1.1　貨幣國際化理論

1.1.1　貨幣國際化的概念

20世紀70年代以來，學術界、政府機構及國際組織對國際貨幣和貨幣國際化的具體內涵進行了深入的研究和探討，并基本達成一致的意見。

關于什么是國際貨幣，西方學者多從貨幣職能的角度進行定義。其中，Cohen（1971）最早從貨幣職能的角度定義國際貨幣，認為國際貨幣的職能是貨幣的國內職能在國外的擴展，當私人部門和官方機構出于各種目的將一種貨幣的使用擴展到該貨幣發行國以外時，該貨幣即為“國際貨幣”。在Cohen（1971）的研究基礎上，部分學者對國際貨幣職能進行了進一步的細化和明確。Christian Thimann（2009）將貨幣的國際使用分為理論矩陣和實踐矩陣，如表1-1所示。Hartmann（1998）根據私人部門和官方部門的使用情況對國際貨幣的職能進行了分類。他認為，作為交易媒介，國際貨幣在國際貿易和資本交易中被私人用于直接的貨幣交換及兩個其他貨幣之間間接交換的媒介貨幣，也被官方部門用作外匯市場干預和平衡國際收支的工具；作為計價標準，國際貨幣用于商品貿易和金融交易的計價，并被官方部門用于確定匯率平價（作為匯率釘住的“駐錨”）；作為價值儲藏，國際貨幣在私人部門選擇金融資產時運用，官方部門以所擁有的國際貨幣和以之計價的金融資產作為儲備資產。

在明確“國際貨幣”定義的基礎上，學術界和政府機構對于貨幣國際化的具體內涵進行了探討。學術界方面，Hartmann（1998）認為，“貨幣國際化”是指一種貨幣突破國別界線，在國際貿易和國際資本流動中行使交易媒介、計價標準和價值儲藏等職能。Mundell（2003）認為，當貨幣流通范圍超出法定流通區域，或者該貨幣的分數或倍數被其他地區模仿時，即實現了貨幣國際化。政府機構和國際組織方面基于推進相關貨幣國際化的現實考量，也對貨幣國際化的含義進行了界定。日本財政部（1999）將“日元國際化”定義為，“提高海外交易及國際融資中日元使用的比例，提高非居民持有的以日元計價的資產比例，特別是提高日元在國際貨幣制度中的作用，提高日元在經常交易、資本交易和外匯儲備中的地位”國際貨幣基金組織（IMF）則將“貨幣國際化”定義為，“某國貨幣越過該國國界，在世界范圍內自由兌換、交易和流通，最終成為國際貨幣的過程。”

基于上述分析，本書對“貨幣國際化”做出如下定義：貨幣國際化是國別貨幣（國家貨幣或區域貨幣）突破國界（區域）和主權的限制，在行使本幣職能的基礎上，在國際上發揮交易媒介、計價標準和價值儲藏的部分或全部職能的過程。對于上述定義，我們特別強調“貨幣國際化”的三點內涵：一是從總體上看，貨幣國際化是一個長期的動態過程，不同貨幣的國際化程度存在差異；二是從區域上看，貨幣國際化的動態過程體現為國別貨幣逐漸突破區域和主權限制，在國際上發揮貨幣職能，因而在貨幣國際化的進程中不排除存在貨幣區域化階段，即國別貨幣在成為國際貨幣之前，有可能在某個區域性范圍內被其他國家部分乃至全部接受而成為區域貨幣；三是從貨幣職能上看，貨幣國際化的動態過程體現在某種貨幣在邁向國際貨幣的進程中，逐步發揮其交易媒介、計價標準、價值儲藏的職能，而并非同步擁有這三大職能。

1.1.2　貨幣國際化理論綜述

自20世紀60年代以來，西方學者開始關注和研究貨幣國際化問題。20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣體系中擁有絕對優勢的關鍵制度貨幣——美元的統治地位逐漸弱化，德國的馬克、日本的日元等貨幣的國際影響力日益增強，貨幣國際化問題引起了眾多學者的關注。關于貨幣國際化的理論研究主要集中于三個方面：一是基于國際貨幣職能演進視角，對單一貨幣國際化進程中貨幣職能的變動進行規律性研究；二是圍繞劃分最優貨幣區的標準進行探討，為建立區域化統一貨幣提供理論支持；三是對貨幣國際化的“收益-成本”進行分析，從不同角度思考一國貨幣成為國際貨幣后對于本國經濟的正面與負面影響。

