3.2 第一大股東治理理論

3.2.1 第一大股東治理與交易成本

交易行為是伴隨經(jīng)濟的發(fā)展和社會分工的出現(xiàn)而出現(xiàn)的，古希臘思想家亞里士多德是較早對“交易”概念加以界定、對功能和類型進行分析的學(xué)者。康芒斯將“交易”分為買賣的交易、管理的交易和限額的交易，威廉姆森認為交易特性的主要維度是資產(chǎn)的專用性、不確定性程度和交易的頻率，不同的交易特性會產(chǎn)生交易的不同形式的契約行為和規(guī)制結(jié)構(gòu)，也會產(chǎn)生不同的交易費用。在此基礎(chǔ)上，他對組織制度問題與交易費用節(jié)約問題進行了探討，指出由于人的有限理性和交易的不確定性，任何交易的契約都是不完全的，為了減少機會主義危及契約有效執(zhí)行的行為，就必須選擇能最小化交易費用的治理結(jié)構(gòu)保證契約關(guān)系的持續(xù)良性發(fā)展。經(jīng)過研究，威廉姆森認為企業(yè)作為一種治理結(jié)構(gòu)，比其他治理結(jié)構(gòu)居于更強的適應(yīng)性效率，能夠?qū)崿F(xiàn)上述目標。

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)契約理論的觀點，企業(yè)是一系列利益相關(guān)者通過契約締結(jié)而成的聯(lián)合體，契約的締約方通過顯性和隱性的契約將擁有的資源投入企業(yè)中進行優(yōu)化配置并實現(xiàn)自身的利益最大化。第一大股東作為公司最大的物質(zhì)資源投入者，是法律規(guī)定的擁有公司最大控股權(quán)的“締約方”。在我國上市公司股權(quán)較為集中、股權(quán)制衡力度弱的特殊市場環(huán)境下，根據(jù)《中華人民共和國公司法》等法律、法規(guī)和規(guī)章制度的規(guī)定，第一大股東在公司治理制度中發(fā)揮著重要的作用，這必將對公司的交易費用產(chǎn)生重大影響。

第一大股東與市場型交易費用。康芒斯將交易費用分為市場型交易費用、管理型交易費用和政治型交易費用。市場型交易費用包含交易締約的談判費用、簽約費用以及履約費用。公司的各生產(chǎn)要素持有者在締結(jié)契約的過程中，存在為尋求合作生產(chǎn)要素持有者的搜尋成本和維護合作關(guān)系的談判成本等交易費用，投入公司資源的生產(chǎn)要素持有者越多，公司股權(quán)越分散，這一類型的交易費用越大；相反，存在擁有大額股份的第一大股東，有利于降低這一類型的交易費用。

第一大股東與管理型交易費用。管理型交易費用包含組織設(shè)計費用和組織運行費用。在一般情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)對組織設(shè)計費用影響不大，而組織運行費用中的信息費用、信息管理費用、委托代理費用與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系則較為復(fù)雜。例如，擁有第一大股東治理的、集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)有利于高效制定決策、有動力和能力監(jiān)督管理層而有利于緩解第一類代理問題等。但是，文獻研究也認為在股權(quán)高度集中的公司，大股東，特別是第一大股東也可能會利用控制權(quán)獲取控制權(quán)私有收益而侵害其他利益相關(guān)者利益，增大公司的交易費用。諸如此類的問題也成為公司治理研究的重要方向之一，本書也是基于該類問題開展的研究。

第一大股東與政治型交易費用。政治型交易費用是集體行動提供公共產(chǎn)品所產(chǎn)生的費用，一般而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)差異與政治型交易費用多寡沒有直接聯(lián)系，但是，目前世界上大多數(shù)國家的法律都對大股東、特別是第一大股東的市場交易行為進行了嚴格的監(jiān)管與限制，這些監(jiān)管與限制措施的實施成本最終會被企業(yè)承擔(dān)，這可能會增加市場型交易費用和管理型交易費用。

