三、消費(fèi)類周期性行業(yè)的研究方法

正如前文所述，消費(fèi)類周期性行業(yè)兼具周期與消費(fèi)行業(yè)的某些特征。一般對于經(jīng)濟(jì)周期而言，消費(fèi)類周期性行業(yè)是比較滯后的。下文繼續(xù)以前文中的例子來予以解釋：

在某次經(jīng)濟(jì)刺激之后，水泥、鋼鐵廠大量生產(chǎn)備貨，基建、房地產(chǎn)開工。開工即需要招工，從基層的水泥、鋼鐵廠招工，到“中游”的機(jī)械制造廠招工，然后相關(guān)食堂等都開始招工。城市開始有了地產(chǎn)建造，失業(yè)率下降。整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段。

地產(chǎn)和基建都需要貸款的介入。這時(shí)候銀行開始給相應(yīng)企業(yè)貸款，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，人們購房的沖動(dòng)增加，于是個(gè)人房屋貸款也開始增加。大家的錢口袋慢慢充沛，貸款相對謹(jǐn)慎，因此負(fù)債率不高。銀行的壞賬率也不高，貸款質(zhì)量較高。

隨后，隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，大家開始購車，開始將多余的錢用于購買證券、保險(xiǎn)，開始更多地出行來進(jìn)行商務(wù)活動(dòng)或旅游。這一切活動(dòng)可能慢慢過熱，表現(xiàn)在人們過度借貸去購買房子、車子，或者用于其他消費(fèi)。最終銀行壞賬率增加，房地產(chǎn)企業(yè)積壓庫存過高而盈利增速放緩。這是經(jīng)濟(jì)由過熱慢慢走向衰退的典型過程。

銀行在這個(gè)經(jīng)濟(jì)過程中起到了非常重要的作用，因此下文先介紹銀行的研究方法。

銀行

銀行在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要的地位。從市值來看，銀行在滬深300中市值占比常年維持在20%以上。海外也是一樣，在美國股市，銀行是重要的支柱性板塊，市值常年在15%以上。這表明銀行是一個(gè)重要的值得研究的板塊。

A股的銀行上市公司主要是“國有五大行”、股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行。

“國有五大行”又稱為“國有大型商業(yè)銀行”，即中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行和交通銀行。除了交通銀行以外，分支網(wǎng)點(diǎn)都有1萬～2萬家，遍布全國。從股東來看，目前中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行是由匯金持股，而交通銀行是由財(cái)政部直接持股。但考慮到匯金實(shí)際上是財(cái)政部控股，所以“國有五大行”實(shí)際上都是由財(cái)政部控股。財(cái)政部對下屬上市公司的要求是分紅比例至少為30%，所以“國有五大行”是非常好的紅利性投資品種。

銀行的“第二梯隊(duì)”是12家全國性中小股份制商業(yè)銀行，包括中信銀行、中國光大銀行、華夏銀行、廣發(fā)銀行、平安銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、中國民生銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行、恒豐銀行、渤海銀行。其實(shí)說小也不小，從營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)上看，這12家股份制商業(yè)銀行雖然沒有“國有五大行”多，但也具有在全國開設(shè)網(wǎng)點(diǎn)的資格且不需要審批，大多有600～3000家網(wǎng)點(diǎn)。這12家銀行大都已經(jīng)登陸A股，并且是重要投資品種。

從2007年開始，城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行也開始登陸A股。2014年之后，中小地方商業(yè)銀行的上市速度加快。它們是我國銀行體系的“第三梯隊(duì)”，特征是異地經(jīng)營審批嚴(yán)格。目前全國有130多家城市商業(yè)銀行、900家以上的農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行。已在A股上市的城市商業(yè)銀行有北京銀行、上海銀行、杭州銀行、貴陽銀行等，農(nóng)村商業(yè)銀行有張家港行、常熟銀行、江陰銀行等。

銀行的業(yè)務(wù)看起來是比較復(fù)雜的，從大的方面來看，銀行業(yè)務(wù)類型分為資產(chǎn)業(yè)務(wù)、負(fù)債業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)三種（見圖2-12）。可以簡單理解為資產(chǎn)業(yè)務(wù)是用資產(chǎn)收益給銀行提供收入的來源，包括貸款業(yè)務(wù)、債券投資業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)等。負(fù)債業(yè)務(wù)通常又被稱為“負(fù)債端”，一般是銀行吸儲(chǔ)造成的負(fù)債（被動(dòng)負(fù)債）和同業(yè)拆借等造成的主動(dòng)負(fù)債。對于中間業(yè)務(wù)，銀行一般不動(dòng)用其資本金和負(fù)債端，扮演純“居間人”的角色，也可以將中間業(yè)務(wù)理解為一種輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

