金融科技：未來已來（代序）

金融科技翻譯自英文Fintech。根據國際清算銀行定義，金融科技指技術驅動的金融服務創新，體現為新的商業模式、應用、流程和產品等。2015年前，金融科技中受關注的是移動支付、網絡貸款、股權眾籌以及數字普惠金融。2015年后，區塊鏈、央行數字貨幣、穩定幣、數據要素和隱私保護、大科技公司涉足金融業務以及監管科技受到了越來越多關注。2019年6月，臉書發起的Libra聯盟發布Libra項目，更使金融科技在全球受到前所未有的關注。金融科技已不是一個小眾、邊緣領域，而成為一個被各國監管者、金融從業者和學術研究者普遍關注且深入討論的主流領域。隨著行業發展和討論深入，金融科技包含的新問題層出不窮。很多問題在不斷豐富我們對貨幣、支付、信息、風險、資源配置和公平競爭等金融基礎概念的認識。從政策和學術研究的角度，金融科技是一個激動人心的領域。

本書不同于其他金融科技書籍。我們提出一個全新分析框架，從基礎概念出發，梳理金融科技的重要問題，探究金融科技發展趨勢，思考金融科技前沿問題（圖0.1）。

身份管理。金融活動的參與主體是具體的個人和機構。金融機構需要了解他們的身份，這既是監管的要求，更是風險定價和風險管理的需要。比如，對申請貸款的個人和機構，銀行需要評估還款意愿和能力；對上市公司，投資者需要評估盈利前景和能力；對保單購買者，保險公司需要評估遇險概率和潛在損失規模；對投資者，基金公司需要評估風險偏好和流動性約束。這些都離不開身份管理，特別是身份驗證與識別。但在有些金融應用場景中，匿名是一個需要保障的合法權益，比如用現金進行合法支付時。身份驗證與識別既是一個制度問題，又是一個不斷演進的技術問題。生物識別技術（特別是人臉識別技術）已經廣泛應用在金融交易驗證中，并正在向遠程賬戶開立延拓。生物識別技術的進步離不開人工智能和大數據技術的發展。匿名性的需求則通過密碼學技術來保證。區塊鏈集成密碼學技術，將成為重要的身份管理技術。

賬戶范式和Token范式。Token在不同語境下有多種中文翻譯，比如加密貨幣、加密資產、代幣和通證等，為避免混淆或歧義，我們主要用Token而非其中文翻譯。Token范式源自區塊鏈領域，但又可以不依賴于區塊鏈而存在，在有些場合也被稱為賬戶松耦合、價值模式或代幣模式。金融基礎設施有賬戶范式和Token范式之分。賬戶范式和Token范式都可以承載金融資產及其交易。賬戶需要由一個中心化受信任主體來開設、更新和管理。盡管不同賬戶的實名制有強弱之分，但賬戶總與身份識別相關聯。Token范式可以通過去中心化、去信任化的方式來管理，高度開放，有很好的匿名性。賬戶范式和Token范式在金融資產托管、清結算、金融監管和隱私保護等方面的含義完全不同。盡管目前金融體系基于賬戶范式，但基于Token范式的央行數字貨幣和穩定幣方興未艾，而且理解Token范式有助于更好地理解賬戶范式。

金融賬戶和非金融賬戶。金融賬戶以銀行存款賬戶、證券賬戶、保險賬戶和支付賬戶等為代表。非金融賬戶以社交媒體賬戶、電商賬戶和共享經濟賬戶等為代表。非金融賬戶與金融賬戶之間存在兩類關系。首先，非金融賬戶為金融賬戶提供場景。金融科技的一個重要目標是服務各種場景下自然出現的金融需求，打造非金融活動和金融活動組合而成的“閉環”，以提高非金融活動和金融活動之間的轉化率。換言之，非金融賬戶可以為金融賬戶導流并獲取客戶。其次，非金融賬戶為金融賬戶提供數據基礎。非金融賬戶記錄賬戶所有者在社交、購物和共享經濟等場景中的行為。通過分析這些行為信息，可以對賬戶所有者畫像，并推斷賬戶所有者的偏好、信用和收入等重要特征。這是互聯網公司開展廣告業務（這至今仍是谷歌和臉書等公司的主要收入來源）和涉足金融業務（比如金融精準營銷和網絡貸款）的信息基礎。非金融賬戶收集的場景化數據的金融價值，已在金融科技實踐中得到充分檢驗。

