2012-2020年五維度讀懂九年中國資管業(yè)務(wù)變遷

文/周炎炎

編輯/馬春園

在“去剛兌、去通道、去杠桿”的監(jiān)管要求下，同業(yè)理財(cái)萎縮，保本理財(cái)壓縮，凈值型理財(cái)興起，通道業(yè)務(wù)斷崖式下滑。

2004年2月和9月，光大銀行首發(fā)陽光理財(cái)A、B計(jì)劃，中國首款銀行外幣理財(cái)和人民幣理財(cái)應(yīng)運(yùn)而生，中國資管業(yè)浩浩蕩蕩十?dāng)?shù)年風(fēng)雨歷程由此開啟。

而后衍生了信托、基金專戶、券商資管等通道業(yè)務(wù)，圍繞著銀行理財(cái)?shù)拇筚Y管業(yè)紛紛各立山頭。

2018年資管新規(guī)掀起巨變，至今已過兩年。

在“去剛兌、去通道、去杠桿”的監(jiān)管要求下，同業(yè)理財(cái)萎縮，保本理財(cái)壓縮，凈值型理財(cái)興起，通道業(yè)務(wù)斷崖式下滑?！渡虡I(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》落地后，多家銀行公告擬設(shè)立子公司，截至2020年7月22日，銀行業(yè)已有14家理財(cái)子公司獲準(zhǔn)開業(yè)，包括6家國有大行、4家股份行、3家城商行和1家農(nóng)商行。

截至2019年底，百億規(guī)模的資管行業(yè)（除保險(xiǎn)資管以外）格局如下：銀行理財(cái)（僅統(tǒng)計(jì)非保本理財(cái)）23.40萬億元，占比25.16%；信托資產(chǎn)規(guī)模21.60萬億元，占比23.23%；證券業(yè)資管（包括券商資管、公募基金、基金專戶、基金子公司專戶、私募、期貨）總規(guī)模為48萬億元，占比51.61%。

本報(bào)告將2012年作為觀察各類資管業(yè)務(wù)參與主體情況的起點(diǎn)，原因在于2012年證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)新管理辦法出臺(tái)，證監(jiān)會(huì)允許基金公司設(shè)立專門子公司，設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃開展非標(biāo)等業(yè)務(wù)。券商資管和基金子公司這股資管市場的重要力量首次匯入大資管，才構(gòu)成了今天大資管參與主體多元化的格局。

經(jīng)歷了2017年銀監(jiān)會(huì)“三三四十”專項(xiàng)治理和對同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)的整頓，以及2018年資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)、理財(cái)子公司管理辦法、證監(jiān)會(huì)資管細(xì)則、資金信托管理辦法、保險(xiǎn)資管細(xì)則的相繼頒布，監(jiān)管主體分散、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一、套利現(xiàn)象頻發(fā)的資管行業(yè)，開始邁入統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代。

本文選擇規(guī)模和份額、資管業(yè)務(wù)中的通道、資產(chǎn)端配置、報(bào)酬及收益率四個(gè)角度，將各類資管機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合對比，試圖勾勒出統(tǒng)一監(jiān)管兩年后的大資管行業(yè)的生態(tài)圖譜。

一、規(guī)模和份額

2019年資管總體規(guī)模來看為93萬億元（其中有銀信合作、銀證合作等重復(fù)計(jì)算）。這個(gè)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑較往年有所不同。2018年之前銀行理財(cái)規(guī)模是按照包括非保本理財(cái)和保本理財(cái)總量來計(jì)算的，但隨著銀行保本理財(cái)或轉(zhuǎn)入表內(nèi)，或不再公布余額，因此2019年之后的銀行理財(cái)規(guī)模按照非保本理財(cái)來計(jì)算，導(dǎo)致年增速在2018年首次出現(xiàn)下滑之后，再次出現(xiàn)了11.56%的大幅下滑。但實(shí)際上銀行非保本理財(cái)較前一年增長了6.15%。