在銀行板塊里挑選銀行股，很重要的就是分清上市公司的特色，及其在上述幾個(gè)業(yè)務(wù)的輕重比。例如，有的銀行是貸款業(yè)務(wù)占大頭，主要業(yè)務(wù)收入來源都是存貸利差形成的利潤，這種情況在某些股份制銀行里比較常見。因此在研究分析這些上市公司時(shí)要注意它們的貸款投放情況、負(fù)債端的成本以及貸款質(zhì)量（違約）情況等。有的上市銀行的中間業(yè)務(wù)在利潤來源中占比較大，甚至占到10%以上，相對而言，這種上市公司受到經(jīng)濟(jì)周期的影響更小些，更加偏向于消費(fèi)的屬性。

研究銀行股，現(xiàn)金流量表并不重要，重要的是看懂銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，了解銀行每種資產(chǎn)屬性的變化情況，它是研究銀行資產(chǎn)盈利質(zhì)量的重中之重。

從銀行的大致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，信貸應(yīng)該是大頭，一般占整個(gè)資產(chǎn)的50%以上；其次，同業(yè)類是短期流動(dòng)性調(diào)劑；再次，債券類是長期流動(dòng)性儲(chǔ)備；非標(biāo)是2011年后興起的，是信貸的補(bǔ)充，但受到監(jiān)管影響，非標(biāo)占資產(chǎn)端比例在2017年開始已經(jīng)明顯下滑。海通證券曾做過上市銀行總資產(chǎn)分類分析，結(jié)果如表2-2所示。

在銀行資產(chǎn)中，現(xiàn)金類的風(fēng)險(xiǎn)和收益都是最低的。現(xiàn)金類主要受兩方面的影響：存款基礎(chǔ)和存款準(zhǔn)備金率。一般來說，農(nóng)村商業(yè)銀行、“國有五大行”的存款基礎(chǔ)比較好，存款造成的現(xiàn)金留存相對較高。

同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債對很多普通人來說是比較陌生的，但對銀行來說非常普遍。銀行每日都有大量的資金需求和富余，為了達(dá)到資金效率最大化，就會(huì)在同業(yè)銀行間進(jìn)行拆出和拆入資金，也可以理解為借出和借入。這種大量的資金交換，也是現(xiàn)在銀行間資金市場形成的基礎(chǔ)。拆借過程一般是A銀行將手中的一些標(biāo)的賣給B銀行，從B銀行中借到資金，并且約定到期后反售；等到拆借期滿，B銀行就向A銀行反售質(zhì)押標(biāo)的物，這些反售標(biāo)的物一般是債券等，之前也出現(xiàn)過票據(jù)和非標(biāo)。

債券投資對某些銀行來說是非常重要的利潤來源，一般在資產(chǎn)負(fù)債表中計(jì)入交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資等科目中。非標(biāo)債權(quán)投資一般是銀行所喜歡的，因?yàn)樗贿m用貸款的監(jiān)管要求，不占用貸款額度，IFRS9（《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)——金融工具》）之前不提撥備。但自2017年以來，銀行自營直接投資非標(biāo)債權(quán)的業(yè)務(wù)大幅受限，同業(yè)理財(cái)投資規(guī)模也下降，這時(shí)銀行轉(zhuǎn)為更多地投資公募基金，也是免稅的。

貸款是所有資產(chǎn)端中風(fēng)險(xiǎn)最高的。按照發(fā)放對象來分，信貸資產(chǎn)有公司貸款、零售貸款和票據(jù)貼現(xiàn)等。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，全國銀行對企業(yè)和居民的貸款發(fā)放規(guī)模差不多，前者略高一點(diǎn)。在公司貸款中，制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、采礦業(yè)不良率相對較高；在個(gè)人貸款中，汽車貸、信用卡貸款、個(gè)人經(jīng)營性貸款不良率較高，住房貸款不良率最低。正如前文所述，貸款類業(yè)務(wù)對很多銀行而言仍然是大頭，因此貸款數(shù)據(jù)體現(xiàn)了上市銀行的內(nèi)控力度和資產(chǎn)質(zhì)量。逾期貸款率、關(guān)注貸款率、不良貸款率都是需要密切觀測的。

從負(fù)債端來看，主要是一般性存款，因?yàn)檫@部分資金成本低廉；銀行向央行借款也是重要的一部分，與此相關(guān)的便是我們經(jīng)常聽說的逆回購、MLF、SLF、PSL等貨幣投放工具；負(fù)債端大頭就是同業(yè)負(fù)債，主要是拆入資金、同業(yè)存放、賣出回購等項(xiàng)目。投資者耳熟能詳?shù)倪€有銀行次級(jí)債、優(yōu)先股等，這些是銀行從資本市場融資得來的資金。一般來說，銀行在資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大到一定程度后，會(huì)產(chǎn)生資金緊張，這時(shí)向資本市場融資也是順理成章的。

央行逆回購是指中國人民銀行向一級(jí)交易商購買有價(jià)證券，并約定在未來特定日期將有價(jià)證券賣還給一級(jí)交易商的交易行為。就是獲得質(zhì)押的債券，把錢借給商業(yè)銀行。目的主要是向市場釋放流動(dòng)性，當(dāng)然，同時(shí)可以獲得回購的利息收入。具體操作是央行把錢借給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行把債券質(zhì)押給央行，到期的時(shí)候，商業(yè)銀行還錢，債券回到商業(yè)銀行賬戶上。

