三 2020年：穩(wěn)增長與防風(fēng)險的艱難權(quán)衡

上文提到美國和日本的教訓(xùn)，很清楚地呈現(xiàn)了穩(wěn)增長與防風(fēng)險的權(quán)衡取舍：如果不顧潛在增長率的下滑一味用刺激政策推高經(jīng)濟(jì)增長，結(jié)果就會帶來風(fēng)險上升。而宏觀—金融關(guān)聯(lián)分析中的“跨期替代效應(yīng)”也表明：寬松金融條件對經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用是短期的；中期則會導(dǎo)致波動性加大，風(fēng)險上升。

2015年以來，鑒于中國杠桿率的急劇攀升，底線思維與防風(fēng)險占據(jù)了突出位置。實現(xiàn)穩(wěn)增長與防風(fēng)險的動態(tài)平衡成為重構(gòu)中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的主線。

2020年以及未來一段時間，中國經(jīng)濟(jì)都將面臨穩(wěn)增長與防風(fēng)險的艱難權(quán)衡。2019年2月22日，習(xí)近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時指出，金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)興，金融興；經(jīng)濟(jì)強，金融強。經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮。習(xí)近平總書記進(jìn)一步強調(diào)，實體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是防范化解風(fēng)險的基礎(chǔ)。要注重在穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防風(fēng)險，強化財政政策、貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)作用，確保經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間，堅持在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險。這些講話實際上為穩(wěn)增長與防風(fēng)險之間的動態(tài)平衡提供了基本遵循。

（一）為什么風(fēng)險問題如此緊要？

隨著中國宏觀杠桿率的不斷攀升，以及外界對于中國可能爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)心，加上2015年的股災(zāi)，2019年的包商銀行接管事件等，無不凸顯出當(dāng)下防范金融風(fēng)險的重要性和緊迫性。這也是為什么防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險處在中央提出的三大攻堅戰(zhàn)之首。風(fēng)險是跨越時空的，可以說是無所不在。為什么風(fēng)險問題在今天變得如此緊要？

過去40余年我們創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)奇跡，但也積累了體制性、結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險。這個風(fēng)險顯性化來看就是高杠桿率。目前中國的宏觀杠桿率已經(jīng)逼近美國，這表明宏觀風(fēng)險在不斷積累。過去我們在發(fā)展過程中不斷積累風(fēng)險，也在不斷地通過各種方式去化解。20世紀(jì)90年代初全國發(fā)生的金融秩序混亂，范圍廣、危害深、時間長，其危急局面離全國發(fā)生金融危機相差不遠(yuǎn)。因此，黨中央、國務(wù)院集中力量整頓金融秩序，處理了三角債、農(nóng)信社等很多金融問題，這一波對過去風(fēng)險的清理非常重要，為后期的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。1996年中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)“軟著陸”。90年代末亞洲金融危機期間，中國的銀行出現(xiàn)了技術(shù)性破產(chǎn)，又進(jìn)行了一波集中清理，包括成立四大資產(chǎn)管理公司、向商業(yè)銀行注資等，直至21世紀(jì)初。這也解決了很多金融風(fēng)險問題。

2003—2008年的繁榮周期加上國際金融危機爆發(fā)后中國推出的4萬億刺激計劃，也致風(fēng)險迅速積累，宏觀杠桿率接近250%。基于150年來杠桿率的變化，我們發(fā)現(xiàn)，宏觀杠桿率大致呈現(xiàn)三四十年的變化周期。這與后發(fā)經(jīng)濟(jì)體快速追趕的時間基本一致——20世紀(jì)90年代末亞洲金融危機國家（或地區(qū)）基本上都經(jīng)歷了三四十年的高速增長。考慮到中國改革開放40余年的后發(fā)趕超，當(dāng)前宏觀杠桿率也大體處在周期的峰值附近，這就意味著40年累積的風(fēng)險處在高位。這個時候，如果我們沒有一個強制性的清理辦法，沒有一個讓各方面風(fēng)險逐步釋放的過程，那么，中國經(jīng)濟(jì)就像是高杠桿（堤壩）支撐下的懸河，非常危險。正是從這個角度，風(fēng)險問題變成政策的優(yōu)先選項。客觀評估，在中央提出的三大攻堅戰(zhàn)中，扶貧與污染防治這兩大目標(biāo)2020年會有一個階段性的達(dá)成，但風(fēng)險防控仍然在路上：當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處在金融風(fēng)險集中爆發(fā)和高位緩釋期。

