二、工業類周期性行業的研究方法

正如前文所述，一般稱有色金屬、鋼鐵、化工、水泥、電力、煤炭、石油、工程機械、航運、裝備制造等行業為工業類周期性行業。它們受到宏觀周期的影響很大，其中水泥、鋼鐵、基礎化工、有色金屬、煤炭是偏早期投資的品種，工程機械、石油是偏中期投資的品種，電力、航運、裝備制造等是偏后期投資的品種。

所謂的早、中、后期劃分，可以用以下情景分析來體會：

在某次經濟風波過后，高層決定以增加投資的方式來刺激經濟，因此下達了開展大規模基建的經濟刺激計劃的命令。

在得知消息后，工程機械開始生產，同時要考慮修路、鋪鐵軌等工作所需購買的原材料。原本因經濟周期偏弱，很多原料方，例如采礦廠、煤窯廠等都已經停工，突然而到的大訂單使原材料的價格開始飆升，同時所屬行業的企業盈利性突然轉好。基建和制造機械的原材料——鋼鐵的價格開始上升，工廠盈利轉好。其他輔料類生產機構，例如水泥廠和生產某些建筑材料的化工企業都開始紛紛運作，紛紛備貨。

之后才是機械工程廠加緊備貨、出貨。慢慢地，經濟指標上去了，所有的參與廠商都希望擴產，較長期的設備投資——大型石化冶煉等，相關投資商也愿意去融資投資，這才拉動了一些中周期的周期產品。經濟的景氣，反映在發電指標的好轉。

這些經濟活動，其實在股票市場里也得到了較好的反映。這些周期性行業的收益時間和方向沒有太大的差別，反映到股票上，其價格走勢高度一致（見圖2-2和表2-1）。

有色金屬

對于有色金屬類行業，有幾點需要注意：第一，各金屬尤其是工業金屬的價格走勢高度一致。自2002年以來，工業金屬價格基本是同漲同跌的。（見圖2-3）2007年和2011年牛市，基本上反映的是某種金屬的價格彈性更大而已，不會與價格走勢的趨勢相反。因此在投資時，要更關注有色金屬行業的整體行情；把握價格彈性最大的那種，例如2007年的鎳、2011年的錫等；之后才是選股，是選擇龍頭股還是被低估的黑馬股。

第二，有色金屬行業間往往存在著某些“神秘”的相關性。這種相關性有一定的經濟學意義，但有些時候僅有統計意義。需要重視的是，找到邏輯的相關性，關注這種邏輯是否會重復出現，并應用于投資。

例如銅和原油價格就存在比較好的相關性（見圖2-4），其背后的意義（但并不是全部）是它們的供需相對較穩定，都受到美元的強力影響。在近20年的周期里，如果美國出現內部過度消費的情況，導致大量貿易逆差，一般就會出現弱勢美元。弱勢美元往往伴隨著經濟的好轉，因為居民可支配收入增加才會去消費，這樣反而拉動原油的價格，且消費半導體、汽車等耐用消費品支出的增加拉動了銅價。就像這樣，這種相關性的背后有一定的意義。

第三，有色金屬上市公司的股價和其產品價格不一定存在強相關的關系。股價反映產品價格，這是很多投資者的一個心理誤區。實際上上市公司股價的影響因素很多，可能最大的因素反而是股票市場整體或者大盤走勢。筆者曾經用量化手段對數十家有色金屬上市公司的股價和產品價格做過研究，發現除了極個別行業（例如黃金）的股價和產品價格相關性強之外，其他行業基本都是弱相關（相關系數低于0.2）。不過，當產品價格連續上漲，上漲時間超過數周而股價仍然沒有反映時，可能就需要注意了，因為這也許是市場的誤判。

在處理有色金屬類公司的投資機會時，關注產品走勢的連續性和價格上漲的邏輯合理，比單純根據價格判斷更有效。更深入的研究永遠是必要的。

第四，選股時，對有色金屬（可延伸到所有工業類周期性行業）價格的判斷要優先于估值。行業內有句老話：“估值最高時賣，估值最低時買。”由于有色金屬的價格變化較劇烈，當產品價格好轉開始往上走時，往往上市公司的盈利還未好轉，處于低谷中，PE（股票的市盈率）倍數往往很高甚至為負。這時候應該做多周期股，反之則是賣出的時機。但估值的高低、價格的波動都是參考量，判斷準確的買賣時機是極難的，而且難以持續盈利。

