3.3 中國(guó)的金融脫媒
——二重脫媒

3.3.1 中國(guó)金融脫媒的表現(xiàn)

金融脫媒現(xiàn)象在國(guó)際上很早就發(fā)生了。最早發(fā)生在具有完善金融體制和發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的美國(guó)，當(dāng)時(shí)美國(guó)出臺(tái)的Q條例促使商業(yè)銀行出現(xiàn)利潤(rùn)下降、市場(chǎng)萎縮、利差收入減少的狀況，金融脫媒程度非常嚴(yán)重。后來歐洲和日本也出現(xiàn)了金融脫媒，但是脫媒程度較美國(guó)來說并不明顯。

近年來，中國(guó)的金融業(yè)也漸漸開始出現(xiàn)金融脫媒的現(xiàn)象。特別是2007年以來，政府為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱，對(duì)宏觀調(diào)控進(jìn)行強(qiáng)化，嚴(yán)格控制了銀行信貸的增長(zhǎng)，然而企業(yè)來自非金融體系的融資比重卻在一直加大，金融脫媒現(xiàn)象越發(fā)清晰可見。

第一，間接融資占社會(huì)融資總量比重呈下降趨勢(shì)。社會(huì)融資規(guī)模常用社會(huì)融資總量指標(biāo)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。社會(huì)融資總量包括了間接融資和直接融資，是指一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）金融體系為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融入的全部資金總額，這一數(shù)據(jù)全面反映了金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力。簡(jiǎn)單來講，社會(huì)融資總量包括了間接融資和直接融資兩方面。其中，間接融資最主要指的就是商業(yè)銀行的貸款，而直接融資就包括了公司發(fā)行的股票、債券、信托、某些銀行理財(cái)產(chǎn)品等。

從圖3-1可以看出,2002年以來，人民幣貸款的年度增量與社會(huì)融資總量的年度增量出現(xiàn)了比較大的差額，尤其是2008年人民銀行公開恢復(fù)了貸款限額控制，這一管制造成歷史最大差距。從人民幣貸款占比來看，銀行信貸在社會(huì)融資總量中的結(jié)構(gòu)占比總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，由2002年的91．86%降至2012年的52．04%，到了2013年上半年，甚至只占50%。因此，從圖3-1可以得知，在全社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)中，有將近50%的資金是通過銀行信貸之外的融資方式解決的。

資料來源:Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

第二，其他融資方式占比越來越高。從圖3-2中可以看出，近十年來，社會(huì)融資方式從最開始的以銀行貸款為主，逐步向多元化的融資方式過渡。從企業(yè)的角度來說，其融資方式逐漸多元化，直接融資占比持續(xù)升高。在當(dāng)前銀行渠道還具有明顯優(yōu)勢(shì)的情況下，企業(yè)通過發(fā)行債券進(jìn)行融資成為發(fā)展最為迅速融資渠道，其占比由2002年的1．8%上升至2012年的14．3%。

資料來源:Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

除了企業(yè)債券和股票融資等直接融資方式外，還存在大量的信托貸款和理財(cái)產(chǎn)品等。商業(yè)銀行通過大量發(fā)行銀行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，雖然理財(cái)產(chǎn)品募集到的資金不允許直接用于放貸，但是銀行可以通過信托公司對(duì)銀行指定的客戶發(fā)放信托貸款或購(gòu)買指定的信貸資產(chǎn)。銀行理財(cái)產(chǎn)品近年來發(fā)展速度非常快（見圖3-3)。

2011年各類金融機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)行銀行理財(cái)產(chǎn)品4．2萬(wàn)億元，信托產(chǎn)品4．8萬(wàn)億元；而在信托產(chǎn)品中，銀信合作類為1．6萬(wàn)億元，非銀信合作類3．2萬(wàn)億元。2011年6月，銀監(jiān)會(huì)叫停銀行理財(cái)資金發(fā)放委托貸款和信托貸款后，理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行量仍未減少，保持持續(xù)上升趨勢(shì)。截至2012年年末，各家銀行共存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品3．2萬(wàn)款，理財(cái)資金賬面余額7．1萬(wàn)億元，較2011年年末增長(zhǎng)約55%，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)更是以7．1萬(wàn)億元的規(guī)模成為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理領(lǐng)域最重要的參與者之一。

中國(guó)的影子銀行體系包含以下的幾個(gè)方面：地下錢莊、信托產(chǎn)品、表外金融活動(dòng)（理財(cái)產(chǎn)品）以及其他類信貸的金融活動(dòng)（出自2011年10月17日澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)劉利剛在FT中文網(wǎng)撰文）。

