2 文獻綜述

2.1 貨幣政策傳導渠道有效性

2.1.1 貨幣政策的傳導渠道之爭

貨幣政策傳導機制是指由中央銀行信號變化而產生的脈沖所引起的經濟過程中各中介變量的連鎖反應，并最終引起實際經濟變量變化的途徑。自凱恩斯建立宏觀經濟分析框架以來，西方經濟學界就一直對貨幣政策的傳導渠道存在爭議。但主要的理論流派有兩大類別：貨幣觀和信用觀。傳統金融理論（凱恩斯和貨幣主義學派）認為貨幣政策主要通過貨幣渠道進行傳導，即通過調整利率水平來影響投資和產出。但該理論將金融市場具有完全信息作為基本假設，顯然與現實不符。而貨幣傳導的信用觀則考慮了市場信息的不完全性及金融市場的自身結構缺陷。它認為貨幣政策通過銀行信貸控制來影響投資規模，進而影響產出水平。實際上兩種觀點并不完全排斥和沖突，它們的主要差異來自于對債券和貸款的替代程度的認識不同。

貨幣傳導渠道是指通過調整利率水平影響投資和產出，我國學者對此問題進行了大量的實證研究。方先明等（2005）利用協整檢驗及Granger因果關系檢驗對中國貨幣政策的利率傳導機制進行實證分析，結果表明貨幣政策的利率傳導效率低下，但貨幣政策總體上是有效的，這說明貨幣政策的利率渠道嚴重受阻。因此推進利率市場化是提高我國貨幣政策利率傳導機制有效性的關鍵。尚煜、王慧（2008）利用彈性分析和時差相關系數分析方法討論了1996年以來利率調整對資產投資的影響，結果表明利率調整對投資總量及增長率的影響不顯著，且存在不對稱性。利率對投資缺乏敏感性導致我國貨幣政策的利率渠道受阻。宋立（2002）深入分析了我國貨幣政策傳導渠道存在的問題，如利率渠道并未真正建立而信貸渠道又受到阻塞。他認為推進利率市場化改革是完善貨幣政策傳導機制的根本任務，但目前最為緊迫的卻是疏通已經受阻的信貸渠道，進而逐步形成較為完善有效的貨幣政策傳導機制。

就貨幣政策的信用觀來說，我國學者進行了更為廣泛的研究。王振山、王志強（2000）利用協整檢驗和Granger因果檢驗方法分年度和季度對我國貨幣政策進行實證分析，結果表明無論是20世紀80年代還是20世紀90年代我國的貨幣政策都以信用渠道為主要傳遞途徑，并強調應將信用總量作為貨幣政策的主要監控目標，而非貨幣的供應總量。路妍（2004）也認為我國貨幣政策的貨幣渠道受阻而未能發揮有效性，信用渠道是我國貨幣政策傳導的主要渠道，但是信用渠道也由于利率管制及銀行惜貸行為而產生扭曲。童穎（2005）分析了我國貨幣政策傳導效率低下的制約因素，并認為這些制約因素在短期內決定了信用渠道仍是我國貨幣政策的主要渠道，但長期來看，建立規范化的利率傳導機制才是提高貨幣政策有效性的主要方式。王欣（2003）通過實證分析認為，我國1994—1997年以及1998—2003年這兩個時期的貨幣政策渠道存在差異，前者以信用渠道為主，后者以貨幣渠道為主。王國松（2004）實證分析了通貨緊縮下我國貨幣政策傳導的信貸渠道問題，他認為通貨緊縮時期我國貨幣政策的傳導渠道出現新的特點，主要通過金融機構的“有價證券及投資”和“外匯占款”等信貸渠道為我國“積極的”財政政策以及匯率政策提供金融支持，從而推動經濟復蘇。盛朝暉（2006）利用Granger因果關系檢驗對1994—2004年我國的貨幣政策傳導渠道效應進行實證分析，結果表明我國貨幣政策傳導機制中信用渠道占主導地位，而利率渠道的作用也逐漸開始發揮。趙振全、于震、劉淼（2007）利用門限向量自回歸（TVAR）模型研究了我國金融加速器效應問題。研究結果顯示我國的確存在金融加速器效應，表明信貸渠道不僅是我國貨幣政策傳導過程中的重要中介，而且也是宏觀經濟波動性的主要來源。

然而，在我國，貨幣政策傳導的貨幣渠道和信貸渠道可能并非彼此獨立、互不相關，兩者可以相互并存和補充。周英章、蔣振聲（2002）利用向量自回歸模型的Granger因果檢驗和預測方差分解分析方法對中國1993—2001年的貨幣政策傳導機制進行實證分析，認為目前我國的貨幣政策通過貨幣渠道和信用渠道共同發揮作用，但相比較而言，信用渠道占主導地位。同時也認為擴張性貨幣政策不應僅考慮貨幣總量，更要重視信貸總量的有效供給。田敏、邱長溶（2009）比較了貨幣渠道和信用渠道在貨幣政策傳導中的前提、效果及存在的問題，認為兩種渠道各有優缺點，只有將兩者有效結合起來才能發揮貨幣政策的良好效果。