3.2.2 第一大股東治理與管理層代理問題

控制權(quán)與所有權(quán)的割裂導(dǎo)致的股東與管理層的代理問題是公司治理的核心問題之一。一般來講，資本市場上可能存在“1大N小”的集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)、“多大N小”的股權(quán)制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)、“N中小”的分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)等多種形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東對管理層的監(jiān)督發(fā)揮的作用可能會有差異。下面本書將利用博弈論分析方法，分析不同類型股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東在參與公司治理和管理層監(jiān)督中發(fā)揮的不同作用，闡明第一大股東控制在公司治理中發(fā)揮積極作用的機理。

3.2.2.1 在股權(quán)分散結(jié)構(gòu)公司中的第一大股東治理行為分析

在現(xiàn)代企業(yè)中，股權(quán)高度分散意味著公司存在為數(shù)眾多的中小股東，公司所有權(quán)與控制權(quán)基本分離，單一股東或者有限的幾個股東聯(lián)合無法對管理層的代理行為實施有效的約束。對公司存在的委托代理問題，單個股東可能采取三種策略：與其他股東形成維權(quán)聯(lián)合陣營參與公司治理，遏制管理層的代理問題；“用腳投票”；對管理層的利益侵害視而不見，逆來順受。本書運用博弈論的思想對單個股東參與公司治理、遏制管理層代理行為進行分析：

假設(shè)一，單個股東持有公司股份為βi（i=1, 2, 3, …, N），對管理層監(jiān)督做出的努力為Pi（i=1, 2, 3, …, N），成本為Ci=f（Pi），且Ci為Pi的增函數(shù)。在現(xiàn)實的公司治理中，由于股份少，現(xiàn)金流量權(quán)不集中，單個中小股東很難對管理層行為進行監(jiān)督，他們要對管理層形成有效的監(jiān)督，必須得采取集體行動，因此他們對企業(yè)管理層監(jiān)督所做出的成本為,且有。

假設(shè)二：在其他條件不變的情況下，由于監(jiān)督引起的股東財富變化額為，其中ΔV表示監(jiān)督引起的股東財富增加值，V監(jiān)督表示在股東監(jiān)督管理情況下的企業(yè)收益，V不監(jiān)督表示在股東不監(jiān)督管理情況下企業(yè)的收益。理論上講，按照股東對企業(yè)享有的現(xiàn)金流量權(quán)，對于企業(yè)該部分增加收益的分配是按照其現(xiàn)金流量權(quán)，即股東所占企業(yè)股份進行分配的，則單個股東分得的股利為。

對于股東1而言，他假定其他大多數(shù)股東都加入了監(jiān)督陣營，并且能形成有效監(jiān)督，那么他權(quán)衡自己的收益成本，選擇最優(yōu)策略，這是個完全信息靜態(tài)博弈問題：

如果他選擇加入監(jiān)督陣營，則收益為。

如果他選擇不加入監(jiān)督陣營，由于他假定其他股東已加入了監(jiān)督，因此他的收益為。很顯然，不加入監(jiān)督陣營是此時的最優(yōu)策略。

如果股東1假定大多數(shù)其他股東都未加入監(jiān)督陣營，還未形成對管理層的有效監(jiān)督，他選擇加入監(jiān)督陣營的收益為，他選擇不加入監(jiān)督陣營的收益為0。很顯然，不加入監(jiān)督陣營仍然是其最優(yōu)策略。

由以上分析可以看出，在股權(quán)高度分散的結(jié)構(gòu)下，股東沒有動力對管理層行為進行監(jiān)督。在現(xiàn)實中，由于股東聯(lián)合對管理層進行監(jiān)督需要支付更多的交易費用，股東更不愿意主動對管理層進行監(jiān)督。“搭便車”“用腳投票”才是其最優(yōu)策略。