第五，在傳統工業金屬之外，自2010年開始，小金屬（稀土、鋰、鈷等）越來越受到投資者的關注。在很長一段時間內，傳統工業金屬和黃金股都表現平平，小金屬類股票價格卻連續創新高。小金屬行業的崛起與新興產業（尤其是消費電子和新能源汽車）的崛起關系密切。小金屬和工業金屬的研究體系有所不同：小金屬沒有LME（倫敦金屬交易所）這樣有連續報價的平臺，普通投資者必須去行業協會或中間商那里獲得價格走勢；小金屬的供需研究需要有很好的把控力和判斷力，投資者要勤快地調研才能獲得一手信息，對投資者的研究能力是比較大的考驗。

建材

建材行業是大周期品種。建材行業又可細分為周期品建材、裝飾建材和新材料等。其中周期品類包括水泥、玻璃、PCCP（預應力鋼筒混凝土管）、耐火材料等子行業，它們是建材行業中周期屬性最強的一類。

對于水泥和玻璃的需求，一般要拆分具體的需求來源。例如將水泥需求分解成基礎設施建設、房地產投資和農村市場。（見圖2-6）這些投資的規模和增長比例，一般可以通過當年的財政計劃和趨勢來判斷。假如某年財政計劃提及當年基礎設施投資投放增長為10%，就可以大致判斷其需求的變化范圍。

對于需求側，預判其變化范圍還要重視周期的作用。投資有幾大周期：康波周期、地產周期、產能周期和庫存周期等。康波周期是最長的周期，一般是50～60年。其次是地產周期，號稱“周期之母”，一般是20年左右。產能周期是10年左右。庫存周期是3年左右。2016年玻璃價格的暴漲，就是一輪典型的庫存周期行情。

除此之外，建材還有季節性的波動，例如第一、第三季度淡季跌價，第二、第四季度旺季漲價。這是小級別的年內價格變化規律。對于股票市場而言，每年的春節過后，建材行業股票往往會出現一波行情，即所謂的“春季躁動”。這種行情出現的原因是投資者對春節后推出較大規模的基建往往有所預期。在國慶節前后，建材行業股票有可能出現大漲，也是對財政刺激的預期體現。例如2012年9月本是水泥的價格低谷，但當年發改委網站上突然出現了很多基建項目，投資者預期從悲觀轉為樂觀，隨后出現快速上漲。

鋼鐵

鋼鐵是非常值得研究的工業類周期性行業。因為鋼鐵是一種標準化產品，螺紋鋼、熱軋卷板等品種在上期所掛牌，成交量較大，比較好地反映了實際供需情況，使鋼鐵成為比較好入手、研究方法較多的品種。同時，鋼鐵是國家工業生產的命脈之一，對于把握整個宏觀經濟形勢有一定意義。

研究鋼鐵，首先要知道鋼鐵行業的“上下游”生產關系。圖2-8較好地表現了鋼鐵行業的生產流程。鋼鐵產品具有相當強的類似性，其源頭都是生鐵。而生鐵一般是從高爐煉鐵開始，成本主要源自焦炭、鐵礦石等。（見圖2-9）如果不考慮添加廢鋼，那么制造成本一般滿足下面的經驗公式：

公式中的0.9是因為包括輔料、燃料和人工費用在內的其他成本占比約10%。

鋼鐵行業如果高度景氣，對焦炭和鐵礦石的需求就會較高。鐵礦石主要來源于進口，國內礦由于含硫較多而作為補充。2017年鐵礦石產量預計達到階段的峰值21.48億噸，之后幾年的增速估計為2%。從總量來看是比較充沛的，暫時不存在非常短缺的情況。2017年全球四大礦山產品占了一半，這樣的強勢托拉斯壟斷，國內鋼鐵企業如果分散去談判，對議價是非常不利的。這也是促使國內鋼鐵企業不斷整合的原因之一，寶武鋼鐵集團這樣的巨頭出現是順應時代潮流的。再看需求，2017年鐵礦石消費約19.84億噸，往后的增速大概是0.6%，其實從全球來看是比較寬松的，尤其是中國有了一定的廢鋼儲備和地產基建需求下滑后，鐵礦石需求不會像前幾年那么多。

