第二節　2018年金融貨幣政策分析與2019年展望

一、凈現金投放規模下降，廣義貨幣增速略有回落

2018年，中國人民銀行通過調整準備金率和臨時準備金動用安排（CRA）等多種貨幣政策的協同，維護了長期和短期流動性的平穩。一方面，年初全面實施普惠金融定向降準，約釋放長期流動性4500億元；10月初中國人民銀行決定大幅下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點，以置換到期的中期借貸便利（MLF）并再次釋放7500億元左右的長期流動性。另一方面，自年初開始，全國性商業銀行陸續使用期限為30天的臨時準備金動用安排進行短期流動性調劑，對沖貨幣需求的季節性波動。

2018年11月末，我國廣義貨幣（M2）余額181.32萬億元，同比增長8.57%，增速較上年同期回落0.55個百分點；狹義貨幣（M1）余額54.35萬億元，同比增長1.48%，增速較上年同期大幅回落11.17個百分點；流通中貨幣（M0）余額7.06萬億元，同比增長2.83%，增速較上年同期回落2.9個百分點。另外，2018年前三季度現金凈投放609億元，同比減少836億元。11月凈投放現金457億元，同比增加65億元，凈投放現金月度規模明顯高于前三個季度的平均水平。

圖1-6描述了2018年1—11月廣義貨幣（M2）余額的變化情況以及三類貨幣（M2、M1、M0）余額同比增速，發現M2貨幣同比增速在2018年較為穩定，維持在9%附近波動；M1貨幣同比增速在年初快速上升，下半年進入長期下行階段；M0貨幣同比增速在1月份罕見負增長，但2月份迅速回調，隨后進入下行趨勢，在9月份達到2.16%，為2月份以來的最低水平。

2018年中國人民銀行更加注重通過政策組合來管理流動性，M0和M1余額同比增速大幅下降表明監管高層對通脹問題的關注，但M2余額同比增速較為穩定也說明了貨幣政策組合的有效，通過準備金率的調整在穩通脹的同時，確保了社會流動性需求。

二、社會融資規模增量減少，債券市場交易活躍

（一）社會融資規模

2018年11月末，社會融資規模存量達到199.3萬億元，較上年同期增加9.9%。其中，人民幣貸款、企業債券、委托貸款分別占比67.1%、9.93%、6.31%，占比較高；信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票增速由正轉負，較上年同期下降明顯，同比增速分別為-4.9%和-15.3%；地方政府專項債券和人民幣貸款增速較快，分別為34.0%和12.9%。

2018年1—11月，社會融資規模增量累計為17.67萬億元，比上年同期少增0.6萬億元，同比下降3.28%。其中，1月、8月、9月社會融資規模增量為3.08萬億元、1.94萬億元、2.17萬億元，位居前三。另外，外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票規模增量總體為負，占據融資類別總數目的一半。

圖1-7報告了2018年1—11月社會融資規模增量中企業貸款、債券、股票融資結構變化的月度數據。人民幣貸款依然是社會融資的主要渠道，并且對社會融資規模增量的貢獻度較上年大幅提高，而股票融資對社會融資規模增量的貢獻度長期處于較低水平，債券融資對社會融資規模增量的貢獻度在全年表現出較強的波動性。

（二）債券市場發行與運行情況

2018年12月20日，中國人民銀行發布《2018年11月份金融市場運行情況》。報告顯示，11月份，債券市場共發行各類債券4.0萬億元，與上年同期持平。其中，國債發行2599億元，較上年同期下降17.7%；地方政府債券發行459億元，較上年同期大幅下降89.9%；金融債券發行5834億元，較上年同期增長39.8%；公司信用類債券發行8357億元，較上年同期大幅增加54.7%；資產支持證券發行2708億元，較上年同期大幅增長186.9%；同業存單發行2.0萬億元，較上年同期增長11.1%。

