2.2　相關(guān)理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

2.2.1　套利相關(guān)理論與研究綜述

本書中所指套利與金融市場(chǎng)上的套利并無(wú)直接關(guān)系，但其套利產(chǎn)生原理機(jī)制對(duì)本書研究有所啟發(fā)。同時(shí)，一些非金融領(lǐng)域關(guān)于套利的研究也給予本書思路上的啟發(fā)并提供一定理論依據(jù)，這里首先對(duì)套利理論及相關(guān)研究進(jìn)行綜述。

（1）金融市場(chǎng)套利理論

在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Working在1949年提出了著名的倉(cāng)儲(chǔ)理論。該理論的關(guān)鍵在于剖析了時(shí)間對(duì)于基差（基差=現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格－期貨市場(chǎng)價(jià)格）的影響。倉(cāng)儲(chǔ)理論揭示了基差基本上受制于邊際持倉(cāng)成本，兩個(gè)市場(chǎng)間價(jià)格呈現(xiàn)出在臨近交割期時(shí)趨于一致的特點(diǎn)，在期貨價(jià)格變動(dòng)的指導(dǎo)下，廠商可以適時(shí)調(diào)整其生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)規(guī)模及結(jié)構(gòu)，也因?yàn)榛畹某霈F(xiàn)，套利投機(jī)者存在了套利的機(jī)會(huì)。凱恩斯和希克斯提出正常交割延期費(fèi)理論，又稱為“正常期貨貼水理論”。期貨市場(chǎng)為套利及保值者提供了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能，使得生產(chǎn)商作為一個(gè)整體擁有期貨的凈空頭，通過(guò)支付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)吸引投機(jī)持有期貨的凈多頭寸，達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的，因而使得期貨價(jià)格總是要低于未來(lái)現(xiàn)貨期望價(jià)格，作為凈多頭的期貨投機(jī)商則會(huì)從中獲利，使得套期保值者逐漸向投機(jī)者轉(zhuǎn)移。

在金融工程領(lǐng)域，關(guān)于套利的主要理論包括無(wú)套利均衡原理、套利定價(jià)理論以及約翰·馬歇爾關(guān)于套利的論述。

①無(wú)套利均衡原理：20世紀(jì)50年代，在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系MM理論時(shí)，莫迪格里亞尼和米勒提出了無(wú)套利均衡原理的思想，從而帶動(dòng)了整個(gè)現(xiàn)代金融學(xué)研究方法的變革。與主流西方經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法關(guān)注供需均衡的存在性及變動(dòng)情況不同，在本質(zhì)一致的基礎(chǔ)上，其認(rèn)為存在金融活動(dòng)時(shí)，可以產(chǎn)生一個(gè)市場(chǎng)均衡時(shí)無(wú)法形成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的頭寸，其價(jià)格偏離供求關(guān)系所決定的價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)在不平衡狀態(tài)下存在套利機(jī)會(huì)，進(jìn)而套利將推動(dòng)市場(chǎng)恢復(fù)平衡，然后在平衡后再次消失。

②套利定價(jià)理論：在無(wú)套利均衡原理的思想下，1976年Ross發(fā)表了經(jīng)典論文《資本資產(chǎn)定價(jià)的套利理論》，推導(dǎo)出著名的資產(chǎn)定價(jià)的套利定價(jià)模型。其研究思路是：首先，分析市場(chǎng)是否處于均衡狀態(tài)；其次，如果市場(chǎng)是非均衡的，分析投資者會(huì)如何行動(dòng)；再次，分析投資者的行為會(huì)如何影響市場(chǎng)并最終使市場(chǎng)達(dá)到均衡；最后，分析在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，證券的預(yù)期收益由什么決定。套利定價(jià)理論認(rèn)為，套利行為是現(xiàn)代有效率市場(chǎng)形成（亦即市場(chǎng)均衡價(jià)格形成）的一個(gè)決定因素，且如果市場(chǎng)未達(dá)到均衡狀態(tài)的話，市場(chǎng)上會(huì)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。同時(shí)，用多個(gè)因素來(lái)解釋風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益，并根據(jù)無(wú)套利原則，得到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡收益與多個(gè)因素之間存在（近似的）線性關(guān)系。

③約翰·馬歇爾的套利論述：作為金融工程學(xué)創(chuàng)始人之一的約翰·馬歇爾認(rèn)為，有兩種歷史悠久的套利，分別是地點(diǎn)間的套利和時(shí)間套利，存在于不同地點(diǎn)間的貿(mào)易和可存儲(chǔ)商品買賣上的時(shí)間差異中。馬歇爾綜合這兩種套利為一個(gè)能夠同時(shí)解釋時(shí)間和空間價(jià)格關(guān)系的更為一般性的均衡條件。當(dāng)偏離均衡條件價(jià)格時(shí)就會(huì)產(chǎn)生均衡套利機(jī)會(huì)，若套利的存在仍沒(méi)有消除這種價(jià)格偏離，則表明可能有貿(mào)易壁壘存在。在金融市場(chǎng)上，這種條件同樣適用，其利用空間價(jià)差、時(shí)間價(jià)差和金融工具形成跨市套利、跨期套利和轉(zhuǎn)換套利，不同形式的金融工具和交易策略給出套利是否有利可圖的指示。

（2）關(guān)于套利的相關(guān)研究綜述

在金融市場(chǎng)，套利相關(guān)研究十分廣泛和豐富。在證券市場(chǎng)，Chaney等（1995）指出公司管理者和股票投資者之間的信息不對(duì)稱，提供了公司管理者市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)；而Lipson等（2011）則認(rèn)為預(yù)期交易過(guò)程中成本的總和超出資產(chǎn)增長(zhǎng)套利帶來(lái)的收益，套利動(dòng)機(jī)會(huì)消失；Lam等（2011）采用不同套利限制指標(biāo)研究了套利限制對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)產(chǎn)生的效應(yīng)；張臘鳳等（2014）通過(guò)特質(zhì)波動(dòng)率計(jì)量套利風(fēng)險(xiǎn)，研究套利限制對(duì)中國(guó)股市的資產(chǎn)增長(zhǎng)效應(yīng)。在期貨市場(chǎng)，許多學(xué)者對(duì)于金屬期貨套利交易策略作出研究，給出跨期、跨市的套利策略等（Wei, 2007；鄒炎等，2004；陳四新，2003）。在國(guó)際游資跨境流動(dòng)方面，蘇多永等（2010）構(gòu)建了套匯、套價(jià)、套利、套稅的四重套利模型研究短期國(guó)際資本流動(dòng)因素，在此基礎(chǔ)上，趙然等（2012）將套價(jià)動(dòng)機(jī)分解為套取資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)收益兩部分，研究了預(yù)期升值與國(guó)際短期游資流動(dòng)的關(guān)系，進(jìn)而蔣綿綿等（2015）建立了多重套利模型進(jìn)行短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素分析。

