第一節　中國經濟增長的拐點之說

過去幾年，有關中國經濟增長是否出現拐點的爭論甚囂塵上，而中國經濟進入新周期的觀點也是眾說紛紜。中國經濟增長是否真正有自己的周期律？對此，還要從中國經濟實際表現來看中國經濟發展是否符合市場主流認識的周期性規律。換句話說，現階段中國經濟進入新常態和邁向高質量發展階段，這一變化過程是否印證了符合經濟周期規律的特性。

一、中國經濟增長的L型走勢

國際金融危機以來，中國經濟增速呈現震蕩下降態勢，從2010年一季度的12.2%逐步下降至2016年前三季度的6.7%，降幅接近50%，之后雖有些許反彈，但維持在6.7%～6.9%的區間窄幅波動（見圖1-1）。由此市場預期中國經濟增速不再下行，呈現L型中的平穩增長態勢，逐步體現出中國經濟新常態的特征。

2014年底召開的中央經濟工作會議對中國經濟新常態做出過系統闡述，指出“認識新常態，適應新常態，引領新常態，是當前和今后一個時期我國經濟發展的大邏輯”。這意味著中國經濟體系正發生一系列的變化，包括經濟增速換擋從高速增長轉向中高速增長，經濟發展方式從規模速度型粗放增長轉向質量效率型集約增長。換句話說，中國經濟發展進入新階段，增速下降至中高速的平臺后將維持窄幅波動。

2016年5月9日，《人民日報》刊發的《開局首季問大勢——權威人士談當前中國經濟》指出，中國經濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢。這個L型是一個階段，不是一兩年就能過去的⁽¹⁾。照此判斷，意味著在可預見的未來，中國經濟運行態勢仍將總體平穩，既不會出現強勁反彈的V型走勢，也不會出現明顯的失速下滑。從2018年前三季度的經濟運行情況來看，中國經濟在經濟下臺階后逐步收斂至6.7%～7%的合理運行區間，表現出與L型走勢近似的特征。

黨的十九大報告中提到：我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。倘若這一步走得好，就意味著中國經濟將會維持在中高速增長更長一段時間，即把L型的后尾拉得更長一些。國家統計局的數據顯示，截至2018年前三季度，中國經濟增速已經連續13個季度保持在6.5%～6.9%的區間，這似乎表明中國經濟增速正在6.5%～7%這一區間筑底拉長后尾。從經濟穩定性上來看，相較于1992—2000年、2001—2007年，2008年以來中國實際GDP增速的平均標準偏差已由2.56、2.02下降至1.66，而2015—2018年上半年該值更是只有0.11，這意味著中國經濟增速的波動性降低。從總體形勢上看，在沒有“黑天鵝”事件沖擊的情形下，支撐經濟邁向高質量發展的有利條件積累增多，中國經濟有望長期實現平穩健康的增長。

2018年前三季度，中國經濟增速再次回調到6.7%的水平，三季度當季下滑至6.5%，今后是否還會維持在這一水平尚待觀察。有專家認為，中國經濟有較強的韌性、潛力足、回旋余地大，特別是在供給側結構性改革深入推進的條件下，中國經濟長期向好的基本面沒有變，“十三五”時期經濟仍能保持在6.5%～7%的區間波動。同時，也有專家注意到中國經濟運行中的風險，包括債務風險、地產泡沫和資金“脫實向虛”的問題。由此不少學者認為中國經濟仍有較大的下行風險，倘若處理不當則可能掉入“中等收入陷阱”⁽²⁾。據世界銀行統計的數據，2017年中國人均GDP為8827美元，水平接近于20世紀70年代末的美國、德國、法國、日本，80年代的英國，90年代初的韓國，而這些國家都是跨越過“中等收入陷阱”的。對中國這樣的經濟體來說，有專家表示，“中等收入陷阱”是個偽命題。給出的理由是，中國經濟增長的穩定性比那些陷入“中等收入陷阱”的國家強得多，而且在研發投入和人力資本上有自主的追趕能力，同時正在全面建成小康社會，居民的收入分配差距逐漸縮小，更重要的是，對外部經濟的依賴程度并不高，政府有一套成熟靈活的宏觀調控政策體系。也有學者認為，中國經濟運行變化非常復雜，很多經濟發展的表現都已經展現出掉入陷阱的特征，可以說就是到了爬坡過坎的關鍵階段，不進則退，因此尤其考驗當政者的宏觀經濟調控能力。