自2012年到2016年監(jiān)管的暴風(fēng)雨來臨之前，資管行業(yè)的總規(guī)模保持著強(qiáng)勁增長，5年內(nèi)迅速地從20萬億擴(kuò)張至100萬億。2013年到2015年之間，每年總量攀升水平均在50%以上，尤其是2015年，達(dá)到了67%，那一年股市起落較大，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難覓，散戶資金涌向資管機(jī)構(gòu)，資管增速到達(dá)頂點(diǎn)。

2016年開始，野蠻生長腳步放緩，統(tǒng)一監(jiān)管正在醞釀，當(dāng)年的同比增長率下滑到32%；到了2017年，幾乎是緊急剎車，規(guī)模增速僅為5.8%。

到了2018年，高歌猛進(jìn)的資管業(yè)進(jìn)入負(fù)增長時(shí)期。相較于2017年末的109萬億的存量，2018年資管業(yè)總規(guī)模不僅沒有增長，反而下滑了4.2萬億，同比降幅為3.84%。而2019年在此基礎(chǔ)上，再度下降到93萬億元。

從不同類型機(jī)構(gòu)來看，由于分業(yè)監(jiān)管，各機(jī)構(gòu)受所屬監(jiān)管部門政策影響較大，因此各類資管機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷程不盡相同。

野蠻生長期，銀行理財(cái)在2012年規(guī)模增幅達(dá)到驚人的73%，但在2013年曾經(jīng)有過一段時(shí)間的增速放緩，當(dāng)時(shí)是因?yàn)樵y監(jiān)會(huì)8號文對理財(cái)非標(biāo)投資的監(jiān)管。不過隨后的2014-2015年，仍以40%以上的增幅擴(kuò)張，2016年再度放緩，而2017年僅為2%不到。

進(jìn)入“資管新規(guī)元年”的2018年，銀行理財(cái)規(guī)模首次突破30萬億，當(dāng)年增幅恢復(fù)到8.67%。這是由于當(dāng)年股市不太景氣，加上部分私募產(chǎn)品、P2P產(chǎn)品爆雷之后，居民儲(chǔ)蓄回流銀行理財(cái)?shù)木壒?。?019年，銀行資管的新氣象是非保本理財(cái)余額穩(wěn)健增長，凈值型產(chǎn)品存續(xù)余額突破四成，同業(yè)理財(cái)大幅下降，理財(cái)子公司產(chǎn)品余額初具規(guī)模。

2019年信托整體資產(chǎn)規(guī)模為第二年下降，不過下降幅度已經(jīng)較上一年收窄，這反映了信托業(yè)務(wù)在去通道、回歸本源、發(fā)揮主動(dòng)管理能力之后，內(nèi)生發(fā)展動(dòng)能良好。2019年信托規(guī)模降幅不到5%，對比前一年，在資管新規(guī)的洗禮后下降了13.5%。信托規(guī)模增速的放緩早于整個(gè)行業(yè)，在2013年就已開始，2014年的同比增速下滑了18個(gè)百分點(diǎn)。究其原因，信托公司的業(yè)務(wù)高度依賴其作為銀行理財(cái)?shù)耐ǖ?，后由于券商資管、基金子公司等其他通道的崛起分食而大受影響。然而在2017年資管新規(guī)出臺(tái)前夕，整個(gè)行業(yè)發(fā)展明顯放緩的情況下，信托保持了近30%的增長，當(dāng)年增速位于所有類型資管機(jī)構(gòu)之首，這也反映出，在資管回歸本源的背景下，信托仍有一席之地。

在統(tǒng)一監(jiān)管下，券商資管、公募基金專戶、基金子公司及專戶理財(cái)?shù)戎饕鳛殂y行理財(cái)通道成長起來的業(yè)務(wù)，其規(guī)模曾經(jīng)在數(shù)年間翻倍成長，2018、2019年卻是急劇萎縮。

券商資管從2012-2016年5年間從不到2萬億，增長到超過17萬億；公募基金專戶2013-2016年4年間規(guī)模從0.47萬億，增長到6.38萬億，最高年增幅超過240%；基金子公司從2012年的0.25萬億到2016年突破10萬億。