而關(guān)于非金融性的套利，在對(duì)外投資和投資并購(gòu)方面也有一定的研究。在對(duì)外直接投資研究中，Hall等（2001）指出特定國(guó)家的制度為不同特定投資活動(dòng)提供了制度上的比較優(yōu)勢(shì)，從而在對(duì)外直接投資及投資區(qū)位轉(zhuǎn)移上有了新的解釋。Boisot等（2008）在對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)外直接投資的研究中指出，中國(guó)國(guó)內(nèi)存在地方保護(hù)主義、市場(chǎng)效率低下等問(wèn)題，而發(fā)達(dá)國(guó)家私有財(cái)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度等制度勢(shì)差的存在（Witt et al., 2007），促使了中國(guó)企業(yè)海外投資；同時(shí)，利用對(duì)外投資優(yōu)惠政策，中國(guó)企業(yè)利用制度差異在海外避稅地建立實(shí)體再回國(guó)經(jīng)營(yíng)獲取更多收益，被稱為“迂回投資”。李凝等（2011）將這種利用不同市場(chǎng)制度進(jìn)行獲利的行為歸納為制度套利，認(rèn)為制度套利是中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的動(dòng)機(jī)之一，并認(rèn)為在國(guó)內(nèi)處于劣勢(shì)地位的民營(yíng)企業(yè)更具備這樣的動(dòng)機(jī)。另外，在對(duì)于中國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)的研究中認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)與國(guó)外以發(fā)揮“效率空間”的動(dòng)機(jī)不同，“看中了非流通股在將來(lái)的流通溢價(jià)”，在與地方政府合謀性情況下（朱紅軍等，2006），形成“制度性套利空間”，并認(rèn)為其本質(zhì)是管理層對(duì)原國(guó)有控股股東的利益侵蝕，是委托代理成本的一種形式（程才良，2007）。

2.2.2　對(duì)外直接投資動(dòng)機(jī)相關(guān)理論及研究綜述

本書從套利動(dòng)機(jī)視角研究中國(guó)礦產(chǎn)資源型企業(yè)對(duì)外直接投資的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)原因，屬于對(duì)外直接投資動(dòng)機(jī)研究范疇。對(duì)外直接投資動(dòng)機(jī)的基本理論及關(guān)于中國(guó)對(duì)外直接投資動(dòng)機(jī)的研究為本書提供了理論基礎(chǔ)。對(duì)于中國(guó)企業(yè)及中國(guó)國(guó)有企業(yè)對(duì)外直接投資的研究更為本書礦產(chǎn)資源型國(guó)有企業(yè)對(duì)外直接投資決策行為特征及套利動(dòng)機(jī)形成提供了理論依據(jù)。這里進(jìn)行對(duì)外直接投資動(dòng)機(jī)相關(guān)理論及研究的綜述。

（1）對(duì)外直接投資動(dòng)機(jī)基本理論綜述

壟斷優(yōu)勢(shì)理論：1960年Hymer在其博士論文《國(guó)內(nèi)企業(yè)的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)：一項(xiàng)對(duì)外直接投資的研究》的基礎(chǔ)上，與其導(dǎo)師Kindleberger合作提出了對(duì)外直接投資的壟斷優(yōu)勢(shì)理論。該理論突破了傳統(tǒng)的資本國(guó)際流動(dòng)理論，在區(qū)分直接投資和間接投資、引入不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、由流通領(lǐng)域的研究轉(zhuǎn)向生產(chǎn)領(lǐng)域的研究的基礎(chǔ)上，提出了利率差異不是對(duì)外直接投資的直接動(dòng)因，國(guó)內(nèi)、國(guó)際市場(chǎng)的不完全性下企業(yè)擁有的壟斷優(yōu)勢(shì)是企業(yè)對(duì)外并購(gòu)的決定性因素。在Hymer與其導(dǎo)師研究的基礎(chǔ)上，許多學(xué)者進(jìn)一步延伸和擴(kuò)展了該理論。Helpman等（1985）認(rèn)為，通過(guò)并購(gòu)能夠獲取價(jià)格控制權(quán)壟斷地位或提高抗衡壟斷的能力。Caves（1974）更強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品差異化在形成跨國(guó)公司壟斷化優(yōu)勢(shì)的作用，認(rèn)為壟斷優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)為企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)和技術(shù)能力，利用其技術(shù)優(yōu)勢(shì)使產(chǎn)品差異化，進(jìn)而使得跨國(guó)公司能夠保持產(chǎn)品市場(chǎng)的不完全競(jìng)爭(zhēng)和壟斷優(yōu)勢(shì)。

寡占反應(yīng)論：在壟斷優(yōu)勢(shì)理論基礎(chǔ)上，Knickerbocker在20世紀(jì)70年代提出跨國(guó)公司寡占理論，他認(rèn)為寡頭壟斷企業(yè)對(duì)某國(guó)直接投資后，其他會(huì)跟隨進(jìn)入，以抵消競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入新市場(chǎng)可能對(duì)自身產(chǎn)生的負(fù)面影響，是一種防御性投資。

產(chǎn)品周期理論：美國(guó)哈佛大學(xué)教授Vernon于1966年在《產(chǎn)品周期中的國(guó)際投資與國(guó)際貿(mào)易》一文中提出了產(chǎn)品生命周期理論，以國(guó)際供需平衡為前提假設(shè)，按照從工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家到后發(fā)工業(yè)國(guó)家到工業(yè)開發(fā)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移順序，將產(chǎn)品生產(chǎn)劃分為導(dǎo)入期、成熟期和標(biāo)準(zhǔn)化期，將營(yíng)銷上的產(chǎn)品生命周期與企業(yè)壟斷優(yōu)勢(shì)結(jié)合，動(dòng)態(tài)考察企業(yè)對(duì)外投資行為。

內(nèi)部化理論：Buckley和Casson在1976年提出了內(nèi)部化理論。該理論在不完全市場(chǎng)框架下，研究角度從產(chǎn)品特異、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)障礙轉(zhuǎn)向交易成本問(wèn)題。對(duì)于技術(shù)訣竅、管理技能等重要的生產(chǎn)要素，由于市場(chǎng)的不完全性，通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行交易的成本遠(yuǎn)高于通過(guò)企業(yè)內(nèi)部交易市場(chǎng)進(jìn)行交易的成本。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部交易市場(chǎng)超越了國(guó)界，就形成了跨國(guó)公司的內(nèi)部化。

交易費(fèi)用理論：新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)間的外部交易通過(guò)并購(gòu)可以轉(zhuǎn)為內(nèi)部行為，從而節(jié)約交易費(fèi)用。Hennart和Park于1993年最先運(yùn)用交易成本理論研究跨國(guó)公司的并購(gòu)行為動(dòng)因。內(nèi)部化理論的著名代表Buckley等（1998）推進(jìn)了Hennart等人的研究，從目的國(guó)的宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部因素等三個(gè)方面，系統(tǒng)分析了目的國(guó)文化的差異、行業(yè)結(jié)構(gòu)、準(zhǔn)入限制、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行為和跨國(guó)公司的技術(shù)水平、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)等，包括它們對(duì)海外貿(mào)易、許可制度、特許經(jīng)營(yíng)、合資、跨國(guó)并購(gòu)等投資方式選擇的影響。

國(guó)際生產(chǎn)折中論：Dunning于1977年提出國(guó)際生產(chǎn)折中論，并于1981年在《國(guó)際生產(chǎn)和多國(guó)企業(yè)》一書中進(jìn)一步完善了該理論。該理論認(rèn)為所有權(quán)優(yōu)勢(shì)、內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)是一個(gè)企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資必須同時(shí)具備的，具體主要包括技術(shù)優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)、銷售優(yōu)勢(shì)等。三種優(yōu)勢(shì)的不同組合，還決定了對(duì)外直接投資的部門結(jié)構(gòu)和國(guó)際生產(chǎn)類型。

