2.3　可轉(zhuǎn)債的重要概念

1.轉(zhuǎn)股價(jià)值

轉(zhuǎn)股價(jià)值，是指每張可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成正股并在二級(jí)市場(chǎng)中賣(mài)出可以獲得的交易金額，其計(jì)算公式如下：

其中，

■ 股票現(xiàn)價(jià)：在交易時(shí)間中，股票的實(shí)時(shí)交易價(jià)格，單位為元/股。

■ 100：每張可轉(zhuǎn)債的面值為100元，這是固定不變的。

■ 轉(zhuǎn)股價(jià)格：每張可轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)換成正股股票的價(jià)格，單位為元/股。

■ 轉(zhuǎn)股價(jià)值：在股票交易時(shí)間中，由于股票價(jià)格是動(dòng)態(tài)變化的，因此轉(zhuǎn)股價(jià)值也是動(dòng)態(tài)變化的，這一點(diǎn)需要投資者注意。

以核建轉(zhuǎn)債為例，2020年8月21日，中國(guó)核建（正股股票）收盤(pán)價(jià)格為8.88元/股，當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.76元/股。依據(jù)轉(zhuǎn)股價(jià)值的計(jì)算公式，我們可以得出：

當(dāng)然，我們還有一種比較偷懶的辦法，就是直接在集思錄網(wǎng)站上找到相關(guān)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值（圖2-5）。

當(dāng)可轉(zhuǎn)債現(xiàn)價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)值時(shí)，我們稱(chēng)之為“折價(jià)”；當(dāng)可轉(zhuǎn)債現(xiàn)價(jià)高于轉(zhuǎn)股價(jià)值時(shí)，我們稱(chēng)之為“溢價(jià)”。在正常情況下，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格不會(huì)長(zhǎng)期處于折價(jià)狀態(tài)。在上述案例中，核建轉(zhuǎn)債的現(xiàn)價(jià)為109.26元/張，轉(zhuǎn)股價(jià)值約為90.98元/張，可以看出可轉(zhuǎn)債現(xiàn)價(jià)高于轉(zhuǎn)股價(jià)值，即屬于可轉(zhuǎn)債溢價(jià)。

那么，我們應(yīng)該如何解讀可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值呢？一般，我們可以利用可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值來(lái)做三件事。

第一，當(dāng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)，我們可以將可轉(zhuǎn)債的發(fā)行價(jià)格（即100元面值）與轉(zhuǎn)股價(jià)值進(jìn)行比較，進(jìn)而判斷該只可轉(zhuǎn)債是否具有申購(gòu)與配售的價(jià)值。當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)值大于100時(shí)，可轉(zhuǎn)債處于折價(jià)狀態(tài)，則該只可轉(zhuǎn)債具備申購(gòu)與配售的價(jià)值；當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)值小于100時(shí)，可轉(zhuǎn)債處于溢價(jià)狀態(tài)，則該只可轉(zhuǎn)債不具備申購(gòu)與配售價(jià)值。值得注意的是，不管可轉(zhuǎn)債處于折價(jià)狀態(tài)還是溢價(jià)狀態(tài)，投資者都需要關(guān)注正股股票的信用評(píng)級(jí)及其他條款要求。

第二，我們可以用可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值來(lái)計(jì)算可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，具體計(jì)算公式如下：

在2020年8月21日收盤(pán)后，核建轉(zhuǎn)債現(xiàn)價(jià)為109.26元/張，轉(zhuǎn)股價(jià)值為90.98元/張。根據(jù)公式，可以得出核建轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率約為20.09%，具體計(jì)算過(guò)程如下：

我們也可以直接在集思錄網(wǎng)站上找到相關(guān)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，如圖2-6所示。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在折價(jià)套利交易策略中是一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，投資者要特別關(guān)注！

第三，在可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期之后，我們可以利用可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)值來(lái)判斷該只可轉(zhuǎn)債是否會(huì)觸發(fā)“有條件贖回（強(qiáng)贖）條款”。以“核建轉(zhuǎn)債”發(fā)行公告中的有條件贖回條款為例，“在本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司股票在連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（含130%），或未轉(zhuǎn)股金額不足人民幣3000萬(wàn)元，公司有權(quán)按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債”。也就是說(shuō)，若在三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值不低于130元，則觸發(fā)可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖條款。此時(shí)，投資者需要及時(shí)賣(mài)出可轉(zhuǎn)債或者進(jìn)行轉(zhuǎn)股操作，從而避免因強(qiáng)贖而未操作所帶來(lái)的損失。