征信與數據權利。征信報告是公共產品，在信息來源、信息使用以及個人隱私保護等方面有嚴格監管要求，為數據權利保護提供了實踐標桿。賬戶范式下對個人信息的收集和使用，容易演變成侵犯個人隱私。個人信息確權難、保護難，容易在未經合理授權的情況下被使用，或者從甲業務中收集到的個人信息被用于乙業務。持有個人信息的機構如果安全保障不足，還可能造成個人信息被竊。數據權利保護已成為一個越來越重要的政策問題；在加強數據權利保護的前提下，如何建立合規有效的數據要素市場？這些問題都屬于數據經濟范疇，將顯著影響未來金融科技乃至互聯網商業模式。

·數據的多種類型和特征產生了四種不同的配置機制。第一，作為公共產品的數據，一般由政府部門利用稅收收入提供。政府部門應該在不涉密的前提下，盡可能向社會和市場開放政府數據。第二，作為準公共產品的數據如果在所有權上較為清晰，并且具有排他性，可以采取俱樂部產品式的付費模式。第三，在互聯網經濟中，很大比例的個人數據的所有權很難界定清楚，現實中常見PIK（Pay-in-kind，實物支付）模式，本質上是用戶用自己的注意力和個人數據換取資訊和社交服務，但PIK模式存在很多弊端。第四，很多數據因為有非排他性或非競爭性，不適合參與市場交易。換言之，市場化配置不等于市場交易模式。

·數據產權界定是數據要素有效配置的基礎。除了技術以外，數據產權還可以通過制度設計來界定。比如，《通用數據保護條例》（GDPR）引入了數據產權的精細維度，包括被遺忘權、可攜帶權、有條件授權和最小化采集原則等，建立了數據管理的制度范式。這些做法被歐盟以外的很多國家和地區所采納。

·個人數據管理的核心問題是隱私保護。隱私保護不排斥共享個人數據，而要有效控制共享過程，在保護和共享個人數據之間做好平衡。

人工智能和大數據技術。人工智能和大數據技術在人臉識別、用戶畫像、信用評估和保險定價等方面已顯示出良好的應用價值，在資本市場和投資管理等方面應用效果則難有定論。原因在于，人工智能領域在2012年后廣受關注的深度學習算法，本質上是模式識別，適合邊界清晰和規則有限的問題。比如，對人臉圖片、用戶偏好、違約概率和遇險概率的高低進行分類，這些正是人臉識別、用戶畫像、信用評估和保險定價的核心問題。市場交易形成的資產價格匯聚了各方面信息，在復雜程度上遠遠超過模式識別范疇。人工智能預測資產價格的難度，也可以在市場有效性和哈耶克經濟計算問題的框架下理解。人工智能和大數據技術在金融監管中也有很好的應用前景，是監管科技的重要組成部分。但人工智能和大數據技術因為模型透明度和可追責性、歧視定價、順周期性等方面的問題，本身也將成為監管的重點。

風險評估和定價。在計算機領域，程序=數據結構+算法。在金融領域，風險評估和定價=數據+分析方法。風險評估和定價與金融賬戶的結合，就體現在支付、銀行、證券和保險等金融業務上。金融科技的創新產品和業務可以在這個框架下理解。

·在支付領域，第三方支付是基于支付賬戶的創新，有貼近場景、貼近用戶等優點。支付賬戶與貨幣市場基金的線上銷售相結合體現為余額寶類產品。支付賬戶看似簡單，但產生了跨行清算、資金套利、銀行存款流失、貨幣市場基金風險集聚以及非銀行支付機構參與支付基礎設施建設等方面的復雜問題，最終引發了中國人民銀行“斷直連”改革。第三方支付也為理解央行數字貨幣提供一個重要參照點。