研究鋼鐵的重點還是預判需求和供給（見圖2-10），尤其是需求，但近幾年來供給側因受到供給側改革的影響而有一些有趣的變化。需求是影響鋼鐵價格、企業盈利、供求關系的核心因素。鋼鐵行業需求主要由內需、出口及庫存組成，其中內需主要包括建筑業、機械、汽車、家電等。建筑業為房地產+基建，需求占比60%左右（見圖2-11），是影響鋼鐵需求的主要變量。

房地產一般屬于私企投資范圍。判斷房地產的需求在一定程度上就是判斷開發商的建造需求。在判斷房地產建造需求時，要注意利率是決定房地產投資的關鍵，它通過影響企業的資金來源和居民的舉債意愿影響房地產銷售，進而影響房地產投資。房地產開發投資取決于建安費用和其他費用，其中建安費用主要與施工相關，其他費用主要為拿地費用。利率通過影響房地產商的資金來源和銷售，影響房地產商的拿地和新開工行為，拿地和開工共同決定了房地產投資。在高庫存和低庫存的情況下，開發商拿地和新開工的行為各不相同，房地產投資的表現也不盡相同。此外，除了觀察利率之外，也可以查看當地的房產成交信息平臺和安居客等報價網站，以及通過草根調研來獲得更直觀的感受。例如在2016—2017年，雖然一線城市的地產投資并不明顯，但三、四線城市的成交和投資都是比較活躍的（棚改政策拉動）。棚改為房地產資金來源中的重要變量。自2014年以來，棚改力度逐漸加大，且貨幣化占比逐漸走高。按照住房城鄉建設部披露的數據，每套棚改住房的面積約85平方米，折合2017年貨幣化棚改貢獻銷售面積的17.9%左右。有時候開車在所在地考察，或者出差的時候打聽一下當地新開樓盤的數量，都能夠幫助投資者理解房地產的情況。

此外，根據Mysteel（我的鋼鐵網）的統計，基建是鋼材消費的主要方向，超過1/3的鋼材被投入基建。要判斷基建相關的進展情況，一個很重要的研究方法是研究國家的政策走向。作為逆周期的工具，基建投資在下行周期有托底經濟的作用，預測基建資金的來源能有效預測基建投資狀況。基建投資是反映一定時期內基本建設規模和建設進度的綜合性指標。當經濟增速放緩時，政府將加大基建投資以刺激市場消費。從基建投資資金來源角度分析，自2005年起，基建投資來源和支出的增速基本吻合，二者增速波動幅度大，常年維持在20%左右。2009年GDP增速明顯下滑時，基建投資來源和支出的增速均出現明顯峰值。這些變化的規律，投資者可以大致以逆勢思維從宏觀政策中獲知。

如果想更好地跟蹤基建投資，投資者可以從以下渠道獲得信息：

*高頻數據：基建投資完成額同比增速、PPP（政府和社會資本合作）落地率、公共財政支出（代表資金到位，但固定資產投資完成額對應的是項目交付，有不同程度的時間滯后）等。

*《政府工作報告》：當年預期實現的固定資產投資、重點項目投資或基礎設施投資。

*行業未來發展規劃或“十三五”規劃等：在規劃期間需要達到的投資額。

此外，機械行業也是用鋼“大戶”。判斷機械行業主要是跟蹤工程機械（挖掘機、裝載機、起重機、叉車等），而工程機械在一定程度上又是跟房地產、基建周期緊密相連的，因此重中之重就是判斷地產與基建。對于汽車而言，由于其只占需求側約8%的比重，因此不再贅述。

鋼鐵供給側的研究相對而言比較簡單，投資者可以關注工業和信息化部公布的鋼鐵行業產能利用率——企業產能利用率較高時，說明產品供不應求，其盈利的彈性遠大于產能利用率較低時。自2017年以來，我國鋼鐵企業的產能利用率維持高位，利潤維持在較高水平。我國鋼鐵行業產能利用率逐漸回升，且維持高位。我國鋼鐵行業產能利用率在2017年回升至83.46%，鋼鐵企業普遍盈利。2018年，由于供給側改革、環保政策的不斷深入，且需求穩定，產能利用率維持高位。

從2015年開始，全國推行供給側改革、執行環保限產政策，這對鋼鐵供給方面是最大的不確定性。區域性的環保限產可能導致局部地區的供給突然下降，使沒有太多冬季限產任務的南方鋼鐵企業盈利要好于北方鋼鐵企業。冬季供給的收縮還打破了淡季的規律，推高了鋼價。