MLF（Medium-term Lending Facility，中期借貸便利）于2014年9月由中國人民銀行創(chuàng)設(shè)，是中國人民銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標(biāo)方式開展。發(fā)放方式為質(zhì)押方式，并需提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。

SLF（Standing Lending Facility，常備借貸便利），是全球大多數(shù)中央銀行都設(shè)立的貨幣政策工具。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，中國人民銀行于2013年年初創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利。它是中國人民銀行正常的流動(dòng)性供給渠道，主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動(dòng)性需求。對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。期限為1～3個(gè)月。利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。

PSL（Pledged Supplementary Lending，抵押補(bǔ)充貸款），是指中央銀行以抵押方式向商業(yè)銀行發(fā)放貸款，合格抵押品可能包括高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等，也是一種基礎(chǔ)貨幣投放工具。

中間業(yè)務(wù)收入一般包括銀行卡手續(xù)費(fèi)、理財(cái)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)、信用承諾手續(xù)費(fèi)、投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)、代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)、結(jié)算與清算手續(xù)費(fèi)、匯兌收益、公允價(jià)值變動(dòng)收益等。

理解銀行的基本業(yè)務(wù)，逐步搞清銀行的資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。除此之外，要注意銀行與經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)系是非常緊密的。如圖2-14所示，銀行是周期性較強(qiáng)的行業(yè)，這也是將銀行歸為消費(fèi)類周期性行業(yè)的原因。銀行板塊的上市公司較多，但差異不太大。銀行利潤增速的最好時(shí)點(diǎn)是信貸干涸、存款準(zhǔn)備金率較高的時(shí)候；但股價(jià)上的反映往往會(huì)提前或滯后很久。以個(gè)人經(jīng)驗(yàn)來看，投資銀行要判斷盈利的景氣情況，很多時(shí)候是一種投資組合的戰(zhàn)術(shù)性處理，例如利用其權(quán)重較大跟住指數(shù)上漲的節(jié)奏，或者利用其預(yù)期差在市場情緒最低迷時(shí)介入等。值得注意的是，A股目前的銀行股估值都很便宜，但并不是買入銀行股的主要原因。2010年之后，銀行估值被持續(xù)壓縮，從PE 20倍壓縮到目前的長期10倍以下。銀行的低估值在國外也是有先例的。需要強(qiáng)調(diào)的是，估值從來不是周期股買入的標(biāo)準(zhǔn)！

保險(xiǎn)

保險(xiǎn)行業(yè)也是非常重要的權(quán)重板塊。相對而言，保險(xiǎn)的周期屬性不是特別強(qiáng)；近幾年隨著消費(fèi)類保險(xiǎn)額逐步上升，呈現(xiàn)出一定的消費(fèi)屬性。A股保險(xiǎn)行業(yè)目前的市值很大，有像平安、人壽、新華這樣的保險(xiǎn)巨頭，主要業(yè)務(wù)來源是壽險(xiǎn)，因此下文主要就壽險(xiǎn)來進(jìn)行研究。

先從保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的幾個(gè)收入來源來看，即人們常說的三差——利差、死差、費(fèi)差。以某理財(cái)型保險(xiǎn)為例（見圖2-15），該保險(xiǎn)約定在投資本保險(xiǎn)產(chǎn)品之后的一段時(shí)間（30年）之后，購買者可以獲得一定的本息收入。在這種情況下，通過計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)投資者實(shí)際上在這30年的投資收益是3.5%，換算到保險(xiǎn)公司側(cè)，也就是負(fù)債成本是3.5%。因此，保險(xiǎn)公司若要盈利，其投資收益須超過3.5%，超過部分就是利差。

在這個(gè)案例中，如果此保險(xiǎn)品種添加了保障型條款，例如“本產(chǎn)品約定在投保期間，如果被保險(xiǎn)人發(fā)生意外死亡等突發(fā)事故，則受益人有權(quán)獲得XX萬元現(xiàn)金補(bǔ)償”，那就需要進(jìn)一步計(jì)算在一般情況下發(fā)生意外死亡的概率，假設(shè)在全保險(xiǎn)期間這個(gè)概率是1%，但如果實(shí)際死亡發(fā)生概率超過1%，保險(xiǎn)公司在“死差”上就是負(fù)貢獻(xiàn)，否則就是正貢獻(xiàn)。

費(fèi)差的意義也類似，反映全保險(xiǎn)范圍中的各種費(fèi)用。如果實(shí)際賠付的數(shù)額大于模型，那么在費(fèi)差上是負(fù)貢獻(xiàn)。

一般來說，保險(xiǎn)公司都會(huì)有一個(gè)模型庫。除了利差是隨市場波動(dòng)，不容易估計(jì)之外，死差和費(fèi)差都是根據(jù)大量的先驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行推算，具有較強(qiáng)的可靠性。所以在一定程度上，數(shù)據(jù)是保險(xiǎn)公司內(nèi)控和盈利的核心。