3.2.2.2 在股權(quán)集中結(jié)構(gòu)公司中第一大股東治理行為博弈分析

（1）在擁有絕對控股股東的股權(quán)集中結(jié)構(gòu)公司中大股東治理行為博弈分析

在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，存在一個控股股東和為數(shù)眾多的中小股東。這種控股股東分為兩種情況：一種是擁有公司50%以上股份，對公司擁有絕對控制權(quán)；另一種是持有股份的比例雖然不足50%，但持股仍遠大于第二至第五大股東，能夠通過董事會成員的任免或其他手段對股東大會的決議產(chǎn)生重大影響。在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，控股股東在面對管理層可能存在的代理問題時采用的策略如下：一是所持公司股份多，相關(guān)法律法規(guī)對控股股東轉(zhuǎn)讓股份的限制多，股份轉(zhuǎn)讓渠道少，因此控股股東一般不能選擇“用腳投票”；二是控股股東所持股份占比大，承擔(dān)的公司相應(yīng)經(jīng)營損失就較多，因此控股股東一般也不會選擇沉默；三是控股股東在企業(yè)中擁有的股份足以影響管理者的決策行為，他有能力對管理層的經(jīng)營行為進行監(jiān)督、施加影響，按照股東財富最大化的目標去采取經(jīng)營措施。本書運用博弈論的思想對控股股東和單個中小股東參與公司治理、遏制管理層侵害進行分析：

假設(shè)一：控股股東股份為α，單個中小股東的股份為βi（i=1, 2, 3, …, N），中小股東股份總和為。管理者與股東存在委托代理關(guān)系，委托人股東出于自身利益的考慮，可能會對管理者行為進行監(jiān)督。本書進一步假設(shè)控股股東對管理層的監(jiān)督做出的努力為P控股股東，成本為 C控股股東=f（P控股股東）, C控股股東為P控股股東的增函數(shù)；單個中小股東對管理層監(jiān)督做出的努力為Pi（i=1, 2, 3, …, N），成本為Ci=f（Pi）且Ci為Pi的增函數(shù)。

假設(shè)二：在現(xiàn)代企業(yè)中，股東對管理層的監(jiān)督可以提高企業(yè)績效，增加股東財富效益。那么本書假設(shè)其他條件不變的情況下，監(jiān)督引起的股東財富變化額為，其中ΔV表示監(jiān)督引起的股東財富增加值，V監(jiān)督表示在股東監(jiān)督管理情況下的企業(yè)收益，V不監(jiān)督表示在股東不監(jiān)督管理情況下企業(yè)的收益。理論上講，按照股東對企業(yè)享有的現(xiàn)金流量權(quán)，對于企業(yè)該部分增加收益的分配是按照其現(xiàn)金流量權(quán)，即股東所占企業(yè)股份進行分配的，則控股股東應(yīng)該享有的收益為，單個中小股東收益為。

在有控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，本書可以將其看成兩階段靜態(tài)博弈模型，由于控股股東在企業(yè)中的領(lǐng)袖作用，中小股東一般會先看控股股東選擇，再進行自己的選擇。對于控股股東而言，對管理層行為面臨兩種選擇，即監(jiān)督或者不監(jiān)督。

情況一：如果控股股東選擇監(jiān)督，中小股東依然面臨兩種選擇，監(jiān)督或者不監(jiān)督。

如果控股股東選擇監(jiān)督，單個中小股東選擇監(jiān)督，他們的收益函數(shù)分別為：

如果控股股東選擇監(jiān)督，單個中小控股股東選擇不監(jiān)督，他們的收益函數(shù)分別為：

很顯然，對于單個中小股東而言，在控股股東選擇監(jiān)督管理者行為時，他選擇不監(jiān)督的收益要大于選擇監(jiān)督的收益，理性的中小股東為了自身利益最大化，會選擇不監(jiān)督。

