集中投資：總體概述

“發(fā)現(xiàn)杰出的公司”

多年以來，巴菲特形成了自己的一套方法，尋找物有所值的公司，將他的資金投在物有所值的對象上。他的選擇建立在一個常識上：如果一家公司運營良好，并且擁有明智的管理層，那么，其內(nèi)在價值終將反映在股價上。于是，巴菲特將他大部分的注意力用于分析股票背后的公司以及評估其管理層上，而不是追蹤股價的波動。

這并不是說分析一家公司是件非常容易的事。對一家公司的信息了如指掌，以至于確定其價值，的確需要花費一番功夫，這并非易事。但巴菲特評價說，做這些“功課”所花費的精力要比試圖成為抄底逃頂?shù)氖袌龈呤止?jié)省不少，而且做這些“功課”所帶來的結(jié)果更為有效。

巴菲特所采取的分析過程包括運用一系列投資準則或基本原理檢驗每一個機會。這些準則在《巴菲特之道》一書中有深入的解讀，并在后面“少即是多”一節(jié)中有簡要的介紹。這些投資準則就像是維修工人腰間系著的工具腰帶，它們中的每一條都可以單獨作為一個分析的工具，如同工具腰帶上的每一件工具都各有所長一樣。總的說來，它們?yōu)樘暨x高回報的最佳公司提供了一個路徑。

沃倫·巴菲特的這些投資準則，如果運用得當，最終會使你靠近杰出的公司，進行有效的集中投資，因為你會選擇那些長期表現(xiàn)優(yōu)良和管理層穩(wěn)定的公司，而且這種穩(wěn)定性有較大的概率預(yù)示著這些公司未來會重復它們過去的表現(xiàn)。這就是集中投資的核心：將你的資金集中在那些大概率可以超越平均表現(xiàn)的公司身上。

概率論，這個屬于數(shù)學理論的概念，是構(gòu)成集中投資法的基礎(chǔ)概念之一。在第6章，你將會讀到更多有關(guān)概率論以及如何將其運用到投資上的內(nèi)容。眼下，你試著做一下腦力練習，將“杰出的公司”想成“大概率事件”即可。通過分析，你已經(jīng)找到歷史記錄良好、前景光明的公司，現(xiàn)在，以你已有的知識，用一種不同的角度去思考——從概率論角度去思考。

“少即是多”

還記得巴菲特對于那些投資“小白”的建議嗎？他的建議是投資指數(shù)基金。對于我們的目標而言，令我們更感興趣的是，他還說了下面這段話：

“如果你是個有點兒基礎(chǔ)的投資者，了解一些企業(yè)的經(jīng)濟狀況，并且可以找到5到10家定價合理、具有長期競爭優(yōu)勢的公司，那么，傳統(tǒng)所謂的多元化（涵蓋廣泛的主動型投資組合）對你而言可能毫無意義。”³

沃倫·巴菲特的投資準則

◎企業(yè)準則

企業(yè)是否簡單易懂？

企業(yè)是否有持續(xù)穩(wěn)定的運營歷史？

企業(yè)是否有良好的長期前景？

◎管理準則

管理層是否理性？

管理層對股東是否坦誠？

管理層能否抗拒慣性驅(qū)使？

◎財務(wù)準則

關(guān)注凈資產(chǎn)收益率，而不是每股盈利。

計算“股東盈余”。

尋找具有高利潤率的公司。

每一美元的留存利潤，至少創(chuàng)造一美元的市值。

◎市場準則

企業(yè)的市場價值幾何？

相對于企業(yè)的市場價值，能否以明顯的折扣價格買到？

傳統(tǒng)的多元化投資問題出在哪里？有一件事是可以肯定的，那就是，傳統(tǒng)的多元化方法大大增加了你投資不甚了解的對象的機會。那些運用巴菲特投資準則、“略知一二”的投資者會做得更好，因為他們專注于為數(shù)不多的幾家公司——通常是“5～10家”，巴菲特也是這樣建議的。那些對集中投資哲學有更深了解的、執(zhí)著的投資者，建議可以集中于更少的公司上，甚至少到3家。對于一般的投資者而言，平均持股以10～15家為宜。

