第2講　論劍式：合約要素

行權(quán)價(jià)，影響大，行權(quán)交割就依它。

價(jià)內(nèi)價(jià)外或平價(jià)，行權(quán)價(jià)格需細(xì)查。

期權(quán)定價(jià)頗復(fù)雜，歐式美式有變化。

波動利率和股價(jià)，剩余期限意義大。

論劍式主要介紹期權(quán)合約要素和期權(quán)定價(jià)的影響因素。期權(quán)要素包括到期日、到期月份、交割方式、行權(quán)價(jià)格、合約單位等。期權(quán)的價(jià)值由內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值構(gòu)成，影響期權(quán)價(jià)值的因素主要包括股價(jià)、行權(quán)價(jià)、波動率、剩余期限、無風(fēng)險(xiǎn)利率、股息率等。例如，期權(quán)合約剩余期限越長，時(shí)間價(jià)值越大，隨到期日臨近其時(shí)間價(jià)值逐漸減為0。

一個(gè)例子

在上一講中，我們已經(jīng)了解了期權(quán)就像一份保險(xiǎn)合同（合約），那么一份期權(quán)合同（合約）到底包含哪些要素呢？

讓我們先來看一個(gè)簡單的例子。3月4日，投資者老王以1 732元買入一張50ETF購3月2200合約。這句話中，我們先來熟悉一下期權(quán)的合約簡稱——50ETF購3月2200。

■　50ETF：期權(quán)的標(biāo)的，即上證50ETF；

■　購：顧名思義就表示這是一張認(rèn)購期權(quán)，如果寫的是沽就是指認(rèn)沽期權(quán)；

■　3月：表示到期月份是3月，由于到期日是到期月份的第四個(gè)星期三，因此一查日歷我們就可以知道2015年3月的到期日是3月25日；

■　2200：表示期權(quán)的行權(quán)價(jià)，表示行權(quán)價(jià)格是2.200元/份，也就是期權(quán)買方在到期日鎖定的標(biāo)的買賣價(jià)格。

通過期權(quán)的合約簡稱，我們了解了期權(quán)合約的大部分要素。

那么，老王花費(fèi)1 732元買了這張期權(quán)意味著什么呢？這意味著老王有權(quán)在到期日也就是3月25日從期權(quán)賣方手中以每份2.200元的價(jià)格買入10 000份上證50ETF。這里的10 000份就是另一個(gè)合約要素，它叫做合約單位，也就是一張期權(quán)對應(yīng)的標(biāo)的數(shù)量。根據(jù)上海證券交易所股票期權(quán)交易規(guī)則規(guī)定，目前50ETF期權(quán)的合約單位統(tǒng)一為10 000。

通過這個(gè)例子，我們已經(jīng)知道了一份期權(quán)合約所包含的要素，比如到期日、行權(quán)價(jià)、合約單位等。但是你有沒有想過，為什么有的期權(quán)便宜有的特別貴呢？一份期權(quán)到底值多少錢呢？期權(quán)的權(quán)利金是怎么構(gòu)成的呢？它的影響因素又有哪些呢？請看下文。

實(shí)值、平值與虛值

有時(shí)候，各位投資者會聽到一些期權(quán)投資顧問提到“建議買入一份實(shí)值期權(quán)”，或是“賣出一份平值或虛值期權(quán)”，這里的實(shí)值（價(jià)內(nèi)）、平值（平價(jià)）和虛值（價(jià)外）實(shí)際上就是期權(quán)的第三種分類方法。按照標(biāo)的價(jià)格與行權(quán)價(jià)格的關(guān)系，期權(quán)可以分成實(shí)值、平值和虛值期權(quán)。

為大家能夠方便地理解這一概念，我們只需要記住一個(gè)判斷原則，那就是問一下自己，如果我立刻行權(quán)，賺錢意味著實(shí)值，不賺不虧就是平值，虧錢則意味著虛值。根據(jù)這一判斷原則，我們來舉三個(gè)簡單的實(shí)例：首先，標(biāo)的價(jià)格為12元、行權(quán)價(jià)為10元的認(rèn)購期權(quán)，如果我立刻行權(quán)，那就意味著我可以以10元的價(jià)格買到值12元的股票，對我來說是賺的，這就好比我只花了3 000元就買到了一個(gè)蘋果11手機(jī)，所以該期權(quán)是實(shí)值的；當(dāng)標(biāo)的價(jià)格為10元時(shí)，對于行權(quán)價(jià)為10元的認(rèn)購期權(quán)，如果我立刻行權(quán)，那就意味著我可以以10元的價(jià)格買到值10元的股票，對我來說是不賺也不虧的，所以該期權(quán)是平值的；當(dāng)標(biāo)的價(jià)格為8元時(shí)，對于行權(quán)價(jià)為10元的認(rèn)購期權(quán)，如果我立刻行權(quán)，那就意味著我需要花費(fèi)10元買入當(dāng)前只值8元的股票，對我來說是虧的，所以該期權(quán)是虛值的。這就是我們常說的實(shí)值、平值和虛值。