委托代理理論：以Jensen等（1976）和Shleifer等（1988）為代表的代理成本理論認(rèn)為，在私利的驅(qū)動(dòng)下，管理者（代理人）往往會(huì)發(fā)起并購(gòu)活動(dòng)。而以Mueller為代表的管理主義理論認(rèn)為，管理者報(bào)酬是公司規(guī)模的函數(shù)，因此管理者對(duì)投資收益率的要求較低但有擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī)。Jensen（1998）在代理成本理論的基礎(chǔ)上衍生了自由現(xiàn)金流量假說(shuō)，進(jìn)一步發(fā)展了委托代理理論在跨國(guó)并購(gòu)中的動(dòng)因促進(jìn)作用。

邊際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移理論：Kojima在1978年提出日本對(duì)外直接投資的理論模式，即邊際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移理論。他認(rèn)為應(yīng)從處于或即將處于劣勢(shì)的勞動(dòng)密集型部門依次通過(guò)對(duì)外直接投資向國(guó)外進(jìn)行轉(zhuǎn)移，這樣可以擴(kuò)大兩國(guó)比較成本差距，形成新的比較成本格局。

產(chǎn)業(yè)組織理論：基于對(duì)產(chǎn)業(yè)組織理論的延伸與發(fā)展，Yip（1983）等學(xué)者認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)壁壘是對(duì)外直接投資中的一大障礙，一些戰(zhàn)略性行業(yè)（如電信、石油等），即便是對(duì)于實(shí)力雄厚的大型跨國(guó)公司而言，通過(guò)綠地投資進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)也是十分困難的，而通過(guò)并購(gòu)方式能夠有效降低市場(chǎng)進(jìn)入壁壘（Caves, 1985, 1998; Baldwin et al., 1987）。

風(fēng)險(xiǎn)分散理論：加拿大學(xué)者Rugman（1979）指出，跨國(guó)公司并購(gòu)的主要?jiǎng)右蛟谟谑棺约旱漠a(chǎn)品多樣化、投資布局多樣化、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)多樣化，從而分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，鞏固市場(chǎng)地位。

異質(zhì)性企業(yè)理論：近年來(lái)，異質(zhì)性企業(yè)理論成為國(guó)際投資理論研究的新熱點(diǎn)。該理論以微觀的企業(yè)為研究對(duì)象，分析企業(yè)的商業(yè)模式選擇。其假設(shè)企業(yè)是異質(zhì)的而不是傳統(tǒng)理論所假設(shè)的同質(zhì)性企業(yè)，將企業(yè)生產(chǎn)率差異納入研究企業(yè)的全球生產(chǎn)組織行為和貿(mào)易、投資行為。近年來(lái)發(fā)展迅速并以Melitz、Antras等為代表的新新貿(mào)易理論學(xué)者，就從微觀企業(yè)層面關(guān)注企業(yè)異質(zhì)性與出口及對(duì)外投資決策的關(guān)系（Melitz, 2003; Antras, 2003）。基于不完全契約思想，Antras等（2004）進(jìn)一步研究表明異質(zhì)性會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)時(shí)所有權(quán)形式、組織結(jié)構(gòu)等的選擇產(chǎn)生影響。在實(shí)證研究方面，一些學(xué)者已經(jīng)使用中國(guó)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)驗(yàn)證了該理論，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、外部融資依賴等異質(zhì)性指標(biāo)對(duì)企業(yè)出口、投資決策有顯著正影響，且較高生產(chǎn)率企業(yè)及大中型企業(yè)更傾向進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)（錢學(xué)鋒等，2011；金祥榮等，2008；賴偉娟等，2011；孟夏等，2012）；而該理論部分相關(guān)研究已關(guān)注到國(guó)有企業(yè)所有制屬性，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)對(duì)相似市場(chǎng)及同行業(yè)企業(yè)投資區(qū)位選擇經(jīng)驗(yàn)存在“路徑依賴”（劉慧等，2015）。

所有制優(yōu)勢(shì)下的資源易得性是礦產(chǎn)資源型國(guó)有企業(yè)形成套利動(dòng)機(jī)的重要根源之一。企業(yè)基礎(chǔ)資源論認(rèn)為擁有相應(yīng)異質(zhì)性的稀缺資源是企業(yè)獲取持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵，從而對(duì)異質(zhì)性企業(yè)加以解釋（Collis et al., 1995）。從某種意義上來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)套利動(dòng)機(jī)的形成實(shí)質(zhì)上也是企業(yè)所有制異質(zhì)性造成的結(jié)果之一。因此，異質(zhì)性理論的相關(guān)研究為本書提供了有效理論基礎(chǔ)和實(shí)證研究的良好范本。

（2）中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資動(dòng)機(jī)文獻(xiàn)綜述

①內(nèi)部驅(qū)動(dòng)

獲取資源：Cheung等（2008）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)資源尋求動(dòng)機(jī)是中國(guó)對(duì)外直接投資的趨勢(shì)。中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資旨在在全球范圍內(nèi)獲取稀缺資源，從而提升其競(jìng)爭(zhēng)力和績(jī)效（Dunning et al., 2008；陳巖等，2012）。

獲取市場(chǎng)：Buckley等（2007）研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資有市場(chǎng)尋求動(dòng)機(jī)。Huang等（2011）指出海外投資加速中國(guó)企業(yè)對(duì)外市場(chǎng)布局。

獲取技術(shù)等戰(zhàn)略資產(chǎn)：蔣冠宏等（2012）在研究指出，相較于發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)企業(yè)在技術(shù)上有一定比較優(yōu)勢(shì)而具有投資動(dòng)機(jī)，而發(fā)達(dá)國(guó)家存在技術(shù)尋求動(dòng)機(jī)，通過(guò)收購(gòu)戰(zhàn)略資產(chǎn)，獲得先進(jìn)技術(shù)，以提升中國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；Cui等（2014）也指出中國(guó)企業(yè)著力克服后來(lái)者劣勢(shì)，通過(guò)建立技術(shù)研發(fā)中心等獲取戰(zhàn)略資產(chǎn)追趕發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)。

降低成本（獲取效率）：企業(yè)對(duì)外投資擴(kuò)大需求的同時(shí)也擴(kuò)大了市場(chǎng)規(guī)模，能夠使經(jīng)營(yíng)的邊際生產(chǎn)成本降低，從而增加了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的潛力（Bevan et al., 2004）。中國(guó)對(duì)外直接投資在東南亞、非洲的覆蓋率非常高，一方面，發(fā)展中國(guó)家的廉價(jià)勞動(dòng)力等可以降低投資成本，另一方面，隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的進(jìn)行，向欠發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)移低端高耗能產(chǎn)業(yè)及生產(chǎn)要素和投資成本較高的行業(yè)，成為不可忽視的投資動(dòng)因之一（楊海洋，2013；Barney et al., 2014）。

