3 經濟危機原因：投資決策錯誤演化為系統性風險

我們采用美國1953年9月至2016年12月的季度數據，利用Granger因果檢驗方法實證研究影響美國固定資產投資、消費、進出口、金融市場乃至產能利用率的因素，數據分別來源于美國經濟分析局、美聯儲及NYSE，除產能利用率、國債利率、股市盈市率及股市風險溢酬外，其他各變量均使用季調后的季度現價log一階差分增速。變量中英文名稱及縮寫對照表如下：

表1-2：變量中英文名稱及縮寫對照表

3.1 經濟系統各模塊的因果檢驗

Granger因果檢驗模型

式1-1檢驗假設H₀:β₁=β₂=?=β_n=0；式1-2檢驗假設H₀:δ₁=δ₂=?=δ_q=0；根據F統計值做出接受或拒絕假設。

3.1.1 產能利用率模塊的Granger因果檢驗

表1-3：產能利用率模塊的Granger檢驗結果

注：***為1%顯著性水平下顯著，**為5%顯著性水平下顯著，*為10%顯著性水平下顯著。

從產能利用率的因果檢驗得到以下結果：

（1）固定資產投資增速是產能利用率的原因，而且是正向顯著關系；

（2）消費是產能利用率的原因，不管是商品消費還是服務消費，兩者都是產能利用率的原因；

（3）出口是產能利用率的原因，不管是商品出口還是服務出口，兩者都是產能利用率的原因；

（4）私人企業凈經營盈余增速與產能利用率高低互為因果關系，私人企業凈經營盈余增速越高則產能利用率越高；但是，產能利用率高會降低私人企業凈經營盈余增速；

（5）勞動者報酬增速不是產能利用率的原因，產能利用率也不是勞動者報酬增速的原因；

（6）股市盈市率高低是產能利用率高低的原因，但未得到股市風險溢酬高低、長期無風險利率與產能利用率之間的顯著關系；

（7）股市盈市率的變化與產能利用率變化互為因果。股市盈市率降低可導致產能利用率變高，而產能利用率的變化可導致股市盈市率正向變化。進一步可得到股市風險溢酬變化與產能利用率變化互為因果，而且股市風險溢酬降低可導致產能利用率變高，產能利用率變化可導致股市風險溢酬的正向變化，長期無風險利率變化不是產能利用率變化的原因；

（8）信貸增速與產能利用率無顯著關系。

從以上8個檢驗結果來看，產能利用率受制于股市的風險溢酬變化、私營企業利潤、固定資產投資、消費和出口，有些意外的是，勞動者報酬增速不是產能利用率高低的原因，這說明，造成經濟危機的原因不是勞動者報酬相對不足，而是其他原因，同時，我們得到了至關重要的一個結論——產業發展才是勞動力報酬增長的決定性因素。

3.1.2 收入模塊的Granger因果檢驗

表1-4：收入模塊的Granger檢驗結果

注：***為1%顯著性水平下顯著，**為5%顯著性水平下顯著，*為10%顯著性水平下顯著。

從收入的因果檢驗得到以下結果：

（1）私人企業凈經營盈余同時是個人可支配收入及勞動者報酬的原因；勞動者報酬與個人可支配收入互為因果，不是個人可支配收入的原因；

（2）服務消費同時是私人企業凈經營盈余及勞動力報酬的原因，私人企業凈經營盈余是商品消費的原因，勞動者報酬與商品消費之間互為因果，共同受到私人企業凈經營盈余的主導；

（3）固定資產投資是勞動力報酬的原因；

（4）出口是私人企業凈經營盈余、勞動力報酬以及個人可支配收入增長的原因；

（5）長期無風險利率變化及股市風險溢酬的變化都是個人可支配收入增長的原因；

（6）股市盈市率變化與私人企業凈經營盈余之間關系顯著，股市盈市率降低可以增加私人企業凈經營盈余，私人企業凈經營盈余增加會增大股市盈市率；進一步可發現私人企業凈經營盈余與長期無風險利率變化比與股市風險溢酬的變化關系更密切，但兩者都不顯著；私人企業凈經營盈余增加會增大股市風險溢酬；