表2.1　實(shí)值、平值和虛值的例子

內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值

接著，讓我們再來看表2.2。

表2.2　2015.3.27收盤時(shí)某月份期權(quán)合約的報(bào)價(jià)

表中圈出的價(jià)格是50ETF購5月2500合約在3月27日收盤時(shí)的價(jià)格，每份等于0.216 0元。當(dāng)時(shí)上證50ETF的收盤價(jià)為2.649元，這張認(rèn)購期權(quán)的行權(quán)價(jià)是2.500。我們試想一下，如果我們持有這張合約，并且立刻行權(quán)，則意味著我們可以立刻以每份2.500元的價(jià)格買入市值為2.649的50ETF，這說明立刻行權(quán)可以給我們帶來每份0.149 0元的收益（2.649-2.500）。

可是當(dāng)時(shí)這份期權(quán)的市場價(jià)格為什么等于0.216 0元呢？這多出來的0.067 0元是什么呢？這就引出了期權(quán)價(jià)格，也就是權(quán)利金的構(gòu)成了，通常來說，期權(quán)的價(jià)格由兩部分構(gòu)成，一部分是內(nèi)在價(jià)值，也就是買方立刻行權(quán)獲得的收入，即上述例子中的0.149 0；另一部分則是時(shí)間價(jià)值，也就是剩余的0.067 0。

表2.3　50ETF購5月2500合約的內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值

一般而言，期權(quán)會經(jīng)歷一個(gè)“生老病亡”的過程，只要期權(quán)不到期，理論上時(shí)間價(jià)值通常會大于0。在上面的例子中，投資者在3月27日買一張5月份到期的期權(quán)，其間有大段的時(shí)間可以讓50ETF繼續(xù)上漲，這部分給我們帶來了附加的價(jià)值。多出來的附加價(jià)值就是時(shí)間價(jià)值。雖然時(shí)間價(jià)值難以捉摸，但時(shí)間價(jià)值呈現(xiàn)出一個(gè)特點(diǎn)，它就像“陽光下的冰”一樣，呈拋物線加速衰減。下面，我們就來探討一份期權(quán)權(quán)利金的主要影響因素：標(biāo)的價(jià)格、波動率、時(shí)間等。

期權(quán)價(jià)格的影響因素

讓我們回到第1講一開始的一個(gè)比喻，那就是把期權(quán)比成了保險(xiǎn)。我們把期權(quán)的權(quán)利金想成保險(xiǎn)的保險(xiǎn)費(fèi)。期權(quán)價(jià)格最重要的三個(gè)影響因素就是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、時(shí)間和波動率。這正如一份保險(xiǎn)的保險(xiǎn)費(fèi)會受到被保資產(chǎn)的價(jià)值、保險(xiǎn)期限，以及被保資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)因素的影響。

■　首先，我們來看被保資產(chǎn)價(jià)值對保險(xiǎn)費(fèi)的影響？我們可以舉個(gè)例子。如果為一輛大眾Polo和一輛保時(shí)捷買保險(xiǎn)，大家覺得哪一份保險(xiǎn)會更貴呢？答案很明顯，你一定會說保時(shí)捷的保險(xiǎn)費(fèi)會更貴。

■　其次是時(shí)間的影響，試想一下一份一年期的保險(xiǎn)和三年期的保險(xiǎn)哪個(gè)比較貴呢？答案也是肯定的，一份三年期的保險(xiǎn)會更貴，因?yàn)槿昶诘谋ｋU(xiǎn)給我們的保險(xiǎn)時(shí)間長，給予我們的權(quán)利更多，所以保險(xiǎn)費(fèi)更貴。期權(quán)也是一樣，在其他因素相同的情況下，遠(yuǎn)月期權(quán)會比近月期權(quán)更貴。

■　再次就是被保資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（專業(yè)一點(diǎn)的說法就是標(biāo)的資產(chǎn)的波動率）。我們再舉個(gè)例子，如果一個(gè)地區(qū)有對應(yīng)的地震險(xiǎn)，你覺得上海的地震險(xiǎn)貴還是四川的地震險(xiǎn)貴呢？答案也是很明顯的，上海的地震險(xiǎn)會比四川的地震險(xiǎn)便宜，這是因?yàn)樗拇òl(fā)生地震的概率大，被保資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大。類似地，標(biāo)的股票的波動率高，意味著該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)高，期權(quán)也就越貴。

接著，我們來看看真實(shí)行情下，標(biāo)的價(jià)格、時(shí)間、波動率是如何影響期權(quán)價(jià)格的。

標(biāo)的價(jià)格

2015年8月27日，上證50ETF一改兩個(gè)多月的頹勢，截至收盤，上證50ETF報(bào)收2.110元，漲幅達(dá)8.43%。隨著標(biāo)的上證50ETF一路上漲，認(rèn)購期權(quán)普遍大漲，認(rèn)沽期權(quán)普遍大跌。截至收盤，認(rèn)購期權(quán)虛值合約50ETF購9月2300的漲幅最高達(dá)64.42%，認(rèn)沽期權(quán)虛值合約50ETF沽9月1800的跌幅最大達(dá)61.48%。