獲取所有制差異收益：企業(yè)基礎(chǔ)資源論認(rèn)為擁有相應(yīng)異質(zhì)性的稀缺資源是企業(yè)獲取持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵（Collis et al., 1995）。由于所有制差異的存在，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在政策扶持、資金獲得等各種資源上存在易得性（Kang et al., 2012）。同時(shí)，根據(jù)資源依賴?yán)碚摚兄圃黾恿藝?guó)有企業(yè)的政府背景，提高了其對(duì)母國(guó)的資源依賴度，受國(guó)家制度環(huán)境干預(yù)、不完善的經(jīng)濟(jì)改革、漸進(jìn)的制度改革影響，中國(guó)國(guó)有企業(yè)在國(guó)際化和并購(gòu)的關(guān)鍵階段明顯受益于政府支持，巨額外匯儲(chǔ)備也進(jìn)一步促進(jìn)政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的支持（Tsui et al., 2004）。因此，在所有制差異下國(guó)有企業(yè)有更多的投資機(jī)會(huì)和雄厚的投資實(shí)力，有利用其優(yōu)勢(shì)對(duì)外投資的動(dòng)機(jī)。

獲取私利方面（主要針對(duì)國(guó)有企業(yè)）：國(guó)有企業(yè)在資金、政策等方面具有易得性優(yōu)勢(shì)（Kang et al., 2012），加上各級(jí)政府政績(jī)需求的推動(dòng)，原本無(wú)利可圖的投資項(xiàng)目也會(huì)得以擴(kuò)張。這實(shí)際上存在一種補(bǔ)貼機(jī)制，就是誰(shuí)占的基礎(chǔ)性資源越多，得到的補(bǔ)貼也就越多，而補(bǔ)貼絕大部分由中央政府和全社會(huì)承擔(dān)。另外，管理者在業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)和權(quán)力驅(qū)使下，有較強(qiáng)的自利動(dòng)機(jī)，容易盲目對(duì)外擴(kuò)張或以權(quán)謀私，進(jìn)行不必要的投資（Quer et al., 2012）。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)管理者出于自利動(dòng)機(jī)，再加之對(duì)海外投資代理人監(jiān)管缺位問(wèn)題的存在，使得國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象（周黎安等，2013；唐雪松等，2010；Bebchuk et al., 2003；Restuccia et al., 2008）。

②外部驅(qū)動(dòng)

政策性推動(dòng)：“走出去”戰(zhàn)略的提出直接推動(dòng)了中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的進(jìn)程，政府鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”的政策及相關(guān)優(yōu)惠措施不僅提供了良好的政策環(huán)境，更增強(qiáng)了企業(yè)對(duì)外投資的積極性，使得中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資保持了較高的增長(zhǎng)速度（王碧珺，2013；陳曦等，2013）。2013年，中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平提出建設(shè)“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”（“一帶一路”）的倡議。進(jìn)一步地，2015年3月經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)，國(guó)家發(fā)展改革委、外交部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布了《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》，在政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通等方面對(duì)中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資都有了更實(shí)際的支持。⁽²⁾礦產(chǎn)資源在地理上分布的不均勻性和經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展趨勢(shì)，決定了礦產(chǎn)資源配置的全球化，實(shí)施“一帶一路”倡議，更是為礦產(chǎn)資源企業(yè)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)會(huì)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)（唐海軍，2015；趙志剛，2015）。

政府推動(dòng)：急劇增長(zhǎng)的中國(guó)對(duì)外投資是中國(guó)“走出去”戰(zhàn)略，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策以及架立政治、外交橋梁的結(jié)果（Song et al., 2011）。Ramasamy等（2012）研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為更直接地體現(xiàn)著政府的政策性發(fā)展戰(zhàn)略。Carvalho等（2008）甚至把迅速崛起的中國(guó)跨國(guó)企業(yè)描述為政府塑造型。在外匯儲(chǔ)備急需多元化推動(dòng)下，為滿足國(guó)家資源戰(zhàn)略安全的需要，企業(yè)基于國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行資源配置成為必然趨勢(shì)（張華，2010；何賢杰等，2011）。

生產(chǎn)性需求：中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，對(duì)能源的需求不斷增加，中國(guó)國(guó)內(nèi)的礦產(chǎn)資源供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求（董艷等，2011；唐海軍，2015）。受國(guó)內(nèi)資源稟賦的制約，僅依靠國(guó)內(nèi)資源保障能力，難以滿足國(guó)家資源戰(zhàn)略安全的需要，基于中國(guó)對(duì)能源的需求增加和國(guó)內(nèi)供給的矛盾，海外投資實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)、國(guó)外資源共同利用是資源安全戰(zhàn)略選擇的必然趨勢(shì)（何賢杰等，2011; Duanmu, 2012；董艷等，2011）。

外部環(huán)境推動(dòng)：最為典型的是外部環(huán)境沖擊使得企業(yè)價(jià)值低估進(jìn)而產(chǎn)生投資機(jī)會(huì)（Tobin, 1978）。美國(guó)次貸危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)觸底、回升直至下一輪增長(zhǎng)周期遲遲沒(méi)有到來(lái)，歐洲國(guó)家的債務(wù)危機(jī)又對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)造成了沖擊。一方面，國(guó)際市場(chǎng)出現(xiàn)了去杠桿化趨勢(shì)，一些企業(yè)價(jià)值縮水，企業(yè)整合加劇，外國(guó)跨國(guó)公司受危機(jī)影響減少了并購(gòu)活動(dòng)，從而降低了跨國(guó)并購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，而許多國(guó)家對(duì)于戰(zhàn)略性資源行業(yè)的政策也有所放松；另一方面，中國(guó)外匯儲(chǔ)備充裕，人民幣升值步伐加快，這些外部環(huán)境加速了新興市場(chǎng)海外資產(chǎn)布局，也為中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資創(chuàng)造了機(jī)遇（Boisot et al., 2008；高健等，2009；Sauvant et al., 2009）。

獲取制度差異收益：Hall等（2009）認(rèn)為跨國(guó)公司可利用不同國(guó)家的制度差異進(jìn)行投資，以獲取制度收益。Boisot等（2008）認(rèn)為企業(yè)利用國(guó)家間存在的“制度勢(shì)差”，解釋中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家企業(yè)利用發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的比較制度優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投資。Mitchell等（1996）研究指出，政府放松監(jiān)管是跨國(guó)并購(gòu)得以進(jìn)行的重要原因。一些學(xué)者研究指出，制度差異是中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的動(dòng)機(jī)之一并影響投資并購(gòu)活動(dòng)的成敗（閻大穎，2011），較為穩(wěn)定、成熟的制度環(huán)境和完善的市場(chǎng)機(jī)制中的企業(yè)戰(zhàn)略選擇多為自主行為，因而較為有效（Peng, 2002）。宗芳宇等（2012）認(rèn)為東道國(guó)和母國(guó)制度環(huán)境的交互作用會(huì)對(duì)企業(yè)區(qū)位選擇產(chǎn)生影響；陳巖等（2012）重點(diǎn)分析制度因素如何作用于資源從而影響企業(yè)對(duì)外投資決策，并實(shí)證檢驗(yàn)制度層面的異質(zhì)性特征對(duì)直接投資的不同影響。

（3）中國(guó)國(guó)有企業(yè)對(duì)外投資文獻(xiàn)綜述

對(duì)于中國(guó)國(guó)有企業(yè)投資問(wèn)題的研究主要集中在企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、政治聯(lián)系、管理者投資行為與投資效率等企業(yè)投資效率和投資行為。這里主要對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)外投資低效原因進(jìn)行綜述，從而能夠?qū)?guó)有企業(yè)投資決策行為的特征形成原因及其投資失敗及虧損的原因有所解釋。總體上從內(nèi)因和外因兩個(gè)方面展開：內(nèi)因方面包括委托代理問(wèn)題、企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力差、風(fēng)險(xiǎn)管理體系不完善等；外因方面包括外部東道國(guó)投資壁壘、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、國(guó)內(nèi)供給過(guò)剩需求不足等。

