社會的不均

沃爾克之后的美聯儲主席，雖然對貨幣政策的效用和把控爐火純青，尤其是對貨幣政策作用于市場價格的操控了然于胸，但是他們的政治風骨，也就是美聯儲相對于美國政府的獨立性，似乎大打折扣。格林斯潘在共和黨和民主黨之間游刃有余，他是美聯儲歷史上任職時間第二長的主席，任期跨越了從里根到老布什，再到克林頓和小布什這幾位美國總統。格林斯潘的人生高光點，不是他歷次拯救市場，把市場從萬劫不復的深淵邊緣拯救回來，從而為他贏得了市場的膜拜和“大師”的稱號，而是他在1996年提出的勞動生產率快速提高和勞工報酬增長的速度之間的關系，以及通脹壓力的方向。格林斯潘認為，只要勞動生產率增長的速度快于勞工報酬增長的速度，那么通脹的壓力就很難抬頭。于是，美聯儲繼續實行寬松的貨幣政策，通脹也沒有成為很嚴重的問題。這個勞動生產率和通脹之間的關系的理論，在提出的時候市場和學界都是持反對意見的。然而，格林斯潘力排眾議，最終證明了這個理論觀察的正確性。這為當時美聯儲貨幣政策的選擇，提供了扎實的理論基礎。

當然，我們并不知道，格林斯潘提出這個勞動生產率的理論是否只是為了當時實施寬松的貨幣政策尋找理論基礎，是不是先有了目標結論再去尋找可以證明結論的論據。但無論如何，在1997年亞洲金融風暴和1998年俄羅斯的歷史性債務違約導致當時最大和最顯赫的對沖基金之一——長期資本管理公司倒閉之后，美聯儲寬松的貨幣政策使市場避免了又一次的滅頂之災。盡管1997年的亞洲金融風暴“獵殺”了亞洲當時的后起之秀“亞洲四小虎”，然而在格林斯潘領導的美聯儲的呵護之下，美國經濟持續繁榮，納斯達克指數的泡沫越吹越大，一直到2000年3月。

格林斯潘早年在紐約最好的藝術學院茱莉亞學院學習管弦樂器。雖然后來他選擇了不同的職業生涯，并獲得了巨大的成功，但內向的個性讓他在各種政治場合里都顯得格格不入。然而，正是這樣一個害羞靦腆的音樂家，卻在復雜的美國政壇上表現出超人的政治智慧。否則，我們如何解釋他成功游走于共和黨和民主黨之間近20年？格林斯潘的政治情商，從他與市場溝通的方式上就可以看得一清二楚。比如，他與市場溝通貨幣政策的時候，措辭總是模棱兩可的，不同的人可以聽出不同的含義，可以有不同的解釋。在格林斯潘退休之后，他的傳記書作者問他給出這樣模糊的措辭是不是有意為之，格林斯潘很坦白地說：“那當然。否則我怎么能保持央行的政治獨立性，還要讓大家都滿意呢？”格林斯潘的溝通如此含混不清，以至市場當年不得不從這位大師言談舉止中的蛛絲馬跡來解讀美聯儲的貨幣政策。當年，一個被市場廣泛接受的解讀就是，當格林斯潘拿著一個鼓鼓囊囊的公文包進入會場的時候，他一定是隨身帶著很多文件，所以一定是有很重要的政策要宣布。后來，在格林斯潘退休之后，有人問他當年市場的這個解讀是否正確時，格林斯潘笑著說：“其實那得看我太太那天有沒有給我打包午飯。”當被進一步追問是否帶了午飯就表示工作很繁忙，意味著將要宣布的政策很重要時，格林斯潘笑而不語。