2.轉(zhuǎn)股溢價(jià)率

轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，是指可轉(zhuǎn)債當(dāng)前市場(chǎng)交易價(jià)格相對(duì)其轉(zhuǎn)股價(jià)值的溢價(jià)程度，是衡量可轉(zhuǎn)債是否溢價(jià)的關(guān)鍵指標(biāo)。具體公式如下：

現(xiàn)在我們知道了如何計(jì)算可轉(zhuǎn)債溢價(jià)率，那么我們應(yīng)該如何解讀這個(gè)指標(biāo)呢？理論上，溢價(jià)率越低，可轉(zhuǎn)債跟隨正股上漲的關(guān)聯(lián)程度就越高，進(jìn)攻性就越強(qiáng)，相對(duì)來(lái)說(shuō)可轉(zhuǎn)債價(jià)格越容易上漲；溢價(jià)率越高，可轉(zhuǎn)債跟隨正股上漲的關(guān)聯(lián)程度就越低，進(jìn)攻性就越弱，相對(duì)來(lái)說(shuō)可轉(zhuǎn)債價(jià)格越難以上漲。

我們可以用笛卡爾坐標(biāo)系中的橫軸和縱軸將可轉(zhuǎn)債價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率大致分為四類(lèi)，即高轉(zhuǎn)債價(jià)格、高溢價(jià)率（坐標(biāo)右上方），低轉(zhuǎn)債價(jià)格、高溢價(jià)率（坐標(biāo)左上方），低轉(zhuǎn)債價(jià)格、低溢價(jià)率（坐標(biāo)左下方），高轉(zhuǎn)債價(jià)格、低溢價(jià)率（坐標(biāo)右下方），如圖2-7所示。對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，我們要挑選“雙低”（低轉(zhuǎn)債價(jià)格、低溢價(jià)率）的可轉(zhuǎn)債，盡量避開(kāi)“雙高”（高轉(zhuǎn)債價(jià)格、高溢價(jià)率）的可轉(zhuǎn)債。

在通常情況下，低價(jià)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高，這是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債具有債性保底的特性，可轉(zhuǎn)債的跌幅會(huì)低于同期正股的跌幅。例如，截至2020年8月21日收盤(pán)，亞藥轉(zhuǎn)債是現(xiàn)存所有可轉(zhuǎn)債中價(jià)格最低的，它的溢價(jià)率為115.95%（圖2-8）。

當(dāng)然，高價(jià)可轉(zhuǎn)債也存在溢價(jià)率高的情況，這說(shuō)明當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)該只可轉(zhuǎn)債的追捧熱度較高，如橫河轉(zhuǎn)債。截至2020年8月21日收盤(pán)，橫河轉(zhuǎn)債屬于第三高價(jià)可轉(zhuǎn)債，但它的溢價(jià)率卻是現(xiàn)存所有可轉(zhuǎn)債中最高的，為437.91%（圖2-9）。在某種程度上，它已經(jīng)喪失了可轉(zhuǎn)債債性防守的特性，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高。

3.純債價(jià)值

純債價(jià)值，是指在完全不考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的前提條件下，當(dāng)持有可轉(zhuǎn)債到期還本付息時(shí)，該可轉(zhuǎn)債能夠體現(xiàn)出來(lái)的債券價(jià)值。換句話(huà)說(shuō)，參照同等條件下的企業(yè)債券收益率，純債價(jià)值是將可轉(zhuǎn)債的未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)到當(dāng)前的數(shù)值上。我們可以參照現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（Discounted Cash Flow Method，DCF）的基本公式：

其中，

■ PV（Present Value）：指現(xiàn)值（也稱(chēng)為折現(xiàn)值或者貼現(xiàn)值），即未來(lái)現(xiàn)金流以合適的折現(xiàn)率貼現(xiàn)后的價(jià)值，是常被用來(lái)考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的因素。

■ CFt：指資產(chǎn)（這里指可轉(zhuǎn)債）在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

■ n：指時(shí)間期限。

■ r：指預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。

純債價(jià)值只是一個(gè)參考值，并不能精確得到，我們只能使用估算的方法。我們可以按照規(guī)則計(jì)算出債券的價(jià)值，然后將它與同等級(jí)別的債券進(jìn)行對(duì)比，得出一個(gè)參考值。在“中國(guó)債券信息網(wǎng)”上，我們可以找到中債價(jià)格指標(biāo)中的“收益率曲線”（圖2-10）。根據(jù)可轉(zhuǎn)債的信用評(píng)級(jí)，可以找到對(duì)應(yīng)評(píng)級(jí)的企業(yè)債券。根據(jù)可轉(zhuǎn)債的剩余年限來(lái)調(diào)整待償期的長(zhǎng)短，進(jìn)而可以得到期限接近的到期收益率，并將它作為計(jì)算可轉(zhuǎn)債純債價(jià)格的貼現(xiàn)率，如圖2-11所示。