保險(xiǎn)公司盈利的差別在哪里？對于壽險(xiǎn)公司而言，這種差別體現(xiàn)于保險(xiǎn)公司在渠道中的議價(jià)能力、保險(xiǎn)產(chǎn)品的復(fù)雜程度和對客戶的吸引力程度、保障功能和儲(chǔ)蓄功能占比、法律法規(guī)對產(chǎn)品定價(jià)的限制。每份保險(xiǎn)定價(jià)假設(shè)和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)之間的差值，就是這份保單貢獻(xiàn)的實(shí)際利潤。（見圖2-16）

準(zhǔn)備金也是保險(xiǎn)的重要概念。保險(xiǎn)準(zhǔn)備金是指保險(xiǎn)人為保證其如約履行保險(xiǎn)賠償或給付義務(wù)，根據(jù)政府有關(guān)法律規(guī)定或業(yè)務(wù)特定需要，從保費(fèi)收入或盈余中提取的與其所承擔(dān)的保險(xiǎn)責(zé)任相對應(yīng)的一定數(shù)量的基金。為了保證保險(xiǎn)公司的正常經(jīng)營，保護(hù)被保險(xiǎn)人的利益，一般都以保險(xiǎn)立法的形式規(guī)定保險(xiǎn)公司應(yīng)提存保險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以確保保險(xiǎn)公司具備與其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模相應(yīng)的償付能力。而這些償付能力，我們可以通過保險(xiǎn)公司定期公布的核心償付率等獲得。

那么怎么確定保險(xiǎn)公司的利潤呢？

保險(xiǎn)公司的當(dāng)期利潤=保費(fèi)+投資收益-費(fèi)用-理賠支出-紅利-準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)

準(zhǔn)備金=未來支出現(xiàn)值-未來收入現(xiàn)值

由此可以看出，保險(xiǎn)公司的利潤受到準(zhǔn)備金的影響是很大的。當(dāng)準(zhǔn)備金假設(shè)保守些時(shí)，期初提取的準(zhǔn)備金金額越大，利潤越往后移；準(zhǔn)備金假設(shè)越激進(jìn)，期初提取的準(zhǔn)備金金額越小，利潤越往前移。因此各家保險(xiǎn)公司的當(dāng)期利潤是有很大差異的，在比較保險(xiǎn)公司的估值時(shí)，PE指標(biāo)只能作為參考，而不是最優(yōu)的。

既然保險(xiǎn)公司的保單具有剛性，也就是選擇期交這種模式后，未來一段時(shí)間的保費(fèi)繳納金額是相對鎖定的，因此考查保險(xiǎn)公司未來保單的價(jià)值，或者說現(xiàn)有保單未來利潤的現(xiàn)值，是非常重要的。這就涉及保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值（EV）。通俗地說，內(nèi)含價(jià)值是在沒有考慮公司未來新業(yè)務(wù)銷售能力的情況下現(xiàn)有公司的價(jià)值，可視為壽險(xiǎn)公司清算轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)值。內(nèi)含價(jià)值是對一家壽險(xiǎn)公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值的估計(jì)，不包括未來新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值（NBV），直接反映壽險(xiǎn)公司當(dāng)前的經(jīng)營成果，它由有效業(yè)務(wù)價(jià)值和調(diào)整后凈資產(chǎn)價(jià)值兩部分構(gòu)成，反映在某個(gè)評(píng)估時(shí)點(diǎn)之前已經(jīng)生效的業(yè)務(wù)的價(jià)值。調(diào)整后凈資產(chǎn)價(jià)值一般是指資產(chǎn)市值（可包括所有不良資產(chǎn)）扣除負(fù)債后的數(shù)額；而有效業(yè)務(wù)價(jià)值則是扣除要求資本成本后，目前業(yè)務(wù)未來可作為分配的折現(xiàn)現(xiàn)金流量。

保險(xiǎn)公司EV=期初EV+EV預(yù)期回報(bào)+NBV+營運(yùn)偏差+投資偏差+假設(shè)變更及其他

在上述公式中，期初EV是比較固定的，也可從保險(xiǎn)公司公開資料中獲得。如果對上市公司提前做預(yù)判，主要是預(yù)測EV預(yù)期回報(bào)、NBV和投資偏差。由內(nèi)含價(jià)值的定義可知，P∶EV（價(jià)格和內(nèi)含價(jià)值比）是比PE、PB（平均市凈率）更加靠譜的保險(xiǎn)行業(yè)估值指標(biāo)。當(dāng)P∶EV低于1倍時(shí)，反映的是類似于制造業(yè)公司股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的意義，往往具有較好的長期投資價(jià)值。

和銀行一樣，保險(xiǎn)行業(yè)公司的差異也不大。那怎么看保險(xiǎn)行業(yè)的買賣時(shí)點(diǎn)呢？

首先，保險(xiǎn)也是一個(gè)周期性行業(yè)和權(quán)重行業(yè)，在牛市時(shí)，配置保險(xiǎn)是跟得上指數(shù)的手段之一。

