五、典型案例

這一部分內容選取了中政企基金作為投貸聯動的示范案例。中政企PPP基金是公司型私募基金，其中已經有銀行金融機構的身影，為了規避《商業銀行法》第43條，工行、農行、中行、建行、交行都通過不同的子公司架構參與了基礎設施的股權投資。并以投貸聯動為中心，以PPP價值鏈為半徑，以PPP全生命周期為服務期間，以風險為導向，全方位為投資端和融資端客戶提供各類金融產品和服務。

中國政府和社會資本合作融資支持基金（以下簡稱中政企基金），是經國務院批準，由財政部與全國社會保障基金理事會、中國中信集團有限公司、中國人壽保險（集團）公司和部分銀行金融機構共同發起設立。[5]基金形式為公司制，由中國政企合作投資基金股份有限公司（母基金，以下簡稱中政企基金公司）和中國政企合作投資基金管理有限責任公司（母基金管理公司，以下簡稱中政企管理公司）共同完成融資支持工作。該基金公司作為社會資本方重點支持公共服務領域PPP項目發展。根據中政企基金工商登記經營范圍有“非證券業務的投資、投資管理、咨詢；股權投資；債券投資；項目投資；投資管理；資產管理；企業管理；經濟信息咨詢”等十類，具備股權投資質、項目投資資質、或企業管理資質和經濟信息咨詢資質等必備資質。

基金公司和管理公司的股權股東持股比例實際控制人幾乎一樣，以基金公司投資結構為例，從表2-2中的股權參與情況來看，參與基金公司股權投資的有中國建設銀行、中國銀行、中國工商銀行、中國農業銀行和交通銀行這五大銀行金融機構。

本部分從資本金的出資者構成角度，對銀行金融機構參與私募股權基金重點流程進行分析：

（一）模式選擇流程：銀行金融機構投貸聯動支持PPP模式

從股東構成角度分析，銀行金融機構投貸模式的選擇是多元化間接私募股權投資，而并沒有直接持股。銀行金融機構支持中政企PPP的模式有以下幾種：

1.控股基金公司結合控股資管公司模式

中國建設銀行（以下簡稱建行）持有建信基金管理有限公司65%的股權，處于控股地位，以便于基金募集、基金銷售、資產管理。通過控股建信基金管理有限公司從事特定客戶資產管理（投資私募股權基金、項目組合管理）等業務。

2.控股基金公司結合資管子公司模式

農行持有農銀匯理基金管理有限公司51.67%的股份，設立農銀匯理（上海）資產管理有限公司全資子公司，參股中政企PPP基金和項目公司。

3.控股信托或基金管理子公司模式

建行持有建信信托有限責任公司67%的股份，處于控股地位，獲取各類信托（資金信托、動產信托、有價證券信托）、投資基金管理、項目融資、公司理財、財務顧問等業務資格，管理私募股權基金，拓寬資金端渠道和業務價值鏈。設立建信（北京）投資基金管理子公司獲取與私募股權基金相關的投資管理、投資咨詢、實業投資、資產管理、財務咨詢、企業管理咨詢等資格，管理各類私募股權基金，包括PPP相關基金。（后文將對中國建行投貸聯動模式進行詳細分析。）交通銀行并沒有設立基金管理子公司，而是直接以控股信托的形式參與PPP基金。

4.“曲線”投貸聯動

建行在中國香港地區設立建銀國際（控股）公司（以下簡稱建銀國際），直接進行私募股權直投業務，投資領域涉及金融、醫療健康、生產制造、景區投資管理、生態環境建設等。較為出名的股權投資企業有今日頭條、小馬奔騰。建銀國際參與我國基礎設施建設的投資并非直投的模式，而是間接投資的模式，從中政企案例來說，建銀控股設立建銀國際（中國）子公司，通過子公司持有建信資本49%股權，因另外51%的股權是建信基金管理公司持有，建行依然是建信資本的實際控制人，通過建信資本參與國內的私募股權投資，包括PPP相關基金的私募股權投資。

5.子基金結合母基金

前四種模式中政企基金中均是參與了母基金的投貸聯動模式，但是參與母基金的投資并非必選項，模式可獨立。農行采用了母基金+子基金的模式。

母基金投資路線：農行通過控股農行匯理基金管理公司，設立農行匯理（上海）資管公司參與中政企母基金投資。

子基金投資路線：農行在香港地區發起成立農銀國際控股有限公司，并通過控股公司在大陸設立農銀國際（中國）投資子公司（農行還通過該子公司旗下的孫公司參股新疆“一帶一路”投資基金），通過子公司設立孫公司農銀國際企業管理有限公司，該孫公司持有鐵建廣德成長投資管理有限公司50%的股份（該公司已經中標廣州南沙開發區三個PPP相關項目），通過私募股權基金（廣德鐵建創信投資合伙企業），投資中鐵建新疆京新高速公路有限公司（項目公司），而該項目公司也是中政企母基金一級投資項目組合中的項目公司。（建行同樣以母子基金聯動的模式參與中政企基金投資的昆明三清和福宜兩個高速公路項目）

6.外部投貸聯動

中國銀行和英國最大的投資管理公司貝萊德合作進行外部投貸聯動。貝萊德主要業務為針對機構與零售客戶提供投資管理、風險管理與財務咨詢服務，旗下知名基金包括貝萊德環球資產配置基金、貝萊德世界礦業基金、貝萊德拉丁美洲基金、貝萊德新興歐洲基金、貝萊德世界能源基金及貝萊德新能源基金等，擁有豐富的股權投資經驗。中國銀行與貝萊德合作成立中銀基金管理公司，然后中銀通過控股公司又成立了中銀資管子公司，參與中政企PPP基金的投資。