·在銀行和信貸領域，以直銷銀行、虛擬銀行、互聯網貸款和互聯網消費金融等為代表。金融科技信貸提高信貸供給效率，促進金融普惠，但也造成消費者杠桿升高、過度和超前消費、金融價值觀扭曲、掠奪性貸款、債務陷阱乃至非法集資和龐氏騙局等問題，并最終引發了中國人民銀行對P2P（互聯網金融點對點借貸平臺）和現金貸的全面整頓，教訓不可謂不大。

·在證券領域，人工智能和大數據技術在證券投資中的應用是一個備受關注的方向，但尚未取得廣泛成功。這從側面體現了市場有效性理論的強大——如果證券價格已經充分反映了市場定價的主要影響因素，那么引入其他信息或者使用更復雜的分析工具，不一定能夠提高對證券價格的預測能力。智能投顧讓資產配置工具從機構投資者走向一般投資者，體現了金融民主化趨勢，但不一定需要多么復雜的人工智能技術。股權眾籌在國內外都曾廣受關注。在我國，股權眾籌面臨證券法的限制，“明股實債”的股權眾籌實際上演變為網絡貸款。在美國，盡管股權眾籌不存在法律障礙，但一般投資者不具備對早期項目進行評估和定價的能力，使股權眾籌實際落地效果低于預期。股權眾籌的一個變種——初始代幣發行（ICO）則伴隨著加密貨幣投機狂潮起落，展現出巨大的破壞力。這說明，不管技術載體如何，證券活動都應該在監管約束下進行。

·在保險領域，保險銷售、精算和理賠等環節都出現了不少技術創新，被概括為保險科技。這方面值得關注的是傳感設備在財產險中的應用，遙感技術和氣候指數在農業險中的應用，以及生物技術和可穿戴設備在健康險中的應用。技術改變人與人之間相互組織并分擔風險的方式，對傳統的相互保險將產生深刻影響。

金融科技的基礎設施。首先是信息基礎設施，包括信息記錄與收集、數據分析方法和計算能力三個層次。征信是信息基礎設施的重要組成部分。其次是支付和市場基礎設施。這是金融系統的“管道”，位于不為大多數人所見的金融系統底層，卻影響著資金如何融通，金融資源如何配置，金融風險如何轉移，以及金融政策如何傳導。最后是監管基礎設施，包括傳統意義上的金融監管（核心目標是促進金融穩定和保護金融消費者）、競爭監管（特別針對大科技公司的金融科技業務）和數據隱私監管。金融科技的不同商業模式、應用、流程和產品，本質上都是依托這些基礎設施進行跨時空的經濟資源配置。

金融科技會對金融活動的組織形式產生顯著影響。有些文獻稱為金融脫媒或去中心化。一方面，技術發展模糊了金融市場（直接融資）、金融中介（間接融資）和其他金融服務提供者之間的邊界。這個問題也可以從新制度經濟學關于企業與市場之間邊界的角度理解。另一方面，監管標準不一致造成了監管套利問題，一些金融活動或其中的部分環節轉移到監管相對薄弱的環境中進行。總的體現是，一些之前垂直整合并由金融機構“一站式”提供的金融服務，“化整為零”到多家機構，由這些機構形成的市場分工網絡進行，并演化出復雜的資金流通和風險分擔模式。這給金融監管造成了新挑戰，特別是在市場分工網絡中存在利益不一致和激勵不相容的情況下。我們從開放銀行出發，提出了銀行業務平臺化概念。