（7）股市盈市率變化與勞動力報酬之間關系顯著，股市盈市率降低可以增加勞動力報酬，反過來勞動力報酬增加會增大股市盈市率；但是，進一步發現長期無風險利率變化是勞動力報酬增加的原因；股市風險溢酬降低可以增加勞動力報酬，勞動力報酬增加會增大股市風險溢酬。

從以上7個檢驗結果來看，全社會收入幾乎都由私人企業凈經營盈余主導，而服務消費及商品出口是為數不多的私人企業凈經營盈余的原因之一；無風險利率的增加以及股市風險溢酬的降低是個人可支配收入增加的原因；融資成本的降低可以提高私人企業凈經營盈余；長期無風險利率的提升是勞動者報酬提高的原因而不是相反，意味著薪資是隨著無風險利率的提升而提升；風險溢酬的降低會增加固定資產投資增加工作崗位及勞動力需求，從而增加勞動力報酬。

3.1.3 固定資產投資模塊的Granger因果檢驗

表1-5：固定資產投資模塊的Granger檢驗結果

注：***為1%顯著性水平下顯著，**為5%顯著性水平下顯著，*為10%顯著性水平下顯著。

從固定資產投資的因果檢驗得到以下結果：

（1）私人企業凈經營盈余是固定資產投資的原因；

（2）固定資產投資增速是股市盈市率高低的原因，進一步可得到固定資產投資增速是股市風險溢酬高低的原因，長期無風險利率高低不是固定資產投資增速的原因；

（3）股市盈市率的變化是固定資產投資增速的原因，而且盈市率降低可導致固定資產增速變高，固定資產增速變化可導致股市盈市率正向變化。進一步可得到股市風險溢酬的變化是固定資產投資增速的原因，而且股市風險溢酬降低可導致固定資產增速變高，固定資產增速變化可導致股市風險溢酬的正向變化，長期無風險利率的變化不是固定資產投資增速的原因；

（4）固定資產投資增速是勞動者報酬增速的原因；

（5）商品及服務出口是固定資產投資是原因；

（6）固定資產投資增速是信貸市場未償債務增速的原因，信貸增速表現為由需求決定；

從以上6個檢驗結果來看，固定資產投資受制于投資利潤率及風險溢酬（風險折現率），這完全符合現代投資決策理論及“根本的不確定性”假設，決策者根據“看得見”的邊際利潤與風險溢酬進行決策，與此同時，固定資產投資又對信貸及勞動者報酬產生直接的正向影響。

3.1.4 消費模塊的Granger因果檢驗

表1-6：消費模塊的Granger檢驗結果

注：***為1%顯著性水平下顯著，**為5%顯著性水平下顯著，*為10%顯著性水平下顯著。

從消費的因果檢驗得到以下結果：

（1）整體消費與私人企業凈經營盈余之間關系并不顯著，但是，將消費分為商品消費與服務消費后，發現服務消費是私人企業凈經營盈余的原因，而私人企業凈經營盈余是商品消費的原因；

（2）整體消費與勞動者報酬之間互為因果，受其他共同因素的影響；將消費分為商品消費與服務消費后，商品消費與勞動者報酬之間互為因果，受其他共同因素的影響，而服務消費是勞動者報酬的原因；

（3）整體消費與個人可支配收入之間互為因果，受其他共同因素的影響；將消費分為商品消費與服務消費后，商品消費與個人可支配收入之間互為因果，受其他共同因素的影響，而服務消費是個人可支配收入的原因；

（4）整體消費與股市盈市率之間互為因果，受其他共同因素的影響；進一步可得到整體消費是股市風險溢酬的原因，整體消費與長期無風險利率之間互為因果；

（5）股市盈市率變化與整體消費之間關系顯著，股市盈市率降低會使整體消費增長，而消費增長反過來會使股市盈市率升高；進一步可得到長期無風險利率變化是整體消費增長的原因，而整體消費增長是股市風險溢酬變化的原因；

（6）將消費分為商品消費和服務消費后，發現股市盈市率變化與商品消費之間關系顯著，而與服務消費無顯著關系；股市盈市率降低會使商品消費增長，而商品消費增長反過來會使股市盈市率升高；進一步可得到商品消費增長而不是服務消費增長是股市風險溢酬變化的原因，長期無風險利率變化與商品消費和服務消費之間關系變得不顯著。

