2.3 融資約束對公司投資的影響

2.3.1 融資約束的度量之爭

一直以來，關(guān)于融資約束的度量在學(xué)術(shù)界存在較大的分歧。Fazzari等（1988）通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)認(rèn)為投資-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)可以很好度量公司面臨的外部融資約束程度，且面臨的融資約束程度與投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)正相關(guān)。但Kaplan和Zingales（1997）更細(xì)致地考察了FHP所研究的公司，他們仔細(xì)檢查公司年度報(bào)告以觀察是否存在“融資約束的確是個(gè)問題”的相關(guān)陳述，以此重新考察了FHP樣本中的低股利公司（49家）。基于年報(bào)的陳述，他們將公司分為三類：不存在融資約束、可能存在融資約束、存在融資約束。他們發(fā)現(xiàn)三組公司中存在融資約束組表現(xiàn)出最低的投資-現(xiàn)金流敏感性，這與FHP（1988）的理論存在矛盾。因此，Kaplan和Zingales（1997）宣稱投資-現(xiàn)金流敏感性不能為融資約束的存在性提供證據(jù)，并提出了KZ指標(biāo)來測度公司面臨的融資約束。但Hubbard R.G（1998）指出，KZ的檢驗(yàn)似乎難以支撐他們的結(jié)論。首先，很難精細(xì)區(qū)分融資約束程度，尤其是在如此小的樣本條件下。另外，KZ所采用的分類標(biāo)準(zhǔn)也存在爭議，尤其是依賴于管理層關(guān)于流動性和經(jīng)營問題的陳述來判斷其可能面臨的融資約束。KZ聲稱如果公司在某個(gè)時(shí)點(diǎn)還可繼續(xù)投資則它就沒有面臨融資約束問題。該定義除了忽略融資約束可能存在的動態(tài)性之外，還忽略了資金用于除了固定投資（fix capital）之外的其他用途——如存貨、營運(yùn)資本（working capital）或者用于抵御內(nèi)部現(xiàn)金流波動的預(yù)防性現(xiàn)金存量（precautionary cash stocks）。Almeida等（2004）采用現(xiàn)金變化與現(xiàn)金流敏感性來衡量公司的融資約束，國內(nèi)學(xué)者如連玉君、程建（2007）等也基于此開展實(shí)證研究。Whited和Wu（2006）通過結(jié)構(gòu)化的方法構(gòu)造了WW指標(biāo)，認(rèn)為該指標(biāo)比KZ指標(biāo)更能描述公司存在的外部融資約束狀況。Hadlock和Pierce（2010）根據(jù)公司的規(guī)模和年齡構(gòu)造了HP指標(biāo)。

2.3.2 融資約束對公司投資的影響分析

在投資決策的經(jīng)驗(yàn)研究中強(qiáng)調(diào)資本市場的不完美性并不新奇，早期投資實(shí)證研究如John Meyer和Edwin Kuh（1957）就已經(jīng)強(qiáng)調(diào)了投資中融資約束的重要性。實(shí)際上，真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動的財(cái)務(wù)（融資）效應(yīng)是在第二次世界大戰(zhàn)后才受到廣泛關(guān)注。從20世紀(jì)60年代中期開始，大多數(shù)實(shí)證論文開始將真實(shí)的公司決策（real firm decisions）從純粹的財(cái)務(wù)因素中分離出來。這方面一個(gè)杰出的啟蒙工作是由Modigliani和Miller（1958）做出的，他們證明在某些特定條件下為公司固定資產(chǎn)投資制定的融資政策與融資結(jié)構(gòu)無關(guān)。MM中心思想是在無摩擦的資本市場中公司的融資結(jié)構(gòu)不會影響其市場價(jià)值。因此，如果假設(shè)條件滿足，則基于股東財(cái)富最大化的公司決策如固定資產(chǎn)投資就獨(dú)立于如流動性、財(cái)務(wù)杠桿及股利分配等財(cái)務(wù)因素。這個(gè)基本準(zhǔn)則為新古典投資理論奠定了基礎(chǔ)，即確定公司的最優(yōu)資本存量時(shí)可以不用考慮財(cái)務(wù)（金融）因素（Dale Jorgenson, 1963; Robert Hall& Jorgenson, 1967）。該理論強(qiáng)調(diào)公司所面臨的資本使用成本（user cost of capital），其影響因素取決于集中的證券市場，而不會依賴于公司特有的融資結(jié)構(gòu)。由James Tobin（1969）提出的Q理論是對新古典投資理論的進(jìn)一步發(fā)展，該理論主要被Fumio Hayashi（1982）所拓展，他假定資本存量的調(diào)整成本是凸性的。投資機(jī)會可以被概括為公司資本存量的市場價(jià)值，在某些特定條件下，投資需求可以用資本存量的市場價(jià)值與其重置價(jià)值的比率來描述。很多經(jīng)驗(yàn)研究利用宏觀數(shù)據(jù)（aggregate）或公司層面數(shù)據(jù)（firm-level）對各種投資需求模型做了比較成功的檢驗(yàn)，但基本上都未考慮財(cái)務(wù)因素的可能影響。