資料來源:Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

中國(guó)的影子銀行體系自2010年起迅速膨脹，目前已具備相當(dāng)規(guī)模。如果僅以已有的信托和理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)，分別從官方數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)來看,2012年年底中國(guó)影子銀行的規(guī)模就已經(jīng)達(dá)到14．6萬(wàn)億元或20．5萬(wàn)億元的規(guī)模。影子銀行業(yè)務(wù)的壯大體現(xiàn)在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中，就是在新增人民幣貸款相對(duì)平穩(wěn)的情況下，社會(huì)融資規(guī)模出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。而其主要原因就是信托貸款、委托貸款等影子銀行渠道資金的快速增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，近年來，信托資產(chǎn)已經(jīng)步入爆炸式增長(zhǎng)階段——2010年年底，信托業(yè)全行業(yè)65家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模是3．04萬(wàn)億元,2011年年底達(dá)到4．81萬(wàn)億元，截至2012年年底，這一數(shù)字已經(jīng)達(dá)到7．47萬(wàn)億元。至2012年，信托資產(chǎn)已經(jīng)超過保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額，成為中國(guó)金融業(yè)中第二大金融體。

銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)售的規(guī)模也在連年高漲。2012年商業(yè)銀行針對(duì)個(gè)人發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量就高達(dá)28239款，較2011年上漲25．84%，而發(fā)行規(guī)模更是達(dá)到24．71萬(wàn)億元，較2011年增長(zhǎng)45．44%，發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模繼續(xù)創(chuàng)下歷史新高。

中國(guó)的金融脫媒目前來說主要就是以上兩種表現(xiàn)。對(duì)于第一種金融脫媒的表現(xiàn)，即人民幣貸款在社會(huì)融資總量中占比下降，這是商業(yè)銀行被迫承受的，這種現(xiàn)象是商業(yè)銀行不愿意看到的，是由于信貸監(jiān)管和證券市場(chǎng)發(fā)展導(dǎo)致的必然后果。對(duì)于第二種金融脫媒的表現(xiàn)，即包括商業(yè)銀行自己創(chuàng)造的影子銀行貸款規(guī)模上升，這其實(shí)是商業(yè)銀行為了規(guī)避信貸管制而自行尋求的一種出路，這種金融脫媒是一種“二次脫媒”，它實(shí)則是商業(yè)銀行樂于看到的情況，甚至是商業(yè)銀行主動(dòng)追求的。

3.3.2 中國(guó)金融脫媒產(chǎn)生的原因

第一，傳統(tǒng)管制導(dǎo)致銀行可放貸額無法滿足信貸需求時(shí)，銀行“被迫”脫媒。由于中國(guó)的信貸管制分為旨在控制貸款額度的傳統(tǒng)管制和旨在抑制影子銀行的補(bǔ)充管制，控制貸款額度使得商業(yè)銀行可放貸額度受限，使得銀行“被迫”脫媒，具體表現(xiàn)就是人民幣貸款在社會(huì)融資總量中占比降低。信貸管制嚴(yán)格控制了商業(yè)銀行的放貸量，因此即使社會(huì)上有強(qiáng)烈的貸款需求，由于種種限制的存在，商業(yè)銀行也不能發(fā)放超過限額的貸款。商業(yè)銀行所發(fā)放的貸款可能已經(jīng)達(dá)到了其信貸限額，企業(yè)已經(jīng)無法再?gòu)纳虡I(yè)銀行獲得更多貸款，只能尋求其他的融資方式。

第二，政府鼓勵(lì)企業(yè)直接融資，大力發(fā)展證券市場(chǎng)。金融全球化進(jìn)程日益推進(jìn)，尤其是2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，把全球金融市場(chǎng)緊密聯(lián)系起來。中國(guó)作為金融危機(jī)中較早復(fù)蘇的國(guó)家之一，在全球金融領(lǐng)域已經(jīng)占有重要的地位。而一國(guó)金融市場(chǎng)的核心是證券市場(chǎng)。除了銀行系統(tǒng)的儲(chǔ)蓄，一國(guó)的證券市場(chǎng)也是非常重要的財(cái)富集散地。如果一國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展良好，可以吸引國(guó)內(nèi)外投資為實(shí)體經(jīng)濟(jì)籌集發(fā)展資金。證券市場(chǎng)也是政府、企業(yè)和個(gè)人重要的融資和收益渠道，經(jīng)過證券市場(chǎng)的直接融資與銀行貸款的互補(bǔ)，可以促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展壯大。發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)可以推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和社會(huì)資源配置方式的變革。此外，由于銀行貸款數(shù)量有限，現(xiàn)在市場(chǎng)上不可避免地存在著中小企業(yè)貸款難的問題。鑒于此，各地政府紛紛出臺(tái)政策鼓勵(lì)中小企業(yè)直接融資以解決資金難題。十一屆三中全會(huì)以后，中國(guó)政府采取了很多措施以發(fā)展證券市場(chǎng)，中國(guó)的證券市場(chǎng)在政府的支持下發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。近年來，中國(guó)政府提出了2008—2020年中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略措施，主要包括大力推進(jìn)多層次股票市場(chǎng)體系建設(shè)、推動(dòng)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革等。

