1.1 研究背景和意義

1.1.1 研究背景

企業在運營中所需的資金主要來源于兩個方面：內部融資和外部融資。內部融資主要是指企業在自身運營過程中獲得的資金，如留存收益、折舊、應付賬款等。外部融資是指企業通過資本市場，從外部的借款者或投資者獲得資金。以Modigliani和Miller（1958）[1]為代表的經典財務理論認為，在一個完美的且無摩擦的資本市場中，無論企業是否被征稅，其內部資本和外部資本都是完全可以替代的，于是企業的投資行為只會受到其投資需求的影響，而與企業財務狀況無關。然而在現實世界中并不存在真正意義上的完美的且無摩擦的資本市場，由于融資過程中會產生“信息不對稱”和“委托—代理”等問題，使得企業外部融資成本高于內部融資成本，從而導致兩者并不存在完全的替代關系。這種內外融資成本的差異導致企業產生了融資約束，而融資約束的存在不僅限制了企業自身的發展，還影響了資本市場資金的配置效率，妨礙了社會的發展。如何解決企業的融資問題，降低企業的融資約束程度，成為學術界研究的一個重要課題。

Fazzari等（1988）[2]提出了一個可以用來度量融資約束的模型，即投資.現金流敏感性模型。他們的研究表明：投資.現金流敏感性越大，該企業的融資約束越高。此后，學術界開始了對融資約束進行全面的研究，至今仍然是企業金融和財務問題中研究的熱點。Fazzari等（1988）指出的投資.現金流敏感性與企業融資約束的正相關性引起了較大的爭論。有大量的學者支持Fazzari等（1988）的觀點，如Devereux和Schiantarelli（1990）、Fazzari和Petersen（1993）、Athey和Laumas（1994）、Gilchrist和Hinunelburg（1995）、Budina等（2000）、Gelos和Werner（2002）等[3.8]。也有不少學者對Fazzari等（1988）的觀點提出了反對意見，他們發現投資.現金流敏感性與企業的融資約束呈現出負相關性，這一觀點主要以Kaplan和Zingales（1997）[9]的研究為代表，其他代表性的文獻還有Cleary（1999）、全林等（2003）、趙劍鋒和尹航（2006）等[10.12]。由于投資.現金流敏感性與企業融資約束的關系并不明確，所以學者們對投資.現金流敏感性模型是否能度量企業的融資約束提出了質疑，他們開始尋找使用新的模型和方法來研究融資約束問題，其中具有代表性的是Almeida等（2004）[13]的研究。

Almeida等（2004）提出了一個新的融資約束模型，即現金.現金流敏感性模型。他們的研究指出：現金.現金流敏感性與企業的融資約束呈正相關關系，對此他們還進行了嚴格的數學證明。后來Khurana等（2006）[14]使用現金.現金流敏感性修正模型來研究金融發展對企業融資約束的影響。在國內，連玉君等（2008）[15]從模型設定、衡量偏誤、內生性偏誤等角度重新對模型進行分析，并使用廣義矩估計方法（GMM）進一步驗證了現金.現金流敏感性模型度量企業融資約束問題的有效性。除此之外，張純和呂偉（2007）、李金等（2007）、王少飛等（2009）、唐建新和陳冬（2009）、潘克勤（2011）、許松濤和萬紅艷（2011）、王艷林等（2012）以及成力為等（2013）等的研究[16.23]也表示了對現金.現金流敏感性模型的認可，他們使用該模型來研究企業的融資約束問題。

在以上背景下，本書選擇現金.現金流敏感性模型來研究我國上市企業的融資約束問題。另外，從以往的研究中發現，我國上市企業整體上存在比較明顯的融資約束問題，本書試圖尋找一些可以緩解企業融資約束的因素，給企業的融資提供一些實質性的建議，降低企業的融資約束程度。有研究（如Bai等，2006; Claessens等，2008；余明桂和潘紅波，2008；杜穎潔和杜興強，2013[24.27]）表明企業與政府密切關系可以增強企業從外部獲取資金的能力；也有研究（如Fama,1985; Berlin和Loeys,1988；羅琦和鄒斌，2007；唐建新等，2011[28.31]）表明企業與銀行的密切關系可以增強企業獲取銀行資金的能力，降低企業的融資難度。綜合以上研究，本書使用現金.現金流敏感性模型來研究政企關系和銀企關系對我國上市企業融資約束的影響，并分析在不同的狀況下這種影響的差異程度。

1.1.2 研究意義

1.1.2.1 理論意義

自1988年Fazzari等學者運用投資.現金流敏感性模型研究企業的融資問題以來，對企業融資約束較為全方位的研究已經經歷了27年。Fazzari等（1988）[2]使用投資.現金流敏感性判別企業融資約束程度的觀點受到了Kaplan和Zingales（1997）[9]、Cleary（1999）[10]等學者的質疑，于是學者們開始尋找新的模型和方法研究企業的融資約束問題，其中Almeida等（2004）[13]提出的現金.現金流敏感性模型是最杰出的代表。Khurana等（2006）、張純和呂偉（2007）、連玉君等（2008）、唐建新和陳冬（2009）以及成力為等（2013）等[14,16,15,19,23]研究對Almeida等（2004）[13]的研究表示支持或認可。

