●負(fù)利率的內(nèi)在邏輯

前文已經(jīng)說過，要使自行持有現(xiàn)金與將現(xiàn)金交付保管機(jī)構(gòu)保管不存在重大區(qū)別，倘若貨幣儲存者不承擔(dān)保管風(fēng)險，就必須向貨幣保管者支付保管費用。因此，合理的無風(fēng)險名義存款利率應(yīng)為負(fù)值，負(fù)值用以彌補(bǔ)現(xiàn)金的保管成本，即無風(fēng)險名義利息應(yīng)相當(dāng)于貨幣保管者向貨幣儲存者收取的保管費用，因為是貨幣儲存者應(yīng)承擔(dān)的費用而不是可以獲得的收入，因此，存款利率是負(fù)值。

現(xiàn)代信用貨幣本身并沒有特別的價值，人們持有貨幣僅僅是因為貨幣可以購買到想要的貨物，儲存貨幣實際上是儲存貨幣所對應(yīng)的實物。儲存貨物需要付出儲存成本，承擔(dān)儲存貨物的減值損失以及儲備過程中的保管費用，儲存孳息通常不足以彌補(bǔ)儲存費用使得儲存凈成本通常為正，因此，要使儲存貨幣與儲存實物不存在重大差異，則無風(fēng)險實際利率通常應(yīng)為負(fù)值，用以彌補(bǔ)貨物的儲存成本。由于貨物的儲存成本通常大于現(xiàn)金的保管成本，因此，無風(fēng)險實際利率負(fù)值的幅度通常應(yīng)大于無風(fēng)險名義利率負(fù)值的幅度，或者說實際利率通常應(yīng)低于名義利率，即經(jīng)濟(jì)通常應(yīng)為通貨膨脹而不是通貨緊縮。實施穩(wěn)定的接近零的無風(fēng)險名義存款利率后的美國和日本，其無風(fēng)險實際利率圍繞零上下波動，處于負(fù)區(qū)間的時間更多。不合理的名義利率可能導(dǎo)致實際利率的不合理，這在后文再詳細(xì)闡述；財政政策等非貨幣政策因素也可能導(dǎo)致利率的不合理，這不是本書討論的重點；本書重點考慮貨幣政策可以控制的因素，假定其他政策在正常合理的情況下貨幣政策所能達(dá)到的最優(yōu)狀態(tài)。

本書將貨幣政策操作的充分擔(dān)保的貨幣政策工具利率（為敘述方便，本書簡稱為貨幣政策利率）作為無風(fēng)險利率，也將國家信用保證的國債利率等視為無風(fēng)險利率。一方面，一國政府債務(wù)的危機(jī)通常是靠通貨膨脹來解除的，而非通過名義本金的違約來解除，因此，名義本金可視為無風(fēng)險；另一方面，對于一國國民而言，倘若需要尋找一個無風(fēng)險的保管者，滿足其無風(fēng)險儲蓄需要，該國政府恐怕是其最值得信賴的選擇，無論最終的結(jié)果是否真的無風(fēng)險。

貨幣政策能控制的是無風(fēng)險利率，風(fēng)險利率受經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險大小與風(fēng)險偏好的影響，并非貨幣政策所能完全控制的。貨幣政策能控制的是名義利率，實際利率受經(jīng)濟(jì)中儲存成本等的大小影響，并非貨幣政策所能完全控制的。實際利率包括名義利率與通貨膨脹率兩方面的影響，因此，通貨膨脹率受到經(jīng)濟(jì)中儲存成本等的大小影響，并非貨幣政策所能完全控制的。歷史經(jīng)驗表明，通貨膨脹目標(biāo)制在實施過程中盡管取得了很多的成功經(jīng)驗但也存在眾多懸而未決的問題，貨幣政策很難準(zhǔn)確地達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)，這將在后文討論。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)對于利率的研究缺乏對于無風(fēng)險利率內(nèi)在邏輯的研究，側(cè)重于對實體經(jīng)濟(jì)中的市場風(fēng)險利率的研究，這就使得對貨幣政策和利率的關(guān)系認(rèn)識不清，夸大或貶低了貨幣政策的影響。本書主要研究貨幣政策能控制的無風(fēng)險利率，分別討論無風(fēng)險利率與風(fēng)險利率的內(nèi)在邏輯。