從趨勢演化來看，中國經濟增速長期維持中高速增長的難度加大。特別是2018年以來，中國經濟雖然保持了總體平穩、穩中向好的態勢，主要經濟指標運行比較平穩，經濟結構持續優化，就業形勢總體穩定，企業利潤較快增長，但經濟運行穩中有變，仍面臨一些新問題、新挑戰，特別是外部環境發生明顯變化，增加了經濟下行的壓力。特朗普當選美國總統以來，美國內外政策加快調整，如對外著力實施貿易保護政策，尤其是針對中國提高貿易關稅壁壘，這在一定程度上顯然會給中國的經濟轉型增加壓力。有專家對中國經濟能否維持6.5%～6.7%這一中高速增長水平表示擔憂，認為中美貿易摩擦帶來的外部風險可能會讓中國經濟增速大幅下滑至5%以下。顯然，這種擔憂是不無道理的。很多專家預計，中美貿易摩擦將會長期存在。這是否會導致中國經濟進入新的衰退周期呢？從現有的觀察來看，這種跡象并不明顯，因為中國經濟增速的韌性比以往更強，主要表現為中國經濟對出口依賴程度的減弱和對內需市場依賴的增強上。

二、中國經濟的周期波動探析

當前，經濟學界對中國經濟是否會像美國經濟那樣出現周期性波動存在較多的爭論。有的學者認為，隨著中國經濟越來越多地讓市場在資源配置中起決定性作用，經濟運行就應遵循美歐等自由市場經濟規律，呈現出周期性波動，即經歷不同的經濟周期（又稱商業周期、商業循環、景氣循環），經濟運行會呈現出繁榮、衰退、蕭條、復蘇等階段的循環往復，這意味著每一次經濟復蘇都會在市場出清之后開始，每一次經濟衰退都會在繁榮泡沫破滅之后產生。被實際驗證最多的是，美國經濟的這種周期性變化最為顯著，平均十幾年就會經歷一次經濟周期景氣循環（見圖1-2）。

從歷史數據來看，即便是美國經濟周期性地波動，既有經濟過熱后突然陷入危機的“黑天鵝”時刻，也有危機后持續復蘇向好的進程，例如2008年美國爆發的金融危機，就沒有完全遵循這一周期規律。按照美國經濟周期變化規律，繁榮之后應有一個衰退過程，但2007年美國次貸危機發生之前，美國經濟表現出的欣欣向榮有望拉長繁榮階段，幾乎沒有學者預料到美國經濟會陷入危機的邊緣。與此相反，金融危機之后大多數經濟學家都認為美國經濟很難在短期內恢復繁榮，取而代之的將是一個漫長的市場出清后的逐漸復蘇過程，但實際情況是在美聯儲采取非常規的量化寬松刺激政策后，美國經濟卻是率先復蘇的。這導致其他經濟體更加難以機械照搬傳統的四階段經濟周期理論。

改革開放之前，中國經濟并沒有表現出經濟周期波動特征，而經濟波動更多地受政治運動的影響；自改革開放以來，中國經濟經歷長達40年的高速增長，其間雖有一定幅度的波動，但是并未陷入嚴重的衰退或者發生大規模危機。盡管1997年的亞洲金融危機和2008年的國際金融危機使中國經濟遭受了較大的外部沖擊，但是中國政府采取的一攬子危機應對措施，刺激中國經濟重新恢復高增長態勢，延續中國經濟潛在的增長需求。

從發展的視角看，改革開放后中國經濟的高速成長歷程與日本20世紀50—70年代和韓國20世紀60—90年代的高速增長歷程有著相似之處，但隨后日韓經濟增速出現下滑跡象，即由高速增長轉向中高速甚至低速增長階段。尤其是日本，隨著泡沫經濟的破滅，1992年之后這段經濟陷入持續低迷狀態，20世紀90年代年均增速下降至接近0的水平，21世紀前10年日本的實際GDP增長率維持在1%左右，這段時期被稱為“失去的二十年”。由此，有很多學者擔心中國經濟也會重蹈日本的覆轍，遭受泡沫經濟破裂之苦。

自2010年以來，中國經濟發展前景越發不被看好，中國資產泡沫化屢次被提及，其成因與日本土地泡沫的形成極其相似。其一是近10年間北、上、廣、深等城市房價上漲了4～5倍，租售比已經跌至2%以下，接近日韓地產泡沫頂峰時期的比值。其二是多輪房地產調控后都伴隨著新一輪房價暴漲，加上政府對土地供應的控制力較強，社會由此形成“大中城市房價會永遠漲下去”的強烈預期，這意味著地產投資回報高，更多資金繼續投入這一領域，擠壓了其他行業的投資，使其在政策收緊的時候屢次陷入融資難、融資貴的困境。