①內(nèi)因方面

戰(zhàn)略定位方面：出于何種戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)對(duì)投資成效至關(guān)重要（Marks et al., 2011）。急劇增長(zhǎng)的中國(guó)對(duì)外投資是中國(guó)“走出去”戰(zhàn)略，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策以及架立政治、外交橋梁的結(jié)果（Song et al., 2011），這使得很多國(guó)有企業(yè)對(duì)外投資戰(zhàn)略定位易受政府導(dǎo)向、國(guó)家戰(zhàn)略等因素影響，投資目標(biāo)并不一定能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化（Kang et al., 2012；Ramasamy et al., 2012）。同時(shí)，較高的母國(guó)資源依賴度令其投資偏離企業(yè)并購(gòu)和自身發(fā)展根本目標(biāo)的投資決策，使國(guó)有企業(yè)傾向于制訂復(fù)雜和高成本的投資計(jì)劃，經(jīng)常進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)活動(dòng)（Quer et al., 2012），且相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)較少擔(dān)心東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)等（Voss et al., 2010），易造成投資的低效和虧損。

國(guó)有企業(yè)監(jiān)管及管理者行為方面：國(guó)有企業(yè)是中國(guó)對(duì)外投資的主力，在現(xiàn)有制度背景下，國(guó)有企業(yè)形成了國(guó)有股“一股獨(dú)大”的產(chǎn)權(quán)制度和“兩大等級(jí)體系”的委托代理人關(guān)系，其主管機(jī)構(gòu)既是委托人也是代理人，內(nèi)部高層管理者也是“準(zhǔn)政府官員”，（Luo, 2005；Kwok et al., 2006）。在這種機(jī)制下，缺乏對(duì)國(guó)有企業(yè)監(jiān)督的動(dòng)力，研究表明政治聯(lián)系和管理層權(quán)力均會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資，國(guó)有企業(yè)高管存在為業(yè)績(jī)工程盲目對(duì)外擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)（董紅曄等，2014；胡寧，2014）。另外，有研究表明由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)的投資決策及投資結(jié)果符合私人利益假說(shuō)的預(yù)期，而不是社會(huì)價(jià)值假說(shuō)的預(yù)期（余琰等，2014）；同時(shí)，海外資產(chǎn)監(jiān)管缺位存在以權(quán)謀私的動(dòng)力，甚至有可能與境外經(jīng)營(yíng)者合謀侵吞國(guó)有資產(chǎn)，產(chǎn)生境外國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益造成嚴(yán)重?fù)p害（徐細(xì)雄等，2013；池國(guó)華等，2012; Aidt, 2009; Eric, 2010；王建樸，2012）。同時(shí)，在資源壟斷下，管理者由于自身能力不足、錨定效應(yīng)、過(guò)度自信等非理性行為的存在，易形成多種錯(cuò)誤假設(shè)和決策誤判，往往低估風(fēng)險(xiǎn)、高估協(xié)同收益并支付過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)，同時(shí)容易產(chǎn)生投資短視行為，從而使得本身不具有價(jià)值或發(fā)生有損公司價(jià)值的投資活動(dòng)，造成投資項(xiàng)目和整個(gè)企業(yè)的虧損和財(cái)富流失（Roll, 1986；Billett et al., 2008）。此外，國(guó)有企業(yè)多重代理鏈條造成的信息不對(duì)稱，大大提高交易成本，影響交易行為與效率（賀燦飛等，2001）。

企業(yè)運(yùn)營(yíng)整合方面：Weber等（2003）認(rèn)為公司整合的過(guò)程是決定海外并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。東道國(guó)與母國(guó)在制度、管理模式、文化等方面的差異產(chǎn)生的沖突，會(huì)增加企業(yè)整合的成本和難度，降低對(duì)外直接投資的效率（Weber et al., 2003；孫軼等，2012；宗芳宇等，2012）。中國(guó)企業(yè)普遍存在國(guó)際化經(jīng)營(yíng)與管理經(jīng)驗(yàn)不足、并購(gòu)整合能力欠缺、海外發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃缺失、橫向溝通協(xié)作缺失等問(wèn)題，使得企業(yè)在面對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)時(shí)或無(wú)法把握有利時(shí)機(jī)或無(wú)力與對(duì)手抗衡，導(dǎo)致并購(gòu)或投資的失敗，帶來(lái)大量直接或間接的損失（龐明川，2011；Child et al., 2005；Morck et al., 2008）。另外，對(duì)于中國(guó)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然特有的國(guó)有企業(yè)制度為其在海外投資競(jìng)爭(zhēng)中帶來(lái)一定積極影響，但在投資后的整合中，要脫離長(zhǎng)期政企不分的制度環(huán)境下形成的集中控制、專制文化以及關(guān)系化管理模式（Tsui et al., 2004），適應(yīng)先進(jìn)、規(guī)范和快節(jié)奏的企業(yè)管理模式、戰(zhàn)略發(fā)展定位、治理結(jié)構(gòu)以及人文關(guān)系與環(huán)境，需要花費(fèi)大量的精力以及適應(yīng)和學(xué)習(xí)成本，而這直接影響著投資并購(gòu)的效率（Cazurra et al., 2011）。

風(fēng)險(xiǎn)管理方面：海外投資面臨著經(jīng)濟(jì)、文化、政治等諸多方面的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)海外投資與經(jīng)營(yíng)效率有較大的影響（Mousa, 2002；張琦，2010）。我國(guó)對(duì)外進(jìn)行礦產(chǎn)資源類戰(zhàn)略性行業(yè)投資時(shí)，易遭受發(fā)達(dá)國(guó)家潛在的法律制度風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)保制度風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展中國(guó)家的政治制度風(fēng)險(xiǎn)沖擊，從而直接影響投資收益（邱立成等，2013）。中國(guó)企業(yè)普遍對(duì)外投資的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)淡薄、投資風(fēng)險(xiǎn)防范體系缺失，更缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，使得無(wú)法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取及時(shí)有效的應(yīng)對(duì)措施，從而加劇了風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散速度、放大了風(fēng)險(xiǎn)影響程度，導(dǎo)致虧損甚至是重大損失的發(fā)生（Morck et al., 2008；劉毅等，2012；龐明川，2011）。礦產(chǎn)資源對(duì)外投資不僅面臨東道國(guó)法律制度、政治壁壘、不穩(wěn)定沖擊和環(huán)保等并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)（王啟洋等，2013），還面臨資本市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)導(dǎo)致的全球商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國(guó)礦產(chǎn)資源型企業(yè)對(duì)外投資影響較大，而對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的金融衍生品市場(chǎng)缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)，盲目跟風(fēng)或投機(jī)入市可能造成很大的損失（韓立巖等，2009；Wirth et al., 2013）。

②外因方面

東道國(guó)投資壁壘：隨著我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，因遭遇海外投資壁壘而失敗的案例逐年增加，投資面臨的外部阻力持續(xù)增大。海外投資壁壘提高了我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的難度，加大了對(duì)外直接投資的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)成本不斷增加，成為中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資失敗和虧損的直接或間接原因之一（王啟洋等，2013）。尤其是對(duì)資金規(guī)模龐大、有政府背景的中國(guó)國(guó)有企業(yè)，部分東道國(guó)特別是西方發(fā)達(dá)國(guó)家在地方保護(hù)主義、“中國(guó)威脅論”等的影響下，對(duì)中國(guó)設(shè)置了更為嚴(yán)苛的投資壁壘（薛琰如等，2014）。