（二）多維度的風(fēng)險度量

國際貨幣基金組織推薦使用宏觀杠桿率（實體經(jīng)濟(jì)部門的債務(wù)/GDP）來評估各國債務(wù)風(fēng)險；國際清算銀行也相應(yīng)提出了杠桿率偏離長期趨勢的杠桿率缺口來作為金融不穩(wěn)定的預(yù)警。本書也主要以宏觀杠桿率為風(fēng)險度量指標(biāo)，給出幾組相關(guān)的數(shù)據(jù)。

1.政府隱性債務(wù)規(guī)模到底有多大

根據(jù)我們的分析，分別按融資主體、融資工具以及政府支出缺口來進(jìn)行估算，結(jié)果比較一致，具有較好的穩(wěn)健性。三種方法所估算的2018年年底地方政府隱性債務(wù)規(guī)模分別為53.5萬億、47.9萬億和48.6萬億元，占GDP的比例分別為59%、53%和54%。前兩種估算方法的結(jié)果都顯示出了2018年總債務(wù)與GDP之比不再增長，地方政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)性去杠桿初見成效。與其他估算相比，本書給出的是最寬口徑。其他估算結(jié)果一般不超過40萬億元。

實際上，有些隱性債務(wù)并不能完全算作地方政府債務(wù)。比如融資平臺從事的純商業(yè)性活動所形成的債務(wù)就不能完全劃歸于地方政府隱性債務(wù)。我們認(rèn)為這類債務(wù)工具中有60%的比例形成了地方政府隱性債務(wù)，其余部分仍然為非金融企業(yè)的債務(wù)。各類資管產(chǎn)品、融資租賃和政府性基金所形成的債務(wù)則完全應(yīng)由地方政府所承擔(dān)，我們將其全部劃入地方政府隱性債務(wù)。經(jīng)過這樣的比例劃分，估算出2018年年底較為貼近現(xiàn)實的地方政府隱性債務(wù)規(guī)模為32.8萬億元，占GDP的36%。這一結(jié)果與其他相關(guān)估算比較接近。

2.高杠桿率下的利息支付壓力

高杠桿率之所以是金融脆弱性的總根源，不僅在于杠桿率本身，還在于高杠桿會帶來更大的利息支付壓力。筆者估算了2008年以來每年利息支付，并將之與增量名義GDP進(jìn)行對比（見圖1-3）。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2012年之前，增量GDP均高于每年的利息支付，但自2012年起，利息支付總額超過增量GDP，并且在2014年達(dá)到高峰，前者相當(dāng)于后者的兩倍。到2019年，盡管二者的比值有所回落，但利息支付仍然是增量GDP的1.5倍。利息支付與增量GDP的比有所回落，既與政府強制去杠桿有關(guān)，也和債務(wù)置換有關(guān)。巨額的利息支付使得每年新增的債務(wù)用于償付利息，對于經(jīng)濟(jì)的凈拉動作用較小。

3.宏觀杠桿率的未來走勢

當(dāng)前中國宏觀杠桿率已經(jīng)接近250%。如果要實現(xiàn)杠桿率的基本穩(wěn)定，需要達(dá)到什么樣的條件呢？為此，我們對2020—2025年的宏觀杠桿率趨勢做了一些情景模擬。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果每年名義增長率為8.5%，平均利率（社會融資成本）6年降2%，從2019年的8%降到2025年的6%，同時，杠桿率要保持在250%左右（即6年實現(xiàn)宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定），那么，可以允許的每年凈增債務(wù)占GDP比重為4%，但這個取值明顯低于此前20年的均值10%。這意味著，要實現(xiàn)宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定難度還是很大的。