情況二：如果控股股東選擇不監(jiān)督，中小股東依然面臨兩種選擇，監(jiān)督或者不監(jiān)督。

如果控股股東選擇不監(jiān)督，單個中小股東選擇監(jiān)督，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，不管是單個中小股東還是中小股東進行聯(lián)合，由于其所持股份有限，很難對管理層行為進行有效監(jiān)督，因此他們的收益函數(shù)分別為：

如果控股股東選擇不監(jiān)督，單個中小股東選擇不監(jiān)督，他們的收益函數(shù)分別為：

對于單個中小股東而言，在控股股東選擇不監(jiān)督管理者行為時，他選擇不監(jiān)督的收益要大于選擇監(jiān)督的收益，理性的中小股東為了自身利益最大化，會選擇不監(jiān)督。

（2）在擁有幾個相對控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的第一大股東治理行為分析。

在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，存在兩個以上的相對控股股東（所持股份在20%～50%）和為數(shù)眾多的中小股東，相對控股股東中每一個股東持有股份的比例都不足50%，單獨都不能夠通過董事會成員的任免或其他手段足對股東大會的決議產(chǎn)生重大影響，但是兩個或者少數(shù)幾個相對控股股東聯(lián)合起來就有足夠的股份能夠通過董事會成員的任免或其他手段對股東大會的決議產(chǎn)生重大影響。在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，相對控股股東在面對管理層可能存在的代理問題時采用的策略如下：一是所持公司股份較多，相關(guān)法律法規(guī)對相對控股股東轉(zhuǎn)讓股份的限制多，股份轉(zhuǎn)讓渠道少，因此控股股東選擇“用腳投票”成本較高；二是控股股東所持股份占比較大，承擔(dān)的公司相應(yīng)經(jīng)營損失就較多，選擇沉默會產(chǎn)生較大損失；三是單個相對控股股東在企業(yè)中擁有的股份不足以影響管理者的決策行為，兩個或以上的相對控股股東聯(lián)合才能對管理層的經(jīng)營行為進行監(jiān)督、施加影響，按照股東財富最大化的目標去采取經(jīng)營措施，這種聯(lián)合比單純的中小股東聯(lián)合監(jiān)督管理層的交易費用要少得多。本書運用博弈論的思想對相對控股股東和單個中小股東股東參與公司治理、遏制管理層侵害進行分析：

假設(shè)一：相對控股股東為K個（2≤k≤10），單個控股股東股份為ak，單個中小股東的股份為βi（i=1, 2, 3, …, N），中小股東股份總和為=。管理者與股東存在委托代理關(guān)系，委托人股東出于自身利益的考慮，可能會對管理者行為進行監(jiān)督。本書進一步假設(shè)單個控股股東對管理層的監(jiān)督做出的努力為Pk，成本為Ck=f（Pk）, Ck為Pk的增函數(shù)；單個中小股東對管理層監(jiān)督做出的努力為Pi（i=1, 2, 3, …, N），成本為Ci=f（Pi）且Ci為Pi的增函數(shù)。

假設(shè)二：在現(xiàn)代企業(yè)中，股東通過對管理層的監(jiān)督可以提高企業(yè)績效，增加股東財富效益。那么本書假設(shè)其他條件不變的情況下，監(jiān)督引起的股東財富變化額為，其中ΔV表示監(jiān)督引起的股東財富增加值，V監(jiān)督表示在股東監(jiān)督管理情況下的企業(yè)收益，V不監(jiān)督表示在股東不監(jiān)督管理情況下企業(yè)的收益。從理論上講，按照股東對企業(yè)享有的現(xiàn)金流量權(quán)，對企業(yè)該部分增加收益的分配是按照其現(xiàn)金流量權(quán)則股東所占企業(yè)股份進行分配的，即控股股東應(yīng)該享有的股份為，單個中小股東收益為。

