2020年下半年國內(nèi)經(jīng)濟和大類資產(chǎn)展望

文/交銀理財研究員 袁東學(xué)

編輯/馬春園

新冠肺炎疫情是定價今年上半年全球資產(chǎn)的核心要素，風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)同時下跌，大宗商品更是創(chuàng)歷史地交易出了為負(fù)的價格，直到美聯(lián)儲開閘放水、為市場注入流動性才挽回市場信心，寬流動性對支撐資產(chǎn)價格具有重要作用。

但隨著全球逐步走出疫情影響，流動性已不是當(dāng)前的主要矛盾，復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏將對各類資產(chǎn)進行重新定價。也就是說，資產(chǎn)價格最終要回歸經(jīng)濟基本面因素。正是基于這樣的邏輯，本文基于流動性和基本面之間的關(guān)系，簡要對下半年國內(nèi)經(jīng)濟和大類資產(chǎn)價格進行判斷。

一、基建拉動經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，后續(xù)仍有支撐

7月16日，國家統(tǒng)計局公布了二季度和上半年國民經(jīng)濟運行情況，二季度GDP同比實際增長3.2%，上半年同比實際增長-1.6%。其中，6月基建投資增速高達(dá)8.3%，地產(chǎn)、出口、消費等都表現(xiàn)出較強韌性。行業(yè)層面，基建對建筑業(yè)和工業(yè)相關(guān)行業(yè)的需求拉動明顯，第二產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境改善是二季度經(jīng)濟強勁復(fù)蘇的源頭。

經(jīng)濟增長本身是指數(shù)增長，基礎(chǔ)是經(jīng)濟的潛在增長水平，而不是一季度的“深坑”。在貨幣金融和財政政策超預(yù)期保生產(chǎn)主體的支撐下，經(jīng)濟的潛在增長水平得到了有效保證。

央行數(shù)據(jù)顯示，在實體資金需求增加和金融支持力度加大兩方面的共同作用下，上半年人民幣貸款增加12.09萬億，同比多增2.42萬億，其中企事業(yè)單位的貸款增長8.77萬億，占各項貸款新增的72.6%。

此外，央行近期對全國300多個地市的信貸需求調(diào)查結(jié)果顯示，企業(yè)信貸供需兩旺，金融機構(gòu)審批貸款的提款率上升得比較明顯。調(diào)研的銀行當(dāng)前已經(jīng)審批的企業(yè)貸款規(guī)模超過上年前三季度的總和。普惠小微貸款方面，已經(jīng)支持2863萬戶的小微經(jīng)營主體，與市場監(jiān)管總局全部小微市場主體戶數(shù)數(shù)據(jù)相比，信貸支持覆蓋面超過1/4。總體看，貨幣政策支持實體的力度已經(jīng)顯著高于上年同期。

央行數(shù)據(jù)顯示，在實體資金需求增加和金融支持力度加大兩方面的共同作用下，上半年人民幣貸款增加12.09萬億，同比多增2.42萬億，其中企事業(yè)單位的貸款增長8.77萬億，占各項貸款新增的72.6%。

下半年金融體系將轉(zhuǎn)向積極配合財政政策發(fā)力，國債和地方政府的專項債融資力度還會比較大，根據(jù)兩會已下達(dá)的全年特別國債、財政赤字、專項債合計8.5萬億的額度計算，下半年還有4.7萬億，政府部門和企業(yè)部門加杠桿將繼續(xù)支撐社融增長。

二、流動性剩余和信用周期

M2是整個經(jīng)濟系統(tǒng)的貨幣供給，貨幣首先要支撐實體經(jīng)濟的擴張，進入實際GDP當(dāng)中，這一部分的貨幣擴張與經(jīng)濟擴張幅度相一致。其次是通過商品進入通脹，體現(xiàn)為PPI、CPI的變動。扣除這兩部分后的就是流動性剩余，這部分貨幣將進入資產(chǎn)并對資產(chǎn)價格形成支撐。因此，流動性剩余的多少將直接影響資產(chǎn)價格，并根據(jù)經(jīng)濟基本面的情況，各類資產(chǎn)會有不同的表現(xiàn)。