央行明顯的貨幣寬松傾向從格林斯潘就任時就正式開始了，并且一發不可收。美聯儲堅持的理性預期理論和市場投機理論在市場泡沫破滅后的政策選擇都是一致的，也就是要大幅放寬貨幣政策，幫助市場盡快修復，重新回到上行的趨勢。然而，美聯儲在泡沫產生之前對于資產泡沫的綏靖政策，不僅使泡沫破滅后需要進行的寬松貨幣政策的力度越來越大，還使經濟離最優的均衡點越來越遠，在次優的均衡點上則越陷越深。在這個次優的均衡點上，社會資源并沒有被充分分配和利用，從而直接導致了消費不足和社會貧富懸殊的現象，并且這種現象不斷加劇。

如前所述，央行的貨幣政策并不能改變企業家對于實業投資回報的預期，這個預期是由實體經濟里的投資機會決定的。央行的貨幣政策可以做到的，只是要不斷降低投資回報的門檻，讓很多之前在利率更高的情形下無法投資的低質量的項目可以獲得投資，比如美國的頁巖氣行業。同時，不斷下降的市場利率也讓很多市場里本應該破產的“僵尸企業”得以茍延殘喘，比如在2020年新冠肺炎疫情中暴露出來的一系列不得不動用美聯儲借款便利的企業。投資于低效甚至是無效的項目，只能維持整個實體經濟的規模以資金成本增加的速度擴張，并不能提高生產效率，社會也無法進步。眾所周知，當一個企業的投資回報等于其資金成本的時候，企業賬面價值的變化就等于投入的資金。投入一塊錢，企業賬面價值就增加一塊錢，而并非多于一塊錢。這種增長是用錢買回來的，對于整個社會經濟的增長來說，也是如此。利率的確可以降到零以下，但這時社會整體的生產力水平并沒有得到提高，而投資和儲蓄的獎懲機制卻被扭曲。社會頂層由于資源豐富，可以盡情地享受低利率的優勢來積累財富，不斷地剝削工人的剩余價值，所以社會越來越分裂。同時，由于社會頂層的消費傾向低于社會中層和底層，也就是說，社會頂層人群的消費相對于他們的收入的占比，比社會中層和底層的人群要小得多。這個現象進一步加劇了有效消費不足的產生。

想象一下，一個實體經濟里，90%的底層人群與10%的頂層人群平均分配國民收入——90%的底層人群獲得50%的國民收入，同時10%的頂層人群也獲得50%的國民收入。這就是美國社會的現狀。許多其他國家社會貧富懸殊的現象雖然沒有那么嚴重，但是也和美國類似。對于社會里90%的底層人群來說，收入的增長持續落后于他們勞動生產率的增長。在這樣的經濟體里，供給一定是經常過剩的。這是因為緩慢的收入增長無法刺激需求，同時快速提高的勞動生產率則使供給不斷增加。最終，市場商品價格將會下跌。因此，嚴重并日益惡化的收入不均是全球經濟在復蘇了近10年之后仍然受到通縮威脅的最主要原因，也是不斷實施寬松貨幣政策的惡果。

2014年以來，工人工資的增長速度似乎開始超過勞動生產率的增長速度，通脹壓力也在靜靜爬升。然而，收入不均的惡化抑制了通脹上升的速度，這讓央行官員有更多的余地去做量化寬松試驗。這樣溫和的通貨膨脹以及極度寬松的貨幣政策，意味著財富集中的程度比收入更甚，使資本市場更容易出現泡沫，而經濟、市場對于利率的微小變動也更脆弱。美國的收入不均已經接近兩次世界大戰和大蕭條之前的水平。如果以史為鑒，社會巨變似乎將至。歷史上，在這些災難性的事件發生之前，收入不均的現象都持續了很長一段時間，并保持著相對穩定的狀態。如果沒有主動的社會體系改革，收入不均就將在未來一段時間里維持現狀。2020年的新冠肺炎疫情無情地揭露了美國社會貧富差距過大的現狀，美國還掀起了“Black Lives Matter”（黑人的命也是命）的社會運動。