·銀行業務平臺化是銀行業市場演化的自然趨勢。銀行業務平臺化圍繞貨幣創造、期限轉化和受托監督等核心功能展開。銀行的信貸供給和受托監督功能在一定程度上可以由非銀行金融機構來執行，這是銀行業務平臺化最活躍的方向之一。期限轉化功能因為內在風險很高，沒有哪類機構比銀行更合適執行這個功能。盡管銀行的貨幣創造功能無可替代，但很多機構能提供支付服務，這也是銀行業務平臺化最活躍的方向之一。在銀行業務平臺化中，銀行向第三方機構開放資金、賬戶、客戶、數據、技術、場景和聲譽等核心要素。這些核心要素在銀行內部和外部重新配置，在銀行與第三方機構之間互通有無，形成市場化分工網絡。對銀行業務平臺化，要“穿透式”分析風險如何轉移和分擔，加強功能監管。銀行業務平臺化中的一個突出風險是銀行與合作機構之間的利益不一致和激勵不相容。機構監管也很重要，一方面要繼續做好銀行監管，另一方面也要監管銀行與第三方機構的合作。

金融科技競爭策略和大科技公司對市場競爭的影響。技術相關領域往往有規模效應、網絡效應、“先行者優勢”和“贏家通吃”等特點，金融科技也不例外。一些金融科技機構為搶占市場份額不計成本擴張，并且往往伴隨著風險投資驅動和各種或明或暗的補貼策略。但這種擴張策略與金融機構應有的安全穩健是天然沖突的，會妨礙公平的市場競爭。大科技公司擁有平臺、技術、用戶和數據等方面優勢，在涉足金融服務時可能造成壟斷和不公平競爭，體現為通過捕獲性生態鎖定用戶，通過排他性條款和價格戰等抑制甚至打壓潛在競爭對手，以及產品捆綁銷售和交叉補貼。其中，數據壟斷尤其需要注意。大科技公司事實上擁有用戶數據的所有權，用戶很難將自己的數據開放給或遷移到大科技公司的競爭對手，從而造成數據的非競爭性使用。大科技公司由此獲取數據壟斷的租金。

Token范式以區塊鏈為代表，但與區塊鏈的關系比較微妙。一方面，區塊鏈應用可以沒有Token。比如，區塊鏈作為信息互聯網的應用，是用區塊鏈的共享賬本記錄商品和資金的流向，讓上下游、不同環節相互校驗，讓全流程可管理。但區塊鏈本身不涉及資產或產權轉移，只是記錄現實世界的資產或產權轉移。另一方面，Token范式的核心特征，包括不可“雙花”、匿名性、不可偽造性、安全性、可傳遞性、可分性和可編程性等，可以通過其他技術來實現，不一定非用區塊鏈不可。盡管區塊鏈應用場景廣闊，但沒有技術是萬能的，區塊鏈也不例外。應該根據場景需要，評估是否用以及如何用區塊鏈，而非“拿著錘子找釘子”或“削足適履”。

Token范式有三種使用方法。

·加密貨幣。加密貨幣有多種形式，但一般具有兩個共同特征：第一，加密貨幣發行由算法決定，與現實世界資產無關。第二，加密貨幣由人為賦予用途。比如，作為支付工具購買一般商品或服務，作為憑證兌換特定商品或服務，或者代表特定場景下的收益權或特定社區的治理權。對應這些用途，加密貨幣一般分為支付型、功能型和證券型三類，并適用不同監管規則。對支付型加密貨幣，監管主要是反洗錢、反恐怖融資和反逃漏稅等。但支付型加密貨幣的價格波動性很高，作為支付工具的表現很一般，根本不可能顛覆或替代法定貨幣。證券型加密貨幣屬于證券監管對象，發行和交易都要遵守證券法規定。功能型加密貨幣的發行一般為募集資金，類似于商品或服務的預售，但尚未出現被廣泛認可的成功案例。總的來說，加密貨幣可能引發嚴重的投機炒作問題，不利于保護投資者利益，對實體經濟沒有促進作用，反而浪費社會資源。