根據經濟周期理論，經濟波動是長期存在的經濟現象，并在一定時期內呈現出較強的時間周期性。按照時間階段劃分，經濟周期通常可劃分為短期、中期、中長期、長期4個階段，分別對應著基欽周期（庫存周期）、朱格拉周期（設備投資周期）、庫茲涅茨周期（建筑周期）和康德拉季耶夫周期（康波周期）。從這類周期的另外表述可以看出它們針對的是不同的生產供應領域或行業領域。如英國經濟學家約瑟夫·基欽（J. Kitchen）于1923年提出的為期3～4年的經濟周期，主要是他根據美國和英國1890—1922年的利率、物價、生產和就業等數據表現出的存貨變動現象，歸納總結出在40個月左右存貨就會出現有規則的上下波動，即廠商生產過多就會形成存貨從而減少生產消化存貨，這種短周期的庫存調整后來被稱為“基欽周期”。早在1862年，法國經濟學家朱格拉（C. Juglar）就在《法國、英國及美國的商業危機及其周期》中提出了一種為期10年左右的經濟周期，認為經濟周期波動是自然發生的現象，與人們的儲蓄、消費習慣以及可利用的資本和信用使用有直接關系。按照朱格拉周期，可以將經濟活動變化劃分為繁榮、危機和蕭條三個階段，這三個階段的周期反復波動主要表現為國民收入、失業率和多數經濟部門的生產、利潤和價格的波動變化，我們通常會使用設備投資占GDP比重來觀察判斷當前經濟運行所處的朱格拉周期的具體階段。通常認為，朱格拉周期由3個基欽周期組成。

1930年，美國經濟學家庫茲涅茨（S. Kuznets）提出一種與房屋建筑相關的平均20年左右（15～25年）的經濟周期，該周期理論主要通過觀察建筑行業興衰變化而得出周期性波動現象，因此庫茲涅茨周期往往揭示了房地產行業的周期性變化。比建筑周期的提出得稍早一些，1925年俄國經濟學家康德拉季耶夫（N. D. Codrulieff）提出資本主義經濟中存在一種為期50～60年的經濟周期（長波理論或美林時鐘理論的基礎），認為全球的資源商品和金融市場將會以50～60年的周期進行波動，其間可大致劃分出繁榮、衰退、蕭條、復蘇4個小波階段，體現出相當長時期內總的價格的上升或下降。按照這一理論，很多經濟學家都給出了長波的階段劃分，業界比較廣泛認可的是荷蘭經濟學家雅各布·范杜因的劃分，1771年工業革命以來，世界大致已經歷了5個長周期：第一波紡織工業和蒸汽機技術革命（1782—1845）、第二波鋼鐵和鐵路技術革命（1845—1892）、第三波電氣和重化工時代（1892—1948）、第四波汽車和電子計算機（1948—1991）、第五波信息通信技術時代（1991年至今）。2008年國際金融危機后，第五波長周期開始進入從繁榮向衰退的轉換，這意味著這一輪的長波周期即將結束。

1939年，奧地利經濟學家約瑟夫·阿洛伊斯·熊彼特在《經濟周期》一書中提出，在資本主義的歷史發展過程中，同時存在著長、中、短“三種周期”的理論，分別為康德拉季耶夫長周期、朱格拉周期和基欽周期，這三種長、中、短周期并存且相互交織，即一個長波周期包括5～6個中波周期，而一個中波周期大約包括3個短波周期。為了更好地解釋這個綜合的經濟周期理論，熊彼特以創新理論為基礎，通過觀察各個時期的主要技術創新及其應用以及生產技術的突出發展來解釋經濟的周期波動與發展，而以技術創新為驅動的周期有48～60年，這一長波周期又被稱為“熊彼特經濟周期”。基于以上經濟周期理論，后來學者們又依據不同的技術創新擴散、就業、利率、金融、政治更迭等因素演化出許多不同的經濟周期理論，包括產能周期、金融周期、房地產周期、政治周期等。

從上述經濟周期理論可以看出，這些經濟周期都是從資本主義經濟的歷史實踐中總結出來的經驗，是否適用于改革開放以來中國經濟發展的實踐尚待觀察。從1978年算起，中國經濟尚未經歷一個長波周期，因此還很難研判是否符合長周期理論，而從短波周期來看，中國經濟在高速增長過程中也有所波動，但是并不像美國經濟周期波動那么明顯。這是因為中國經濟尚處于由計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的過程中，需要從政治經濟學的角度考察政策調控對經濟運行產生的影響。通常，政策制定者往往會采取逆周期的宏觀調節政策，而在轉軌型國家，這些政策刺激或政府干預非常普遍，從而使其經濟成長進程變得更加復雜且不具有周期預測性。