其次，保險(xiǎn)行業(yè)具備一定的內(nèi)生性增長能力。通過比較可以發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達(dá)國家，例如日本，人均保費(fèi)可以達(dá)到2萬元以上，而我國剛超過2000元。目前養(yǎng)老險(xiǎn)、醫(yī)療保障險(xiǎn)在我國的覆蓋密度都很低，未來有很大的增長空間。

再次，是保險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)。一般來說，保單的期繳時(shí)間越長，對保險(xiǎn)公司的盈利越好。自2015年以來，我國曾經(jīng)大賣投連險(xiǎn)，它對保險(xiǎn)公司而言，實(shí)際上是一種附加值不高的產(chǎn)品，只是增加了保單銷售量而已。相對而言，重疾險(xiǎn)等反而是一種盈利性很好的險(xiǎn)種。

最后，保險(xiǎn)公司的重要業(yè)務(wù)是銷售和投資。銷售端的優(yōu)化，保險(xiǎn)代理團(tuán)隊(duì)效率的提升和費(fèi)用的下降對保險(xiǎn)公司是直接利好。投資端則直接決定著利差。

總之，保險(xiǎn)是消費(fèi)類周期性行業(yè)中為數(shù)不多的值得重點(diǎn)研究和長期投資的品種之一。

證券

證券行業(yè)是和股票市場周期密切相關(guān)的一種行業(yè)。

證券行業(yè)的核心就是五大業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)、投行、自營、資產(chǎn)管理和創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是大多數(shù)證券公司的基礎(chǔ)和核心業(yè)務(wù)，但也是波動(dòng)性最大的一種業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈利模式是：

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入=公司股票保有份額×換手率×傭金率

一家公司的客戶綁定之后，其股票的保有量往往是較固定的，所以盈利性取決于換手率和傭金率。換手率一般在牛市時(shí)較高，在熊市時(shí)下降。同理，傭金率也是一樣，并且由于A股股票市場長期不景氣，傭金率從2007年開始一直下滑。

投行業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有一定相關(guān)性。在牛市時(shí)，一般IPO的速度會(huì)加快，這樣投行業(yè)務(wù)的收入也會(huì)增加。近幾年，投行業(yè)務(wù)有了新的進(jìn)展，一方面是IPO的發(fā)行日益常態(tài)化，另一方面是各家證券公司積極開拓并購業(yè)務(wù)和香港市場IPO業(yè)務(wù)，使投行業(yè)務(wù)慢慢成為證券公司較穩(wěn)定的一個(gè)收入來源。

自營業(yè)務(wù)是證券公司利用資本金進(jìn)行證券投資的業(yè)務(wù)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)一方面隨著股票市場和債券市場波動(dòng)，另一方面受公司投資能力的影響。對一些證券公司而言，確實(shí)有長期投資的超額收益。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也是相對而言周期性較弱的一項(xiàng)子業(yè)務(wù)，主要收入來源取決于資產(chǎn)管理規(guī)模和平均費(fèi)率。國外經(jīng)驗(yàn)表明，優(yōu)秀投資銀行（與國內(nèi)證券公司基本一樣）的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以占到總收入的20%以上，成為“熨平”市場波動(dòng)的重要業(yè)務(wù)。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)一般指融資融券和衍生品業(yè)務(wù)等。融資融券業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)性很大，在牛市時(shí)能帶來大量收入。衍生品業(yè)務(wù)包括創(chuàng)設(shè)期權(quán)、收益互換等業(yè)務(wù)。國內(nèi)一些領(lǐng)先的上市證券公司有比較優(yōu)秀的創(chuàng)新業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，在股票市場疲弱的時(shí)候創(chuàng)造各種金融工具。

證券行業(yè)的業(yè)務(wù)比較清晰、明了，在此不再贅述。但值得一提的是，如果在證券行業(yè)中選股，根據(jù)筆者的投資經(jīng)驗(yàn)，一是找長期成長的阿爾法，證券公司雷同性很強(qiáng)，但確實(shí)有部分公司，尤其是內(nèi)控較嚴(yán)、重視創(chuàng)新業(yè)務(wù)的公司，通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新等做出弱行業(yè)周期屬性的業(yè)務(wù)。這類公司一般經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)占比相對較小，在熊市時(shí)也能保持不錯(cuò)的盈利。二是找彈性好的公司，例如某些上市公司基本是經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)，有些公司甚至連自營業(yè)務(wù)也沒有，這類公司業(yè)務(wù)清晰、明了，在牛市時(shí)是博取彈性的主力品種之一。

房地產(chǎn)

房地產(chǎn)曾經(jīng)是拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)的重要引擎。房地產(chǎn)牛市（房價(jià)和銷售面積）已經(jīng)持續(xù)了近15年，目前對經(jīng)濟(jì)的影響力降低了不少，但仍然是一個(gè)重要的產(chǎn)業(yè)。