流動性剩余較多的時期，通常對應(yīng)于經(jīng)濟在此前的時期已經(jīng)出現(xiàn)了一定問題，這時政策通常會密集出臺，并推動資金入實體，從而啟動新的一輪信用周期。信用周期滯后于流動性剩余，兩者的周期長度基本一致。政策推動資金入實體并不意味著流動性會立即收緊，從信用周期的規(guī)律看，資金入實體到起效還需要一段時間，信用周期上行和下行的時間長度大致為1:2.4，每一輪信用周期大約為3-4年，據(jù)此我們判斷常態(tài)寬松的貨幣政策至少會持續(xù)到明年二季度。

三、貨幣總量最為寬松的時期已過，下半年貨幣政策將趨緊

基建加持和經(jīng)濟本身的韌性在支撐經(jīng)濟強勁復(fù)蘇中發(fā)揮了巨大的作用，對照上半年財政刺激的效果，我們預(yù)計第四季度GDP有較大概率實現(xiàn)6%-7%的增長，并進一步按照經(jīng)濟修復(fù)斜率逐漸放緩的合理假設(shè)，預(yù)計第三季度GDP有望實現(xiàn)4.5%-5.5%的增速。假定下半年CPI以2%為中樞，并且M2仍然能夠?qū)崿F(xiàn)11%的增速。不考慮央行降準(zhǔn)降息的情況下，三季度的流動性剩余約為3.5%-4.5%，四季度的流動性剩余為2%-3%。由于貨幣政策自5、6月以來逐步回歸常態(tài)，預(yù)計下半年保持11%的增速有一定難度。如果認(rèn)為三季度的流動性仍然處在常態(tài)寬松區(qū)間的話，四季度金融市場剩余的流動性會被動趨緊。此外，還需留意經(jīng)濟進一步超預(yù)期復(fù)蘇的可能。

四、債券市場票息為主、空間相對有限，權(quán)益市場受益最大

有一種觀點認(rèn)為，當(dāng)前的市場與2014-2016年很像。不可否認(rèn)，兩個時期都處在流動性剩余上升階段、金融周期底部、以及宏觀經(jīng)濟尋找新動能的階段。

但也應(yīng)該看到，兩個時期的巨大差異。首先，新一輪金融周期擴張的彈性相比前一輪在逐漸下行（見圖2）。其次，20142016年，宏觀經(jīng)濟更多的是在進行方向性的試錯，比如互聯(lián)網(wǎng)+、共享經(jīng)濟、雙創(chuàng)等，其實際成效卻并不大，反而加劇了實體經(jīng)濟杠桿高企、產(chǎn)能過剩嚴(yán)重等問題；而當(dāng)前環(huán)境下市場和政府已經(jīng)協(xié)作摸索出一條“科技+”的發(fā)展路徑，中央決策層對未來經(jīng)濟發(fā)展也已經(jīng)從政策層面制定了明確的方向，即依托于新要素（數(shù)據(jù)）的工業(yè)互聯(lián)、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、人工智能等具有高科技含量的新業(yè)態(tài)、新模式和新技術(shù)。

IMF預(yù)計，2020年全球經(jīng)濟將大幅收縮4.9%，相比今年4月時的預(yù)計下調(diào)1.9個百分點；2021年全球經(jīng)濟將增長5.4%，相比4月時的預(yù)測下調(diào)0.4個百分點。

因此我們判斷，兩個時期的資產(chǎn)價格走勢必然會不同。首先回顧2001年以來股、債、房三大類資產(chǎn)的價格走勢，可以發(fā)現(xiàn)每年幾乎都有一類資產(chǎn)的表現(xiàn)較好，總體來看，房產(chǎn)是三大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的。房住不炒政策的出臺意味著房產(chǎn)的相對價值受到壓制，因此當(dāng)前只需對股和債兩類資產(chǎn)在下半年的表現(xiàn)進行判斷。

注：債券市場以10Y國債到期收益率年末減年初得到，股市以當(dāng)年上證綜指的大致趨勢判斷。因此，最終結(jié)果可能與實際情況存在一定出入。

我們認(rèn)為，債券市場的邏輯是建立在一定概率基礎(chǔ)的不確定性之上的，但不確定性損失不能過高，出現(xiàn)風(fēng)險損失的概率也不能過大，而是要將風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)，才能防范不確定性向風(fēng)險和損失轉(zhuǎn)化。股票市場剛好相反，需要確定性事件的催化，當(dāng)然這種確定性也并非百分百地確定，依然是一定概率基礎(chǔ)上的市場博弈，確定性越高越容易被市場充分定價，投資空間相對較小，不過也并不代表沒有價值。