2.1.2 貨幣政策傳導的有效性

在1997年之前我國貨幣政策仍以直接調控工具尤其是信貸控制與現金計劃為主導，1998年后逐漸取消信貸規模控制計劃，而加速向間接調控的方式轉變。至此，無論是理論界還是實務界都十分關注貨幣政策傳導的有效性問題。然而，學術界對貨幣政策傳導的有效性研究結論存在很大差異，在一些關鍵問題上并未達成一致意見。以下首先評述關于我國貨幣政策無效及其原因分析的相關文獻；其次對另一種觀點即貨幣政策實際發揮了應有作用進行闡述和分析；最后一些學者發現我國貨幣政策并非單純無效或有效，而是具有一定的生效條件和背景，這就是貨幣政策的非對稱性，包括貨幣政策本身的非對稱性及經濟周期上的非對稱性，該問題同樣存在較多爭議和分歧。

國家計委宏觀經濟研究院課題組（2001）在《貨幣市場、利率與貨幣政策傳導有效性》一文中明確指出我國貨幣政策傳導存在的主要問題：一是貨幣政策作用的范圍較小，中央銀行對貨幣市場的調控不能有效地作用于實體經濟；二是貨幣市場主體相互割裂，參與者少，容量有限，難以形成對宏觀經濟的有效“沖擊”；三是貨幣市場工具種類少，利率市場化程度不高，發展層次較低等。文章特別指出，我國投資活動對貨幣市場利率的反應不夠敏感，在1996年以來連續7次降低利率的情況下，我國固定資產投資并沒有明顯增加，如1996年、1997年分別比上一年下降3個及5.7個百分點，而1998—2000年的固定資產投資增長主要緣于政府投資驅動。由于央行對信貸利率實施管制政策，同時由于信貸資金主要被國有企業獲取，而國有企業特殊的產權性質及其“預算軟約束”問題導致貨幣政策的利率傳導渠道不能有效發揮作用。吳軍（2002）認為不能通過貨幣政策的獨立操作來擴張有效需求及支持經濟增長，我國貨幣政策正由“非中性”向“中性”轉變，但其對經濟金融的穩定作用仍不容忽視（貨幣主義學派）。趙平（2000）分析了我國1998年以來實施積極財政政策取得的良好效果以及貨幣政策作用受阻和效應遞減的現象，認為仍應實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策相配合的模式來推動經濟增長。就貨幣政策失效的原因方面，裴平、熊鵬（2003）認為我國“積極”的貨幣政策表現欠佳的主要原因在于大量貨幣在傳導過程中“滲漏”到股票市場“漏斗”和銀行體系“黑洞”，并未真正進入實體經濟循環之中，從而形成對貨幣政策的反制力量。許祥泰（2001）認為是我國經濟體制不完善、經濟結構內在不穩定性導致貨幣政策傳遞鏈條拉長及扭曲，從而導致貨幣政策難以發揮應有作用。謝平（2000）通過理論及實踐分析認為貨幣政策對經濟擴張并不會產生實質影響，我國貨幣政策顯得“無所適從”的原因在于中央人民政府對貨幣政策的多目標約束，從而可能促使央行采取機會主義的手段而僅僅注重短期效果和表面效果，導致貨幣政策失效。童穎（2005）認為利率未市場化，資本市場及貨幣市場發展滯后是制約貨幣政策發揮效用的重要因素。徐亞平（2006）從理論和實證方面證明提高貨幣政策透明性能夠提高貨幣政策的有效性，這似乎有悖于傳統的理性預期理論。該文指出我國貨幣政策的透明指數僅為2.5分（滿分8分），并認為可以從目標透明性、決策透明性及預測透明性三個方面來進一步增強貨幣政策的透明程度，從而提高貨幣政策的有效性。譚旭東（2008）利用時間不一致模型來分析中國的貨幣政策有效性問題，結果表明貨幣政策的有效性與政策可信性之間存在顯著的正相關性。因此，要提高貨幣政策的有效性需強化政策的規則性、透明程度以及連貫性。邱力生（2000）認為我國貨幣政策傳導渠道梗阻的成因包括信用制度不完善、金融組織結構和產權制度不健全，從而導致我國貨幣政策效果并不顯著。殷波（2009）通過理論分析認為我國企業投資對貨幣政策系統性反應不足的原因是欠缺對投資時機效應和資產價格波動的考慮。因此要提高貨幣政策的有效性，需要密切關注企業和公眾的預期及信心，并仔細研究推出干預措施的時機和策略。劉金葉、高鐵梅（2009）基于結構向量自回歸（SVAR）模型方法研究我國企業投資對財政政策沖擊的反應。結果表明財政政策對我國企業投資具有較明顯的擠出效應，導致貨幣政策效果不明顯。