基于模擬結(jié)果，“十四五”期間想要保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定，必須從多方面同時入手。第一，需要營造相對寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在維持一定名義增速的情況下，有效降低社會融資成本。第二，堅持穩(wěn)杠桿的大方向不變，綜合施策控制每年的新增債務(wù)規(guī)模，新增債務(wù)占GDP比重要大大低于10%。但考慮到要將每年凈增債務(wù)占GDP比重控制在4%難度很大，因此，可能還需要容忍未來宏觀杠桿率的適度上升。

（三）2020與黑天鵝共舞

近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，要求加大金融對于實體經(jīng)濟(jì)支持的呼聲越來越高。但與此同時，由于中國家庭、企業(yè)、政府各部門杠桿率的持續(xù)攀升，金融風(fēng)險也成了一個不容忽視的問題。《2019年國務(wù)院政府工作報告》中明確指出“要平衡好穩(wěn)增長與防風(fēng)險的關(guān)系，確保經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展”。一方面，政府要求中國人民銀行保持流動性的合理充裕，有效緩解實體經(jīng)濟(jì)特別是民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，并通過利率市場化改革切實降低實際利率，避免經(jīng)濟(jì)運行滑出合理區(qū)間。另一方面，政府也強調(diào)防范化解重大風(fēng)險的底線思維，堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿，防范金融市場異常波動，堅決避免發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險。簡言之，政府要求同時守住經(jīng)濟(jì)發(fā)展位于合理區(qū)間和不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險這兩個雙底線。這意味著，在防風(fēng)險“緊箍咒”下，宏觀政策框架已經(jīng)由原來的通脹與就業(yè)的權(quán)衡取舍轉(zhuǎn)變成增長與風(fēng)險的權(quán)衡取舍。

1.穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的“蹺蹺板”

近年來穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的“蹺蹺板”，充分體現(xiàn)了增長與風(fēng)險之間的艱難權(quán)衡。2015年10月中央提出降杠桿任務(wù)，2016年未能控制住，杠桿率仍上升了12.9個百分點。究其原因，2016年第一季度GDP增長6.7%，創(chuàng)28個季度新低，也讓相關(guān)政府部門在執(zhí)行去杠桿任務(wù)時產(chǎn)生顧忌，有放水之嫌。這也凸顯出穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿之間的矛盾。2017年杠桿率僅增長3.8個百分點，2018年則回落0.3個百分點。至此，杠桿率快速攀升的局面得到了有效抑制，但也為此付出了代價。這個代價就是嚴(yán)監(jiān)管以及部門之間的競爭性去杠桿，導(dǎo)致民營企業(yè)資金鏈斷裂，債務(wù)違約頻現(xiàn)，中小銀行風(fēng)險加劇，“哀鴻遍野”。這是所謂處置風(fēng)險的風(fēng)險。接下來，面臨中美貿(mào)易摩擦加劇、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，2019年第一季度杠桿率大幅攀升5.1個百分點，與之相對應(yīng)的是第一季度經(jīng)濟(jì)增長的“超預(yù)期”。而第二季度杠桿率僅上升0.7個百分點。杠桿率增幅的大幅回落，給后續(xù)增長帶來壓力，第三季度增長率差一點“破6”。

2.2020與黑天鵝共舞

2020年是“十三五”收官之年，也是全面建成小康的決勝之年。盡管2019年下半年以來，對于如何完成來年的增長目標(biāo)有不少爭論，“保6”之聲不絕于耳，但隨著2018年第四次全國經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)的公布，GDP有了較大幅度上調(diào)，對于增長的擔(dān)心一下子緩解很多。畢竟，鑒于GDP的上調(diào)，2020年的經(jīng)濟(jì)增長率只要5.7%就能達(dá)標(biāo)。

不過，這種相對樂觀的情緒并未維持多久，一只“黑天鵝”出現(xiàn)了——2020年年初武漢爆發(fā)了新型冠狀病毒肺炎疫情（以下簡稱新冠肺炎疫情）并向湖北、全國甚至國外蔓延。整個社會猝不及防。此前筆者強調(diào)的“2020并非終極之戰(zhàn)，要為后續(xù)發(fā)展留有余地、創(chuàng)造條件”的說法，突然變得不合時宜了。在很多人看來，2020年不是“保6”而是要“保5”了。從底線思維的角度，我們寧愿悲觀一點。但這個世界更需要的是冷靜客觀的分析。做“算命先生”經(jīng)濟(jì)學(xué)家往往不夠格，真正有力量的是經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯。