·區塊鏈作為金融基礎設施承載現實世界的資產及其交易。Token基于貨幣、證券等儲備資產發行，實際上是儲備資產的價值符號或憑證，同時發揮區塊鏈的交易即結算、清算可編程以及去中心化、去信任化等特點。這類應用有兩種子類型。第一，“區塊鏈+法定貨幣”，體現為央行數字貨幣和穩定幣。中國人民銀行的DC/EP（數字貨幣/電子支付）在很大程度上借鑒了區塊鏈技術特點。第二，“區塊鏈+證券”，體現為區塊鏈在金融交易后處理中的應用。區塊鏈有望改變證券托管、交易和清結算體系，為證券市場帶來顯著改變。

·基于央行數字貨幣的可編程性構造金融資產。這類數字資產有兩個核心特征：第一，價值基礎是央行數字貨幣；第二，用可編程性來表達金融契約。

區塊鏈應用于金融領域，既可以是信息互聯網方向，也可以是價值互聯網方向，但主要是后者，也就是區塊鏈作為金融基礎設施。以Libra為代表的穩定幣和以DC/EP為代表的央行數字貨幣是目前金融科技創新前沿。

·Libra1.0計劃基于Token范式實現某種意義上的超主權貨幣，以建立一個簡單的全球性貨幣和為數十億人賦能的金融基礎設施。Libra從1.0到2.0的最大轉向在超主權貨幣定位上。Libra2.0以單一貨幣穩定幣為主，超主權貨幣為輔。對貨幣當局而言，合法合規的單一貨幣穩定幣主要是支付工具，不會有貨幣創造，不影響貨幣主權，金融風險可控。主要國家對單一貨幣穩定幣的監管將越來越完善。單一貨幣穩定幣會拓展本國貨幣在境外的使用，會強化強勢貨幣的地位，侵蝕弱勢貨幣的地位。Libra2.0盡管包含超主權貨幣計劃，并且超主權貨幣方案在經濟學設計、監管復雜度和商業啟動策略等方面優于Libra1.0，但超主權貨幣在Libra2.0將處于一個邊緣位置。超主權貨幣的實際應用情況，將完全取決于市場需求以及Libra聯盟投入多少資源。可以預見的是，Libra2.0將極大緩解Libra項目面臨的監管和商業阻力，將加速推進。對Libra項目這類私人部門主導的創新，一方面不要將其視為“洪水猛獸”，要看到背后的技術趨勢和經濟邏輯，另一方面也沒必要將其神話，應實事求是分析可能造成的風險并引入相應監管。

·我國DC/EP定位于現金替代，在“雙層運營”架構下基于100%準備金發行，采取賬戶松耦合方式投放+中心化管理模式。DC/EP在設計理念、頂層框架和技術路線上都具有先進性和合理性，被主要國家的央行數字貨幣項目所認可和借鑒學習。中國人民銀行推動發展DC/EP的目的：一是提高支付系統的效率，因為支付系統作為金融基礎設施聯接整個金融服務業，這能提高金融業的競爭力；二是提高公眾對人民幣的信心，推進人民幣國際化；三是規范金融機構和科技公司的行為，保護公眾利益，避免市場扭曲。DC/EP發行和回籠不影響中央銀行貨幣發行總量，不會造成貨幣超發，對通貨膨脹的影響基本中性。DC/EP相當于以數字形式提升公眾的現金偏好，會降低貨幣乘數，反而有一定的貨幣緊縮效應。但這個緊縮效應的規模不會很大，中國人民銀行的貨幣政策完全可以彌補。DC/EP不會顯著沖擊銀行地位，但DC/EP支付和清結算與銀行卡支付的“四方模式”有顯著差異。DC/EP有助于推進人民幣跨境支付，但只是人民幣國際化的必要條件之一，遠非充分條件。需要研究境外商家和居民開立DC/EP錢包時的“了解你的客戶”程序和要求，以及在DC/EP因市場需求在境外國家應用較多時，如何尊重對方的貨幣主權。DC/EP在金融交易場景的應用值得研究。