但也存在一些不同的觀點，即認為貨幣政策的確發揮了作用，如張合金（2000）認為相對于1998年之后的財政政策，1996年以來的貨幣政策對經濟發展同樣發揮了促進作用，如減輕了企業的財務負擔，促進了儲蓄對投資的轉化以及提高了企業的預期收益率等。同時，他認為影響貨幣政策有效性的主要障礙包括銀行及企業的經營機制不健全、金融市場不夠完善和發達。范從來（2000）則指出1996年以來的貨幣政策無效而財政政策才是治理經濟衰退的主要政策的觀點存在片面性，并從“流動性陷阱”的角度（如利率水平和流動性偏好）分析我國貨幣政策仍發揮作用的條件，貨幣政策仍是刺激經濟復蘇的重要工具。吳菲魏、義俊（2000）從理論上分析降低存貸款利率應該對擴大投資具有顯著作用，但實證檢驗顯示該作用非常有限，他們認為可能的偏差原因在于所謂的“流動性陷阱”（高儲蓄動機）及投資機會缺乏等。但李廣眾（2000）利用1984—1997年的宏觀經濟數據實證分析說明了麥金農（Mckinnon）和肖（Shaw）所闡述的利率-投資關系在中國并不成立，實際利率的降低有利于投資的增長，所謂的“流動性陷阱”在中國并不存在。實際利率對投資的作用部分地解釋了1996年以來的7次降低利率的實際效果。李斌（2001）通過實證檢驗也認為我國貨幣政策的實施效果是比較顯著的，而所謂的“流動性陷阱”猜想和判斷是缺乏可靠根據的。崔建軍（2003）認為長期以來我國貨幣政策實踐總體上是有效的，但由于經濟金融體制不完善以及宏觀政策操作過程中的深層矛盾，導致貨幣政策傳導機制不夠順暢。因此，深化金融體制改革是進一步提高貨幣有效性的關鍵。閏力等（2009）利用HP濾波法及VAR脈沖響應函數法對我國貨幣政策進行實證檢驗，發現我國貨幣政策總體是有效的，尤其是價格效應明顯大于產出效應；貨幣政策具有非對稱性的特點且存在時滯，緊縮效應強于擴張效應。作者認為進一步明確貨幣政策目標及推進經濟金融體制改革是提高貨幣有效性的重要手段。

然而，一些學者發現我國貨幣政策并非單純有效或無效，而是存在一定的條件和背景，即貨幣政策具有非對稱性。黃先開、鄧述慧（2000）從宏觀經濟角度考察了我國貨幣作用機制，他們認為貨幣供給對推動我國經濟發展具有重要作用，其中貨幣供給M1對產出具有對稱性，而M2對產出則具有非對稱性，即正的貨幣沖擊強于負的貨幣沖擊，這與西方國家的情形正好相反。因此他們建議最優的貨幣政策應采用相機選擇的原則，而不必是單一規則。劉斌（2001）利用向量自回歸模型識別貨幣政策沖擊并分析其有效性，認為貨幣政策對實體經濟具有短期顯著影響，而長期來看則影響甚微。陸軍、舒元（2002）采用兩步OLS方法考察了中國貨幣政策對產出的影響，發現未預期到的貨幣沖擊對產出的影響存在非對稱性，且負的沖擊強于正的沖擊，即緊縮效應大于擴張效應。這與黃先開、鄧述慧（2000）的結論相反，而與劉斌（2001）的結論趨于一致。劉金全（2002）則從貨幣供給增長率和實際（名義）利率角度論證了我國貨幣政策的有效性和非對稱性，即貨幣政策的緊縮效應強于擴張效應，并就造成這種非對稱性的原因進行了理論解釋及政策分析。齊志鯤（2002）認為商業銀行由于存在風險厭惡和信息不對稱而產生惜貸行為，造成信貸總量減少，限制了投資和需求增長，從而加劇經濟萎縮，最終導致央行的貨幣政策無法發揮作用。陳建斌（2006）從政策方向、經濟周期等多角度研究我國貨幣政策的非對稱性問題，研究發現，政策方向上的非對稱性體現為緊縮貨幣政策能夠有效影響產出，且在短期內影響顯著（即具有時間敏感性），而擴張性貨幣政策則對產出不具有影響；另外，貨幣政策效力不存在經濟周期上的非對稱性。