這些公司投資的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ鸵话闶轻槍λ^的“代表性公司”，即那些對集中的證券市場中的價(jià)格信息做出反應(yīng)的個(gè)體。如果所有公司都有進(jìn)入資本市場的平等機(jī)會，那么公司之間只會因?yàn)橥顿Y需求不同而導(dǎo)致對資本市場中的成本和稅收變量反應(yīng)產(chǎn)生差異。公司的融資結(jié)構(gòu)與其投資決策無關(guān)，因?yàn)橥獠抠Y金對內(nèi)部資金具有完美的替代性。一般說來，在完美資本市場中，公司的投資決策是獨(dú)立于其融資條件的。盡管如此，學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了另一個(gè)基于內(nèi)外部融資并非完美替代的觀點(diǎn)的研究方向。根據(jù)該觀點(diǎn)，投資決策可能依賴于各種金融或財(cái)務(wù)因素，如內(nèi)部資金的充裕程度（availability），對新債券和股票融資的難易程度，或者特殊信貸市場完善程度等。例如，公司可能因?yàn)榇嬖谌谫Y層級（financing hierarchy）即內(nèi)部資金相對于新債券或者股票融資具有成本優(yōu)勢而使得內(nèi)部現(xiàn)金流可能影響投資支出。在這種情形下，公司投資和融資決策會產(chǎn)生交互影響。

傳統(tǒng)公司投資模型中投融資決策不相關(guān)的結(jié)論可能適用于具有良好公眾預(yù)期的成熟公司。而對于其他公司，財(cái)務(wù)因素可能會產(chǎn)生重要影響，因?yàn)橥獠抠Y本并非內(nèi)部資金的完美替代，尤其是短期之內(nèi)。這種不完美性主要體現(xiàn)為資本市場的信息不對稱問題。Akerlof（1970）提出的檸檬問題（lemons problem），使得外部融資的成本非常昂貴，甚至無法進(jìn)行。正如Myers和Majluf（1984）, Greenwald, Stiglitz和Weiss（1984）在所謂“啄食理論（pecking order）”或“融資層級（financing hierarchy）”理論中所闡述的那樣，假定公司經(jīng)理層擁有關(guān)于公司現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值及新投資項(xiàng)目回報(bào)情況的完全信息（Mayers, 1984），但外部投資者卻不能準(zhǔn)確辨別公司質(zhì)量，當(dāng)公司在耗盡全部內(nèi)部資金并為實(shí)施盈利性項(xiàng)目融求外部資金時(shí)，他們只能將所有公司按平均水平看待。新股東需要一個(gè)溢價(jià)來購買相對較好公司的股票以抵消檸檬問題引起的損失。這個(gè)溢價(jià)會使得高質(zhì)量公司管理層發(fā)行新股的成本高于利用已有股東內(nèi)部資金的機(jī)會成本。結(jié)果就是股票融資的成本與來自現(xiàn)金流和留存利潤的內(nèi)部資金成本之間產(chǎn)生極大的差異。對于債務(wù)融資而言，尤其是長期債務(wù)會產(chǎn)生代理問題。代表股東利益的經(jīng)理人傾向于背離債權(quán)人利益，他們可能會放棄一些具有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目而接受一些負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目。進(jìn)而他們會舉借新的債務(wù)，這會導(dǎo)致已有債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)增加而實(shí)際價(jià)值下降。債權(quán)人清楚其與股東之間的這種利益沖突，因此他們要求簽訂債務(wù)合同來約束管理層行為，尤其是在新債務(wù)借入方面（Smith & Warner, 1979）。這類合同會重點(diǎn)約定目標(biāo)債務(wù)/權(quán)益比率。債權(quán)人為緩解這種潛在的機(jī)會主義行為從合約角度提供一個(gè)次優(yōu)的解決方案，因?yàn)樗⒎呛翢o代價(jià)，這種對財(cái)務(wù)靈活性（financial flexibility）的約束實(shí)際上限制了管理層對投資機(jī)會的把握，當(dāng)內(nèi)部資金耗盡時(shí)可能無法為盈利性項(xiàng)目融得所需資金。例如，當(dāng)合同對營運(yùn)資本有要求時(shí)，為項(xiàng)目投資提供的內(nèi)部資金就會減少。因此，對營運(yùn)資本的沖擊，如內(nèi)部資金減少會使得債務(wù)融資在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的邊際成本非常高昂。債務(wù)市場信息不對稱也會導(dǎo)致出現(xiàn)股票市場那樣的扭曲。信息不對稱會增加新債務(wù)成本，甚至?xí)?dǎo)致信貸配給（credit rationing）。Jaffee和Russell（1976）證明當(dāng)貸款人（lender）不能辨別借款人（borrower）的質(zhì)量時(shí)，市場利率必定上升，信貸規(guī)模會被壓制。Stiglitz和Weiss（1981）則認(rèn)為均衡信貸配置源自于逆向選擇，此時(shí)檸檬理論就至關(guān)重要。由于存在信息不對稱，貸款人無法為好的借款人和壞的借款人在貸款合同中進(jìn)行差別化定價(jià)。當(dāng)利率上升時(shí)，由于增加了違約風(fēng)險(xiǎn)且借款人自身的期望利潤會下降，因此好的借款人會退出市場。均衡時(shí)，貸款人會設(shè)定一個(gè)保持超額信貸需求的利率。一些借款人會得到貸款，而另一些則會被配給信貸資金（Leland & Pyle, 1977; Myers & Majluf, 1984;Bernanke & Gertler, 1987）。

