2012-2020年五維度讀懂九年中國資管業務變遷

文/周炎炎

編輯/馬春園

在“去剛兌、去通道、去杠桿”的監管要求下，同業理財萎縮，保本理財壓縮，凈值型理財興起，通道業務斷崖式下滑。

2004年2月和9月，光大銀行首發陽光理財A、B計劃，中國首款銀行外幣理財和人民幣理財應運而生，中國資管業浩浩蕩蕩十數年風雨歷程由此開啟。

而后衍生了信托、基金專戶、券商資管等通道業務，圍繞著銀行理財的大資管業紛紛各立山頭。

2018年資管新規掀起巨變，至今已過兩年。

在“去剛兌、去通道、去杠桿”的監管要求下，同業理財萎縮，保本理財壓縮，凈值型理財興起，通道業務斷崖式下滑。《商業銀行理財子公司管理辦法》落地后，多家銀行公告擬設立子公司，截至2020年7月22日，銀行業已有14家理財子公司獲準開業，包括6家國有大行、4家股份行、3家城商行和1家農商行。

截至2019年底，百億規模的資管行業（除保險資管以外）格局如下：銀行理財（僅統計非保本理財）23.40萬億元，占比25.16%；信托資產規模21.60萬億元，占比23.23%；證券業資管（包括券商資管、公募基金、基金專戶、基金子公司專戶、私募、期貨）總規模為48萬億元，占比51.61%。

本報告將2012年作為觀察各類資管業務參與主體情況的起點，原因在于2012年證券公司資產管理業務新管理辦法出臺，證監會允許基金公司設立專門子公司，設立專項資產管理計劃開展非標等業務。券商資管和基金子公司這股資管市場的重要力量首次匯入大資管，才構成了今天大資管參與主體多元化的格局。

經歷了2017年銀監會“三三四十”專項治理和對同業業務、理財業務的整頓，以及2018年資管新規、理財新規、理財子公司管理辦法、證監會資管細則、資金信托管理辦法、保險資管細則的相繼頒布，監管主體分散、監管標準不一、套利現象頻發的資管行業，開始邁入統一監管時代。

本文選擇規模和份額、資管業務中的通道、資產端配置、報酬及收益率四個角度，將各類資管機構的數據進行綜合對比，試圖勾勒出統一監管兩年后的大資管行業的生態圖譜。

一、規模和份額

2019年資管總體規模來看為93萬億元（其中有銀信合作、銀證合作等重復計算）。這個數據的統計口徑較往年有所不同。2018年之前銀行理財規模是按照包括非保本理財和保本理財總量來計算的，但隨著銀行保本理財或轉入表內，或不再公布余額，因此2019年之后的銀行理財規模按照非保本理財來計算，導致年增速在2018年首次出現下滑之后，再次出現了11.56%的大幅下滑。但實際上銀行非保本理財較前一年增長了6.15%。

自2012年到2016年監管的暴風雨來臨之前，資管行業的總規模保持著強勁增長，5年內迅速地從20萬億擴張至100萬億。2013年到2015年之間，每年總量攀升水平均在50%以上，尤其是2015年，達到了67%，那一年股市起落較大，優質資產難覓，散戶資金涌向資管機構，資管增速到達頂點。

2016年開始，野蠻生長腳步放緩，統一監管正在醞釀，當年的同比增長率下滑到32%；到了2017年，幾乎是緊急剎車，規模增速僅為5.8%。

到了2018年，高歌猛進的資管業進入負增長時期。相較于2017年末的109萬億的存量，2018年資管業總規模不僅沒有增長，反而下滑了4.2萬億，同比降幅為3.84%。而2019年在此基礎上，再度下降到93萬億元。