可轉(zhuǎn)債之間是有差異的，鑒于它們每年的票息、剩余期限和信用評(píng)級(jí)等不同，可轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值也存在差異。此外，隨著時(shí)間的流逝，可轉(zhuǎn)債的剩余期限不斷縮短，其純債價(jià)值也會(huì)相應(yīng)地增加。

如果可轉(zhuǎn)債價(jià)格跌到純債價(jià)值的附近，投資者可以視純債價(jià)值為一個(gè)比較安全的債底。根據(jù)可轉(zhuǎn)債的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，買(mǎi)入低于公司純債價(jià)值的可轉(zhuǎn)債在極大程度上是能夠盈利且安全的。

4.期權(quán)價(jià)值

期權(quán)，是指一種能在未來(lái)某一特定時(shí)間內(nèi)以特定價(jià)格買(mǎi)入或者賣(mài)出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán)利。期權(quán)可分為看漲期權(quán)（認(rèn)購(gòu)期權(quán)）與看跌期權(quán)（認(rèn)沽期權(quán)）兩種。可轉(zhuǎn)債具有看漲期權(quán)的屬性，其期權(quán)價(jià)值主要由四部分組成，即正股價(jià)格上漲、向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格、回售、贖回。其中，正股價(jià)格的漲跌幅是影響可轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值最重要的因素。可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)值可以用公式表示為

可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)值=純債價(jià)值+期權(quán)價(jià)值

其中，

■ 純債價(jià)值：指在完全不考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的前提條件下，當(dāng)持有可轉(zhuǎn)債到期還本付息時(shí)，該可轉(zhuǎn)債能夠體現(xiàn)出來(lái)的債券價(jià)值。

■ 期權(quán)價(jià)值：可轉(zhuǎn)債具有看漲期權(quán)的屬性，它的期權(quán)價(jià)值易受正股價(jià)格漲跌幅、可轉(zhuǎn)債的下修條款、回售條款及贖回條款的影響。

可轉(zhuǎn)債純債價(jià)值的估算相對(duì)簡(jiǎn)單，只需要考慮債券的基本要素（每年票息、剩余期限、信用評(píng)級(jí)、同等條件下的企業(yè)債券收益率）即可。但是，對(duì)可轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值的估算相對(duì)比較復(fù)雜，需要同時(shí)考慮多個(gè)具有不確定性的變量。可轉(zhuǎn)債隱含的期權(quán)可以理解為奇異期權(quán)，投資者無(wú)須過(guò)多擔(dān)心這個(gè)部分，其可以直接在Wind或者集思錄上查找。

5.債性

債性與股性是可轉(zhuǎn)債特有的兩大屬性。債性，是指可轉(zhuǎn)債作為債券，持有人持有到期可收回本金與利息的特性。具體計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)公式為：

其中，

■ C：指每期的現(xiàn)金流。

■ y：指到期收益率。

通過(guò)查看核建轉(zhuǎn)債的基本要素，可以知道可轉(zhuǎn)債現(xiàn)價(jià)為109.26元/張，剩余年限為4.63年（圖2-12）。值得我們注意的是，持有到第六年的剩余年限為4.63年，那么持有到第五年的剩余年限就為3.63年，持有到第四年的剩余年限為2.63年，以此類(lèi)推。現(xiàn)在，將這些數(shù)值代入YTM公式中：

計(jì)算得出y≈0.09%，即稅前到期收益率約為0.09%。投資者也可以直接在集思錄網(wǎng)站上查看，如圖2-13所示。

6.股性

可轉(zhuǎn)債兼具債性與股性?xún)纱筇匦裕且粋€(gè)難得的低風(fēng)險(xiǎn)與高收益兼?zhèn)涞耐顿Y工具。可轉(zhuǎn)債的債性和股性就好比蹺蹺板的兩端，有的可轉(zhuǎn)債債性高、股性低，有的可轉(zhuǎn)債債性低、股性高，還有的可轉(zhuǎn)債債性一般、股性也一般，彼此之間互相博弈。當(dāng)正股價(jià)格上漲到一定程度或者向下修正可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)債性會(huì)轉(zhuǎn)向強(qiáng)股性。

此外，溢價(jià)率是衡量可轉(zhuǎn)債股性強(qiáng)弱的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)溢價(jià)率越低時(shí)，可轉(zhuǎn)債價(jià)格與正股股票的相關(guān)性就越高；反之，當(dāng)溢價(jià)率越高時(shí)，可轉(zhuǎn)債價(jià)格與正股股票的相關(guān)性就越低。