這些都是最容易受到資管新規(guī)沖擊的主體。2018年券商資管增幅驟跌超過20%，2019年則下跌18.91%；公募基金專戶2018年下滑超過6%，2019年更是加速下跌了28.14%；基金子公司專戶2017年就已經(jīng)下滑超30%了，2018、2019年在此基礎(chǔ)上再分別下滑28%、20%，總量下滑到2014年左右。

公募基金起步較早，在2019年和2020年上半年迎來大發(fā)展。2014-2015年，出現(xiàn)了連續(xù)兩年超過40%的增長，這與銀行委外需求關(guān)系密切。通道受限對公募基金的影響小于對其他資管機(jī)構(gòu)的影響，隨著資本市場在2019年出現(xiàn)回暖跡象，新基金頻繁上馬，公募基金迎來新機(jī)遇。截至2019年底，公募基金資管規(guī)模為14.76萬億元，較上年同期增長12%，新冠肺炎疫情對A股的負(fù)面影響并沒有想象中那么大，2020年一季度公募基金就突破了16萬億元，較上年末增長12.74%。

截至2020年7月22日，銀行業(yè)已有14家理財(cái)子公司獲準(zhǔn)開業(yè)，包括6家國有大行、4家股份行、3家城商行和1家農(nóng)商行。

截至2019年底，各資管業(yè)務(wù)份額占比如下：銀行理財(cái)占比25.16%，信托資金占比23.23%，證券公司資管占比11.65%，公募基金占比15.87%，公募基金專戶占比4.67%，基金子公司專戶占比4.51%，私募資管占比14.77%，期貨資管占比0.15%。

縱向變化上，銀行理財(cái)規(guī)模原本在整個(gè)資管規(guī)模中的占比下滑，自2012年的38.91%一路降至2019年的25.16%。信托資金份額占比在2016年前也一直逐步下滑，從2012年的36.56%一路降至2016年的19.55%，不過在2017年，信托資金占比明顯回升，達(dá)到24%，但到了2018年，這一勢頭又被打破，跌回了21.59%，而2019年又回升到23.23%。

券商資管、公募基金專戶、基金子公司專戶這類嚴(yán)重依賴通道的資管業(yè)務(wù)形態(tài)占比在2018年持續(xù)下滑。公募基金、私募基金的規(guī)模則在穩(wěn)步攀升，公募基金從2016年的不到9%提升到近16%；私募基金2017年首次突破10%之后，2019年突破了14%。

二、資管業(yè)務(wù)中的通道

根據(jù)銀監(jiān)發(fā)〔2014〕54號文中的對通道業(yè)務(wù)的定義：商業(yè)銀行或銀行集團(tuán)內(nèi)各附屬機(jī)構(gòu)作為委托人，以理財(cái)、委托貸款等代理資金或者利用自有資金，借助證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司等銀行集團(tuán)內(nèi)部或者外部第三方受托人作為通道，設(shè)立一層或多層資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托產(chǎn)品等投資產(chǎn)品，從而為委托人的目標(biāo)客戶進(jìn)行融資或?qū)ζ渌Y產(chǎn)進(jìn)行投資的交易安排。

目前主要的通道類型有信托、券商資管、基金子公司專戶和公募基金專戶。對應(yīng)的通道模式為銀信合作模式、銀證合作模式以及銀證信合作模式。

券商資管的定向資管計(jì)劃多數(shù)為通道非標(biāo)業(yè)務(wù)。從存量產(chǎn)品數(shù)量來看，20142016年之間，券商資管發(fā)行定向資管計(jì)劃不斷井噴，但是2016年之后逐漸減少。

2012年5月，證監(jiān)系統(tǒng)召開創(chuàng)新大會(huì)，放松行業(yè)管制，將審批制改為備案制、允許集合計(jì)劃分級、調(diào)整投資限制、擴(kuò)大投資范圍，其中定向投資范圍可由委托人和管理人約定。除此之外，放松對凈資本的要求，于是券商資管加緊布局通道業(yè)務(wù)市場。