11月份，銀行間債券市場現券成交額為18.0萬億元，較上年同期增加69.8%；交易所債券市場則展現不同的特征，現券成交額為5670億元，較上年同期減少7.48%。兩類市場現券成交額變動趨勢與上年截然相反。另外，11月末，銀行間債券總指數為187.66點，較上年同期上升13.24點，較上月末上漲1.80點，展現穩定的增長勢頭。

總的來說，公司信用類債券和資產支持證券的快速增長抵消了國債和地方政府債券規模下降的影響，穩定了債券市場發行規模。債券市場的成交規模同比增幅明顯，交易活躍度有所上升。

三、人民幣匯率指數先增后降，全年呈貶值趨勢

受美聯儲持續加息和新興經濟體集中出現貨幣貶值的負面預期的影響，國際資本紛紛回流發達經濟體。2018年人民幣兌換世界主要儲備貨幣出現總體貶值趨勢，但程度各異。表1-4報告了人民幣兌美元、歐元、日元、英鎊的月平均匯率走勢。2018年11月，1美元兌換人民幣6.94元，人民幣較上年同期貶值4.83%；1歐元兌換人民幣7.89元，人民幣較上年同期貶值1.67%；100日元兌換人民幣6.12元，人民幣較上年同期貶值4.43%；1英鎊兌換人民幣8.97元，人民幣較上年同期貶值2.51%。人民幣匯率變動雙向波動特征明顯，變動彈性逐步加大，人民幣匯率市場化程度有所提高。

總體來看，人民幣相對歐元和英鎊的貶值趨勢高度相關，并且相對溫和；相對美元和日元的貶值趨勢高度相關，但貶值程度相對顯著。另外，人民幣兌換歐元和英鎊的幣值變化在7月份出現拐點，而兌換美元和日元的拐點則在5—6月提前出現。

從人民幣匯率指數視角來看，CFETS人民幣匯率指數、BIS貨幣籃子人民幣匯率指數、SDR貨幣籃子人民幣匯率指數均顯示人民幣幣值在2018年上半年升值趨勢明顯，但下半年出現斷崖式貶值，年底雖然出現一定程度回調，但并未改變總體貶值趨勢。如圖1-8所示。

四、金融市場運行逐步規范

2018年，中國人民銀行、銀保監會、證監會密集頒布多項金融法規，關注領域重點為規范業務流程和發揮金融市場的本源職能。

（一）業務流程逐步規范

在規范對外開放業務領域，2018年1月5日，中國人民銀行發布《關于進一步完善人民幣跨境業務政策促進貿易投資便利化的通知》，規范了人民幣跨境交易的領域，包括企業跨境結算、個人經常賬戶跨境結算、碳排放權交易、境外投資者直接投資、境內企業在境外發行人民幣債券等。5月16日，再次印發《中國人民銀行辦公廳關于進一步完善跨境資金流動管理支持金融市場開放有關事宜的通知》，規范境外人民幣業務清算行和境外人民幣業務參加行開展同業拆借、跨境賬戶融資、銀行間債券市場債券回購交易等業務模式。

在整治業務亂象方面，2018年1月13日，銀監會印發《中國銀監會關于進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》整治銀行業市場亂象，嚴查資金空轉行為、業務層層嵌套、業務發展與風險管理能力匹配、監管套利等行為。2月份，中國人民銀行發布《關于開展金融扶貧領域作風問題專項治理的通知》，規范扶貧工作作風，確保金融扶貧的效果。

在新業務領域，2018年12月，證監會發布《證券基金經營機構信息技術管理辦法》，對數據的獲取、存儲和處置進行規范；同時，對證券基金經營機構在使用信息技術時的職責進行規范，主要包括清晰、準確、完整地掌握重要信息系統的技術架構、業務邏輯和操作流程等內容。