從圖3-4中可以看到,2003年以來，股票融資和債券融資的增速基本超過了當(dāng)年的社會(huì)融資規(guī)模增速，直接融資同比增速幾乎全高于社會(huì)融資規(guī)模增速。這說明政府對(duì)直接融資的鼓勵(lì)措施起到了很好的引導(dǎo)作用，直接融資在政府支持下得到了長(zhǎng)足發(fā)展。然而，就是因?yàn)檎墓膭?lì)和證券市場(chǎng)本身的活力，直接融資將原本需要融資的企業(yè)分流了，直接融資在社會(huì)融資總量中占比不斷提高，而商業(yè)銀行貸款占比卻下降了。

資料來源:Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

由于上述兩點(diǎn)原因，商業(yè)銀行的中介功能已經(jīng)在信貸管制下達(dá)到了最大程度。由于信貸管制和存貸比，商業(yè)銀行雖然無法通過表內(nèi)業(yè)務(wù)中的貸款這條途徑發(fā)放貸款賺取利差，但是許多資金可以通過信托和理財(cái)產(chǎn)品募集的資金來放貸。

第三，商業(yè)銀行為規(guī)避傳統(tǒng)監(jiān)管，加強(qiáng)銀信合作產(chǎn)生影子銀行，造成“二次脫媒”。面對(duì)傳統(tǒng)監(jiān)管，對(duì)于商業(yè)銀行來說，由于存在金融監(jiān)管如存貸比和信貸的管制，商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)受到抑制。如何盡可能多地繞開監(jiān)管指標(biāo)發(fā)放資金，成為它們保持高盈利的途徑。在這樣的背景下，商業(yè)銀行積極進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新，通過直接向客戶發(fā)行信托理財(cái)產(chǎn)品募集資金，同時(shí)委托信托產(chǎn)品向客戶進(jìn)行貸款，或者利用信托產(chǎn)品購(gòu)買本行信貸資產(chǎn)等。這種形式的貸款不反映在人民幣貸款里，但事實(shí)上起到了貸款的作用，在為銀行帶來收入的同時(shí)，也造成了“二次脫媒”，加大了金融脫媒程度。但是，“二次脫媒”是商業(yè)銀行自己主動(dòng)創(chuàng)造影子銀行造成的。

因此，中國(guó)的金融脫媒實(shí)則包括兩次脫媒，一次是商業(yè)銀行被迫的脫媒，一次是商業(yè)銀行主動(dòng)的脫媒，所以我們有：

金融脫媒=第一次脫媒+第二次脫媒

3.3.3 中國(guó)金融脫媒的結(jié)果

第一，對(duì)監(jiān)管當(dāng)局來講，金融脫媒意味著可交易金融資產(chǎn)的數(shù)量變多了。由于金融深化和創(chuàng)新，新型金融產(chǎn)品不斷被創(chuàng)造出來，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性也不斷提高，甚至接近于貨幣。這樣一來，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)貨幣的度量和調(diào)控就越發(fā)困難。此外，日益增加的金融資產(chǎn)也增加了對(duì)貨幣的需求，但是由于貨幣與金融資產(chǎn)之間的可替代性增強(qiáng)，貨幣需求會(huì)隨金融資產(chǎn)的變化而變得越發(fā)不穩(wěn)定。波動(dòng)的貨幣需求減弱了監(jiān)管當(dāng)局對(duì)貨幣調(diào)控的能力。負(fù)債方的脫媒意味著包括貨幣在內(nèi)的大量金融資產(chǎn)未進(jìn)入銀行體系，監(jiān)管當(dāng)局就無法對(duì)這些游離于銀行體系之外的貨幣進(jìn)行監(jiān)管，也影響了貨幣政策的效力。最后，金融脫媒在一定程度上加強(qiáng)了貨幣政策在利率渠道傳導(dǎo)的效率，但是中國(guó)未市場(chǎng)化的利率并不能有效地將這一作用發(fā)揮至最大化。總之，金融脫媒雖然不可避免，但在中國(guó)還不夠發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)下，金融脫媒嚴(yán)重影響了現(xiàn)有的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)采取一些措施。