2016年以來，監(jiān)管出臺(tái)一系列降杠桿、去通道的政策，券商資管通道業(yè)務(wù)告別野蠻時(shí)代，盛極而衰，規(guī)模從頂峰的14.69萬億滑落到2020年一季度末的7.99萬億。目前券商主抓主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，定向資管計(jì)劃產(chǎn)品占所有券商資管產(chǎn)品（包括集合計(jì)劃、定向資管計(jì)劃、專項(xiàng)資管計(jì)劃、直投子公司的直投基金）的比重由2014年的82.60%，逐步下降到72.45%，相應(yīng)地定向資管計(jì)劃規(guī)模占比從91.29%下降到80.19%。

但毫無疑問的是，定向資管計(jì)劃仍占據(jù)券商資管的大半江山。在股票質(zhì)押式回購和債券違約風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)的環(huán)境下，近期券商資管計(jì)劃也頻繁踩雷，暗藏風(fēng)險(xiǎn)隱患。

信托在2012年之前是銀行唯一的通道，但在2012年之后，券商資管等通道逐漸興起，信托作為通道的份額被擠壓，因此增長一直較為緩慢。

在2017年之后，基金子公司、券商資管受到了約束，迫使銀行和信托的通道業(yè)務(wù)出現(xiàn)了大規(guī)模的增長，突破了萬億大關(guān)。然而在資管新規(guī)的威力下，2018年銀信合作出現(xiàn)了下滑，較上一年減少0.92萬億元；不過2019年又有所反彈，增長了1.53萬億元，在2020年一季度則再度下降。

一方面，監(jiān)管層面并未全面禁止各類通道業(yè)務(wù)，而是限定不得開展規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)，對于符合監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)仍然保留了運(yùn)作的空間。

另一方面，在銀行理財(cái)不能放貸的監(jiān)管套利之外，信托也提供了有增值或有價(jià)值的資產(chǎn)管理服務(wù)，為銀行等金融同業(yè)機(jī)構(gòu)提供個(gè)性化、定制化的資產(chǎn)管理服務(wù)。

尚無官方數(shù)據(jù)顯示明確2019年基金公司及其子公司專戶的通道業(yè)務(wù)規(guī)模，不過可以從基金公司及其子公司專戶本身規(guī)模的變化進(jìn)行推測。

三、資產(chǎn)配置情況

2019年，由于資管新規(guī)后銀行多配標(biāo)品、壓縮非標(biāo)，銀行理財(cái)中債券配置比例明顯提高，接近60%，為近6年來最高。在理財(cái)子公司開業(yè)之后，為了符合新規(guī)“代客理財(cái)、盈虧自負(fù)”的要求，且適應(yīng)普通客戶對穩(wěn)定收益一貫的追求，銀行更傾向于設(shè)計(jì)“固收+”系列產(chǎn)品，以債券打底，所以此類資產(chǎn)配置占比有所提高。

相較于上一年，2019年銀行理財(cái)中非標(biāo)債權(quán)從2018年的17.23%下降到15.63%。2019年10月12日，人民銀行發(fā)布《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則（征求意見稿）》，旨在明確標(biāo)準(zhǔn)化與非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)管安排，在這份文件中，非標(biāo)認(rèn)定從嚴(yán)，銀行理財(cái)為處理這部分未到期資產(chǎn)在收益率上做出了很大的讓步。目前情況看，資管新規(guī)過渡期大概率延期，銀行也獲批延長非標(biāo)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的窗口期。

現(xiàn)金及貨幣基金占比迅速上升。2018年，銀行理財(cái)對現(xiàn)金及銀行存款配置比例僅為不到6%，早在2014年，銀行存款的配置比例高達(dá)27%，之后一路下滑。但在2019年，作為“固收+”策略重要的標(biāo)品配置來源，現(xiàn)金及貨幣基金比重回升。

權(quán)益類資產(chǎn)配置比例有所下降，由2018年的9.92%下降到2019年的7.56%。雖然隨著各家銀行的理財(cái)子公司成立，直投股市成為可能，但截至報(bào)告發(fā)稿前，仍然只有光大理財(cái)一家發(fā)行過相關(guān)產(chǎn)品。隨著2020年股市收益火爆，銀行理財(cái)也紛紛加倉權(quán)益類資產(chǎn)以做高收益，避免債市波動(dòng)帶來的凈值損耗。

