2.2 貨幣政策對公司投資的影響

根據(jù)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)，貨幣政策制定者可以利用短期利率工具來影響資本成本，進(jìn)而影響支出如固定投資、存貨及消費(fèi)品等，然后需求的改變會影響產(chǎn)出水平。但是這種觀點(diǎn)存在兩個問題，一是在經(jīng)驗(yàn)研究中很難識別新古典理論所謂的資本成本變量。而實(shí)際上往往是一些非新古典因素如滯后產(chǎn)出、銷售收入或現(xiàn)金流等對支出具有重大影響（Blinder & Maccini, 1991; Chirinko, 1993; Boldin, 1994），很少發(fā)現(xiàn)具有資本成本效應(yīng)的證據(jù)，利用Tobin's q方程來檢驗(yàn)新古典模型也未取得明顯的成效。二是假定貨幣政策對短期利率具有非常強(qiáng)的效應(yīng)，而對長期利率的影響就要弱得多。這個觀點(diǎn)令人困惑，因?yàn)樨泿耪呙黠@對長期資產(chǎn)購置具有重大影響，如房產(chǎn)或生產(chǎn)設(shè)備就會首先對長期利率變化做出反應(yīng)。

這些矛盾或問題促使經(jīng)濟(jì)學(xué)家思考是否存在信貸市場的信息不對稱或市場“摩擦”導(dǎo)致了貨幣政策效力無法充分發(fā)揮。Bernanke和Mark Gertler（1995）認(rèn)為信貸渠道并不是一種獨(dú)立于傳統(tǒng)貨幣傳導(dǎo)渠道（利率渠道）之外的機(jī)制，而是一套豐富和擴(kuò)充傳統(tǒng)利率效應(yīng)的因素集合。因此，從某種意義上講，信貸渠道這個說法欠妥，它并不獨(dú)立，而僅僅是一種強(qiáng)化機(jī)制。根據(jù)信貸渠道理論，貨幣政策對利率的直接效應(yīng)會被外部融資溢價的變化所強(qiáng)化。這個外部融資溢價的大小反映了信貸市場的不完美性，而信貸市場的不完美導(dǎo)致貸款人的期望收益與借款人面臨的成本之間產(chǎn)生差異。信貸觀點(diǎn)認(rèn)為在調(diào)整貨幣政策時提高或降低利率會導(dǎo)致外部融資溢價朝相同方向變化。正是這種附加的額外效應(yīng)使得貨幣政策對借貸成本的影響被放大了，并間接影響公司的外部融資能力。

Bernanke（1999）認(rèn)為1930—1933年美國經(jīng)濟(jì)大蕭條是銀行信貸能力緊縮和企業(yè)凈財(cái)富下降雙重效應(yīng)的結(jié)果。他指出，銀行在短時間內(nèi)大量倒閉導(dǎo)致信貸資金銳減，而借款人的抵押資產(chǎn)縮水導(dǎo)致其外部融資能力下降或融資約束程度增大，限制其投資支出增加，使產(chǎn)出水平下降，而產(chǎn)出水平下降反過來又限制其凈財(cái)富水平增加，從而加劇經(jīng)濟(jì)衰退的程度。Wojnilower（1980）認(rèn)為信貸緊縮是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)的主要原因。信貸的增長從本質(zhì)上講是由供給決定的，因此當(dāng)貨幣政策趨于收緊時，信貸和總需求的顯著下降就會產(chǎn)生。Bernanke和Gertler（1989, 1990）分析了借款人凈財(cái)富水平的變化如何影響投資支出及產(chǎn)出水平。當(dāng)企業(yè)面臨外部沖擊時，如緊縮的貨幣政策，借款人會降低其凈財(cái)富水平，降低企業(yè)通過內(nèi)部資金融資項(xiàng)目的能力并提高外源融資的成本，在存在信息不對稱的金融市場中，企業(yè)家支付的外源融資成本中包含“檸檬”溢價，甚至極端時候可能面臨嚴(yán)格的信貸配置，這顯著降低了企業(yè)的投資能力和投資效率，嚴(yán)重時可能引起投資崩潰。投資支出的減少會導(dǎo)致產(chǎn)出水平下降，產(chǎn)出水平下降引起下一期凈財(cái)富水平降低并進(jìn)一步限制其融資能力，從而將原始外部沖擊傳導(dǎo)并擴(kuò)大至對整體經(jīng)濟(jì)的影響。這即是著名的金融加速器效應(yīng)。而Bernanke, Gertler和Gilchrist（1998）則進(jìn)一步建立了一個包含不對稱信息和代理成本的動態(tài)一般均衡模型，用以解釋“小波動、大周期”之謎，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