從不同類型機構來看，由于分業監管，各機構受所屬監管部門政策影響較大，因此各類資管機構的發展歷程不盡相同。

野蠻生長期，銀行理財在2012年規模增幅達到驚人的73%，但在2013年曾經有過一段時間的增速放緩，當時是因為原銀監會8號文對理財非標投資的監管。不過隨后的2014-2015年，仍以40%以上的增幅擴張，2016年再度放緩，而2017年僅為2%不到。

進入“資管新規元年”的2018年，銀行理財規模首次突破30萬億，當年增幅恢復到8.67%。這是由于當年股市不太景氣，加上部分私募產品、P2P產品爆雷之后，居民儲蓄回流銀行理財的緣故。在2019年，銀行資管的新氣象是非保本理財余額穩健增長，凈值型產品存續余額突破四成，同業理財大幅下降，理財子公司產品余額初具規模。

2019年信托整體資產規模為第二年下降，不過下降幅度已經較上一年收窄，這反映了信托業務在去通道、回歸本源、發揮主動管理能力之后，內生發展動能良好。2019年信托規模降幅不到5%，對比前一年，在資管新規的洗禮后下降了13.5%。信托規模增速的放緩早于整個行業，在2013年就已開始，2014年的同比增速下滑了18個百分點。究其原因，信托公司的業務高度依賴其作為銀行理財的通道，后由于券商資管、基金子公司等其他通道的崛起分食而大受影響。然而在2017年資管新規出臺前夕，整個行業發展明顯放緩的情況下，信托保持了近30%的增長，當年增速位于所有類型資管機構之首，這也反映出，在資管回歸本源的背景下，信托仍有一席之地。

在統一監管下，券商資管、公募基金專戶、基金子公司及專戶理財等主要作為銀行理財通道成長起來的業務，其規模曾經在數年間翻倍成長，2018、2019年卻是急劇萎縮。

券商資管從2012-2016年5年間從不到2萬億，增長到超過17萬億；公募基金專戶2013-2016年4年間規模從0.47萬億，增長到6.38萬億，最高年增幅超過240%；基金子公司從2012年的0.25萬億到2016年突破10萬億。

這些都是最容易受到資管新規沖擊的主體。2018年券商資管增幅驟跌超過20%，2019年則下跌18.91%；公募基金專戶2018年下滑超過6%，2019年更是加速下跌了28.14%；基金子公司專戶2017年就已經下滑超30%了，2018、2019年在此基礎上再分別下滑28%、20%，總量下滑到2014年左右。

公募基金起步較早，在2019年和2020年上半年迎來大發展。2014-2015年，出現了連續兩年超過40%的增長，這與銀行委外需求關系密切。通道受限對公募基金的影響小于對其他資管機構的影響，隨著資本市場在2019年出現回暖跡象，新基金頻繁上馬，公募基金迎來新機遇。截至2019年底，公募基金資管規模為14.76萬億元，較上年同期增長12%，新冠肺炎疫情對A股的負面影響并沒有想象中那么大，2020年一季度公募基金就突破了16萬億元，較上年末增長12.74%。

截至2020年7月22日，銀行業已有14家理財子公司獲準開業，包括6家國有大行、4家股份行、3家城商行和1家農商行。

截至2019年底，各資管業務份額占比如下：銀行理財占比25.16%，信托資金占比23.23%，證券公司資管占比11.65%，公募基金占比15.87%，公募基金專戶占比4.67%，基金子公司專戶占比4.51%，私募資管占比14.77%，期貨資管占比0.15%。

縱向變化上，銀行理財規模原本在整個資管規模中的占比下滑，自2012年的38.91%一路降至2019年的25.16%。信托資金份額占比在2016年前也一直逐步下滑，從2012年的36.56%一路降至2016年的19.55%，不過在2017年，信托資金占比明顯回升，達到24%，但到了2018年，這一勢頭又被打破，跌回了21.59%，而2019年又回升到23.23%。

