者就必須支付更高的價格。如果他們將這筆資金投資于收益率更高的其他資產，那么就意味著投資者需要付出巨大的機會成本。

生活不就是一部滑稽劇，而我們的故事不就是現實版的《瘋狂世界》嗎？劇中有一段情節，銷售員熱情洋溢地兜售一種罕見的債券，他的推銷口號是這樣的：“快來買比扎羅債券吧？我保證會讓你賠錢！”從長遠看，某些美國之外的投資者（包括其他央行）似乎也很偏愛這種一反常態的推銷術。滑稽劇中的一幕似曾相識：一個買到比扎羅債券的人，正在迫不及待地大聲狂叫“太便宜了”！