在《兩次全球大危機的比較研究》一書中，作者依據熊彼特的經濟周期理論，比較分析了重大的技術革命發生后經濟周期的變化，據此認為：“技術創新引起繁榮，繁榮又是蕭條的原因，重大的技術革命引起大繁榮，毫無疑問也會引起大蕭條，這是歷史周期律的重要表現。”⁽³⁾如前所述，2008年國際金融危機后，中國經濟增長正在經歷一個下臺階的過程，這種變化固然有其內在規律，但其中也受到全球經濟周期波動的影響，在過去20多年全球市場擴張時期接近尾聲時，國際市場收縮將會持續較長一段時間，從而給以出口為導向的經濟體帶來較大的下行壓力。危機在帶來破壞性的同時也孕育著新一輪的技術創新，而技術的成長更替使得世界經濟逐步進入新一輪的長波周期。在新一輪的技術長周期中，率先進行結構調整和技術領先的國家、企業，將會贏得發展的先機和主動權，并能坦然應對長周期波動帶來的沖擊。隨著改革開放日益深化，并且受到外圍經濟周期波動的影響，中國經濟的波動風險與日俱增。由此推斷，未來20年中國經濟遭遇長周期波動的概率將大幅增加。

關于經濟周期的監測通常使用各種不同的指標，包括先行指標、同步指標和滯后指標，而預測周期波動則常用計量模型、可計算一般均衡模型（CGE）和經濟景氣指數等方法。從目前來看，除了常規使用計量模型和均衡模型做中長期經濟預測外（見表1-1），國內也有很多機構專家使用經濟景氣方法監測預警中國經濟的短周期波動⁽⁴⁾。從效果來看，都有一定的合理性，但也都有其缺陷，難以全面描述中國經濟的復雜性。

三、中國經濟遭遇“明斯基時刻”？

經濟危機爆發的成因有很多種，而靠債務驅動的經濟又最容易爆發債務危機。1997年亞洲金融危機時，東亞國家和地區遭受的破壞較大，主要原因是過度依賴外部投資導致外債占比較高，在沒有足夠外匯儲備抵御本國貨幣大幅貶值的情況下只能忍受外部沖擊而造成資產縮水，相反那些債務占比不是太高的國家和地區都能夠抵御得住外匯市場的沖擊。2008年金融危機的起因主要是美國的次貸危機。在寬松貨幣金融環境下，美國居民信用消費急速增加，家庭購房債務激增，房地產市場相關金融產品過度膨脹，導致市場上彌漫著非理性樂觀情緒，認為新經濟和全球化已經熨平經濟的周期波動。

2007年4月，美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融公司申請保護破產；2008年9月15日，美國第二大投資銀行雷曼兄弟因次貸虧損而宣布破產，從而引發了影響深遠、涉及廣泛的國際金融危機。而此后歐洲爆發的主權債務危機，雖說是由國際金融危機的蔓延和轉化而來的，但更多反映了歐洲主要國家政府債務水平較高，加大了其經濟運行的脆弱性。

高債務驅動的經濟增長顯然是不可持續的，一旦遭遇資不抵債的情況就會迅速蔓延和惡化，引發連鎖反應造成債務危機，而債務危機將會沖擊公共財政和金融體系的穩固性，迫使政府不得不加強債務整頓，實施緊縮性財政政策，以及采取寬松的貨幣政策對沖債務緊縮。通常債務膨脹到資產收益不能與之相抵時，資不抵債將會促使放貸者加快收回貸款，進而導致資產價值的崩潰，這一時刻常被稱為“明斯基時刻”⁽⁵⁾。