1. 基于貨幣職能演進視角的理論及研究

貨幣國際化實質上是貨幣職能的國際化。西方學者從貨幣職能的視角對貨幣國際化問題進行了大量的研究。現有的研究結果顯示，包括交易媒介、價值儲藏和計價標準在內的主要貨幣職能，在單一貨幣的國際化進程中體現出一定的規律性特征。

在交易媒介或價值儲藏職能方面，Grassman（1973）利用相關數據進行的檢驗發現：發達國家制造業出口商在貿易中傾向于將本幣作為交易幣種，而忽略本幣用于價值儲藏目標的重要性。這一規律被稱為Grassman法則，也被稱為“生產者貨幣定價”（Producer Currency Pricing，PCP）。發達國家之間出現“生產者貨幣定價”的原因是生產者的固定成本在面對匯率波動時無法調整，制造業出口商在議價過程中主張使用本幣定價的誘因遠比進口商高。而Tavlas（1996）針對出口產品種類的不同指出，出口商品差異化程度越高，出口商在和進口商談判的過程中優勢越大，越有利于采用“生產者貨幣定價”。Philippe Bacchetta（2001）進一步研究發現，對出口商來說，越高的出口份額，產品差異化程度越高，則出口商越可能采用出口國的貨幣（Local Currency Pricing）。一般認為，主權貨幣成為國際貨幣，主要是市場選擇的結果。市場的微觀主體如居民、企業和國際機構選擇使用某主權貨幣也會基于匯率變化進行成本收益分析。國際貿易中選擇不同的貨幣計價將影響利潤。選擇什么匯率計價不僅影響進出口商利潤，而且由于匯率傳導而影響物價水平。在匯率傳遞方面，理論研究認為，同質性商品在完全競爭的市場中，由于偏離一價定律很小，第一階段（First-stage Passthrough）價格傳遞很迅速，所以計價貨幣（Trade Invoicing Currency）的選擇無關緊要。但是對于差異商品（尤其是制造品），由于計價貨幣的黏性，計價貨幣顯著影響了價格傳導。Devereux和Engel（2003）研究發現當地貨幣計價（Local Currency Invoicing）抑制了匯率變化對消費物價的短期影響。

Rigobon（2010）估計，如果進口采用美元計價，則匯率變化對美元進口價格的長期傳遞有17%的影響。Gopinathetal（2010）通過一個內生的貨幣選擇模型解釋了價格變化的長期傳遞是與計價貨幣選擇有關的。公司選擇使用當地貨幣還是生產者貨幣基于在價格固定期間的意愿價格傳導幅度，有低意愿傳遞的公司選擇當地貨幣，而有高意愿傳遞的公司選擇生產者貨幣。

海外企業對人民幣計價的選擇是否遵從經典理論呢？中國銀行人民幣國際化課題組調研（2018）發現，境外企業不接受人民幣計價的原因主要包括：28%認為人民幣投資渠道有限，28%認為境外人民幣來源不足，20%認為傳統理論揭示的境內企業議價能力不足。這反映了我國在資本項目管制背景下人民幣國際化的困難。

綜合Grassman等人的研究成果，我們可得，在發達國家和發展中國家的雙邊貿易中，發達國家的貨幣占統治地位；在發達國家之間的貿易中，本幣的重要性因出口國在全球貿易中所占比例不同而具有差異，經濟規模越小的國家以本幣作為交易貨幣出口的可能性越小。而在初級產品的交易領域中，由于其通常為大宗均質商品，在“信息傳遞的經濟性”要求下，多采用單一貨幣。總而言之，在履行交易媒介和計價標準的職能時，由于議價能力、議價誘因、使用慣性和網絡外部性的作用，國際貨幣體系體現的是一種天然壟斷的傾向，即傾向于圍繞一至幾種貨幣為中心進行計價結算。

在價值儲藏職能方面，從投資理論中的風險分散原理來看，理想狀態的國際貨幣體系應傾向于多元化。Hayek（1970）和Cooper（1986）認為，作為一種資產持有形式，貨幣的穩定性在很大程度上決定了該貨幣國際地位的變化。Williams（1968）、Kenen（1988）則指出，金融市場的自由化程度和金融部門的發展，是決定貨幣實現價值儲藏職能程度的關鍵性因素。考察1973—2009年，即布雷頓森林體系解體前兩年至2008年金融危機期間國際儲備的幣種結構，可以發現：美元資產所占比重一直穩定在50%以上，即使在布雷頓森林體系解體之后依然占75%以上，1977年達到最高的80.3%。經歷過1985年以后的低潮，1990年美元資產占比僅為50.6%。隨著蘇聯和東歐社會主義國家解體，美元占比不斷提高，2009年達到62.1%。廣場協議簽訂之后，日元國際化發展很快，1991年達到8.5%，但是從20世紀90年代開始，日本經濟開始不景氣，2009年日元資產占比僅為3%。歐元資產1999年1季度占18.12%，最好的是2009年3季度的28.02%，此后隨著歐洲債務危機及美國經濟復蘇步伐放緩，2008年4季度占20.69%。美元、歐元這兩種貨幣形式的資產占全球外匯儲備比重的80%以上。美元、歐元幣值的穩定性和美國、歐洲市場較高的自由化程度，是支撐這兩種貨幣成為主要儲備貨幣的原因。如表1-2所示為1973—2009年儲備貨幣的幣種構成。