根據(jù)以往經(jīng)驗，在經(jīng)濟(jì)面臨重大負(fù)面沖擊的情況下，一般都會出現(xiàn)宏觀杠桿率的急劇攀升。以下三個時間點最為典型：1998年亞洲金融危機期間宏觀杠桿率增幅達(dá)12.7個百分點；2003年“非典”時期杠桿率增幅達(dá)11.9個百分點；2009年應(yīng)對國際金融危機沖擊，當(dāng)年杠桿率攀升31.6個百分點，為歷年來最高的增幅。參照這些經(jīng)驗，本次新冠肺炎疫情必然導(dǎo)致宏觀杠桿率的快速攀升，其影響渠道有兩條：一方面是對杠桿率的分子即信貸與債務(wù)擴(kuò)張的沖擊；另一方面是對杠桿率的分母即經(jīng)濟(jì)增長特別是名義GDP的沖擊。

第一，對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊。綜合來看，一方面，雖然在餐飲、酒店、旅游、工業(yè)、建筑業(yè)、電影院線、金融等領(lǐng)域，疫情對于經(jīng)濟(jì)增長的影響幅度較大，另一方面，有關(guān)醫(yī)療保健、紡織服裝、在線游戲、在線教育等領(lǐng)域也受到了疫情的正面沖出，這些因素合計在一起，會導(dǎo)致2020年第一季度GDP增速出現(xiàn)顯著下行，減幅約為2個百分點，不會出現(xiàn)一些分析所說的零增長。考慮到疫情影響集中在第一季度，后續(xù)仍會有影響，但會逐步減弱；因此從全年來看，GDP增速略高于5%。

第二，對債務(wù)擴(kuò)張的沖擊。盡管新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，中央提出一系列財稅、金融、投資等方面的支持政策，抗疫情穩(wěn)生產(chǎn)，強調(diào)財政政策更加積極，貨幣政策更加靈活適度，投資政策擬加快推動建設(shè)一批重大項目，但這些無疑會導(dǎo)致債務(wù)擴(kuò)張。1998年、2003年、2009年的“非常時期”，債務(wù)擴(kuò)張速度分別達(dá)到19.1%、22.7%和33.6%。而2015—2019年債務(wù)擴(kuò)張速度年平均達(dá)到11.7%。考慮到政策當(dāng)局近年來將防范化解風(fēng)險作為三大攻堅戰(zhàn)之首，一直受防風(fēng)險“緊箍咒”的制約，當(dāng)不會出現(xiàn)“大水漫灌”。而且，這次疫情沖擊影響雖然很大，但并不是“百年一遇”，有了“非典”的參照，在政策扶持和松動上當(dāng)會更加精準(zhǔn)、防止“過猶不及”。由此，筆者傾向于認(rèn)為2020年的債務(wù)擴(kuò)張速度略高于此前5年的平均增速，約為12%。

結(jié)合以上分析，如果實際GDP增速略高于5%，名義GDP增速會在6%以上；再考慮到債務(wù)擴(kuò)張在12%左右，則2020年全年的杠桿率增幅或在10%—12%。需要強調(diào)的是，2020年的杠桿率攀升，更主要的原因或在于名義GDP的下滑，而不是債務(wù)的快速擴(kuò)張。