資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)：對(duì)于資源能源類企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于資源能源商品與金融屬性并存，面臨獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)，而Géczy等（2006）的研究表明沒(méi)有用衍生品套期保值的公司面臨更大的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有企業(yè)對(duì)外投資的虧損表面上看是金融危機(jī)導(dǎo)致的全球商品市場(chǎng)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)，但實(shí)際上是因?yàn)閷?duì)行業(yè)周期認(rèn)識(shí)不足、對(duì)金融衍生產(chǎn)品不熟悉、對(duì)國(guó)有企業(yè)金融衍生品投資的風(fēng)險(xiǎn)管理缺失，使得國(guó)有企業(yè)尤其是資源類企業(yè)多假套保之名、行投機(jī)之實(shí)，對(duì)于錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)，盲目進(jìn)入市場(chǎng)導(dǎo)致巨額虧損（韓立巖等，2009）。

國(guó)內(nèi)供給過(guò)剩需求不足：Chaturvedi等（2009）認(rèn)為供給能力與消費(fèi)者的預(yù)期需求存在不確定性時(shí)，企業(yè)會(huì)增加原材料購(gòu)入水平以及現(xiàn)期商品產(chǎn)出，以確保不喪失市場(chǎng)機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩。而在發(fā)展中國(guó)家，全社會(huì)很容易對(duì)有前景的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生共識(shí)，企業(yè)在投資上出現(xiàn)“潮涌現(xiàn)象”導(dǎo)致獨(dú)立于需求下降的產(chǎn)能過(guò)剩。這使得總產(chǎn)能遠(yuǎn)大于總需求量，而某些行業(yè)的企業(yè)在產(chǎn)能過(guò)剩情況下仍舊盲目擴(kuò)張，造成投資損失（林毅夫等，2010；蘇杭，2015；孫康等，2015）。

2.2.3　對(duì)外投資決策相關(guān)理論及研究綜述

對(duì)投資方案進(jìn)行評(píng)估、甄選，最后確定是否投資、何時(shí)投資、采取何種方式等即稱為投資決策。這里主要對(duì)實(shí)體投資而非資本投資的理論及文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。本書研究的是對(duì)外直接投資決策問(wèn)題，而對(duì)外投資決策理論基本是從企業(yè)投資決策的一般理論延伸過(guò)來(lái)的，這是本書進(jìn)行理論研究及模型構(gòu)建的基礎(chǔ)。因此，這里進(jìn)行對(duì)外投資決策相關(guān)理論及研究綜述，介紹傳統(tǒng)決策理論、實(shí)物期權(quán)理論和不確定條件下投資決策理論。

（1）傳統(tǒng)決策理論

傳統(tǒng)決策理論主要包括回收期法、會(huì)計(jì)收益率法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論。回收期法以原始投資額回收所需要的時(shí)間作為抉擇投資方案的依據(jù)，其比較的是項(xiàng)目回收期和投資期望回收期，當(dāng)項(xiàng)目投資回收期小于期望回收期時(shí)進(jìn)行投資。會(huì)計(jì)收益率法是以投資項(xiàng)目會(huì)計(jì)利潤(rùn)與原始投資額的比率作為抉擇投資方案的依據(jù)，當(dāng)會(huì)計(jì)收益率大于投資期望收益率時(shí)進(jìn)行投資。現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論主要包括凈現(xiàn)值（NPV）法、內(nèi)部報(bào)酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法。凈現(xiàn)值法是將項(xiàng)目各期產(chǎn)生現(xiàn)金流折現(xiàn)為初始值，若NPV>0則進(jìn)行投資；內(nèi)部報(bào)酬率法在當(dāng)內(nèi)部報(bào)酬率大于資本成本率時(shí)進(jìn)行投資，內(nèi)部報(bào)酬率是使投資凈現(xiàn)值等于零的報(bào)酬率；現(xiàn)值指數(shù)法是比較投資項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值與初始投資值之比，大于1則可以投資。內(nèi)部報(bào)酬率法和現(xiàn)值指數(shù)法與凈現(xiàn)值法本質(zhì)相同，NPV規(guī)則作為新古典投資理論基礎(chǔ)，其本質(zhì)是投資可以進(jìn)行直到增加的單位資本價(jià)值正好等于其成本。

（2）實(shí)物期權(quán)理論

實(shí)物期權(quán)（real option）是指把實(shí)物資產(chǎn)（real assets）而非金融資產(chǎn)（financial assets）當(dāng)作標(biāo)的資產(chǎn)的一類期權(quán)。1973年，Black和Scholes在Melton的幫助下構(gòu)造了期權(quán)的動(dòng)態(tài)復(fù)制組合，并推導(dǎo)得到風(fēng)險(xiǎn)中性的期權(quán)定價(jià)技術(shù)——著名的Black-Scholes模型。美國(guó)麻省理工大學(xué)的Myers（1977）將金融期權(quán)定價(jià)理論引入實(shí)物投資領(lǐng)域，實(shí)物期權(quán)的研究開始得到蓬勃發(fā)展。按照實(shí)物期權(quán)研究的發(fā)展軌跡，其先后經(jīng)歷了單個(gè)實(shí)物期權(quán)、復(fù)合實(shí)物期權(quán)和戰(zhàn)略期權(quán)。單個(gè)實(shí)物期權(quán)主要包括等待期權(quán)、增長(zhǎng)期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)等。在單個(gè)實(shí)物期權(quán)研究的基礎(chǔ)上，很多學(xué)者研究了復(fù)合實(shí)物期權(quán)及其相互依賴性。Geske（1979）首先研究了組合期權(quán)定價(jià)問(wèn)題，在此基礎(chǔ)上，Trigeorgis（1988）研究了實(shí)物期權(quán)交互作用的實(shí)質(zhì)，實(shí)物期權(quán)集合的總價(jià)值可能與個(gè)別實(shí)物期權(quán)價(jià)值的總和不同。在研究單個(gè)實(shí)物期權(quán)、復(fù)合實(shí)物期權(quán)的基礎(chǔ)上，實(shí)物期權(quán)研究的另一重要領(lǐng)域——戰(zhàn)略期權(quán)的研究也已起步。Roberts等（1981）首先提出了在研發(fā)項(xiàng)目中戰(zhàn)略期權(quán)的概念，Baldwin（1982）發(fā)現(xiàn)企業(yè)面對(duì)不可逆轉(zhuǎn)的決策時(shí)的最優(yōu)序投資要求必須有一個(gè)正的NPV來(lái)彌補(bǔ)獲取未來(lái)投資機(jī)會(huì)的損失。進(jìn)而，Baldwin等（1992）指出傳統(tǒng)資本投資決策方法并不能正確評(píng)估組織能力。Dixit等（1995）認(rèn)為凈現(xiàn)值法雖然運(yùn)用簡(jiǎn)單，但它隱含了錯(cuò)誤的假設(shè)，即投資是可逆的，投資是無(wú)法遞延的，然而大部分的投資是不可逆的，而且是可以遞延的。