這樣，回到最初的問題，到底多少只股票才算是“為數(shù)不多”？答案就是不超過15家。比具體數(shù)字更為重要的是，懂得其背后的原理。如果一個投資組合持有數(shù)百只不同的股票，那么，集中投資將陷于四分五裂。

沃倫·巴菲特經(jīng)常將英國經(jīng)濟學家約翰·凱恩斯視為思想靈感的源泉。1934年，凱恩斯在一封寫給商務(wù)助理的信中寫道：“通過廣撒網(wǎng)的形式，投資于那些自己知之甚少、不具備特別信心的公司，從而降低風險的想法是錯誤的……每個人的知識和經(jīng)歷都是非常有限的，就我而言，在任何特定的時間段里，我很少敢于充滿信心地說自己非常熟悉的公司超過兩三家。”⁴凱恩斯的這封信或許就是關(guān)于集中投資最早的文字表述。

另一位影響更為深遠的人是菲利普·費雪，他對于巴菲特思想的影響已漸漸被人們所重視。作為一位知名的投資顧問，費雪從業(yè)近半個世紀。他有兩本重要的著作：《普通股與非普通利潤》（Common Stocks and Uncommon Profits）和《普通股致富之路》（Paths to Wealth Through Common Stocks）。這兩本書都深受巴菲特喜愛。

菲利普·費雪也以集中投資而聞名，他常說自己寧愿持有少數(shù)幾家理解透徹的杰出公司，也不愿意持有為數(shù)眾多、不甚了解的平庸公司。費雪是在1929年大崩潰之后不久，開始自己投資咨詢生涯的，他記得提供良好的回報是多么重要的事。“那時，沒有犯錯的空間，”他回憶道，“我對公司了解得越多，回報就越高。”⁵一般而言，費雪將投資組合里的股票控制在10只以下，其中3～4只常常占有75%的倉位。

費雪在他的《普通股與非普通利潤》一書中寫道：“在沒有充分了解的情況下買進一家公司，或許比不充分的多元化更具危險性，一些投資者似乎沒有意識到這一點，更不用說他們的顧問了。”⁶40多年之后的今天，已是91歲高齡的費雪依然初衷未改。他告訴我：“優(yōu)質(zhì)的股票是極其難尋的，如果不是這樣的話，每個人都會發(fā)現(xiàn)并持有它們了。我希望自己能擁有最好公司的股票，否則干脆不買。”⁷

菲利普·費雪的兒子肯·費雪也是一位成功的投資管理人，他這樣總結(jié)他父親的投資哲學：“我父親的投資哲學建立在一種富有洞察力的觀念上，那就是——少即是多。”⁸

“在大概率事件上押大注”

費雪對于巴菲特的影響還在于，當重大機遇來臨時，他認為唯一理智的做法是：重拳出擊。像所有偉大的投資家一樣，費雪非常自律，他盡一切可能去了解一家公司，他會進行無數(shù)的實地調(diào)研，去訪問自己有興趣的公司。如果他喜歡所看到的公司，他會毫不猶豫地投出巨資。他的兒子肯·費雪指出：“我父親非常清楚，在有回報的對象上持有巨大倉位意味著什么。”⁹

如今，沃倫·巴菲特對這一思想產(chǎn)生了共鳴：“對于你所做的每一項投資，你應(yīng)該有勇氣和信念，至少投入你10%的凈資產(chǎn)在那只股票上。”¹⁰

你應(yīng)該明白為什么巴菲特說，理想的投資組合所包含的股票不應(yīng)該多于10只了吧？因為，如果每只股票持有的倉位為10%的話，正好是100%。然而，集中投資并不僅僅是簡單地發(fā)現(xiàn)10只好股票，然后平均每只持有10%。盡管，在集中投資組合中的每只股票都具有大概率的回報可能，但其中的一些必然具有更大的概率，這樣的話，它們被持有的比例應(yīng)該更高。