政策重點短期內(nèi)顯然是把握好疫情防控與恢復(fù)生產(chǎn)間的平衡，全年來看仍是把握好穩(wěn)增長與防風(fēng)險間的平衡。筆者認(rèn)為，一方面需要容忍杠桿率的進(jìn)一步上升（主要源于增長率的下滑）；另一方面應(yīng)在調(diào)整杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)上做文章。其一，小微企業(yè)加杠桿。疫情沖擊對小微企業(yè)沖擊最大，加大對小微企業(yè)支持、提高小微企業(yè)貸款在非金融企業(yè)貸款中的比重是基本的政策方向。其二，中央政府加杠桿。相比其他部門，中央政府具有較大的潛在加杠桿空間；擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，有利于完善債券市場和中國人民銀行基礎(chǔ)貨幣按放機制；中央政府加杠桿的關(guān)鍵在于突破3%的財政赤字率約束。其三，居民部門穩(wěn)杠桿。居民部門杠桿率與居民消費與房地產(chǎn)抵押貸款都有著密切的關(guān)聯(lián)。居民部門穩(wěn)杠桿有利于居民消費的平穩(wěn)以及房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展。其四，國有企業(yè)去杠桿。這里主要突出清理國有“僵尸企業(yè)”以及融資平臺的債務(wù)。期待國有企業(yè)三年行動方案盡快出臺，完善國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，約束國有企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張，真正實現(xiàn)國有企業(yè)債務(wù)在非金融企業(yè)債務(wù)中的占比下降，從而為整個經(jīng)濟(jì)的去杠桿做出實質(zhì)性的貢獻(xiàn)。其五，金融去杠桿或告一段落。金融杠桿率自2017年開始強監(jiān)管便掉頭向下，至2019年已逐漸趨于平穩(wěn)。僅考慮信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票這三項影子銀行資產(chǎn)，2019年的資產(chǎn)規(guī)模與GDP之比為22%，相比2017年已經(jīng)下降了10個百分點，基本回到了2010年的水平。另據(jù)銀保監(jiān)會統(tǒng)計，影子銀行規(guī)模較歷史峰值已壓降16萬億元。筆者認(rèn)為，金融部門杠桿率已達(dá)到較為合理的水平，各類金融亂象也得到了有效遏制，金融部門去杠桿或?qū)⒏嬉欢温洹?/p>

3.穩(wěn)增長與防風(fēng)險的動態(tài)平衡

從未來來看，“十四五”時期及未來更長一段時間，政府經(jīng)濟(jì)工作仍需要將穩(wěn)增長與防風(fēng)險的動態(tài)平衡放在十分重要的位置。

無論是從理論機制，還是從實踐操作層面來看，穩(wěn)增長與防風(fēng)險之間都既有統(tǒng)一的一面，也有矛盾的一面。強調(diào)二者的動態(tài)平衡，恰恰是因為它們之間矛盾的一面較為突出，常常會“按下葫蘆起了瓢”。這就需要我們進(jìn)一步思考，有沒有辦法讓二者更好地有機統(tǒng)一起來。

因此，我們認(rèn)為，增長與風(fēng)險的權(quán)衡問題需要從體制上找到解決的密鑰。如果不著眼于改革，還用傳統(tǒng)的政策刺激的方式來進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，那么可能穩(wěn)定了增長，但卻帶來了風(fēng)險的上升。反過來，如果單純?nèi)猴L(fēng)險，比如說一味強調(diào)去杠桿，結(jié)果也會帶來對實體經(jīng)濟(jì)增長的傷害。這就要求：從增長角度，應(yīng)對結(jié)構(gòu)性減速，需要推動國有企業(yè)改革，放開市場準(zhǔn)入，堅持競爭中性，激發(fā)民營經(jīng)濟(jì)積極性，煥發(fā)市場內(nèi)生活力；以實施國土空間規(guī)劃戰(zhàn)略，推動城市群與都市圈建設(shè)，從資源的空間優(yōu)化配置角度，尋找新的經(jīng)濟(jì)動能。從風(fēng)險角度，認(rèn)識到后發(fā)趕超導(dǎo)致風(fēng)險的積累與集聚，根子在于政府干預(yù)導(dǎo)致的扭曲，最典型的發(fā)展型政府的主導(dǎo)信貸配置及由此帶來的風(fēng)險定價扭曲和信貸資源錯配。因此，需要推進(jìn)改革，取消政府隱性擔(dān)保、剛性兌付以及金融機構(gòu)的體制性偏好，使得風(fēng)險定價回歸常軌，進(jìn)而抑制風(fēng)險的積累和集聚。總之，只有實質(zhì)性推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，才能一方面提高實體經(jīng)濟(jì)資源配置的效率，另一方面提高金融體系優(yōu)化風(fēng)險配置的水平，從而最終實現(xiàn)穩(wěn)增長與防風(fēng)險之間的動態(tài)平衡。