（3）不確定條件下投資決策理論

傳統(tǒng)投資決策理論基于成本和收益原則研究企業(yè)投資行為，其他影響投資的因素在決策時(shí)點(diǎn)全部通過(guò)成本和收益得以集中反應(yīng)（Jorgenson, 1963）。新古典投資理論在投資人理性、信息充分和完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)等假設(shè)下，遵循凈現(xiàn)值規(guī)則研究企業(yè)投資行為，其本質(zhì)是一種內(nèi)生決定、確定性決策。然而投資決策面臨的環(huán)境往往是動(dòng)態(tài)變化的，投資機(jī)會(huì)和價(jià)值會(huì)隨時(shí)調(diào)整。在內(nèi)外生環(huán)境不確定性和隨機(jī)沖擊下，企業(yè)投資決策需要對(duì)信息進(jìn)行動(dòng)態(tài)研判，以捕捉隨機(jī)條件下潛在的盈利機(jī)會(huì)（Franklin et al., 2013）。實(shí)物期權(quán)理論的提出，成為研究不確定條件下企業(yè)投資決策的主流理論。Dixit（1989）等學(xué)者將實(shí)物期權(quán)引入企業(yè)跨國(guó)投資決策研究。

單因素單個(gè)企業(yè)決策模型：?jiǎn)我蛩刂笡Q策只考慮市場(chǎng)不確定性，假定其他因素都能通過(guò)市場(chǎng)價(jià)值表現(xiàn)出來(lái)。單個(gè)企業(yè)指不考慮市場(chǎng)上其他企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)決策的影響，即企業(yè)投資決策是獨(dú)立的，不牽涉與其他企業(yè)的博弈問(wèn)題。McDonald等（1986）給出投資的成本和收益變化服從動(dòng)態(tài)隨機(jī)過(guò)程的情況下，企業(yè)時(shí)機(jī)的選擇問(wèn)題。Dixit（1989）系統(tǒng)闡釋了納入實(shí)物期權(quán)企業(yè)的投資決策行為。陽(yáng)軍等（2012）研究了在不變產(chǎn)出和可變產(chǎn)出條件下同時(shí)選擇最優(yōu)投資時(shí)機(jī)和投資規(guī)模的問(wèn)題。

單因素多個(gè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)決策模型：依然是考慮單因素企業(yè)價(jià)值最大化，假定存在其他企業(yè)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)（Villani, 2008）。Grenadier（1996）研究了完全壟斷和雙寡頭壟斷產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)下的房地產(chǎn)市場(chǎng)執(zhí)行期權(quán)戰(zhàn)略，Pawlina等（2006）研究了競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)能力不對(duì)稱的情況下?lián)屨紩r(shí)機(jī)者和跟隨者的投資決策問(wèn)題。吳崇等（2013）基于此模型研究了企業(yè)不確定性和動(dòng)態(tài)能力互動(dòng)下企業(yè)投資競(jìng)爭(zhēng)決策。

多因素企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)決策模型：除了考慮市場(chǎng)不確定性，還考慮制度、政策和技術(shù)不確定性等對(duì)投資的影響（Henisz, 2000；Franklin et al., 2013）。Dixit（1997）設(shè)定線性齊次超模收益函數(shù)，研究資本和勞動(dòng)力兩個(gè)因素變化的最優(yōu)投資行為。Eberly等（1997）給出了投資不可逆多因素不確定的企業(yè)投資決策一般模型。Franklin等（2013）建立期權(quán)模型研究技術(shù)和需求不確定性下的延期網(wǎng)絡(luò)投資。王曦等（2010）研究了不確定性條件下中國(guó)體制演進(jìn)、政府介入的投資模型。

在對(duì)外投資決策方面基于實(shí)物期權(quán)模型的研究則主要集中在跨國(guó)公司何時(shí)進(jìn)入、選擇何種投資模式和如何進(jìn)行跨國(guó)運(yùn)營(yíng)三個(gè)方面（Buckley et al., 1998；劉彬等，2012）。

何時(shí)進(jìn)入：跨國(guó)公司在作出是否進(jìn)入東道國(guó)、投資多少的投資決策前，類似于握著一份期權(quán)，等待獲得更多信息再進(jìn)行決策，若形勢(shì)有利則進(jìn)入，不利則延遲（Dixit, 1989；Bouvard, 2014）。Campa（1993）基于實(shí)物期權(quán)模型研究認(rèn)為匯率波動(dòng)、潛在沉沒(méi)成本和競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)影響投資者對(duì)投資時(shí)機(jī)的選擇。

投資模式：基于不確定性決策模型，以合資的模式進(jìn)入東道國(guó)本身就賦予外商一種期權(quán)，在合作前景好時(shí)繼續(xù)持有，在合作前景不好時(shí)則解散合作（Cuypers et al., 2010）。Blanco等（2014）建立實(shí)物期權(quán)層次模型研究認(rèn)為投資模式受到并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)、科研與廣告力度、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響。在不確定環(huán)境下，選擇合資比獨(dú)資靈活一些（Buckley et al., 1998；Li et al., 2010）。

跨國(guó)運(yùn)營(yíng)潛在效應(yīng)影響決策：Kogut等（1994）認(rèn)為跨國(guó)組織資源、配置資產(chǎn)能有效提升企業(yè)對(duì)外部環(huán)境的適應(yīng)能力進(jìn)而會(huì)被納入投資決策。Lee等（2009）研究發(fā)現(xiàn)在多個(gè)國(guó)家有附屬公司，比在單個(gè)國(guó)家設(shè)立多個(gè)附屬公司，公司價(jià)值更高。

2.2.4　文獻(xiàn)評(píng)述

從目前國(guó)內(nèi)外已有研究成果來(lái)看，學(xué)者們從不同角度探討了中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資行為和決策，在企業(yè)投資動(dòng)機(jī)、投資決策和投資模型方面有較為豐富的成果，為本書研究提供了理論依據(jù)和基礎(chǔ)。同時(shí)，從微觀層面研究企業(yè)投資行為在國(guó)外已不是新問(wèn)題，但結(jié)合中國(guó)現(xiàn)象研究企業(yè)對(duì)外投資行為卻是熱點(diǎn)問(wèn)題（Gugler et al., 2008；Deng, 2013）。隨著中國(guó)企業(yè)“走出去”步伐加快，仍存在許多問(wèn)題有待進(jìn)一步研究，結(jié)合中國(guó)礦產(chǎn)資源型國(guó)有企業(yè)特征的對(duì)外投資動(dòng)機(jī)、行為研究目前還不足以解決現(xiàn)存問(wèn)題，支持其對(duì)外直接投資實(shí)踐。傳統(tǒng)理論對(duì)中國(guó)企業(yè)“走出去”的解釋還較為乏力，同時(shí)，中國(guó)對(duì)外投資的特征也為豐富和拓展新的對(duì)外投資理論提供了難得的素材（Child et al., 2005）。

