第四節　現行制度的改革設想

1 　完善合格投資者制度

自從全國股份轉讓系統上線以來，新三板市場的交易量有了明顯的增加，不過仍然不夠活躍，尤其是投資者參與的數量相對較少。比如自從2014年8月25日引入做市業務以來至當月月底，新開通全國股份轉讓系統交易權限的合格投資者一共397戶，這一數據并不算差，但和其他資本市場的投資者相比，數量明顯偏少。

造成這一情況的根本原因在于新三板市場對投資者尤其是機構投資者的限制，新三板的準入門檻規定證券類資產市值達到500萬元的機構投資者才能夠參與新三板投資，而個人投資者不僅要達到500萬元的證券類資產要求，還必須具有兩年以上證券投資經驗，這樣的限制比主板、中小板、創業板對個人投資者的限制要更加嚴格。新三板對機構投資者的看重，導致更多的個人投資者被排除在市場之外。

個人投資者也可以通過定向投資產品，繞道進入新三板市場，而且新三板也一直在積極引導和鼓勵證券公司、基金公司等金融機構推出定向投資產品，來滿足個人投資者參與新三板市場的需求。目前參與新三板市場投資的常見方式是認購資管產品，認購門檻通常只要100萬元。

不過隨著新三板的不斷完善和成熟，隨著投資者自判風險能力的提高，新三板應該降低現有的門檻設置標準，吸納更多的中小投資機構和個人投資者進入市場，這樣不僅能夠帶動市場的活躍，還體現了市場公平交易的原則。因此新三板改革的主要方向就是降低門檻，消除現有的準入門檻機制。

不僅如此，新三板市場需要進一步擴展投資者的范圍，將來必須讓所有符合規定的境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者都參與新三板市場投資。對于一個全國性的證券交易場所，新三板的發展空間非常大，因此完善合格投資者制度是制度改革的重點，而這種改革需要一個漸進的過程。

2　信息披露與監管力度的進一步加強

新三板市場管理以信息披露為核心，遵循適度披露原則，強調客觀信息披露，減少主觀信息披露。通過市場化以及加強事前、事中和事后的監管，新三板努力構建一個誠信披露、理性投資的專業化機構市場。而信息披露能否達到“真實”“規范”的要求，主要是依靠主辦券商的終身持續督導制度來保障的。

不過隨著新三板掛牌數量的急劇增加，主辦人員素質偏低、企業規模偏小、準備材料人員不足、不熟悉運作規則的問題被放大，導致原有的信息披露制度難以滿足發展的需求，弊端也日益暴露出來。比如關聯交易和同業競爭問題并未充分披露，也沒有得到申報與反饋，內核意見沒有覆蓋整個報告期，甚至出現說明書與審計報告等數據不一致、項目組簽字人員和項目承做人員不一致之類的簡單錯誤。

正因為這些問題的暴露，新三板在信息披露方面還需要加強和規范，也要進一步提升監管的力度，確保構建更加專業的市場，而這些改革需要各個部門共同參與進來。

首先，對于主辦券商而言，需要進一步提高人員配備水平，需要重視股份轉讓公司對申報材料的反饋意見，要進一步學習和掌握相關業務規則、指引，重點抓好業務人員培訓工作，加強對掛牌公司的輔導。全國股份轉讓系統公司也應當進一步創新監管方式，提高監管效率，今后應當對主辦券商等中介機構做誠信記錄，并進行公開披露，加強行業監督管理，以確保中介機構的可靠性，有效提升中介機構的整體素質和業務水平。

其次，證監會應該在新三板市場多做一些監管方面的探索和改革，比如實行注冊制。而全國股份轉讓系統對風險警示的關鍵條件變成了“凈資產為負”，這比主板、中小板、創業板的風險警示條件更加寬松，因此提升了經濟環境變動所導致的業績變化的彈性。

需要注意的是，全國股份轉讓系統應該在堅持市場化理念的同時加強監督管理，更多地發揮自律監管的作用，在整體風險可控的情況下，需要對存在信息披露違規、觸犯市場底線的掛牌公司和相關市場主體采取自律監管措施，并向市場進行公告，確保其教育警示作用的實現。

在當前形勢下，全國股份轉讓系統公司正在配合證監會有關部門抓緊建立完善非上市公眾公司監管體系，努力構建以信息披露合規性監管為主線，以主辦券商持續督導為抓手，以全國股份轉讓系統自律管理為核心，以派出機構事后查處為保障，以問責懲戒為制約的集中統一的監管體系。

