戰略投資者引入操作要點

? 正略國企改革研究中心

2015年中共中央出臺《關于深化國有企業改革的指導意見》強調推進國企混改，此后又出臺《關于鼓勵和規范國有企業投資項目引入非國有資本的指導意見》將引入戰略投資者作為國有企業混合所有制改革的重要路徑。為什么引入戰略投資者對提高國有企業的效率和效益如此重要？正略咨詢認為，這要追溯到我國國有企業發展的起源。國有企業的起源與國家政治、發展需求有著密不可分的聯系，獨特的“中國式內部人控制”模式深深植根于國有企業的血脈。由于有政府的支持和幫助，國有企業市場化改革動力不強、經營效率不高，而面對國家經濟發展新常態的高要求，國有企業必須考慮離開政府這棵大樹，以打開大門迎接市場機制進入的方式提高經營能力。而引入外部戰略投資者正是國有企業市場化建設的重要路徑，“外部人”帶來的資源與市場壓力能促使國有企業提升公司治理水平，達到提高效率和效益的目的。

這條路徑絕不僅僅是出售股權和更改董事會結構這么簡單。正略咨詢通過分析大量案例總結出國有企業在引入戰略投資者時普遍面臨的三大操作難點：引入戰略投資者之前如何進行既有信度又有效度的企業估值，以什么標準和條件篩選戰略投資者，如何確定戰略投資者的持股比例。針對這些難點，正略咨詢也通過分析給出了具體的建議。

一、引入戰略投資者之前如何進行既有信度又有效度的企業估值

估值是國企混改的必要步驟，也是引入戰略投資者的基礎。對內，估值可以幫助國有企業厘清自身發展現狀和資產規模；對外，估值是國有企業確定股價、股比、設計方案的基石。估值過高會削弱戰略投資者加入的積極性，估值過低容易造成國有資產流失。根據政策要求，國有企業需要引入第三方資產評估公司進行企業估值，二者既要攜手合作，避免造成測算偏差或時間偏差，又要保持距離，保證估值公允。此外，估值方案需要在上級部門的層層審批通過后方可生效，目標國有企業對估值方案的合規性應反復進行檢查。針對這些問題，正略咨詢給出以下三條建議。

建議一：參照政策要求，嚴格執行審批流程

國務院國有資產管理委員會2005年12號文《企業國有資產評估管理暫行辦法》中針對國有企業資產評估行為、核案與準備、監督檢查都進行了詳細說明，國有企業應該嚴格執行。

建議二：盡早引入專業估值公司

正略咨詢根據多年的服務經驗，建議將估值公司入場環節從方案完成后提前到方案設計階段，盡早讓設計方案的咨詢公司（如有）與估值公司接洽，此舉措的好處有以下兩個：

?國有企業/咨詢公司（如有）可以通過與估值公司的溝通了解其工作思路、傳遞需求并靈活調整；

?估值公司對企業訴求更清晰，就可以更準確地建立估值模型。

案例分析

某國有投資公司戰略投資者引入項目

該國有投資平臺希望引入戰略投資者進行業務拓展，實現自負盈虧，但其資產種類繁多、財務數據分散、估值難度大。在實際操作中，創新性地邀請方案設計公司與第三方估值公司同時入場進行前期磋商和初步估值模型構想，提高了方案測算的精準度和效率……

建議三：合理選擇估值模型

根據正略咨詢的研究，目前有三種可靠的估值方法可用于國有企業的估值，它們分別是成本法、收益法、市場法。

成本法是通過獲得被評估資產的重置成本，并且從中扣減價值損耗，從而確定資產價值的一種方法。

收益法是通過估算被評估資產的預期收益并折算成現值，借以確定被評估資產價值的一種方法。

市場法是通過參照交易資產的市場價格來衡量和調整被評估資產的價格的一種方法。市場法的思路是在資產市場中尋找被評估資產替代品的市場價格，然后比較被評估資產替代品與被評估資產的差異，比較分析這些差異并進行調整，準確地評估出被評估資產的價值。

