認知偏差壓低了銀行估值

銀行股長期低估值可能和投資者的悲觀預期有關。市場普遍認為經濟增速下行、銀行的呆壞賬比較多，如債務核銷問題，房地產過熱引發泡沫問題，鋼鐵、煤炭、有色等一些強周期行業負債率過高問題。實際上，2016年以來在宏觀經濟去產能、去庫存、去杠桿供給側改革推進之后，螺紋鋼、動力煤等主要品種供求關系發生了巨大變化，價格上漲導致行業業績大幅好轉，行業負債率已經大幅度下降，回到均值附近。

悲觀預期還包括擔心地方融資平臺的隱性風險影響銀行業績，這種觀點認為地方債務平臺負債較多、缺乏透明，很多公用事業和基礎設施建設項目周期長、回報低，很容易形成呆壞賬。但任何事情都有兩面，根據中國銀行業協會發布的數字，截至2018年5月，中國銀行業總資產是240萬億元，同比增長7.1%，銀行撥備覆蓋率已經達到183%。《巴塞爾協議Ⅲ》要求銀行資本充足率不低于8%，一級資本充足率不低于6%。資本充足率是一個銀行的資本總額與其風險加權資產的比率，是保證銀行等金融機構正常運營和發展所必需的資本比率，目的是監測銀行抵御風險的能力。我國的銀行資本充足率是13%，一級資本充足率是10%，同時120%的壞賬撥備也高于國際同行標準。我國銀行業核心指標與國際標準對比（2018年5月）見表3-2。

表3-2　我國銀行業核心指標與國際標準對比（2018年5月）

另一個壓低銀行板塊估值的因素是A股投資者的交易偏好。銀行股市值大、波動小，股性不活，板塊貝塔系數平均只有0.88倍，也就是說，銀行股的波動幅度相當于大盤指數的0.88倍，這讓炒短線的資金感覺差價難做。但是從外資在A股的選股風格來看，MSCI國家指數納入A股，市值大是一個重要的標準，入選MSCI國家指數的A股投資標的平均市值都不低于200億元，銀行股市值大、流動性好，反而更安全、靠譜。

市場往往就是這樣，偏見會逐步強化，市場對銀行股的集體認知偏差導致銀行股長期處在低估值區間。終于在2019年9月24日，市場發生了一個標志性事件，貴州茅臺的總市值當天達到1.48萬億元，超過了工商銀行，成為A股總市值“一哥”。這既反映了市場對高端白酒股的癡迷追捧，也可能是一種風險警醒。從兩個公司財報來看，貴州茅臺2018年凈利潤是350多億元，市盈率37倍，工商銀行2018年的凈利潤是3000億元，市盈率5倍多。同樣是1.5萬億左右這樣的總市值，工商銀行的凈利潤是貴州茅臺的8倍多。也就是說，假如有人用1.5萬億元買下工商銀行，持有5年時間其利潤就有1.5萬億元，可以收回成本。假如用1.5萬億元買下貴州茅臺，由于市場普遍認為貴州茅臺未來增長速度比較高，即使按連續每年20%的利潤增速，收回投資成本至少也需要13年以上，而且還存在增速不達預期的風險。從上述數據對比可以看出，如果貴州茅臺的總市值是合理的話，顯然工商銀行的總市值明顯被低估。