房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的影響，不僅體現(xiàn)于房價(jià)，也體現(xiàn)于它是鋼鐵、建材甚至工程機(jī)械行業(yè)的重要引擎。雖然現(xiàn)在對房地產(chǎn)的負(fù)面評(píng)論很多，但不可否認(rèn)的是，房地產(chǎn)是周期性行業(yè)，而且是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的重要變量之一。在美國，重要的地產(chǎn)類指標(biāo)主要是：房地產(chǎn)按揭貸款利率、新屋開工、新屋銷售、MBA抵押貸款購買指數(shù)、NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)、OFHEO房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)和Case-Shiller房價(jià)指數(shù)。

MBA（美國抵押貸款銀行協(xié)會(huì)）抵押貸款購買指數(shù)是對抵押貸款活動(dòng)進(jìn)行的調(diào)查，涵蓋了超過75%的美國零售住宅抵押貸款申請活動(dòng)，大多數(shù)購房者都會(huì)申請抵押貸款。如果指數(shù)上升，預(yù)示著房地產(chǎn)市場好轉(zhuǎn)。

NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)是全美住房建筑商協(xié)會(huì)（NAHB）與富國銀行（Wells Fargo）根據(jù)對建筑商的調(diào)查，制作出的數(shù)據(jù)，通過衡量建筑商對未來房地產(chǎn)市場的看法來預(yù)測未來房地產(chǎn)市場走勢。該指數(shù)反映的是營建商對市場形勢的預(yù)期。建筑商信心大漲是一個(gè)良好跡象，表明全國各地開始顯現(xiàn)出部分復(fù)蘇跡象。這項(xiàng)指數(shù)有時(shí)會(huì)影響市場走勢，因?yàn)樗欠课蒌N售和整體支出一個(gè)甚佳的領(lǐng)先指標(biāo)，且新屋開工資料也可用來預(yù)測國內(nèi)生產(chǎn)毛額中的住宅投資成分。指數(shù)高于50，表明房地產(chǎn)市場在擴(kuò)張；低于50，則表明房地產(chǎn)市場在萎縮。

OFHEO房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)是美國官方權(quán)威機(jī)構(gòu)美國聯(lián)邦住宅供給機(jī)構(gòu)監(jiān)察辦公室（OFHEO-HPI）發(fā)布的季度房價(jià)指數(shù)，在美國房地產(chǎn)業(yè)具有廣泛的影響力。它的數(shù)據(jù)來源主要是與房地產(chǎn)抵押貸款聯(lián)系密切的房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）。

Case-Shiller（凱斯-席勒）房價(jià)指數(shù)是由標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布的房價(jià)指數(shù)，是衡量美國住房價(jià)格變化情況的指針，以重復(fù)銷售定價(jià)技術(shù)（Repeat Sales Pricing Technique）為基礎(chǔ)。所謂重復(fù)銷售定價(jià)，是以銷售兩次或兩次以上的房屋為數(shù)據(jù)來源：當(dāng)一間房屋再一次被出售后，其新價(jià)格會(huì)在一段時(shí)間后與舊價(jià)格比較，從而得出房價(jià)變化的數(shù)據(jù)。負(fù)責(zé)統(tǒng)計(jì)Case-Shiller房價(jià)指數(shù)的機(jī)構(gòu)，便會(huì)收集數(shù)據(jù)，經(jīng)過加權(quán)后編制成指數(shù)，反映樓房的真正價(jià)值。列入Case-Shiller指數(shù)統(tǒng)計(jì)范圍的房屋，主要是單戶住宅，其余的公寓、合租房均不被列入統(tǒng)計(jì)范圍，標(biāo)準(zhǔn)普爾會(huì)另行公布有關(guān)公寓價(jià)格變化的指數(shù)。另外，列入統(tǒng)計(jì)范圍的住宅，要有兩次或兩次以上的交易記錄。新建樓房也不在計(jì)算范圍內(nèi)。

A股的房地產(chǎn)板塊在2005—2009年曾經(jīng)是支撐指數(shù)上漲的重要引擎之一，但從2010年開始，表現(xiàn)一直比較萎靡，這與政策不無關(guān)系。但從美國房地產(chǎn)價(jià)格走勢來看，房價(jià)其實(shí)是GDP較好的反映，其季度增長相關(guān)性高達(dá)0.42。

由于政策的影響，A股的房地產(chǎn)板塊已經(jīng)基本失去了和基本面的相關(guān)性，成為股價(jià)博弈和資產(chǎn)配置的工具，房地產(chǎn)上市公司的估值經(jīng)常跌到非常低的位置仍無人問津。但分析房地產(chǎn)的基本面走勢，搭建地產(chǎn)研究的分析框架，有助于厘清整個(gè)周期性行業(yè)的來龍去脈。如果有一天地產(chǎn)公司的股價(jià)回歸基本面，那么投資回歸基本面研究還是非常有必要的。

