貨幣數(shù)量增幅銳減

10月主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中變化最突出的是廣義貨幣M2。經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的M2比上月上升0.3%，折年率3.7%。去除掉個(gè)別月份的異常變化外，這樣的增長率是1990年以來最低的。比去年同期的增長率為12.9%，更是多年來的最低紀(jì)錄。

其主要的原因應(yīng)當(dāng)是股市資金的波動(dòng)。由于今年以來股票市場的低迷，也由于查處銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市和提高貼現(xiàn)率，新股申購資金從年初的6 000多億元下降到最近的3 000多億元。除自有資金外，新股申購資金大部分來自銀行的短期貸款，在新股申購意愿下降以后，這樣的短期貸款減少，從而使M2增速大幅下挫。至于M2增幅為什么在10月一個(gè)月內(nèi)突然猛烈下跌，原因還不很清楚。月度數(shù)據(jù)中偶然因素引起波動(dòng)的比例比較大，一般要連續(xù)看幾個(gè)月的數(shù)據(jù)才能得出比較可靠的結(jié)論。在過去幾個(gè)月，M2的月度增幅都比較低，這個(gè)變化與新股申購資金的減少在方向上是一致的。

新股申購鎖住的資金，對(duì)總需求和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒有什么影響，因?yàn)樾鹿缮曩徺Y金的產(chǎn)生和變化并不帶動(dòng)或者伴隨真實(shí)資本的運(yùn)動(dòng)。大量新股申購資金之所以存在，原因在于一、二級(jí)市場股票價(jià)格差別太大，而這純粹是股市制度缺陷和人為操縱的結(jié)果。所以如果貨幣數(shù)量增長率的下降完全是因?yàn)樾鹿缮曩徺Y金的下降所致，就沒有擔(dān)心的理由。

從另一個(gè)角度看，新股申購資金的變化對(duì)銀行貸款和貨幣供給有很重要的影響。1999年上半年，主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)跌入谷底，M2的月環(huán)比增長率也進(jìn)入那時(shí)的谷底。從1999年下半年開始，在主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走強(qiáng)的同時(shí)，M2月環(huán)比增長率也迅速上升，并在2000年全年維持了較高的水平。這些情況是去年一些分析者認(rèn)為國民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點(diǎn)的一部分背景。對(duì)這個(gè)問題，現(xiàn)在可以看得更清楚了。1999年下半年開始的M2增長率回升，部分原因是當(dāng)年的“5·19”股市行情。這波行情引起了新股發(fā)行數(shù)量的增加和新股申購資金的增加，由此引起的貸款和M2的增加是虛的，對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)沒有多大的意義。

在粗略估計(jì)的基礎(chǔ)上，可以將新股申購資金從M2中剔除掉，考慮剩下的M2的變化情況。從總的趨勢(shì)來說，自1997年出現(xiàn)通貨緊縮以來，貨幣數(shù)量的增長率一直在緩慢下降。這反映出引起通貨緊縮的基本原因依然存在。這種情況發(fā)生在實(shí)施積極財(cái)政政策三年多的過程中，應(yīng)當(dāng)特別引起注意。

不過，在考慮總需求的時(shí)候，貨幣數(shù)量不是一個(gè)全面的指標(biāo)。就消費(fèi)需求來說，居民的金融總資產(chǎn)反映的信息更全面。這包括本外幣存款和持有現(xiàn)金、債券、股票、保險(xiǎn)等。過去幾年平均來說，居民的本幣資產(chǎn)增長率比較低，但國債的增幅很高，股票和外幣存款的增幅平均來說都很高。今年的情況有所變化，股票市值降低，儲(chǔ)蓄存款的增幅回升。所以短期內(nèi)消費(fèi)需求可望繼續(xù)保持比較強(qiáng)勁的勢(shì)頭，雖然可能會(huì)有輕微的調(diào)整。

在此前的月評(píng)中我們多次提到，今年3月以來的工業(yè)增長情況非常差。在6—8月連續(xù)低迷的基礎(chǔ)上，9月工業(yè)的環(huán)比增長率比較高，但是10月又重返低迷狀態(tài)。從數(shù)據(jù)上可以直接看到的原因是出口不景氣。10月的貨物貿(mào)易順差比上月大幅度增長，但這是由于進(jìn)口大幅度下降所致，出口并沒有增加，而且是輕微下降。進(jìn)口的下降可能與“9·11事件”有很大關(guān)系，但為什么出口沒有受到很大影響，原因并不清楚。估計(jì)這是技術(shù)問題引起的結(jié)果，以后的順差會(huì)比10月縮小。根據(jù)這些情況和下面說到的消費(fèi)情況來預(yù)測(cè)，明年第一季度的工業(yè)增加值同比增長率會(huì)在9%以下，這意味著GDP的增長率會(huì)在7%以下，但不太可能跌得很厲害。

10月的最好數(shù)據(jù)是消費(fèi)品零售額。今年以來，盡管股市表現(xiàn)不好，個(gè)人的股票資產(chǎn)大幅度縮水，但消費(fèi)一直保持了相當(dāng)高的增長率。這是因?yàn)橹袊墒辛魍ü善钡目偸兄颠€相當(dāng)小，而且其中有相當(dāng)一部分是為機(jī)構(gòu)所持有。剔除季節(jié)因素后，10月的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)比上月上升0.3%，這是在此前兩個(gè)月下降1.6%以后的回彈，只能看作技術(shù)性調(diào)整。不過在此前兩個(gè)月，商品零售價(jià)格指數(shù)也下降了1.6%，而10月與上月持平。由于生產(chǎn)資料價(jià)格繼續(xù)大幅度下降，可以認(rèn)為價(jià)格總水平仍在下降。

[1] 原文刊于《財(cái)經(jīng)》2001年第16期，2001年12月5日。