如果外部融資的成本較低，那么利潤留存對公司投資的影響微乎其微甚至可以忽略。因此當(dāng)內(nèi)部資金出現(xiàn)波動時(shí)公司會選擇使用外部資金來平滑投資，而不會在意利潤分配政策如何。如果外部融資的成本是非常高昂的，那么留存大量利潤并將其投資的公司可能并沒有低成本的外部資金來源，因此公司投資會受制于現(xiàn)金流的波動。FHP（1988）認(rèn)為信息不對稱會導(dǎo)致融資約束，因此低股利政策是公司存在融資約束從而導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流敏感性的證據(jù)。但也有研究如KZ（1997, 2000）指出代理沖突使得自由現(xiàn)金流增加（低股利從而留存大量內(nèi)部現(xiàn)金）導(dǎo)致管理層過度投資，也會產(chǎn)生投資-現(xiàn)金流敏感性，即存在管理機(jī)會主義問題（Vogt, 1994）。

Gugler（2003）通過分析奧地利企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，將家族控制企業(yè)歸類為融資約束型、國家控制企業(yè)歸類為代理沖突型、銀行控制企業(yè)則為融資約束和代理沖突均無型，實(shí)證結(jié)果顯示家族控制企業(yè)和國家控制企業(yè)均具有較高的投資-現(xiàn)金流敏感度，而銀行控制企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感度不顯著，從而說明融資約束和過度投資確實(shí)會導(dǎo)致顯著的投資-現(xiàn)金流敏感度。Pawlina和Renneboog（2005）采用與Gugler（2003）相類似的方法，對英國企業(yè)的融資約束和過度投資進(jìn)行了分析。Gugler（2003）的方法也被應(yīng)用于檢驗(yàn)中國企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感度（饒育蕾、汪玉英，2006；張中華、王治，2006）。