分析地產(chǎn)企業(yè)，首先要了解其長期趨勢，重點(diǎn)關(guān)注人口出生率和城鎮(zhèn)化率。關(guān)于中國的人口形勢，目前我國已經(jīng)過了劉易斯拐點(diǎn)，人口開始老齡化，這對地產(chǎn)需求來說是一個(gè)長期不利的因素。但是我國城鎮(zhèn)化率不到60%，與發(fā)達(dá)國家80%的水平而言，還有提升的空間。只要政策和經(jīng)濟(jì)允許，一、二線城市的地產(chǎn)需求仍會(huì)強(qiáng)勁。

地產(chǎn)行業(yè)中期的變量在于利率和政策調(diào)控。利率對開發(fā)商和購房者而言都是極為重要的一種變量，當(dāng)利率降低時(shí)，重財(cái)務(wù)杠桿的開發(fā)商拿地和開發(fā)的意愿加強(qiáng)，購房者的購房欲望也增強(qiáng)。政策是比較不確定的因素，作用周期正在逐漸延長。國內(nèi)最近20年歷經(jīng)了幾次地產(chǎn)調(diào)控周期。其中2007—2008年有一輪緊縮，但2009年放開了，隨即2010—2014年又是一輪緊縮。從2016年開始的這一輪政策緊縮是時(shí)間最長的，到2018年也沒有結(jié)束。由于我國目前的各種現(xiàn)實(shí)問題，緊縮仍然會(huì)以各種形式存在。對于行業(yè)而言，關(guān)鍵在于找到緊縮能夠邊際改善的預(yù)期。這實(shí)際上是一種逆周期的思想。例如2014年經(jīng)濟(jì)狀況極差的時(shí)候，存款準(zhǔn)備金率和利息雙降，極大地刺激了從2015年開始的一輪房價(jià)上漲。這時(shí)，如果能在2014年嗅到房地產(chǎn)緊縮將要邊際改善的味道，而提前購房或者升級(jí)換置房，可能是一個(gè)好決策。

短期內(nèi)居民影響地產(chǎn)的變量因素是居民的可支配收入和經(jīng)濟(jì)景氣程度。一般而言，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，大家口袋里錢多了，自然有購房或換置房屋的沖動(dòng)。值得一提的是，始于2016年的棚改政策落地是刺激二、三線城市房價(jià)上漲的直接因素。這其實(shí)跟棚改貨幣化，即棚改用貨幣補(bǔ)償搬遷造成的居民財(cái)富增加有關(guān)。彼時(shí)在香港上市的一些房企受益頗大，部分公司在2017年股價(jià)上漲數(shù)倍。

很多投資者所熟知的PE估值體系并不太適用于地產(chǎn)行業(yè)，因?yàn)榈禺a(chǎn)行業(yè)往往有較長的建筑和結(jié)算期，PE反映的只是房子交付利潤兌現(xiàn)的那個(gè)時(shí)點(diǎn)。

更加通用的房地產(chǎn)上市公司估值方法是凈資產(chǎn)（NAV）估值。凈資產(chǎn)值的估值邏輯是對企業(yè)所擁有的在建物業(yè)、土地及投資型物業(yè)資產(chǎn)，按照各項(xiàng)目開發(fā)、銷售流程進(jìn)行現(xiàn)金流模擬，按一定折現(xiàn)率折現(xiàn)，再按公司所占各項(xiàng)目權(quán)益計(jì)算出項(xiàng)目匯總價(jià)值，然后減掉（加上）公司的凈負(fù)債（凈現(xiàn)金），得到公司的凈資產(chǎn)值。純開發(fā)類公司的凈資產(chǎn)值主要是開發(fā)項(xiàng)目，其盈利與凈資產(chǎn)值基本對等，盈利能力越高，對凈資產(chǎn)值的折讓越小。目前我國大部分優(yōu)秀上市公司的NAV估值都在0.5～1.2倍區(qū)間，反映出其估值基本合理。

對于房地產(chǎn)上市公司，有時(shí)候還會(huì)用到重置成本法——以資產(chǎn)負(fù)債表為價(jià)值評(píng)估和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。如果上市公司的市值大幅低于其重置成本法計(jì)算出的價(jià)值，那么公司實(shí)際上已經(jīng)有較好的被收購價(jià)值，也應(yīng)該在公司的價(jià)值底線附近。

最后值得一提的是，現(xiàn)在有相當(dāng)一部分上市公司正在由傳統(tǒng)的開發(fā)商向物業(yè)商轉(zhuǎn)變。物業(yè)公司往往享受更高的估值，不應(yīng)簡單作為周期股對待。目前，開發(fā)商分拆物業(yè)上市也成為一種潮流。

汽車

汽車行業(yè)的分析框架其實(shí)和房地產(chǎn)行業(yè)的差不多，這兩個(gè)行業(yè)的爆發(fā)性發(fā)展都是從2004年開始，并在2015年左右達(dá)到頂峰，本質(zhì)原因是我國中產(chǎn)階級(jí)的崛起。

汽車行業(yè)可細(xì)分為乘用車和商用車，又可進(jìn)一步細(xì)分為幾個(gè)子行業(yè)（見圖2-19）。商用車?yán)锏目蛙嚒⒇涇嚺c經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性很強(qiáng)，是一個(gè)強(qiáng)周期性的子行業(yè)。但乘用車有很強(qiáng)的消費(fèi)屬性，是容易出現(xiàn)變化和投資機(jī)會(huì)的子行業(yè)。

