3.3 委托代理理論

Berle和Means在1932年提出了所有權與經營權分離后，催生了Chandle于1977年提出的經理資本主義理論和Jensen和Meckling于1976年提出的委托代理理論兩大理論的產生。Jensen和Meckling（1976）從現代企業的契約特征出發，考察現代企業中所有權和控制權的分離所引致的委托代理問題，提出了代理成本的概念。他們認為，委托代理關系是一種契約關系，由于委托代理雙方效用函數的不同，各自在追求效用最大化過程中，導致經營者與所有者利益偏離，從而產生了代理成本。代理成本包括：①構成契約的成本；②委托人監督代理人的成本；③保證代理人將做最優決策，否則代理人將支付賠償的成本；④剩余虧損。Jensen（1986）又提出“自由現金流量假說”，認為以企業價值最大化為目標的管理層應把自由現金流量作為紅利分給股東，但由于代理問題的出現，經營者往往把現金投入盈利率低于市場平均利率的項目中，以增加自己的滿足程度，降低股東的收益，“自由現金流量”現已成為理論界對代理理論進行經驗檢驗的理論基礎。

然而，La Porta等（1999）在對企業的研究中發現，現代企業股權集中現象較為普遍，當公司存在一個或少數幾個持股比例很大的股東時，大股東為了維護自身利益，有意或無意之間剝奪了中小股東對公司的管理和監督權，將公司控制權掌握在自己手中，并利用持股優勢對管理層進行監督，這在一定程度上解決了“搭便車”問題，但往往大股東與小股東利益也不一致，這就產生了大股東與中小股東間的委托代理問題。

股權集中度與公司代理成本究竟存在何種關系，目前尚無定論，有研究認為適度的股權（控制權）集中有利于加強對經理層的監督，緩解小股東在公司治理中“搭便車”的問題。但是，Shleifer和Vishny（1997）、Claessens等（1999）、Laporta（2000）等研究指出，集中股權結構可能面臨大股東對小股東利益的侵害問題。后來一些研究也指出，當大股東掌握著公司控制權時，大股東和中小股東之間存在委托代理問題，大股東往往會發生“隧道挖掘”行為來獲取控制權私有收益，侵害中小股東的利益。基于以上情況，在大小股東的委托代理問題上，也就產生了兩種觀點：利益趨同觀和戰壕防守觀，從而股權結構會產生兩種不同的效應，即利益趨同效應和戰壕防守效應來影響公司價值。①利益趨同效應認為，隨著大股東持股比例的不斷增加，當達到控股股東地位時，就有足夠的激勵去監督管理者，避免了在股權高度分散情況下的“搭便車”現象。此外，控股股東往往直接參與經營管理，解決了股東和管理層之間的信息不對稱，從而與公司及其他股東的利益趨向一致，較好地解決了傳統的委托代理問題。②戰壕防守效應則認為，控股股東持股比例和控股股東的投票權越大，在外部監管環境比較薄弱時，越會發生侵占資產、轉移公司資源、關聯交易等行為，導致公司及中小股東的利益受到侵害。可見，委托代理理論為本書研究大股東控制權轉移的財務后果提供了理論基礎。