能夠讓美聯儲有不斷實施寬松貨幣政策的空間，除了不斷下行的弱通脹，甚至通縮的壓力，還有美元作為全球儲備貨幣的特殊地位。美元作為儲備貨幣的地位讓建立在美元債務基礎上的貨幣寬松形成了閉環。理論上，美聯儲的資產負債表是可以無限擴大的。因此，美國的負債不同于新興市場的許多國家，是本幣美元負債，而非外幣負債。只要美元保持儲備貨幣地位，美國的負債能力在理論上就是無限的。這個與許多西方觀察家看到中國2009年之后負債的急劇飆升而唱空中國，最終卻失敗的原因是一樣的——中國大部分的負債也是本幣負債。只要中國人民銀行擁有印發人民幣的權力，那么中國的負債能力在理論上也是接近無限的，更遑論中國這么多年以來積累的巨額儲蓄了。與日本20世紀90年代之后的狀況類似，中國有著豐厚的儲蓄和印發本幣的能力。

當然，負債也不是毫無成本的。負債不斷上升，即使利率不斷下降，利息的負擔也在不斷上升，還有到期的本金。維持負債規模，不讓其崩塌，主要是通過增加稅收，以及貨幣貶值和通脹實現的。顯然，增加稅收雖然是一個可行的解決方案，但它也是最不受歡迎的政策，尤其是對富人征稅，這樣的政策一定會遭到選民的一致反對。如果當不上總統，即便有增加稅收的豪情壯志，也是枉然。所以邏輯上只剩下另一個選擇，就是貨幣貶值和通脹。通脹可以讓未來等值的債務的實際負擔悄悄減少。因此，一直以來，通過通脹來減輕債務負擔都是一劑良方。由于部分美債的持有人是外國主體，美元貶值意味著這些主體手上持有的美債的價值相較于之前有所減少，所以美國政府的債務負擔也就由此減輕了。

這個政策選擇，只是一種兩害相較取其輕的做法，也必將損害美元信用。自從20世紀70年代脫離了金本位制，美元的購買力已經下降超過90%，美元信用其實受到了極大的破壞。歐元的崛起和人民幣未來的國際化，都是美元信用下降的折射。從美元自身的周期來看，美元已經開始進入一個走弱的周期，美元開始貶值的趨勢隨著美聯儲無底線的印錢越發明顯。在2020年4月CNBC（美國消費者新聞與商業頻道）的一次專訪中，現任美聯儲主席鮑威爾詳細討論了美聯儲的貨幣政策選擇。主持人問鮑威爾如何實施他的寬松貨幣政策，鮑威爾說：“其實我們就是在印錢。理論上，美聯儲可以無限印錢，并發放到美國人的手里。”這個回答與之前格林斯潘對于寬松貨幣政策的回答相比，已經再沒有任何的掩飾。甚至在伯南克時期和耶倫時期，為了穩定市場波動，幫助經濟增長，他們還用了“量化寬松”這種技術名詞來做掩護，隱瞞美聯儲真實的貨幣政策動機。到了鮑威爾時期，美聯儲已經覺得沒有任何掩飾的必要了。或者鮑威爾切身地感受到來自特朗普總統和其他政客的政治壓力，美聯儲完全失去了政策獨立性。

格林斯潘在任的時候，市場問他的貨幣政策是如何構思形成的，他回答說：“有的時候是早上上班前泡在浴缸里想出來的。”這是一種令人耳目一新的構思政策的方法。曾經，阿基米德泡在浴缸里想出了浮力定律，格林斯潘也很應景地泡在浴缸里想出了如何“放水救市”的政策。格林斯潘在學術和市場方面的成就毋庸置疑。然而，由于以美聯儲為代表的央行官員偏好寬松貨幣政策，經濟周期的起伏愈演愈烈，市場泡沫越發嚴重，社會分裂越發懸殊，美元的國際地位沒落也逐步揭幕。