2007年美國爆發的次貸危機就是典型的明斯基時刻，即美國資產價格崩潰，金融市場爆發危機的時刻，也是美國經濟由繁榮走向衰退的轉折點。值得注意的是，明斯基時刻的出現既可能伴隨“黑天鵝”事件的發生，也可能是“灰犀牛風險”積聚后的突然爆發。概括來講，明斯基時刻的出現通常有四個方面的征兆：一是經歷較長時間的經濟繁榮時期，很多投資者都存在非理性繁榮的幻想，因而敢于大規模地加杠桿舉債投資；二是投資者持續不斷地加杠桿舉債，形成了較高的債務杠桿率，并相信只要經濟維持繁榮，再高的杠桿率都是可以接受的；三是資產價格持續快速上漲，讓投資者認為所投資的資產的增值收益可以抵消債務負擔帶來的成本壓力；四是長期寬松的貨幣政策可以讓投資者享受到低成本的借貸融資，從而使其能舉債擴大資產規模。在這種條件下，會形成一個資產和債務持續膨脹的過程。而這一過程也是經濟金融運行中風險不斷積聚的過程，如同“溫水煮青蛙”，開始時投資者并沒有感受到多大的債務成本壓力，而后來資產價格的持續上漲又讓其充滿樂觀情緒，始終認為資產收益足以抵補債務負擔，但當某個環節出現資不抵債時就會發生系統性風險，即出現所謂的“明斯基時刻”。

2007年爆發的美國次貸危機就是類似的情況，美國乃至全球為此付出了較大的代價。國際金融危機后，美國及時采取了確保金融安全的補救政策，提升了金融安全的邊界與強度，全球主要經濟體加強了宏觀政策協調，在全球經濟艱難復蘇和去杠桿形成共識的背景下，金融杠桿率整體下降，投資者對增長預期不再樂觀，非理性投機動機和行為整體偏弱，抑制了經濟的過度投機泡沫，此時促使明斯基時刻出現的外部條件有所弱化。

美國之前的以債務—通縮為典型的演化機制，使再次發生次貸危機的可能性降低，但此前美國大規模的量化寬松政策已經導致很多新興經濟體出現了非理性繁榮，這在房地產市場表現得尤為明顯。隨著美聯儲加息、縮表等政策操作，很多新興市場國家都面臨資本外流特別是美元回流的問題。特朗普政府引導的美國霸權的收縮和世界領導責任的放棄，將極大地影響國際匯率市場的變化，動搖外匯市場的基準體系，而匯率波動加劇可能會加大新興市場資本外流的程度，導致這些國家貨幣政策操作難度加大。

2008年以來，小型的開放經濟體特別是發展中經濟體很容易因外債負擔加重而引起明斯基時刻，如阿根廷、土耳其等國家的貨幣出現大幅貶值，給國內經濟帶來了負面沖擊。同樣，中國經濟也面臨著較為嚴重的債務壓力。很多投資銀行紛紛擔心中國將會遭遇明斯基時刻。2017年10月15日，時任中國人民銀行行長周小川在華盛頓G30國際銀行業研討會上通過使用“明斯基時刻”對市場上過于樂觀的情緒發出警告。10月19日，周小川在黨的十九大中央金融系統代表團開放日回答媒體提問時再次提及，倘若一家金融機構出現問題，便很快會產生連鎖反應，會對經濟和就業造成重大沖擊，這稱為系統性金融風險；全球有一個共同的取向，就是要防止惡性通貨膨脹帶來的風險、要防止資產泡沫劇烈調整造成的風險。中國要重點防止明斯基瞬時出現所引發的劇烈調整⁽⁶⁾。這種警告的目的是提醒中國經濟避免陷入債務—通縮的循環，雖說中國金融系統整體上不會發生明斯基時刻，但是地方政府、國有企業和居民家庭都有發生大規模債務違約風險的可能。

在經濟運行面臨的外部不確定性增加以及國內去杠桿政策的施壓下，有不少“僵尸企業”面臨著大規模債務違約的風險，如果所有的“僵尸企業”進入全面破產清算，可能就會引發系統性金融風險；金融機構表外業務和企業表外債務不斷增加，隨著剛性兌付被打破，“影子銀行”及其關聯的資產也有可能面臨縮水風險，同時社會杠桿率仍處于高位，房地產泡沫消化難度較大，居民部門債務急劇攀升，地方政府的隱性債務存在潛在風險，這些債務風險隨時都可能被引爆。

從當前的形勢看，中國盡管仍存在著發生系統性風險的可能，但是有關部門加強了資本管制以免大規模資本外流，采取去杠桿政策措施抑制企業杠桿率上升，實施債務置換和地方融資平臺整頓，防止地方政府債務失控，壓縮“影子銀行”的套利空間，提高購房信貸的門檻和利率，等等。隨著防風險的各項政策逐步落實，中國出現明斯基時刻的可能性降低。值得警惕的是，當前應該打破中國房地產市場“只漲不跌的神話”，否則仍會加劇各種資源向房地產行業和一、二線城市集中，強化投資者持續投機房產的預期，一旦達到資不抵債的臨界點，就會真正地出現明斯基時刻。