在該股權(quán)結(jié)構(gòu)下，本書可以將其看成兩階段動態(tài)博弈模型，首先由相對控股股東根據(jù)和其他股東的聯(lián)合情況、交易費用等情況進行選擇，根據(jù)相對控股股東的選擇，中小股東再進行自己的選擇。

對于相對控股股東而言，對管理層行為面臨兩種選擇，即監(jiān)督或者不監(jiān)督。

如果相對控股股東選擇監(jiān)督，。由于單個中小股東很難對管理層行為進行監(jiān)督，如果相對控股股東不對管理層進行監(jiān)督，可能發(fā)生委托代理問題，股東利益可能受到侵害，f＇（0）可能為0或者負數(shù)，此時相對控股股東的收益函數(shù)為，可能為0或者負數(shù)。因此，選擇監(jiān)督將是相對控股股東的占優(yōu)選擇。

對于中小股東而言，如果相對控股股東選擇監(jiān)督，他選擇監(jiān)督的收益為，選擇不監(jiān)督的收益為=。如果相對控股股東選擇不監(jiān)督，他選擇監(jiān)督的收益為，他選擇不監(jiān)督的收益為=。因此此時其選擇不監(jiān)督仍然是占優(yōu)策略。

3.2.2.3 結(jié)果分析

從以上的博弈分析可以得出以下結(jié)論：①不管在何種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小股東參與公司治理的積極性都很小，存在治理“惰性”。一方面是中小股東股份少，參與公司治理成本高收益低，另一方面，中小股東在面臨權(quán)益侵害時，可以選擇“用腳投票”，降低風(fēng)險。因此，中小股東不能對代理問題實施有效抑制。②第一大股東和大股東股份轉(zhuǎn)讓受到市場、法律等諸多限制，其有動力參與公司治理，獲得公司成長帶來的好處，在面對管理層可能的委托代理問題時，他有積極性參與對管理層活動的監(jiān)督，第一大股東或大股東擁有信息優(yōu)勢、強勢的權(quán)力（因所持股份較多而得到的權(quán)力），在公司治理過程中，能夠?qū)芾韺有袨檫M行監(jiān)督和控制，降低代理成本，創(chuàng)造企業(yè)租金。③由于中小股東的“搭便車”行為，第一大股東或大股東在公司治理過程中付出了較多成本，客觀上要求獲取成本補償，但現(xiàn)行制度上對這種成本沒有專門補償渠道，第一大股東或大股東可能通過其他途徑尋求控制權(quán)收益。第一大股東或大股東被其他股東委托了本該由自身行使的權(quán)力，在公司治理過程中擁有信息優(yōu)勢、強勢的權(quán)力，出于自身利益最大化的內(nèi)在要求，在謀求代理成本補償?shù)耐瑫r，常常對小股東或其他利益相關(guān)者進行利益侵害。