第二，從商業(yè)銀行角度來看，商業(yè)銀行無疑是中國(guó)整個(gè)金融體系中最重要的組成部分。其中，國(guó)有商業(yè)銀行的資產(chǎn)、負(fù)債及存貸款余額均占據(jù)了中國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)、負(fù)債及存貸款余額的80%以上。金融脫媒確實(shí)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行一直以來的主營(yíng)業(yè)務(wù)存貸款產(chǎn)生一定影響。但本書認(rèn)為，面對(duì)金融脫媒，國(guó)有商業(yè)銀行的機(jī)遇大于挑戰(zhàn)，能否盡快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型將是關(guān)鍵，此外還需要對(duì)盈利水平、資產(chǎn)質(zhì)量和服務(wù)層次進(jìn)行改善。

第三，從中小商業(yè)銀行立場(chǎng)來看，金融脫媒作為必然趨勢(shì)將會(huì)長(zhǎng)期存在，這將挑戰(zhàn)中小商業(yè)銀行以資產(chǎn)擴(kuò)張和存貸款利差為主要利潤(rùn)來源的經(jīng)營(yíng)模式，但同時(shí)也給中小商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來空前的機(jī)遇。

從全球金融發(fā)展過程可以看出，金融脫媒是一國(guó)金融市場(chǎng)化發(fā)展的必然性產(chǎn)物。全球的主要經(jīng)濟(jì)體在金融發(fā)展過程中均不同程度地經(jīng)歷過金融脫媒現(xiàn)象。因此，金融脫媒是一種必然歷史趨勢(shì)，中國(guó)也不可避免。

第一，中國(guó)雖然嚴(yán)格控制信貸增長(zhǎng)，但是固定資產(chǎn)投資控制的難度沒有減小，市場(chǎng)上流動(dòng)性壓力依然很大。這些現(xiàn)象反映出一個(gè)重要現(xiàn)狀：雖然銀行越來越謹(jǐn)慎地發(fā)放貸款，但是企業(yè)投資卻未因?yàn)殂y行信貸的減少而降低，這說明企業(yè)投資中來自非金融體系的融資比重在持續(xù)加大。造成這種現(xiàn)象的一部分原因是近年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好，企業(yè)因?yàn)槔麧?rùn)的增長(zhǎng)將自有資金用于再投資的比例上升。只要企業(yè)利潤(rùn)在增長(zhǎng)，企業(yè)的再投資就成為拉動(dòng)中國(guó)GDP增長(zhǎng)的一個(gè)重要因素。因此，只要中國(guó)GDP一直保持一個(gè)良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，企業(yè)自有資金用于再投資的比例也會(huì)持續(xù)上升，企業(yè)向銀行的貸款需求就會(huì)下降。

第二，由于金融改革深化，中國(guó)金融市場(chǎng)不斷完善，證券市場(chǎng)得到了較大發(fā)展。通過發(fā)行股票和債券融資，特別是發(fā)行成本遠(yuǎn)低于銀行貸款利率的短期融資券，一些表現(xiàn)優(yōu)秀的大企業(yè)獲得了更有優(yōu)勢(shì)的融資。只要證券市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，大企業(yè)將會(huì)逐步降低對(duì)銀行信貸的依賴性。

第三，由于各種信貸管制的限制，銀行信貸空間越來越小。面對(duì)市場(chǎng)上的信貸需求，銀行“心有余而力不足”，無法拿出太多的資金用于信貸。

第四，目前中國(guó)的信貸存在嚴(yán)重的利率期限結(jié)構(gòu)問題。對(duì)于整個(gè)社會(huì)來說，利率的期限是錯(cuò)配的。由于中國(guó)企業(yè)普遍存在自有流動(dòng)資金少的問題，因此它們長(zhǎng)期占用銀行的短期貸款。很大一部分流動(dòng)資金貸款成為企業(yè)的鋪底資金，銀行短期內(nèi)無法收回這部分貸款。雖然這部分貸款有確定期限，但到期后只能轉(zhuǎn)期或借新貸還舊貸。“短貸長(zhǎng)用”造成商業(yè)銀行體系內(nèi)短期流動(dòng)性不足，但信貸總量本身是一直增長(zhǎng)的，然而過多的貨幣將推動(dòng)通貨膨脹的爆發(fā)。