（二）風險管理逐步規范

2018年1月，銀監會發布《金融資產管理公司資本管理辦法（試行）》，設定集團母公司各級資本充足率的最低要求。其中，核心一級資本充足率不得低于9%。另外，明確了對集團母公司風險加權資產計量、杠桿率的計算方法，以及集團合格資本、最低資本要求、超額資本等計量的要求。

2018年9月4日，中國人民銀行聯合中國證券監督管理委員會發布公告（〔2018〕第14號），規范信用評級機構業務流程。信用評級機構應當建立完善公司治理機制、內部控制和業務制度，防范利益沖突，恪守職業操守，按照獨立、客觀、公正的原則，充分揭示受評對象的信用風險，采取一切必要的措施保證評級質量。另外，在銀行間債券市場和交易所債券市場同時開展業務的信用評級機構應當統一評級標準，并保持評級結果的一致性和可比性。

（三）金融市場回歸本源

2018年金融監管部門密集出臺政策，對金融市場支持領域進行引導，使金融市場業務創新服務于國家經濟戰略轉型，服務于實體經濟的融資需求。

2018年3月，證監會聯合中央網絡安全和信息化辦公室，發布《關于推動資本市場服務網絡強國建設的指導意見》，鼓勵符合條件的網絡或信息化企業利用多層次資本市場拓寬債券融資渠道，支持符合條件的企業發行公司債券、可轉換債券等，充分發揮政府投資基金、私募基金對企業發展的支持，通過創新金融產品和服務，促進網絡或信息化企業高效對接資本市場。

4月到8月期間，證監會、人民銀行、銀保監會密集發文《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》《關于進一步深化小微企業金融服務的意見》《關于進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》，強化金融市場對住房租賃、小微企業、三農等相關實體經濟領域的支持，實現普惠金融職能。

具體政策如表1-5所示。

五、2019年金融貨幣政策展望

2018年底召開的中央經濟會議描繪了2019年中國經濟發展的主基調，即堅持以供給側結構性改革為主線不動搖，通過制度改革降低營商成本，提升微觀企業活力，實現經濟穩定增長。金融貨幣政策作為金融制度改革的主要工具，必將圍繞經濟發展的主基調展開。預計2019年金融貨幣政策將重點發力降低融資成本、防范系統性風險、拓寬融資渠道、規范業務流程等方面。

首先，自2018年第四季度以來，中國人民銀行實施全面降準政策，表明貨幣當局在供給側結構性改革成功擠出落后產能之后，增加市場流動性的意愿，中央經濟工作會議也將2019年貨幣政策的表述由“貨幣中性”變為“保持流動性合理充裕”。另外，結合美聯儲持續加息動力降低，人民幣匯率貶值壓力緩解，央行有可能在2019年繼續將降準、降息作為主要政策工具，為金融市場提供適度流動性。

與此同時，流動性的提高將在一定程度上壓縮人民幣升值的空間，但隨著國際投資者對新興市場國家出現金融危機的負面預期的消散，存在人民幣小幅升值回調的可能。另外，一方面2018年下半年國際大宗商品價格的企穩，我國2019年出現輸入型通脹的可能性并不高，隨著金融市場運行的逐步規范，貨幣傳導機制進一步完善，通脹率勢必有所降低；另一方面2019年可預期的流動性適度寬松也將使CPI增長率與2018年持平。在生產者部門方面，2019年高質量制造業的興起所帶動總需求的擴張也將有利于制造業PMI指數回調。

其次，制造業高質量的發展、企業活力的提升離不開宏觀金融政策的扶持，通過金融產品創新和金融制度創新拓寬融資渠道，預計將成為2019年我國金融改革的主要著力點。監管高層將通過開放資本市場引入境外投資者擴大投資主體范圍，通過資產證券化等措施提高二級市場流動性，促進一級市場融資需求的有效滿足，通過私募股權投資基金的引入降低企業杠桿率。因此，預計2019年金融政策的關注重點將圍繞引入境外投資者、資產證券化、私募股權投資基金等領域出臺細則指引，改善社會融資結構。