貨幣政策對企業(yè)投資具有影響得到了很多文獻(xiàn)的驗(yàn)證。Kashyap等（1993）認(rèn)為緊縮貨幣政策會減少貨幣供給，并影響企業(yè)投資支出。Hu（1999）認(rèn)為貨幣政策通過影響債務(wù)融資成本來影響投資成本，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為。Gaiotti和Generale（2001）基于投資現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)研究意大利企業(yè)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策主要通過影響企業(yè)資本成本而影響企業(yè)的投資支出。Mojon等（2002）利用德國、法國、意大利和西班牙的企業(yè)數(shù)據(jù)研究貨幣政策對企業(yè)投資的影響，他們也發(fā)現(xiàn)利率政策會通過影響資本成本對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。

貨幣政策對企業(yè)投資的影響存在明顯的異質(zhì)性。Gertler和Gilchrist（1994）通過對美國生產(chǎn)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣政策趨于緊縮時，小型企業(yè)遭受的損失更大。Hu（1999）的研究則顯示生產(chǎn)性企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率會導(dǎo)致較明顯的融資約束，進(jìn)而降低實(shí)際投資支出，而且貨幣政策的從緊會顯著強(qiáng)化這種關(guān)系。Gaiotti和Generale（2001）發(fā)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)整對小企業(yè)的影響更為顯著。

過去二十多年來，大量的研究者在傳統(tǒng)的固定投資模型中引入融資約束因素。這類研究有兩個步驟：首先，很多關(guān)于資本市場中存在信息不對稱和激勵問題的模型表明，在潛在投資機(jī)會保持不變的條件下，信息成本和公司內(nèi)部資源（internal resources）會影響外部融資的影子成本（shadow cost）。其次，經(jīng)驗(yàn)研究旨在分離出信息成本和內(nèi)部資源對投資的影響。這些研究的主要結(jié)論是：①其他條件保持不變時，投資與凈財(cái)富（net worth）及內(nèi)部現(xiàn)金流（internal funds）顯著相關(guān)；②這種相關(guān)性對面臨資本市場不完美信息的公司來說顯得尤為重要。

關(guān)于內(nèi)部現(xiàn)金流和投資決策之間的關(guān)系目前主要關(guān)注兩個大的方面：一是宏觀，另一個是微觀。所謂宏觀是指投資活動的周期性波動似乎難以被未來預(yù)期盈利及資本成本所解釋。這促使一些宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家去尋找導(dǎo)致小沖擊擴(kuò)散的財(cái)務(wù)因素，這些因素與能夠很好解釋經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的加速模型是吻合的。實(shí)際上，金融加速器（financial accelerator）這個詞常被用來形容金融市場的不完美性對原始沖擊的放大效應(yīng)（Bernanke, Gertler &Gilchrist, 1999）。一些經(jīng)濟(jì)預(yù)測模型也關(guān)注過金融因素的放大機(jī)制（Eckstein & Allen Sinai, 1986）。所謂微觀方面則主要涉及由于信貸市場信息不完美導(dǎo)致的后果。實(shí)際上，借款人和貸款人之間的信息不對稱問題會導(dǎo)致內(nèi)外部融資成本產(chǎn)生差異。

現(xiàn)有模型的焦點(diǎn)集中于資本市場中的逆向選擇成本和產(chǎn)生市場摩擦的道德風(fēng)險問題。由于對借款人投資項(xiàng)目的質(zhì)量和風(fēng)險不具備完美信息，逆向選擇導(dǎo)致資本市場中的外部融資成本和內(nèi)部資金成本之間產(chǎn)生差異，這個差異實(shí)質(zhì)上是一種“檸檬”溢價（lemons premium）。由于存在對管理層的激勵和監(jiān)督成本，外部資金供給者要求一個更高的回報率來補(bǔ)償這種監(jiān)督成本以及管理層在支配投資資金過程中潛在的道德風(fēng)險成本。從這個意義上來說，如果投資項(xiàng)目的資金全部由經(jīng)理層來提供，那么該資金成本就不必包含反映道德風(fēng)險的溢價部分。