從以上6個檢驗結果來看，消費增長的原因是多方面的，并非收入增長單因素造成的；私人企業凈經營盈余或者說是產業收益是商品消費的主導力量，而服務消費同時是私人企業凈經營盈余、勞動者報酬及個人可支配收入的原因；股市盈市率的下降會促使消費增長，但我們的檢驗卻支持消費增長的原因并非股市風險溢酬降低而引起的，而是由于長期無風險利率下降造成的，而反過來，消費的增長會導致股市風險溢酬的升高。

3.1.5 進出口模塊的Granger因果檢驗

表1-7：進出口模塊的Granger檢驗結果

注：***為1%顯著性水平下顯著，**為5%顯著性水平下顯著，*為10%顯著性水平下顯著。

從進出口的因果檢驗得到以下結果：

（1）商品的出口是服務出口的原因，商品的進口是服務進口的原因；

（2）私人企業凈經營盈余及勞動力報酬是進口的原因，個人可支配收入與進口之間互為因果，受共同因素的影響；

（3）消費、固定資產投資及出口是進口的原因；商品消費與商品進口受共同因素影響，服務消費是服務進口的原因。

從以上3個檢驗結果來看，服務的進出口依附在商品的進出口中，而并非完全脫離的純勞務輸出；進口受到收入、固定資產投資、消費、出口的直接影響。

3.1.6 金融模塊的Granger因果檢驗

表1-8：金融模塊的Granger檢驗結果

注：***為1%顯著性水平下顯著，**為5%顯著性水平下顯著，*為10%顯著性水平下顯著。

從金融的因果檢驗得到以下結果：

（1）私人企業凈經營盈余是貸款增加的原因；勞動力報酬與貸款之間受共同因素影響；

（2）貸款與無風險利率受共同因素影響，但與風險溢酬之間的關系不顯著；

（3）無風險利率變化是風險溢酬變化的原因。

從以上3個檢驗結果來看，企業利潤導致固定資產投資導致貸款投入，這證實了我們的假設3，金融信貸體系傾向于在經濟快速增長期增加杠桿，而在經濟增長放緩期減少杠桿。

綜合以上6個模塊的檢驗結果，得到如圖1-2的美國經濟系統簡圖，其中，圓點為原因，箭頭為結果。

圖1-2：美國經濟系統簡圖

3.2 經濟系統各模塊的綜合分析模型

經過Granger因果檢驗初步得到經濟系統內各變量間的因果關系，但各系統變量基本是多因素相互影響，因此，我們構建以下的綜合分析模型，所使用的自變量僅限于通過了Granger因果檢驗的變量。

（1）產能利用率

（2）個人可支配收入

（3）私營企業經營凈盈余

（4）勞動力報酬

（5）固定資產投資

（6）個人消費支出商品

（7）進口

（8）信貸市場未償債務

式1-3~式1-10表明，經濟系統確實存在“根本的不確定性”。如果將式1-7代入式1-3，最終可以得到產能利用率是產業利潤、市場風險溢酬及出口的函數。然而，式1-5表明，決定產業利潤的因素很少，而且擬合優度很低，出口更是受制于他國的政治經濟因素，因此，產能利用率以致整個經濟系統具有很高的不確定性，也就是說，系統中能夠人為控制的變量很少，而且能夠控制的程度也很低。

式1-4表明，個人可支配收入增速來源于企業利潤、勞動力報酬及財產性收入的增速，但模型參數表明，勞動力報酬的彈性最大，每變動1個百分點，將使個人可支配收入變動0.575個百分點。

消費支出商品部分不是產業利潤增長的原因，也不是勞動力報酬的原因，這在因果檢驗時已經得到驗證；而消費支出服務部分則是產業利潤及勞動力報酬的原因，可以得出的結論是，美國消費的商品很大部分來自進口，從式1-9也可以看到，進口的消費彈性高達0.901，即消費增速增加1個百分點，進口增加0.901個百分點；但服務消費由于很難進口，本土化程度很高，才會出現服務消費是美國經濟支撐的現象；同時，從式1-8可以看到，商品消費受產業利潤、勞動力報酬、個人可支配收入及無風險利率顯著影響。

信貸市場未償債務取決于固定資產投資。如果將式1-7代入到式1-10，可以看到，信貸最終取決于產業利潤、出口及市場風險溢酬，這3個變量中具有較大系統性控制可能的是產業利潤中的一些成本因素，諸如融資成本、稅收成本等，以及市場風險溢酬。