時(shí)間

2015年3月18日到3月25日，50ETF價(jià)格從2.611變化到2.604，50ETF購4月2700合約的波動率從25.90%變化到26.00%，在標(biāo)的價(jià)格和波動率都未發(fā)生明顯變化的情況下，期權(quán)的價(jià)格仍下跌12.5%，這就是時(shí)間對期權(quán)價(jià)格的影響。在其他因素不變的情況下，距離到期時(shí)間越短，期權(quán)價(jià)值越低。

波動率

2015年11月26日，50ETF微漲0.46%，但不論是認(rèn)購期權(quán)還是認(rèn)沽期權(quán)都出現(xiàn)了價(jià)格普遍下跌的情況。為什么在標(biāo)的上漲后，認(rèn)購期權(quán)的價(jià)格反而下跌了呢？那是因?yàn)楫?dāng)天從盤面上看，認(rèn)購期權(quán)的隱含波動率從前一天的25%左右降至約20%，認(rèn)沽期權(quán)的隱含波動率從前一天的35%左右降至約30%，這代表了投資者對50ETF后市的波動普遍看低。這也驗(yàn)證了在其他因素不變的情況下，波動率越小，期權(quán)價(jià)值越低。

除了證券價(jià)格、時(shí)間和波動率之外，行權(quán)價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率和股息率也會影響期權(quán)的價(jià)格，具體分析如下。

行權(quán)價(jià)格

在其他影響因素不變的情況下，對于認(rèn)購期權(quán)而言，其行權(quán)價(jià)格越高，則轉(zhuǎn)向?qū)嵵灯跈?quán)的可能性就越小，這樣，權(quán)利金就相應(yīng)降低；而對于認(rèn)沽期權(quán)來說，其行權(quán)價(jià)格越高，則轉(zhuǎn)向?qū)嵵灯跈?quán)的可能性越大，這樣，權(quán)利金就會相應(yīng)提高。

下圖是上證50ETF期權(quán)某時(shí)刻的真實(shí)行情，也反映出認(rèn)購期權(quán)價(jià)格隨行權(quán)價(jià)增加而降低，認(rèn)沽期權(quán)價(jià)格隨行權(quán)價(jià)增加而增加。

表2.4　某到期月份所有期權(quán)合約的報(bào)價(jià)

無風(fēng)險(xiǎn)利率

市場無風(fēng)險(xiǎn)利率通常為短期國債的利率，在國內(nèi)也可以用一年存貸款基準(zhǔn)利率的平均值計(jì)算，它是影響期權(quán)價(jià)值最復(fù)雜的一個(gè)因素。當(dāng)市場無風(fēng)險(xiǎn)利率上升時(shí)，未來行權(quán)價(jià)的現(xiàn)值就會降低，這意味著認(rèn)購期權(quán)的買方需要準(zhǔn)備的行權(quán)資金的現(xiàn)值變少了，這份權(quán)利就會更值錢，因此認(rèn)購期權(quán)的價(jià)格會上升；而對于認(rèn)沽期權(quán)的買方，目的是以行權(quán)價(jià)的資金出售標(biāo)的股票，無風(fēng)險(xiǎn)利率變高意味著失去的機(jī)會成本變大，這份權(quán)利就會變得不值錢，認(rèn)沽期權(quán)的價(jià)格會下降。

因此，在其他因素相同的情況下，無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，認(rèn)購期權(quán)價(jià)值上升，認(rèn)沽期權(quán)的價(jià)值會下降。

股息率

一般來說，如果在期權(quán)到期日前，上市公司對標(biāo)的股票進(jìn)行了分紅，那么在除息日后，股票價(jià)格往往會下跌。根據(jù)期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格的關(guān)系原理，在其他因素相同情況下，股息率越高，認(rèn)購期權(quán)的價(jià)值會變小，認(rèn)沽期權(quán)的價(jià)值會變大。如果規(guī)定標(biāo)的證券除權(quán)、除息時(shí)，交易所會對期權(quán)合約的行權(quán)價(jià)格、合約單位作相應(yīng)調(diào)整的話，就可以避免紅利給期權(quán)價(jià)值帶來的影響。

最后，我們將期權(quán)價(jià)格的六大影響因素變化關(guān)系總結(jié)成表2.5。

表2.5　期權(quán)價(jià)值與其影響因素的變化關(guān)系

自測題

1.期權(quán)的合約單位是指一張合約對應(yīng)標(biāo)的證券的（）。

A.價(jià)格

B.類型

C.數(shù)量

D.市值

2.股票ABC的市價(jià)為25元，則行權(quán)價(jià)格為20元的股票ABC認(rèn)購期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為（）。

A.0

B.5

C.-5

D.45

3.通常而言，假設(shè)其他因素都不變，認(rèn)購期權(quán)的權(quán)利金會隨著標(biāo)的波動率上升而（）。

A.上升

B.下降

C.不變

D.不確定

若答題正確，請學(xué)下一講