本書沿用Almeida等（2004）[13]提出的現金.現金流敏感性模型，借鑒Khurana等（2006）[14]研究金融發展對企業融資約束的影響時的處理方法，在Almeida等（2004）[13]和Khurana等（2006）[14]的現金.現金流敏感性模型的基礎上，構建基于政企關系和銀企關系的現金.現金流敏感性模型，研究政企關系和銀企關系對企業融資約束的影響。本書的研究再次對Almeida等（2004）[13]的研究表示認可，并且是使用現金.現金流敏感性模型同時研究政企關系和銀企關系對企業融資約束的影響。政企關系是指企業與政府之間的密切程度，銀企關系是指企業與銀行之間的密切程度，研究它們對企業的融資約束程度的影響，不僅是對目前研究金融發展、企業規模、資本結構等因素對企業融資約束程度影響的文獻補充，而且為企業融資約束的研究提供了一個新的視角。

在本書的研究中，還根據我國企業所面臨的市場環境、宏觀經濟環境以及企業的產權屬性等特殊性，對我國企業的融資約束狀況以及政企關系和銀企關系對融資約束的影響做了擴展研究。本書的擴展研究包括考慮企業所在地區不同的市場化程度、不同的宏觀經濟環境、不同的產權屬性以及雙重差異化環境下（即不同的市場環境和宏觀經濟環境、不同的市場環境和產權屬性以及不同的宏觀經濟環境和產權屬性）將樣本分為不同的類型，然后對不同樣本類型獲得的實證結果做了比較詳細的分析。本書的擴展研究、對樣本的分類方法以及各種類型下的分析思路都對以后研究類似問題時提供了重要的參考。

1.1.2.2 現實意義

從現實角度看，研究我國上市企業的融資約束情況，以及政企關系和銀企關系對我國上市企業融資約束程度的影響，有著極其重要的意義。具體表現在以下兩個層面上：

在微觀層面上，即從企業的角度分析。保證一個上市企業正常的運行并不斷地向前發展，其中一個重要的因素是該企業可以設計出一套合理的投資計劃以及與該投資計劃相匹配的融資策略。一個比較好的投、融資策略可以提高上市企業的運行效率，提高企業的盈利能力，從而提高該企業的市場價值；反之，一個較差的投、融資策略則可能導致上市企業的流動資金不足，使其陷入財務困境。企業的融資約束是企業在制定融資策略時不得不考慮的因素，一個融資約束程度較高的企業可能需要從企業的現金流中提取更多的現金滿足未來投資的需要，而一個融資約束程度較低的企業則不需要考慮這個問題。我國的股票市場才運行20余年，自2008年股票市場經過急劇的下滑后，雖然2009年股票指數有所回升，但近幾年股票市場持續低迷，這導致上市企業在股票市場上進行再融資是非常困難的；同時，我國的債券市場也剛剛起步，企業通過債券融資也非常有限。股權在融資和債券融資等直接融資受限的情況下，我國上市企業過多地依賴于從銀行等金融機構獲得貸款，而銀行等金融機構的資金是有限的，所以企業的間接融資途徑也受到了一定的限制。上市企業的直接融資和間接融資途徑的限制導致了我國上市企業整體上表現出融資約束。因此，我們研究不同狀況下，企業的融資約束情況以及政企關系和銀企關系是否能緩解企業的融資約束等問題，一方面可以幫助企業認識到自身的融資約束情況，并在該融資約束情況下制定合理的融資策略，以支持自身的正常發展；另一方面可以為我國上市企業通過構建政企關系和銀企關系來降低企業的融資約束程度提供理論依據。

在宏觀層面上，即從國家和社會的角度分析。深刻理解我國上市企業的融資約束狀況以及政企關系和銀企關系對企業融資約束的影響，能為國家宏觀調控以及政策的制定提供指導。一方面，本書檢驗我國上市企業在整體上、企業所在地區不同的市場化程度、不同的宏觀經濟環境、不同的產權屬性以及雙重差異化環境（即不同的市場環境和宏觀經濟環境、不同的市場環境和產權屬性以及不同的宏觀經濟環境和產權屬性）等各種狀況下，我國上市企業的融資約束情況可以為國家在不同的市場環境、不同的宏觀經濟環境下針對企業的不同類型制定相應的政策提供科學系統的理論依據；另一方面，研究政企關系和銀企關系對我國上市企業融資約束的影響，可以為國家對企業與政府之間、企業與銀行之間建立的某種隱性的腐敗關系進行監管提供理論依據。另外，本書的研究還可以為在國家深化金融體制改革、大力發展資本市場、建立健全治理機構和治理機制、完善國有企業制企業的法人治理機構、深化國有企業改革等改善企業的融資環境政策上提供指導建議，使這些政策的實施更加有效。