基于Almeida等（2004）模型的實(shí)證結(jié)果顯示，寬松的貨幣政策可以減少現(xiàn)金變化與現(xiàn)金流的敏感性，從而降低了民營企業(yè)的融資約束。保持投資機(jī)會不變（q不變），成員公司比非成員公司具有更低的投資-現(xiàn)金流敏感性。流動性對非成員公司的投資非常重要，而對成員公司來說則無足輕重（Hoshi, Kashyap & Scharfstein, 1991）。例如對于加拿大公司，有證據(jù)表明在保持q恒定時現(xiàn)金流對年輕公司、股權(quán)分散的公司以及非集團(tuán)成員公司的投資具有更大的敏感性（Schaller, 1993）。對于美國公司，有證據(jù)表明每個融資約束組都表現(xiàn)出顯著的投資現(xiàn)金流敏感性，而非約束組則沒有（Gilchrist & Himmelberg, 1995）。

研究貨幣政策對公司投資效率影響的國內(nèi)文獻(xiàn)較少。大多數(shù)研究圍繞利率調(diào)整對上市公司投資效率的影響來展開。如趙君麗、吳建環(huán)（2004）利用事件研究法對高科技公司的投資對利率變化的反應(yīng)進(jìn)行了分析，結(jié)果表明兩者之間具有較為顯著的反向關(guān)系。趙玉成（2006）利用1998—2004年滬深上市生產(chǎn)性公司的數(shù)據(jù)分析利率、銷售增長率及現(xiàn)金流對公司投資率的影響，他發(fā)現(xiàn)投資率與利率呈較顯著的正相關(guān)性，一定程度支持了麥金農(nóng)（Mckinnon）和肖（Shaw）所提出的“金融抑制理論”。但正如張西征、王靜（2010）所指出的那樣，趙玉成（2006）一文存在的問題是直接利用政府政策利率代替公司實(shí)際債務(wù)利率，且未控制其他貨幣政策傳導(dǎo)渠道對公司投資的影響。因此，他們將公司債務(wù)利息率作為中介變量，考察了公司投資率與政府政策利率之間的關(guān)系，結(jié)果表明這兩者之間呈負(fù)相關(guān)。這與凱恩斯學(xué)派的貨幣理論觀點(diǎn)相一致。寧宇新、薛芬（2012）基于Richardson（2006）模型研究房地產(chǎn)上市公司投資效率（模型殘差），結(jié)論是國有上市公司的投資效率普遍低于民營上市公司，在緊縮貨幣政策期間也是如此，而緊縮貨幣政策對民營企業(yè)的影響更加顯著。

彭方平、王少平（2007）應(yīng)用非線性光滑轉(zhuǎn)換面板數(shù)據(jù)模型研究了我國貨幣政策的微觀效應(yīng)。結(jié)果表明我國貨幣政策總體上具有微觀有效性及傳導(dǎo)的非線性效應(yīng)。這種非線性效應(yīng)表現(xiàn)為不同利潤率區(qū)間的公司對貨幣政策的反應(yīng)具有顯著差異。他們認(rèn)為相對于現(xiàn)金流而言，公司投資支出對資本使用成本的敏感度更高，因此利率渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)過程中占主導(dǎo)地位。進(jìn)一步地，彭方平、王少平（2007）認(rèn)為國內(nèi)很多學(xué)者對利率調(diào)控投資持懷疑態(tài)度是缺乏實(shí)證依據(jù)的，部分基于宏觀總量數(shù)據(jù)及VAR模型的研究也存在諸多弊端。他們基于GMM估計(jì)方法利用微觀面板數(shù)據(jù)模型對我國利率政策的微觀效應(yīng)進(jìn)行了研究。結(jié)果顯示貨幣政策會通過利率調(diào)整改變公司的資本使用成本，進(jìn)而對公司的投資支出產(chǎn)生影響。他們認(rèn)為我國貨幣政策的利率渠道的確發(fā)揮了作用，只是由于目前經(jīng)濟(jì)金融體制存在局限性而表現(xiàn)得不夠暢通。張前程（2014）利用SYS-GMM動態(tài)面板方法研究了貨幣政策對企業(yè)投資的影響。結(jié)果顯示貨幣政策對企業(yè)投資的影響存在地區(qū)差異及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面的差異，即對民營企業(yè)投資的影響大于國有企業(yè)，且金融發(fā)展強(qiáng)化了這種影響。