券商資管、公募基金專戶、基金子公司專戶這類嚴重依賴通道的資管業務形態占比在2018年持續下滑。公募基金、私募基金的規模則在穩步攀升，公募基金從2016年的不到9%提升到近16%；私募基金2017年首次突破10%之后，2019年突破了14%。

二、資管業務中的通道

根據銀監發〔2014〕54號文中的對通道業務的定義：商業銀行或銀行集團內各附屬機構作為委托人，以理財、委托貸款等代理資金或者利用自有資金，借助證券公司、信托公司、保險公司等銀行集團內部或者外部第三方受托人作為通道，設立一層或多層資產管理計劃、信托產品等投資產品，從而為委托人的目標客戶進行融資或對其他資產進行投資的交易安排。

目前主要的通道類型有信托、券商資管、基金子公司專戶和公募基金專戶。對應的通道模式為銀信合作模式、銀證合作模式以及銀證信合作模式。

券商資管的定向資管計劃多數為通道非標業務。從存量產品數量來看，20142016年之間，券商資管發行定向資管計劃不斷井噴，但是2016年之后逐漸減少。

2012年5月，證監系統召開創新大會，放松行業管制，將審批制改為備案制、允許集合計劃分級、調整投資限制、擴大投資范圍，其中定向投資范圍可由委托人和管理人約定。除此之外，放松對凈資本的要求，于是券商資管加緊布局通道業務市場。

2016年以來，監管出臺一系列降杠桿、去通道的政策，券商資管通道業務告別野蠻時代，盛極而衰，規模從頂峰的14.69萬億滑落到2020年一季度末的7.99萬億。目前券商主抓主動管理業務，定向資管計劃產品占所有券商資管產品（包括集合計劃、定向資管計劃、專項資管計劃、直投子公司的直投基金）的比重由2014年的82.60%，逐步下降到72.45%，相應地定向資管計劃規模占比從91.29%下降到80.19%。

但毫無疑問的是，定向資管計劃仍占據券商資管的大半江山。在股票質押式回購和債券違約風險多發的環境下，近期券商資管計劃也頻繁踩雷，暗藏風險隱患。

信托在2012年之前是銀行唯一的通道，但在2012年之后，券商資管等通道逐漸興起，信托作為通道的份額被擠壓，因此增長一直較為緩慢。

在2017年之后，基金子公司、券商資管受到了約束，迫使銀行和信托的通道業務出現了大規模的增長，突破了萬億大關。然而在資管新規的威力下，2018年銀信合作出現了下滑，較上一年減少0.92萬億元；不過2019年又有所反彈，增長了1.53萬億元，在2020年一季度則再度下降。

一方面，監管層面并未全面禁止各類通道業務，而是限定不得開展規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道業務，對于符合監管要求的通道業務仍然保留了運作的空間。

另一方面，在銀行理財不能放貸的監管套利之外，信托也提供了有增值或有價值的資產管理服務，為銀行等金融同業機構提供個性化、定制化的資產管理服務。

尚無官方數據顯示明確2019年基金公司及其子公司專戶的通道業務規模，不過可以從基金公司及其子公司專戶本身規模的變化進行推測。

三、資產配置情況

2019年，由于資管新規后銀行多配標品、壓縮非標，銀行理財中債券配置比例明顯提高，接近60%，為近6年來最高。在理財子公司開業之后，為了符合新規“代客理財、盈虧自負”的要求，且適應普通客戶對穩定收益一貫的追求，銀行更傾向于設計“固收+”系列產品，以債券打底，所以此類資產配置占比有所提高。

相較于上一年，2019年銀行理財中非標債權從2018年的17.23%下降到15.63%。2019年10月12日，人民銀行發布《標準化債權類資產認定規則（征求意見稿）》，旨在明確標準化與非標準化債權類資產的認定標準及監管安排，在這份文件中，非標認定從嚴，銀行理財為處理這部分未到期資產在收益率上做出了很大的讓步。目前情況看，資管新規過渡期大概率延期，銀行也獲批延長非標業務轉型的窗口期。