3.2.3 第一大股東治理與控制權(quán)收益

大量文獻研究表明，第一大股東對公司治理既有積極作用，也有消極影響。積極作用主要表現(xiàn)在：①在股權(quán)集中度高的公司里，第一大股東持股比例大，能緩解兩權(quán)分離導(dǎo)致的所有者與經(jīng)營者的代理問題和利益沖突，促使公司管理層的行為符合股東利益目標函數(shù)，保護投資者利益。在股權(quán)高度分散的上市公司，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，導(dǎo)致管理者可能通過提高在職消費（Jensen和Meckling, 1976）、為自己支付高額薪酬（Bebchuk, 2006）、將自由現(xiàn)金流用于無效投資等（Jensen, 1986）來侵害全體股東利益，如果股東對這些侵害行為進行監(jiān)督，將存在單個股東對管理層的監(jiān)督付出的成本遠高于所能享受的收益的情形，因此中小股東不愿主動對管理層的侵害行為實施監(jiān)督，存在實施監(jiān)督時的“搭便車”行為（Grossman和Har, 1988）。控股股東持股比例高，監(jiān)督管理層可以獲取高于監(jiān)督成本的收益，有動力對管理者實施監(jiān)督（Shleifer和Vishny, 1986），減少股權(quán)分散情況下的“搭便車”行為，提高監(jiān)督效率（Grossman和Hart, 1988）。②為上市公司提供有效支持，提高上市公司價值。在發(fā)展中國家，由于市場經(jīng)濟的不完善和法制的不健全，往往存在中小股東的法律弱保護，第一大股東能在一定程度上代替法律和司法體制來保護中小股東（Shleifer和Vishny, 1997）。大股東還可以在外部資本市場不發(fā)達時為所控制的公司提供資金支撐，為其獲取生產(chǎn)所需資金提供便利或在公司遭遇財務(wù)困境時幫助爭取銀行的支持，從而提升公司價值。③能降低交易成本，提高公司決策效率。在我國，擁有控制地位的第一大股東一般持股比例較高，能夠在現(xiàn)行公司法律框架下代表中小股東與外部利益相關(guān)者進行締約或談判，能夠面對市場的變化迅速做出決策，提高公司決策效率，提升公司價值。以上分析表明，第一大股東在一定程度上解決了股東與經(jīng)營者之間的委托代理問題，第一大股東治理也能夠提高決策效率，提升公司經(jīng)營績效，這部分增加的價值理論上是可以由全體股東共享的，因此有研究將因第一大股東治理而產(chǎn)生的、由全體股東共享的收益稱為控制權(quán)共享收益（Public Benefit of Control）。

在公司治理中，第一大股東治理是把雙刃劍，股權(quán)的過度集中會影響證券市場部分功能的發(fā)揮，且在缺乏有效監(jiān)督的情況下，出于理性與自利，第一大股東也會利用對公司的控制力、信息優(yōu)勢等謀求自身價值的最大化，這往往會侵害中小股東和其他利益相關(guān)者的利益，有時甚至?xí)绊懝镜恼w績效，造成消極影響。具體表現(xiàn)如下：①股權(quán)過度集中的第一大股東治理可能削弱證券市場對管理層的監(jiān)督作用。資本市場上的收購行為在監(jiān)督公司管理層方面發(fā)揮著重要作用，而在股權(quán)過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，第一大股東持股數(shù)量多，會減少公司在證券市場交易的股票數(shù)量，降低公司股票的流動性，使證券市場收購行為難以發(fā)揮作用，影響股票市場的有效性，最終削弱證券市場對管理者的監(jiān)督作用。②掏空被控制公司，獲取控制權(quán)私有收益。股權(quán)集中度提高，企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離后，第一大股東缺乏監(jiān)督，會為了追求控制權(quán)私有收益而實施侵害小股東利益的行為，特別是在產(chǎn)權(quán)弱保護和法治不健全的國家和地區(qū)，第一大股東的掏空行為較為普遍（La Porta，等，1999; Claessens, 2000;Faccio和Lang, 2002）。總之，公司的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)分離后，隨著第一大股東持股比例上升，兩者的利益函數(shù)目標差異越大，中小股東的利益就越可能受到損害，為公司治理帶來消極影響。

對第一大股東治理帶來的積極和消極作用，學(xué)者們用控制權(quán)收益來進行衡量。Grossman和Hart（1988）首次提出了控制權(quán)收益的概念，并將控制權(quán)收益分為控制權(quán)私有收益（Private Benefits of Control）和控制權(quán)共享收益（Security Benefits of Control）。控制權(quán)共享收益被認為是企業(yè)資產(chǎn)聯(lián)合所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)和大宗股權(quán)的監(jiān)督激勵，是由第一大股東的治理作用帶來的公司價值的提升，并被全體股東共同享有。控制權(quán)私有收益指控制性股東所獨占的收益，控制性股東通過對控制權(quán)的行使而占用的全部價值之和，包括自我交易、對公司機會的利用、利用內(nèi)幕交易等所獲得的全部收益、過度報酬和在職消費等。控制權(quán)私有收益被認為是第一大股東對其他股東和利益相關(guān)者的一種侵害（Fama和Jensen, 1983; Grossman和Hart, 1988; Shleiife和Vishny, 1997; Johnson和Laporte，等，2000）。