此外，傳統觀點認為，一種貨幣在其國際化進程中，三大職能的發揮存在一定的時間順序，即貨幣國際化通常發端于國際間日益頻繁的交易支付需求（交易媒介）；其后非居民的官方和私人部門使用該貨幣作為計價貨幣（計價標準）；最后出于交易的預防性需求等目的而持有該種貨幣作為儲藏貨幣（價值儲藏）。

2. 最優貨幣區理論

1961年，美國經濟學家蒙代爾（Mundell）發表了《最優貨幣區理論》（A Theory of Optimum Currency Areas），提出以生產要素的流動性為標準劃分最優貨幣區（Optimum Currency Areas，OCA）。該理論是歐洲貨幣一體化的理論基礎，對歐元的形成發揮了不可忽視的推動作用。

蒙代爾認為，OCA是受不對稱沖擊影響的一些地區所構成的一個經濟區域，區域內部的勞動力和其他生產要素可以自由流動，而區域之外的要素流動存在障礙。區域內部國家或地區間的經濟發展水平差異可通過生產要素流動自發調整，區域外部則可通過貨幣政策、匯率政策調節貿易關系，進而平衡國際收支，維護本區域微觀經濟效率，同時穩定宏觀經濟。蒙代爾強調，貨幣區域內的平衡機制在于生產要素的流動性，貨幣區域間的平衡機制則是彈性匯率。

自蒙代爾首先提出OCA的概念及其構成的經濟標準后，不少經濟學家對該理論進行了發展，探索了劃分OCA的其他標準：Mckinnon提出，以經濟開放度（一國生產或消費活動中貿易品占社會總產品的比率）作為衡量標準，存在緊密外部經貿聯系的開放型國家具有組成貨幣區的較大可能性，并且可以通過在區域內實行固定匯率達到穩定價格的目標；Kenen提出以產品多樣化為標準，產品具有高度多樣化的國家可能成為貨幣區的理想參與者；Haberler則將通貨膨脹的相似性作為衡量標準，認為通貨膨脹率接近的國家適于達成貨幣一體化，而貨幣政策、經濟結構等方面的差異都可能導致通貨膨脹率的差異，進而導致國際收支不平衡。

基于各種理論和實踐，歐洲中央銀行Beno?t C?uré（2015）研究認為，支持一國貨幣成為國際貨幣的因素包括習慣形成、沉默成本、網絡收益增加或缺乏可靠的替代方案。Robert Triffin研究發現，美國1870年超過英國成為世界最大經濟體，而美元在1945年才超過英鎊成為領先的國際貨幣，滯后期70年。當然，一些研究認為其實美元是在1920年左右超越英鎊的，因此滯后期只有50年左右，并沒有傳統理論認為的那么強大。一是經濟規模，包括產出、貿易量；二是深度和流動性的金融市場，英鎊的國際貨幣地位與英國作為最大經濟體和倫敦的國際金融中心不可分離，而美元的國際貨幣地位與美國經濟規模和紐約的世界金融中心緊密相關。三是可信任度，歐元的可信任度與歐洲中央銀行的獨立性緊密相關。

3. 貨幣國際化的“收益-成本”分析

一國主權貨幣超越國界使用，其本質是承擔了世界公共物品的屬性。貨幣國際化通常具有國際和國內的正、負兩方面的效應，即在國內可為貨幣發行國帶來諸多收益，同時也需要貨幣發行國付出一定的成本和代價。國際正效應是國際社會享受國際貨幣發行國幣值穩定的同時，也要被國際貨幣發行國的經濟周期、貨幣政策溢出效應所影響，受該國幣值波動和貨幣貶值的傷害。