現金及貨幣基金占比迅速上升。2018年，銀行理財對現金及銀行存款配置比例僅為不到6%，早在2014年，銀行存款的配置比例高達27%，之后一路下滑。但在2019年，作為“固收+”策略重要的標品配置來源，現金及貨幣基金比重回升。

權益類資產配置比例有所下降，由2018年的9.92%下降到2019年的7.56%。雖然隨著各家銀行的理財子公司成立，直投股市成為可能，但截至報告發稿前，仍然只有光大理財一家發行過相關產品。隨著2020年股市收益火爆，銀行理財也紛紛加倉權益類資產以做高收益，避免債市波動帶來的凈值損耗。

2019年證券投資和權益投資類的信托還是出現了占比下滑的現象，不過2020年上半年證券投資信托已經開始出現回升跡象。

從資金投向來看，為響應服務實體經濟的號召，在總規模縮減的情況下，信托投向工商企業的資金占比不斷提升，目前已經超過3成；由于“新基建”如火如荼，投向基礎產業的資金份額從2018年的不到15%，逐步上升到2020年一季度的超16%；雖然銀保監亂象整治“回頭看”要求房地產信托縮量，但2019年投向房地產的份額還是有所上升的，已經接近16%，但2020年一季度又有所回落；其他資金投向占比均有所下滑，其中由于資管新規后嵌套減少，2019年投向金融機構的資金占比較2018年繼續下滑2.03個百分點。此外，投向證券市場的資金占比微降，投向地方政府融資的量降，但占比變化不大。

2018年券商資管的主動管理類產品和通道類產品的投向情況尚未公開，僅能通過集合理財資產配置窺見一二，推測出其主動管理類別大類資產配置的趨勢。

可以看出，券商集合理財更青睞股票，規模占比從2018年的4.39%提升到2019年的接近9%，債券則從62.93%下降到56.60%。

四、報酬及收益率

受制于資管新規而業務增長停滯，大部分以通道為主的資管業務收入出現大幅下降，而以主動管理能力見長的資管機構被影響較少。

2019年信托體量下滑了1.10萬億元，但收入不降反增了近60億元。證券公司資管體量收縮了2.53萬億元，但收入也出現了不降反增。公募基金由于主動管理為主，2019年新增量為1.73萬億元，因此管理費較上一年上升了3.47%。

不同于2018年的債牛行情，2019年下半年，尤其是2020年上半年A股成為了疫情中的資金避風港。再加上央行并未追隨美聯儲及各國央行“大水漫灌”，導致債牛預期破滅，海量資金涌向資本市場。業界爭議的焦點隨之變成了“猛牛”還是“健康牛”。

上述情況反映在了公募基金產品的收益率中。2018年股票型基金無論是收益率中位數還是算術平均數都在-25%左右，而A股上市公司估值修復之后，股票型基金在2019年收益率的平均值和中位數接近40%，2020年上半年平均值也逼近了14%。混合型基金隨著A股攀升收益率走高。

由于“股債蹺蹺板”效應，債券型基金遭遇滑鐵盧，收益率中位數從2018年的6.03%下降到2019年的4.56%。由于央行多次降準，銀行間資金較為寬松，所以貨基收益率從2018年的3.52%下降到2019年的2.48%。

本報告統計的信托產品收益率主要采用每年四季度末的數據。信托收益率在2018年大幅下滑之后，2019年企穩回升到5.49%。

券商資管僅統計集合理財的市值增長情況。2019年比2018年市值增長率提高了3.52個百分點。其實2018年收益率已經較2017年反彈。

銀行理財近期發行產品的預期收益率（僅統計觀察期末數據）在不斷走低，甚至跌破4%。截至2020年6月末，銀行理財平均收益已經降至3.79%，比2018年平均收益下降超過110BP，比2019年末也低了22BP。