玩21點紙牌游戲的人都會憑著直覺采取這樣的策略：當你具有巨大的勝算時，一定要下大注！在很多專家眼里，投資者與賭徒有很多共同之處，或許是因為他們依賴同一種科學：數(shù)學。除了概率論之外，數(shù)學為集中投資提供了另一種理論基礎(chǔ)：凱利優(yōu)化模式。凱利優(yōu)化模式是一種使用概率去計算最優(yōu)選擇的公式，在這里，是指最優(yōu)的投資比例。（有關(guān)這個模式以及當初它是如何產(chǎn)生的有趣故事，將在第6章中呈現(xiàn)。）

我并不確定沃倫·巴菲特在1963年下半年買進美國運通的股票時，心里是否知道有凱利優(yōu)化模式，但這項投資簡直就是這個概念與巴菲特勇氣相結(jié)合的清晰展示。20世紀50年代和60年代，巴菲特作為管理合伙人在內(nèi)布拉斯加州的奧馬哈管理一家投資合伙公司，時至今日，他仍然生活在奧馬哈。當有利可圖的機會出現(xiàn)時，合伙公司允許持有較大的倉位。1963年，這樣的機會出現(xiàn)了。隨著臭名昭著的蒂諾·德·安杰利斯（Tino de Angelis）色拉油丑聞的爆發(fā)，美國運通的股價從65美元大跌至35美元，因為當時人們都認為運通公司對于丑聞中出具的倉單收據(jù)需要承擔數(shù)百萬美元的責任。巴菲特投入了1300萬美元（占合伙企業(yè)資產(chǎn)的40%）持有美國運通約5%的股份。之后的2年，美國運通的股價漲到了原來的3倍，巴菲特所在的合伙公司大賺了2000萬美元。

“要有耐心”

相對于那些過分多元化、高換手率的投資方式，集中投資是一種完全相反的投資方式。相對于主動管理型投資策略，隨著時間的推移，這種方式只集中于具有最佳機會戰(zhàn)勝指數(shù)的對象上，但這種策略要求投資者耐心持股，即便其他的策略跑在前面時也需要堅守。短期而言，我們知道許多因素都會影響股價，例如利率的變化、通貨膨脹的變化或其他短期公司盈利預(yù)期的變化。但是，隨著時間周期的拉長，股票所代表的公司的經(jīng)濟發(fā)展趨勢將會漸漸主導股價的表現(xiàn)。

那么，到底多長時間算是合理的期限呢？正如你所意料的，并沒有一個簡單的固定標準（盡管巴菲特可能會說，任何少于5年時間的想法都是愚蠢的）。我們的目標并不是追求零換手率，如果這樣刻板的話，可能會捆住你的手腳，以至于你無法抓住降臨的機遇。我的建議是，一般情況下，換手率在10%到20%之間即可。如此一來，10%的換手率意味著你的持股期限為10年，20%的換手率意味著持股期限為5年。

“不必為價格波動而驚慌”

價格波動是集中投資的必然副產(chǎn)品，在傳統(tǒng)的主動管理型投資方式中，通過多元化的手段，將各個股票不可避免的價格波動效應(yīng)平均化。投資客戶打開月結(jié)單，看到冰冷的白紙黑字顯示投資大幅縮水，主動管理型基金經(jīng)理心里非常明白這意味著什么。即便對于那些明白下跌也很正常的投資人而言，這樣的結(jié)果也會引起心理上的不良反應(yīng)，甚至陷入驚慌。

一個投資組合持有的股票品種越多，單只股票價格的變動對于月結(jié)單的影響就越小。的確，多元化的持股給很多投資者帶來了極為舒適的感覺，因為它平滑了投資道路上的顛簸起伏、磕磕絆絆。一個平滑的旅程是平坦的，這是真的，這避免了不愉快。但如果你平滑了所有的上上下下、起起伏伏，最終，你所得到的只能是平均結(jié)果。