國內(nèi)學(xué)者馮巍（1999）首先將內(nèi)部現(xiàn)金流變量引入新古典投資需求模型，以檢驗(yàn)在市場不完美的條件下內(nèi)部現(xiàn)金流對公司投資決策的影響。結(jié)果表明內(nèi)部現(xiàn)金流是決定企業(yè)投資的主要因素，而外部融資約束阻礙了資本的形成。新古典投資理論忽略了公司自身財(cái)務(wù)狀況對投資支出的影響，這對正確理解貨幣政策效力的不對稱性提供了基礎(chǔ)。何金耿、丁加華（2001）通過實(shí)證研究認(rèn)為公司留存高額現(xiàn)金的主要動機(jī)不是“融資約束”，而是由于管理者存在機(jī)會主義傾向（委托代理沖突）。因此，股利發(fā)放率高低是管理機(jī)會主義的結(jié)果，并不能代表公司面臨的信息成本的高低。這也說明債務(wù)融資及股利發(fā)放沒有發(fā)揮應(yīng)有的治理功能。梅丹（2005）實(shí)證研究了我國上市公司固定投資的影響因素，包括長期投資機(jī)會、短期投資機(jī)會、資產(chǎn)負(fù)債率及內(nèi)部現(xiàn)金流。她將樣本按照規(guī)模劃分為大小兩類公司，實(shí)質(zhì)上也是考察基于投資-現(xiàn)金流敏感性的融資約束問題。結(jié)果支持經(jīng)典投資理論在我國的適用性。連玉君、程建（2007）基于面板VAR模型構(gòu)造了新的投資機(jī)會衡量指標(biāo)——基準(zhǔn)Q，該指標(biāo)不依賴于股價(jià)信息，能夠避免Tobin's q的衡量偏誤，并利用Vogt（1994）模型檢驗(yàn)信息不對稱和代理成本對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響。結(jié)果表明上市公司的投資支出仍然對現(xiàn)金流非常敏感，該敏感性可能源于信息不對稱和代理問題的共同作用。張中華、王治（2006）則在一個(gè)綜合模型框架下分析了內(nèi)部現(xiàn)金流對企業(yè)投資行為的影響，他們也認(rèn)為我國企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流是敏感的，尤其是在自由現(xiàn)金流比較充裕的情況下更是如此。因此，融資約束理論與自由現(xiàn)金流理論并不互相排斥，可以共同對企業(yè)投資產(chǎn)生作用。連玉君、蘇治（2009）基于Chrinko和Schaller（1995）的異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型，構(gòu)造了“投資效率指數(shù)IEI”，并對融資約束條件下的企業(yè)投資效率進(jìn)行定量測算。他們的結(jié)論是：內(nèi)部現(xiàn)金流可以緩解融資約束，且可以降低融資不確定性。股權(quán)融資和債權(quán)融資都可以緩解融資約束，且債權(quán)融資會增加融資不確定性（債務(wù)懸置效應(yīng)，Myers, 1977），而股權(quán)融資則對融資不確定性無顯著影響。

鄭江淮等（2011）則實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)差異是否導(dǎo)致了企業(yè)投資的融資約束程度差異。結(jié)果顯示，非國有控股公司投資支出與現(xiàn)金流和Tobin's q顯著相關(guān)，表明其不存在明顯的外部融資約束；而國有控股公司投資支出與Tobin's q的關(guān)系并不顯著，表明其投資行為可能更多基于國家政策或社會負(fù)擔(dān)，在資本市場的融資來源較少，存在外部融資約束。趙卿（2012）基于Hadlock（1998）的方法，利用中國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)投資-現(xiàn)金流敏感度隨控股股東的現(xiàn)金流權(quán)的增加而下降，但隨控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度擴(kuò)大而上升，驗(yàn)證了控股股東由于現(xiàn)金流權(quán)而導(dǎo)致的“激勵(lì)效應(yīng)”以及由于控制權(quán)而導(dǎo)致的“塹壕效應(yīng)”，因此該結(jié)論實(shí)質(zhì)上否定了信息成本導(dǎo)致的“融資約束”假說，而支持現(xiàn)金流的代理成本引起過度投資的理論。支曉強(qiáng)、童盼（2007）實(shí)證考察了管理層業(yè)績報(bào)酬敏感度對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響。研究表明兩者之間的確存在一定的非線性關(guān)系，且這種關(guān)系受到產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，即隨著業(yè)績報(bào)酬敏感性的提高，國有控股公司的投資-現(xiàn)金流敏感性先提高后降低，非國有控股公司的投資-現(xiàn)金流敏感性則是先降低后提高，說明前者是信息不對稱問題起主導(dǎo)作用，而后者是基于代理成本問題。

還有一些學(xué)者從現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的角度來研究融資約束對公司投資的影響。如李金（2007）基于Almeida等（2004）的模型研究了現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，結(jié)果表明現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性可以表示公司的融資約束程度，且兩者的關(guān)系為正相關(guān)，文章試圖從盈利能力和償債能力角度解釋這種相關(guān)性。連玉君等（2008）采用GMM方法控制內(nèi)生性偏差，發(fā)現(xiàn)融資約束公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，從而支持了融資約束假說。他們認(rèn)為章曉霞和吳沖鋒（2006）及李金等（2007）的研究中忽視了現(xiàn)金流與投資機(jī)會的內(nèi)生性問題，使參數(shù)估計(jì)有偏差，并導(dǎo)致結(jié)果不合理。