1）貨幣國際化的收益分析

（1）獲得鑄幣稅收益。鑄幣稅一般是指貨幣的名義價值超過其生產成本的部分。國際化貨幣所獲得的鑄幣稅收益是一國因所發行的貨幣流通超越國界為他國持有而得到的凈收益，源于發行國憑借貨幣發行成本所取得的與票面價值相當的財富。Cohen（1971）認為，貨幣國際化后獲得的鑄幣稅收益的多少取決于該貨幣在國際貨幣體系中的地位，如果是國際貨幣供給的壟斷者，則所能獲得的鑄幣稅收益會相當可觀。可以說，鑄幣稅收益是貨幣國際化可以獲得的最大收益。

時任中國人民銀行副行長陳雨露等（2005）曾經對可計量的貨幣國際化利益進行了實證分析，認為貨幣國際化收益包括國際鑄幣稅收益及運用其他國家持有本國外匯儲備已獲得的累計金融業凈收益。研究認為截至2002年，美國已獲得國際鑄幣稅收益約6782億美元，而美國運用其他國家美元外匯儲備已獲得的累計金融業凈收益約為2748億美元。美元國際化收益至此已累計高達9530（6782 +2748）億美元。由表1-3可知，與美國的（Gross Domestic Product，GDP）相比，美國1981—2002年平均美元國際化帶來的收益占GDP規模的0.66%，由此看出貨幣國際化帶來的收益無疑是巨大的。

（2）有利于貨幣發行國國際貿易和對外投資的發展。貨幣國際化后，該貨幣被廣泛應用于國際間計價、支付和結算。在貨幣發行國對外經濟往來（如跨國貿易貨款結算、資金借貸和本息償還）中，可直接使用本幣，為本國貿易商、投資者和消費者帶來手續上的方便，還可少受或免受外匯風險的困擾。這有利于貨幣發行國對外貿易和投資規模的擴大，而貨幣發行國對外經濟的發展又將促進該種貨幣國際地位的進一步提高。

（3）分散持有對外資產的風險。本幣國際化意味著一國對外資產幣種的結構更加分散化，外幣資產的份額逐漸下降，本幣資產的份額逐步上升；同時，持有對外資產的主體結構也將分散化，從以官方儲備管理機構為主過渡到包括私營部門在內的各種機構組合。這將降低集中持有單一外國金融資產的風險。

（4）有利于發展金融市場，提高金融效率。本幣被非居民持有，自然產生了非居民對本幣的金融服務需求。由于國際貨幣之間的競爭在很大程度上取決于金融市場的競爭，要推進貨幣國際化，必然要求推動境內金融市場對外開放、規模擴大和效率提高。

（5）有助于提高貨幣發行國的國際地位。貨幣國際化通常伴隨著該種貨幣在國際貨幣體系中的地位提高，同時也意味著貨幣發行國政治聲望上升，在國際貨幣金融政策協調中所發揮的作用加強。

2）貨幣國際化的成本分析

（1）導致貨幣發行國資本跨境流動波動增加，受外部經濟波動的影響加大，維持貨幣、匯率和金融穩定面臨挑戰。貨幣國際化使貨幣發行國的經濟與世界經濟的聯系更加緊密，國內經濟受國際經濟波動的影響增大；同時由于貨幣壁壘的消除，他國的通貨膨脹和經濟危機可能隨時傳導到國內，在金融自由化的今天，這一點表現得尤為突出。由于非居民大量持有貨幣發行國的短期資產，其對國際貨幣的偏好變化將引起大量資本在國際間流動。而資本流動，尤其是游資將會沖擊國內利率和匯率的穩定，從而對本國經濟產生不利影響。

（2）影響貨幣發行國貨幣政策的效果，增加貨幣政策制定執行的難度。貨幣國際化之后，該貨幣作為發行國本幣和作為國際貨幣的職能會時有沖突，而與國際金融一體化程度的增強將導致國內貨幣政策面臨更嚴重的“內外均衡沖突”。例如，當貨幣發行國出現通貨膨脹時，可通過提高利率進行調節，但境外貨幣也會因此隨之回流，導致國內貨幣供給增加，貨幣政策失效；當國內出現通貨緊縮時，降低利率又會使貨幣外流，國內貨幣供給減少，貨幣政策同樣會失效。

麥肯錫著名經濟學家Richard Dobbsetal（2009）認為，美元在國際貨幣體系中的過度壟斷地位雖然給美國帶來了諸如鑄幣稅（收益估計100億美元）、外國人購買美國國債導致美元利率下降有利于美國人借債（凈收益大約900億美元）等，但是也存在很大的成本，如外資流入美國在2008年推高美元匯率5%～8%（對美國造成凈損失大約300億～600億美元）。