集中投資追求的是超越平均的結(jié)果。正如我們將在第3章中看到的，不論是學術(shù)方面的研究，還是真實案例的歷史記錄，大量強有力的證據(jù)表明這種追求是成功的。然而，毫無疑問，道路是顛簸崎嶇的。集中投資者忍受了這些顛簸，因為他們知道，長期而言，這些股票所代表的公司會帶來可觀的回報，足以補償短期的價格波動帶來的痛苦。

巴菲特就是忽略這些價格波動的大師，他多年的朋友和同事、伯克希爾-哈撒韋（簡稱伯克希爾）的副董事長查理·芒格也同樣如此。很多喜歡閱讀伯克希爾公司那些與眾不同的年報的粉絲們都知道，巴菲特和芒格二人惺惺相惜，他們彼此支持，既有相互補充，又有獨立思考。芒格的態(tài)度和哲學對于巴菲特影響非常大，反過來，巴菲特對芒格也一樣。

20世紀60年代和70年代，幾乎與同時代的巴菲特一樣，芒格運營著一家投資合伙公司，他同樣擁有在投資上下大注的自由。當年，芒格在投資決策中所運用的智力推理與集中投資如出一轍。

芒格解釋說：“20世紀60年代，我在實際工作中使用了一種復利表。針對普通股一般的行為規(guī)律，我對自己可能具有的優(yōu)勢進行了各種假設(shè)。”（OID）¹¹芒格采用了不同的集中投資假設(shè)，涉及因素包括投資組合中持有股票的數(shù)量以及可預(yù)期的波動。這是一種直截了當?shù)挠嬎恪?/p>

“從一個撲克玩家的角度出發(fā)，我明白當有巨大的勝算時，你應(yīng)該下大注。”芒格說。他接著得出結(jié)論，只要可以承受價格的波動，投資組合里持有的股票即便少到只有3只，也已經(jīng)足夠。“我知道我的心理強大到可以承受得起這些波動，”他說，“因為我是被自信能夠應(yīng)對波動的人撫養(yǎng)長大的，所以，我是實施我這套方法的理想人選。”（OID）¹²

或許，你也是可以承受價格波動的眾多人選中的一員。即便你并非天生如此，你也可以獲得他們的一些特質(zhì)。第一步是有意識地改變自己的思維和行為。獲取新的習慣和思維模式并非一朝一夕的事，但你會漸漸有所改變，在面對變幻莫測的市場時，這些習得的新模式一定會令你不再心驚膽戰(zhàn)、行動魯莽。

在學習更多相關(guān)的投資心理學（參見第7章）時，你或許會發(fā)現(xiàn)一些令人愉悅的事。在被稱為行為金融學的領(lǐng)域，一些社會科學家開始認真研究心理學在投資方面的作用。你或許還會發(fā)現(xiàn)這些內(nèi)容非常有用，因為你可以用不同的衡量標準評估什么是成功。如果股價大跌會令你心力衰竭，也許是時候使用另外一種方法來衡量投資表現(xiàn)了，這種方法不會一針見血，但依然有效（巴菲特會說，甚至更有效）。這種新的衡量方法所涉及的經(jīng)濟標準，將在第4章中呈現(xiàn)。

正如我們之前提到的，集中投資是一個簡單的概念，它在幾個相互關(guān)聯(lián)的原理運用中展現(xiàn)出活力，這些原理涉及邏輯學、數(shù)學和心理學。縱觀本章已經(jīng)介紹的各種原理，我們現(xiàn)在可以重新表述一下，作為指南。

總而言之，集中投資的過程包括如下行動：

●運用《巴菲特之道》中提到的投資準則，挑選為數(shù)不多（10～15個）的杰出公司，這些公司在過去獲得了超越平均的回報，并且你相信它們在未來依然大概率可以繼續(xù)過去的強勁表現(xiàn)。

●按一定比例配置你的投資資金，將最大比例的資金押在概率最大的事件上。

●只要事情沒有惡化，請盡可能保持投資組合至少5年不動（時間越久越好）。面對股價波動帶來的顛簸，讓自己學會順勢而為、冷靜以待。