（二）人員結構組織流程：中政企基金人員結構

《私募股權基金管理人員內部控制指引》第11條規定，私募股權基金管理人應具備至少兩名高級管理人員。從國外銀行業務的發展歷程來看，專業的管理是銀行成功必不可少的核心要素，這需要通過專業團隊的人員構成去實現。中政企基金公司（中政企管理公司人員結構與其類似）主要管理層人員構成為16位，其中董事7位，監事9位。這些人員的主要特點是曾擔任多家金融機構的董事、監事和高管，包括銀行、私募股基金（包括PPP基金）、證券公司、保險公司等，還包括負責政府采購的財政部國庫司司長。專業的團隊擁有豐富的信貸管理經驗、項目管理經驗、風險管理經驗、企業管理經驗和財務管理經驗，從而拓展了資金籌集和融資項目渠道。高管人員專業經驗的積累，提升了經營水平。

（三）投資項目組合流程

從投資組合角度分析，中政企基金投資組合有以下幾個子流程：

1.投資組合分析：“項目公司股權投資+子基金”的一級組合模式

由中政企PPP可以看出，其投資組合是項目公司股權投資和基金組合的形式。該組合的有利之處在于：第一，項目公司股權投資組合以基礎設施行業為導向，進行股權投資。第二，基金以區域為導向，進行PPP投資。二者結合可以形成“區域+行業”靈活選擇的形式，優化母基金一級投資組合結構。

2.投資區域的選擇

由中政企基金PPP項目組合可以看出中政企一級項目公司和子基金投資區域傾向于經濟發展落后于沿海的內陸地區，這樣選擇的原因可能出于以下考慮：第一，從宏觀政策來說，此舉符合國家強調區域平衡投資的政策導向。第二，從市場角度來說，這些區域需要依靠交通帶動區域經濟發展，經濟的發展與落后的交通設施產生了矛盾，有巨大的交通基礎設施的需求。第三，地方財政承受能力和政策優惠。第四，PPP項目庫中的項目資源。例如，中政企基金投資組合中，在貴州的投資項目有5個，占比24%，在全國納入PPP項目庫的項目中，貴州省數量最多。

3.投資領域的選擇

中政企投資領域主要分布在以下幾個領域：第一，交通領域相關項目公司11個，包含高速、橋梁、城鐵等。其中高速公路7個、城際鐵路1個。第二，土地一級和二級開發。第三，市政工程建設類。以上數據可以看出，中政企基金傾向于投資交通運輸領域。交通領域（包括高速公路、鐵路、城鐵、港口、橋梁、人工運河等）之所以是PPP基金最為青睞的投資領域，是因為其未來現金流相對穩定和可預測，融資方式較為靈活（如后期的資產證券化和融資租賃），與市政建設和土地開發相比建設和經營管理成本較低，未來可持續的現金流量更穩定，成功經驗較多，整體風險度與PPP基金資金端投資者的適合性要求較為匹配。

4.基金模式的選擇

銀行金融機構參與的中政企PPP基金大多是公司型私募股權基金，可能的優勢要素如下：

首先，盡管公司型私募股權基金治理結構較合伙型結構復雜，但是其為典型的資合性企業，一定程度上在管理層面摒棄了人合性企業以信任為基礎的管理方式，經營決策更加理性?！豆痉ā穼蓶|會、董事會及其管理人員的嚴格規范以及內部契約章程的靈活運用，使得股東的內部信息傳遞更為有效，投資決策更加科學。

其次，在未來政策允許和我國資本市場發展成熟等前提下，公司型基金可以提高中政企基金進入二級市場的可行性（國外也有合伙型私募股權基金上市案例，但在我國可行性較低），[7]從私募轉為公募PPP基金，直接將不同階段的不同PPP項目組合匹配不同風險承受能力和風險意愿的機構投資者和一般投資者，通過上市PPP基金直接捆綁資金端和融資端，通過市場供需來進行PPP項目的價值發現，確定PPP基金的定價、組合、項目規模、數量和結構，降低融資中介成本，提高融資效率，更加符合市場規律。

再次，公司型PPP投資基金優勢還體現在作為法律上獨立的法律主體，相較于合伙型私募股權基金，公司型私募基金可以靈活地設立投資子公司，在一級投資上實現第一層風險隔離的同時，也實現了母子公司之間的聯動。以法人主體身份作為GP，管理私募股權基金，以LP的身份投資，獲取投資收益的同時，實現了第二層風險隔離，形成項目公司+基金的組合融資模式，在一級組織結構上就將不同風險的融資工具組合，風險雙重隔離，符合馬爾茨維諾的組合投資理論和捆綁銷售理論的帕累托效應改進，更加受各類投資者的青睞。

最后，公司型基金易于實現“雙層”投融渠道，有利于投融結構內部金融工具的“轉化”和“流動性”，實現資本的最優時間交換價值。在投融渠道分為基金層面和項目公司層面時，通過雙重融資，項目層面成熟PPP項目公司資產重組或者資產證券化退出等收益用于歸還基金層面的到期債務或者用于資助新項目，基金層面的再融資用于項目層面的股權和債權的投資，滿足項目層面融資需求，實現基金層面和項目層面資金內部的“上下”和“平行”循環的結合，最大限度地減少資金沉淀時間差的成本，盡可能實現融資與還款安排的“無縫銜接”，達到最大化資金的時間交換價值的效果。我國合伙型基金在貸款、發行債券資質等融資層面不如公司型基金渠道多（如公司可發行債券、上市募集），公司型基金可以在“內部資金循環”獲取時間價值層面，有更廣的投融資渠道，“雙層”投融安排可行性更高，對投資項目組合管理操作更為靈活。