基于這樣的認(rèn)識和流動性剩余、強勁的經(jīng)濟基本面，我們認(rèn)為，上半年機構(gòu)行為散戶化等行為基本已經(jīng)透支了債券市場的空間，在流動性相對有限的背景下，股債的性價比已經(jīng)向有利于股市的方向上發(fā)生了變化，而且經(jīng)濟基本面中的不確定性在減少，確定性的因素在增加。一方面，我們看到上半年財政刺激政策的效果非常顯著，基建投資對經(jīng)濟的拉動作用非常強；另一方面，還應(yīng)看到下半年、甚至以后幾年內(nèi)的基建投資額度依然很高。

在傳統(tǒng)基建領(lǐng)域，兩會確定增加的1000億元的國家鐵路建設(shè)資本金，有望撬動2000億的投資增量，全年的鐵路投資額至少為1萬億，上半年鐵路投資目前完成3258億，結(jié)合鐵路投資多集中在下半年的經(jīng)驗看，不排除經(jīng)濟基本面繼續(xù)超預(yù)期的可能。

而且預(yù)計“十四五”期間軌道交通領(lǐng)域，城軌方面，尤其是長三角、大灣區(qū)等有望實現(xiàn)經(jīng)濟一體化發(fā)展的城市群之間，還存在較大的空間。此外，7月8日的國常會專門研究部署了2020-2022年重點推進的150項重大水利工程建設(shè)，涉京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶發(fā)展、黃河流域生態(tài)保護和高質(zhì)量發(fā)展等國家重大戰(zhàn)略就有96項，總投資額為1.29萬億。

老舊小區(qū)改造方面，據(jù)估計到“十四五”末期的總投資額約為2.5-4.54萬億，有望帶動固定資產(chǎn)投資3.6-4.5個百分點。預(yù)計以數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)要素的新基建領(lǐng)域，在未來也將逐步釋放潛能和巨大的市場空間。

因此，我們判斷下半年債券市場以票息為主、空間相對有限，其中三季度留意經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期或股市調(diào)整帶來的交易性機會。7月以來的股債蹺蹺板效應(yīng)，或在下半年繼續(xù)有效，無風(fēng)險利率不排除繼續(xù)上行的可能，預(yù)計市場反應(yīng)劇烈的時期10Y國債到期收益率或可達(dá)3.4%的水平。

在經(jīng)濟穩(wěn)定復(fù)蘇的背景下，權(quán)益市場將受益經(jīng)濟基本面的復(fù)蘇和確定性的增強，預(yù)計此前產(chǎn)業(yè)鏈微笑曲線兩端在外的高附加值產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟“國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進”、自主可控、“科技+”賦能傳統(tǒng)行業(yè)等方向?qū)⑷〉幂^好收益。在“科技+”賦能傳統(tǒng)行業(yè)的背景下，預(yù)計市場有望打破傳統(tǒng)周期、成長的邏輯，從而帶來更大的增長空間。

產(chǎn)業(yè)鏈方面，疫情會加速產(chǎn)業(yè)重塑、改變市場競爭格局，高耗能、高污染、勞動密集型產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移本身符合經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律，也符合國內(nèi)高質(zhì)量發(fā)展要求。另一方面要看到，新的行業(yè)也將加速涌現(xiàn)，放眼全球，政治和營商環(huán)境、政策支持、基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)體系完備性、人力資本、市場空間都沒有能與我國相媲美的經(jīng)濟體，低端產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞的轉(zhuǎn)移是必然，高端產(chǎn)業(yè)鏈向國內(nèi)的轉(zhuǎn)移也是大勢所趨，特斯拉或是這個過程的前奏。需要注意的是股票市場短期的快速上漲會引發(fā)監(jiān)管對于“瘋牛”的擔(dān)憂，從而出臺政策對權(quán)益市場進行降溫，這會加大市場的短期波動。

金融體系方面，貨幣政策一直致力于解決的中小企業(yè)融資難、融資貴，在疫情的催化下，已經(jīng)通過央行創(chuàng)新推出的直達(dá)實體的貨幣政策工具得到有效解決，我們認(rèn)為這些政策有望形成長效機制，從而避免長期以來貨幣空轉(zhuǎn)、流動性泛濫和堰塞湖等難題。結(jié)合資本市場深化改革的推進，長遠(yuǎn)看，這些政策都將有利于未來經(jīng)濟的高質(zhì)量增長。