研究乘用車的模式和研究房地產(chǎn)行業(yè)類似，都是判斷長期趨勢，即保有量，它是乘用車研究的基礎(chǔ)。但不同之處是，乘用車的壽命一般在7～12年，沒有房地產(chǎn)那么長。因此，有經(jīng)驗(yàn)的研究人員經(jīng)常會(huì)像研究建材和鋼鐵那樣去思考乘用車的供需情況。

在考慮供需情況時(shí)，一個(gè)重要的變量是科技。汽車是一個(gè)強(qiáng)科技的行業(yè)，也是一個(gè)國產(chǎn)替代進(jìn)口的有潛力的行業(yè)。最近兩三年對汽車而言，最大的變量就是新能源汽車的推廣。新能源汽車獲得牌照的難易程度、補(bǔ)貼政策、積分制，都對傳統(tǒng)乘用車造成了很大的影響，所以在測算時(shí)要更加細(xì)致，甄別新能源汽車和傳統(tǒng)乘用車的上市車企。此外，汽車的零配件和組件是整車之外另一個(gè)較大的市場，也有很多投資機(jī)會(huì)可以挖掘。相對而言，汽車行業(yè)的同質(zhì)性不像銀行、房地產(chǎn)行業(yè)那么強(qiáng)，未來公司之間的分化會(huì)非常大，更像“周期性行業(yè)中的消費(fèi)股”。

航空

航空業(yè)是一個(gè)比較難以研究的行業(yè)，難在投資的時(shí)點(diǎn)不好把握，而不是理解航空的運(yùn)營模式和估值。巴菲特自稱曾經(jīng)在20世紀(jì)70年代和80年代數(shù)次投資航空股，但都損失慘重。由于航空是一個(gè)高杠桿的行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率一般高達(dá)60%，且財(cái)務(wù)的負(fù)債大量是美元，導(dǎo)致美元波動(dòng)對上市公司利潤的影響較大。同時(shí)，航空的收入端相對較穩(wěn)定，但可變成本端又受到航油的較大影響，因此往往原油價(jià)格上漲對上市航空公司的負(fù)面影響較大。另外，航空還是一個(gè)重資產(chǎn)的行業(yè)，折舊等對公司盈利的影響也很大。

從本質(zhì)上來說，航空是一個(gè)典型的消費(fèi)類周期性行業(yè)。雖然經(jīng)濟(jì)不好會(huì)造成客流和盈利的下降，但對于20世紀(jì)80年代商業(yè)飛行才開始興起的我國而言，居民乘坐飛機(jī)出行的次數(shù)與發(fā)達(dá)國家仍有較大差距，航空業(yè)有一定內(nèi)生性增長需求。這與美國20世紀(jì)70年代的情況類似。2018年，中國有三家機(jī)場位居全球機(jī)場客流量前十名；但中國三大航空公司的股票市值加起來，還沒有美國第二大航空公司達(dá)美航空的多。

這是為什么？

筆者傾向于認(rèn)為在目前A股和H股上市的國內(nèi)航空公司并沒有擺脫周期性和政策性的影響，經(jīng)營效率的提升無法體現(xiàn)。未來，航空股的長期趨勢應(yīng)該是客座率提升、票價(jià)提升，并且有很好的能夠轉(zhuǎn)嫁油價(jià)影響的渠道，才能使航空的周期屬性逐步讓位于消費(fèi)屬性。

投資航空股或許并不能以一種投資消費(fèi)股的思維來進(jìn)行。2008年，阿拉斯加航空的資產(chǎn)負(fù)債率在85%以上，ROE（凈資產(chǎn)收益率）為-16%，每股虧損達(dá)到25.6美元，而股價(jià)只有10美元，處于嚴(yán)重虧損而被投資者超賣的狀態(tài)。在這種情況下，如果能將公司恢復(fù)到正常情況，即Turnaround（轉(zhuǎn)變）本身就會(huì)提供足夠的彈性。而事實(shí)上，阿拉斯加航空在2008年大量裁員，裁掉了15%的人員，實(shí)行了削減資本開支、提高周轉(zhuǎn)等各項(xiàng)措施。后來公司依靠經(jīng)營逐步改善狀況，股價(jià)翻了數(shù)十倍。

A股和H股里的航空股會(huì)不會(huì)有這種機(jī)會(huì)呢？筆者認(rèn)為是可以預(yù)期的，航空股依靠消費(fèi)成長邏輯博取股價(jià)上漲是一條非常曲折、漫長的道路，但如果出現(xiàn)危機(jī)則是介入的好時(shí)機(jī)，畢竟國內(nèi)的航空消費(fèi)日漸剛性，在大幅虧損時(shí)可以依靠補(bǔ)貼等措施獲得一定資助，重資產(chǎn)成為廢資產(chǎn)是小概率事件。