2019年證券投資和權(quán)益投資類的信托還是出現(xiàn)了占比下滑的現(xiàn)象，不過2020年上半年證券投資信托已經(jīng)開始出現(xiàn)回升跡象。

從資金投向來看，為響應(yīng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的號召，在總規(guī)?？s減的情況下，信托投向工商企業(yè)的資金占比不斷提升，目前已經(jīng)超過3成；由于“新基建”如火如荼，投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的資金份額從2018年的不到15%，逐步上升到2020年一季度的超16%；雖然銀保監(jiān)亂象整治“回頭看”要求房地產(chǎn)信托縮量，但2019年投向房地產(chǎn)的份額還是有所上升的，已經(jīng)接近16%，但2020年一季度又有所回落；其他資金投向占比均有所下滑，其中由于資管新規(guī)后嵌套減少，2019年投向金融機(jī)構(gòu)的資金占比較2018年繼續(xù)下滑2.03個(gè)百分點(diǎn)。此外，投向證券市場的資金占比微降，投向地方政府融資的量降，但占比變化不大。

2018年券商資管的主動(dòng)管理類產(chǎn)品和通道類產(chǎn)品的投向情況尚未公開，僅能通過集合理財(cái)資產(chǎn)配置窺見一二，推測出其主動(dòng)管理類別大類資產(chǎn)配置的趨勢。

可以看出，券商集合理財(cái)更青睞股票，規(guī)模占比從2018年的4.39%提升到2019年的接近9%，債券則從62.93%下降到56.60%。

四、報(bào)酬及收益率

受制于資管新規(guī)而業(yè)務(wù)增長停滯，大部分以通道為主的資管業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)大幅下降，而以主動(dòng)管理能力見長的資管機(jī)構(gòu)被影響較少。

2019年信托體量下滑了1.10萬億元，但收入不降反增了近60億元。證券公司資管體量收縮了2.53萬億元，但收入也出現(xiàn)了不降反增。公募基金由于主動(dòng)管理為主，2019年新增量為1.73萬億元，因此管理費(fèi)較上一年上升了3.47%。

不同于2018年的債牛行情，2019年下半年，尤其是2020年上半年A股成為了疫情中的資金避風(fēng)港。再加上央行并未追隨美聯(lián)儲(chǔ)及各國央行“大水漫灌”，導(dǎo)致債牛預(yù)期破滅，海量資金涌向資本市場。業(yè)界爭議的焦點(diǎn)隨之變成了“猛?！边€是“健康?！?。

上述情況反映在了公募基金產(chǎn)品的收益率中。2018年股票型基金無論是收益率中位數(shù)還是算術(shù)平均數(shù)都在-25%左右，而A股上市公司估值修復(fù)之后，股票型基金在2019年收益率的平均值和中位數(shù)接近40%，2020年上半年平均值也逼近了14%。混合型基金隨著A股攀升收益率走高。

由于“股債蹺蹺板”效應(yīng)，債券型基金遭遇滑鐵盧，收益率中位數(shù)從2018年的6.03%下降到2019年的4.56%。由于央行多次降準(zhǔn)，銀行間資金較為寬松，所以貨基收益率從2018年的3.52%下降到2019年的2.48%。

本報(bào)告統(tǒng)計(jì)的信托產(chǎn)品收益率主要采用每年四季度末的數(shù)據(jù)。信托收益率在2018年大幅下滑之后，2019年企穩(wěn)回升到5.49%。

券商資管僅統(tǒng)計(jì)集合理財(cái)?shù)氖兄翟鲩L情況。2019年比2018年市值增長率提高了3.52個(gè)百分點(diǎn)。其實(shí)2018年收益率已經(jīng)較2017年反彈。

銀行理財(cái)近期發(fā)行產(chǎn)品的預(yù)期收益率（僅統(tǒng)計(jì)觀察期末數(shù)據(jù)）在不斷走低，甚至跌破4%。截至2020年6月末，銀行理財(cái)平均收益已經(jīng)降至3.79%，比2018年平均收益下降超過110BP，比2019年末也低了22BP。