3　完善退市制度

對于一個健康的資本市場來說，需要有更為寬泛的入市渠道，也需要有非常完善的退市機制，畢竟企業也要遵循發展規律，也具有特定的生命周期，當企業覺得自己不適合再繼續在資本市場交易的時候，就會選擇退出，而完善的、合理的退市通道非常有必要。

退市的情況分為兩種，一種是主動退市，一種是被動退市。主動退市一般出現在那些股票和資產被其他公司、個人收購后的掛牌公司身上，這類掛牌公司會出于自愿而主動做出提出退市申請的決策。被動申請則是因為掛牌公司不再符合全國股份轉讓系統規定的持續掛牌條件而被監管當局終止上市，這是一種強制退市情形。

無論是主動退市還是被動退市，都需要一個完善退市機制來保障退市公司的權益，這也是維持資本市場穩定發展的前提。目前來說，新三板的主要退市標準部分借鑒了國外證券市場退市機制的成熟經驗以及國內上市公司多年來積累的監管實踐經驗，退市標準相對而言比較寬松，主板市場更多關注上市公司過去的經營業績，而新三板市場的退市標準更看重掛牌公司未來的成長性，只不過一些具體的退市標準仍舊需要細化和完善，確保退出全國股份轉讓系統的掛牌公司擁有更多個性化的選擇。

比如在評估掛牌公司的成長性方面，應該將掛牌公司的價值判斷重點放在企業的創新活力以及市場對這種創新活力的認可度上，新三板的退市標準應該嚴格規定掛牌公司的信息披露制度，而且需要實施更加廣泛的財務信息失真的市場否決制度。

鑒于以上的要求，想要建立更加完善的新三板退市機制，就需要更多地借鑒國外一些成熟的創業板的經驗，比如說美國的納斯達克股票市場，它和新三板市場擁有很多的相似點和共性。新三板可以從參照納斯達克的“一美元退市規則”，建立維持掛牌地位的最低標準，包括成交量、做市商數、最低報買價、股票價格等市場交易類綜合性退市指標。一旦掛牌公司在一定期限內都低于某一最低標準，那么就直接退市。

此外，還需要結合我國主板市場、中小板市場以及創業板市場的現行退市標準，吸取主板退市規則設計缺陷的教訓，一定要將監管規范類指標和市場交易類指標引入退市制度當中。

想要確保新三板的健康發展，就需要建立嚴格的、市場化的退市機制作為制度保障，而且還要將這種嚴格的退市機制與寬松的注冊制發行機制進行對接，這樣有助于提高新三板掛牌企業的質量，有助于完善我國多層次資本市場體系。

4　確保交易方式和分層制度的結合

依據《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則（試行）》的規定，全國股份轉讓系統并行實施協議轉讓、做市轉讓、競價轉讓三種轉讓方式，掛牌公司只要符合相應的條件，就可以在三種轉讓方式中任意選一種作為其股票的轉讓方式。轉讓方式和交易方式的多樣化、靈活化有助于激活市場的交易量。

不過并不是所有的企業都適合這三種轉讓方式，也不是所有的企業都能夠隨意在這三種轉讓方式中靈活運作，具體的轉讓方式需要符合掛牌企業的實際情況。而且隨著新三板的發展和市場的不斷擴容，現在已經呈現出創業期、成長期的中小微企業和成熟企業并存的現狀，不同的掛牌公司在股本規模、盈利能力、行業分布等狀況方面存在很大的差異，這些差異的存在凸顯出了新三板市場的結構性問題。

現行的統一制度不能滿足不同類型企業的發展需求，新三板迫切需要完善自身的制度建設，要建立起一個結合企業特點、市場評價、信息披露等多維度制度安排的新三板市場分層體系。而市場分層制度必須和交易方式結合起來，比如在新三板市場內，一些優質的企業，競爭能力強，生存的空間也大一些，這時就可以像上市公司一樣實行競價制度。一些資質居中，發展狀況還不錯的企業，最重要的就是解決股票流動性的問題，因此可以選擇做市商制度。而資質不好，發展情況相對糟糕的企業，在新三板市場上面臨的風險很大，無論是競價制度還是做市商制度都不適合，最好還是選擇協議轉讓的成交方式，從而有效規避轉讓交易中的風險。不同層次的企業，可以選擇不同的交易方式，這樣就能夠適應不同類型、不同規模、不同層次的企業的實際經營情況。

不僅如此，經運營管理機構同意，掛牌股票還可以轉換轉讓方式，比如當公司的相關指標滿足或者達不到某一標準，就可以在這三種交易方式中進行切換。分層制度的推出以及與交易制度的結合將是改革的重點目標之一，它可以更好地發揮市場功能，吸收不同層次的企業進入新三板，還能夠有效提升市場的流動性。