·區塊鏈有望顯著改變證券托管、交易和清結算體系，為證券市場帶來革命性影響。全球主要證券交易所均在積極探索區塊鏈應用。特別是，在證券的間接持有模式中引入區塊鏈，有助于縮短托管鏈條，降低對中介機構的依賴，簡化對賬工作量，從而縮短結算流程并提高結算效率。但也需要看到，對賬戶范式下的金融交易后處理，已有長期探索和研究，并建立了一系列風險緩釋和管理機制，而區塊鏈應用于金融交易后處理值得關注，還有大量的經濟學、技術、法律和商業拓展問題需要研究。特別是，資金和證券Token化后，Token持有者的法律權利，以及Token持有者、Token發行者與Token的儲備資產之間的關系。

對金融科技的監管應從三方面進行。第一，傳統意義上的金融監管，核心目標是促進金融穩定和保護金融消費者。第二，競爭監管，特別是針對大科技公司的金融科技業務。第三，數據隱私監管。因為監管機構不一定能在事前準確判斷金融科技的創新方向并識別潛在風險，所以有必要引入監管沙箱。監管沙箱提供一個有別于當前規則的可試驗環境，讓金融科技創新在監管沙箱內測試，并且測試是受限、有監管、安全可控和可還原退出的。金融科技創新在風險充分揭示并確保模式可復制推廣后，才正式對外推行。技術驅動的金融創新為金融監管帶來很多新挑戰，金融監管方法論和工具箱需要升級，為此需要監管科技。監管沙箱和監管科技都體現了金融科技對監管邏輯和方法論的影響。需要強調的是，競爭監管、數據隱私監管和對人工智能應用于金融活動的監管（特別針對人臉識別技術）在國際上也屬于新問題，相關進展值得關注。

辯證地理解金融科技與普惠金融之間的關系。一些金融科技機構濫用普惠金融說法為自身業務添加正當性。普惠金融并不意味著金融監管要網開一面，應該在綜核名實的基礎上一視同仁地加以監管。不僅如此，普惠金融的服務對象往往屬于金融弱勢群體，金融素養、金融風險識別和承擔能力相對欠缺，是金融消費者保護的重點。普惠還意味著涉眾，一旦出現風險，對社會的外溢影響更大，更需要從嚴監管。

我們以三點思考作為這篇代序的總結。首先，在金融科技發展中，要把握好金融與科技之間的平衡。科技非常重要，對金融的影響會越來越廣、越來越深。但科技不能包打天下，金融要有金融的本質屬性，科技是服從于金融業務需求的。現代金融體系歷經幾百年積累形成，吸收了這幾百年歷史中所發明的各種科技。然而，沒有任何一種科技出現以后，能夠完全顛覆整個金融體系。事實上，一種科技創新如果能提高現有金融體系的效率和安全，就會融入現有體系。

其次，應該理性客觀評估科技的能與不能。要相信科技的功能，但不要夸大或迷信科技的功能。科技應用于金融要立足于實際情況，不要拘泥于一些過于理想化的宗旨。比如，用科技來替代制度和信任是非常困難的，在很多場景甚至就是烏托邦。再比如，去中心化與中心化各有適用場景，不存在優劣之分。現實中完全的去中心化和完全的中心化場景都不多見。

最后，以監管促進金融科技發展。第一，加強功能監管。不管業務主體和技術形式如何，只要從事同類業務，就應該做到財務標準一致，監管標準一致，以防范監管套利。金融科技機構與傳統金融機構在從事同樣業務時，應該受到同等監管，否則會扭曲兩者之間的公平競爭關系。第二，金融邏輯強調服務實體經濟，注重安全穩健。技術邏輯則往往強調顛覆性、去中心化和快速迭代。兩種邏輯并非天然兼容。技術領域的一些競爭策略開始向金融領域滲透，要注意這些策略對金融市場公平競爭、風險定價和機構自身發展等的扭曲。第三，應允許私人機構參與提供金融基礎設施，既幫助政府部門分擔壓力，也發揮私人機構貼近市場和用戶以及了解用戶需求等優勢。但應該堅持公共利益與私人利益的平衡。金融基礎設施是社會公器，不能成為個別機構的謀利工具。