第一，從套利理論來(lái)看，金融市場(chǎng)上的套利理論成果豐富，尤其是近年來(lái)金融工程領(lǐng)域形成多種復(fù)合型套利金融工具和交易策略。其套利原理給了本書研究很大的啟發(fā)和支撐，但形成礦產(chǎn)資源型國(guó)有企業(yè)套利的要素已與最原始商品交易的時(shí)間、空間套利有了很大不同，其存在于相當(dāng)復(fù)雜的環(huán)境背景中，直接沿用原始套利理論顯然已經(jīng)不能滿足不斷變化的套利需求；同時(shí)金融市場(chǎng)的套利雖涵蓋了資本市場(chǎng)的復(fù)雜性，但缺乏對(duì)實(shí)體屬性的描述，更缺失對(duì)礦產(chǎn)資源型國(guó)有企業(yè)特有屬性的體現(xiàn)，不能直接套用。雖然現(xiàn)有的制度套利研究為本書提供了很好的思路和理論支撐，但現(xiàn)有制度套利研究較少且不成體系，多集中在針對(duì)不同國(guó)家制度差異而形成或針對(duì)國(guó)內(nèi)對(duì)原國(guó)有企業(yè)并購(gòu)的問(wèn)題上，并且多僅停留在概念層面，與本書研究的制度套利的著眼點(diǎn)與原理均不相同。因此，在商品交易套利、金融市場(chǎng)套利機(jī)制和原理的基礎(chǔ)上，需要形成囊括實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性、礦產(chǎn)資源型國(guó)有企業(yè)特有屬性和復(fù)雜套利環(huán)境及機(jī)制的套利理論框架。

第二，從對(duì)外投資動(dòng)機(jī)來(lái)看，現(xiàn)有對(duì)外投資理論和文獻(xiàn)研究主要還是從實(shí)體屬性方面談投資動(dòng)機(jī)，如獲取市場(chǎng)、資源、技術(shù)等，而從礦產(chǎn)資源的金融屬性、國(guó)有企業(yè)所有制優(yōu)勢(shì)角度談投資動(dòng)機(jī)的還不豐富。同時(shí)，從套利動(dòng)機(jī)的角度來(lái)看，雖然目前研究中企業(yè)價(jià)值低估、獲取制度差異和國(guó)有企業(yè)高管自利動(dòng)機(jī)等研究與本書有一定的關(guān)聯(lián)性，但其或者是針對(duì)國(guó)有企業(yè)管理而言或是僅從市場(chǎng)制度差異而言，仍沒(méi)有形成較為完善的、多因素交織的國(guó)有企業(yè)對(duì)外直接投資套利動(dòng)機(jī)的理論體系，也沒(méi)有系統(tǒng)研究企業(yè)對(duì)外投資的套利動(dòng)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)及其影響。而異質(zhì)性理論雖然關(guān)注到了異質(zhì)企業(yè)投資行為差異，但其研究的企業(yè)異質(zhì)性主要從生產(chǎn)率差異而非企業(yè)本身所有制差異出發(fā)，涉及企業(yè)所有權(quán)的研究主要針對(duì)投資方式差異而非不同所有制屬性下投資動(dòng)機(jī)差異，而對(duì)于國(guó)有企業(yè)投資區(qū)位決策的研究主要針對(duì)路徑選擇方式而非不同投資動(dòng)機(jī)下投資區(qū)位的特征差異，與本書的出發(fā)點(diǎn)及落腳點(diǎn)都有很大不同，且其微觀層面的研究并非針對(duì)中國(guó)礦產(chǎn)資源型企業(yè)，因而也難以體現(xiàn)其所具有的在特殊屬性下形成的套利動(dòng)機(jī)。

第三，從國(guó)有企業(yè)對(duì)外投資來(lái)看，一方面，在國(guó)有企業(yè)治理研究方面，研究國(guó)有企業(yè)投資效率的文獻(xiàn)十分豐富，但多是從企業(yè)管理角度結(jié)合了國(guó)有企業(yè)屬性，從管理者委托代理關(guān)系、投資效率及約束激勵(lì)機(jī)制等企業(yè)內(nèi)部機(jī)制入手分析投資中的問(wèn)題，沒(méi)有結(jié)合礦產(chǎn)資源屬性，也沒(méi)有結(jié)合對(duì)外投資所處的不確定性投資環(huán)境及約束。另一方面，在對(duì)外直接投資研究方面，雖然關(guān)于對(duì)外投資失敗和虧損成因的成果已非常豐富，關(guān)注了市場(chǎng)波動(dòng)、投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等，但與行業(yè)屬性、國(guó)有企業(yè)特征結(jié)合得還不夠，仍需基于環(huán)境約束，從礦產(chǎn)型國(guó)有企業(yè)投資套利視角解釋投資失敗和虧損問(wèn)題。

第四，從對(duì)外投資決策理論來(lái)看，在企業(yè)投資決策領(lǐng)域已經(jīng)有豐富和較為完善的理論體系，以Dixit為代表的基于實(shí)物期權(quán)的不確定性企業(yè)跨國(guó)投資決策模型是本書研究的理論基礎(chǔ)，其在傳統(tǒng)NPV模型上，將實(shí)物期權(quán)考慮其中，納入了成本、利率等不確定性，適用于本書不確定性條件下的投資決策研究。但該模型主要從市場(chǎng)不確定性著手，雖然近年來(lái)的研究將制度不確定性也納入決策范疇，但該模型并非針對(duì)礦產(chǎn)資源型國(guó)有企業(yè)提出，礦產(chǎn)資源及國(guó)有企業(yè)的諸多特性帶來(lái)的套利所產(chǎn)生的成本、資產(chǎn)價(jià)值等不確定性無(wú)法完全用現(xiàn)有模型解釋。這需要在傳統(tǒng)不確定性決策中納入套利動(dòng)機(jī)需求，考慮更多風(fēng)險(xiǎn)要素。同時(shí)，在對(duì)外直接投資領(lǐng)域進(jìn)行投資決策問(wèn)題的研究與單純的企業(yè)投資決策的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)有所不同，需進(jìn)一步對(duì)決策的宏觀戰(zhàn)略性進(jìn)行討論和分析，從而豐富和完善中國(guó)對(duì)外直接投資理論。

中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資快速發(fā)展為豐富和拓展新的對(duì)外投資理論提供了難得的素材（Child et al., 2005；Deng, 2013）。隨著中國(guó)企業(yè)“走出去”步伐加快，仍存在許多問(wèn)題有待進(jìn)一步研究。如何基于礦產(chǎn)資源的行業(yè)屬性、國(guó)有企業(yè)的制度特征和特定的環(huán)境研究對(duì)外投資，對(duì)于豐富對(duì)外投資理論有著重要的意義。因此，本書將立足于中國(guó)礦產(chǎn)資源型國(guó)有企業(yè)對(duì)外直接投資的現(xiàn)狀、動(dòng)態(tài)趨勢(shì)和問(wèn)題，以基于實(shí)物期權(quán)的不確定性投資決策方法為理論基礎(chǔ)，將套利動(dòng)機(jī)及風(fēng)險(xiǎn)納入決策范疇，構(gòu)建考慮礦產(chǎn)資源屬性、國(guó)有企業(yè)屬性，基于套利動(dòng)機(jī)下的多因素不確定性決策模型。以期用金融工程領(lǐng)域的方法論豐富和完善對(duì)外直接投資領(lǐng)域的理論體系，解決中國(guó)對(duì)外直接投資領(lǐng)域的實(shí)際問(wèn)題；從企業(yè)投資決策的微觀層面出發(fā)，解決中國(guó)對(duì)外直接投資中宏觀層面的問(wèn)題，從而對(duì)中國(guó)對(duì)外投資的理論與實(shí)踐產(chǎn)生一定的現(xiàn)實(shí)意義。