部分文獻在研究第一大股東治理時，在控制權(quán)共享收益、控制權(quán)私有收益概念之外，又提出了超控制權(quán)私有收益的概念，并認為控制權(quán)共享收益和控制權(quán)私有收益都具有合理性，控制權(quán)私有收益不是對中小股東和利益相關(guān)者的侵害，超控制權(quán)私有收益才是對中小股東和利益相關(guān)者的利益侵害（劉少波，2007；劉立燕，2012）。持有該觀點的文獻認為，第一大股東治理會產(chǎn)生一定的成本，包括控制權(quán)獲取成本和控制權(quán)維持成本等。控制權(quán)共享收益不是對治理成本的補償，因為中小股東不能提高決策效率，也并未對管理層實施監(jiān)督，還獲得了控制權(quán)共享收益。因此第一大股東治理為公司帶來價值的提升所付出的成本在客觀上要尋求補償，控制權(quán)私有收益就是大股東監(jiān)督的補償形式。而對于第一大股東利用非正常關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易等獲取的收益，該類文獻則將其定義為超控制權(quán)收益，并認為這才是第一大股東對其他股東和利益相關(guān)者的侵害。劉少波（2007）直接將控制權(quán)私有收益定性為控制權(quán)成本的合理補償，是控制權(quán)的風(fēng)險溢價，并指出：控制權(quán)私有收益與大股東對小股東的侵害無關(guān)。李建標等（2008）認為將控制權(quán)價值來源界定于控制權(quán)共享收益和私有收益，忽略了控制權(quán)的保護性價值，控制權(quán)溢價反映的不一定是控制權(quán)私有收益，也許僅僅是控股股東為保護自己的正常收益而支付的成本。曾林陽（2008）認為控制權(quán)收益可能來自因控制權(quán)而減少的交易成本、壟斷力量的增強帶來的壟斷收益、企業(yè)集團的規(guī)模效應(yīng)、隧道效應(yīng)，前三種控制權(quán)收益并未侵害中小股東收益，是一種合理的控制權(quán)收益。在論證了控制權(quán)共享收益和控制權(quán)私有收益的合理性的同時，劉少波（2007）提出了超控制權(quán)收益的概念，并指出“超控制權(quán)收益是基于大股東利益最大化的動機、依托控制權(quán)的行為能力、與控制權(quán)成本補償無關(guān)而為大股東強制獲取的超過控制權(quán)收益的收益”，“超控制權(quán)收益是對公司存量財富的再分配”，是控股股東對中小股東及其他利益相關(guān)者的侵害。游達明、沈屹東（2008）認為控股股東對中小股東的侵害不是控制權(quán)收益，而是超控制權(quán)收益，并且控股股東侵害的不僅是中小股東，還包括股權(quán)和債權(quán)等其他投資者。劉立燕（2012）認為超控制權(quán)收益的形成是由于控股股東濫用權(quán)力，利用各種不公允、不合理甚至不合法的關(guān)聯(lián)交易或者其他形式，從公司轉(zhuǎn)移資源的行為，這種行為就是被稱為的“隧道行為”，超控制權(quán)收益是一種不合理的控制權(quán)收益。

控制權(quán)私有收益合理論和超控制收益概念并未在文獻中被廣泛認同和使用，大多數(shù)文獻都認為第一大股東治理會為公司治理帶來積極和消極的影響。控制權(quán)共享收益是第一大股東治理帶來的代理成本降低和公司價值提升，是全體股東共同享有的收益；控制權(quán)私有收益是第一大股東治理過程中，基于自利行為和自我價值最大化，采取自我交易、非正常關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易等方式對其他股東和利益相關(guān)者實施利益侵害。