上述三種資產評估的結果一般為：收益法評估出的價格＞市場法評估出的價格＞成本法評估出的價格。上市國有企業因為財務數據完善、方便查找參照交易，經常采用收益法和市場法進行資產價值評估。國有企業可以綜合運用三種測算方法構建模型，提高估值的精準度（見表1-4）。

案例分析

案例一：上市公司云南白藥估值64.98元/股作為混改入股價格

云南白藥的估值主要運用了市場法和收益法，參考了行業市場價格乘數，同時與自身的經營情況緊密相關，并參考公司市盈率，判斷股價是否存在高估、營業收入和凈利潤變化情況等。

案例二：某未上市汽車集團估值

該集團進行混合所有制改革并計劃下一步上市，方案設計階段采取較為簡便的市場法進行初步估值。具體做法是收集行業近3年的平均市盈率，結合公司近年利潤總額，利用公式得出初步估計值。

總市值=市盈率×凈利潤

二、以什么標準和條件篩選投資者

篩選戰略投資者對許多國有企業來說是一件難事。首先，想要參加混合所有制改革的國內外優質企業很多，這些企業分布在各個行業，各有優勢和劣勢，國有企業如何在眾多企業中選擇最適合自身發展的一個或幾個企業猶如大海撈針；其次，篩選戰略投資者的過程需要成本，無論是引入第三方咨詢公司還是企業內部編制方案都需要耗費人力和時間，如何高效率地選出合適的戰略投資者成為國有企業混合所有制改革的一大難點。正略咨詢多年的服務經驗表明，綜合考慮上級部門的要求和目標企業的五個方面的發展需求是最有效的篩選方式。

1. 考慮上級的要求

國有企業在篩選戰略投資者時應考慮上級部門的要求。在引入戰略投資者之前，上級企業往往會根據地區發展要求和出臺的政策文件，規定目標企業引入戰略投資者的大致范圍和數量，目標企業需要在充分理解上級要求的情況下進行篩選，這樣做一方面可以縮小篩選范圍、提高效率，另一方面可以降低方案審批不通過的風險。

2. 考慮自身發展需求

目標企業也要綜合考慮自身發展的需求，包括戰略需求、業務需求、管理需求、競爭需求與資本運作需求。

第一，戰略需求指目標企業對自身發展的定位和目標。例如，某煤業國有企業在“十三五”規劃中提出“以煤為本，相關多元”的發展戰略，如果該國有企業在混改時引入戰略投資者，則需要促使業務變得多元化，而不能只關注主營業務的發展。

第二，業務需求包括業務剝離、業務協同、業務拓展、業務轉型。目標企業在引入戰略投資者時需根據業務規劃進行戰略投資者定位，確保其資源和強項為企業所需。廣州無線電集團業務線包括無線通信導航、金融智能設備等。該企業于2014年年底進行混改，引入海格通信、武裝押運公司、移動互聯網公司等多家戰略投資者，構建了金融全外包產業鏈和全國性服務網絡體系，快速實現了業務擴展和轉型。

第三，管理需求較為復雜，公司治理涉及人、財、事等多方面的協調。適當的戰略投資者能協助國有企業進行改革。例如，重慶商社有限公司引入同行業龍頭企業作為戰略投資者，在實現資源共享的同時也借鑒了它們的經驗。最終該公司于2015年實現整體上市，提升了整體治理水平。

第四，關注競爭需求的國有企業，往往是在市場上遇到了較為強悍的競爭者，它們希望通過合作的方式“化敵為友”，增強效益。青島港集團是國內特大型港口公司，從事原油、糧食等各類進出口貨物的運輸業務。2017年5月，該企業引入中遠海運集團，搭建多元化股權結構；同時，這兩家企業共同優化了港口產業規劃布局，進而減少了同行業之間的競爭。

第五，隨著國有企業證券化的發展，資本運作需求也成了引入戰略投資者的重要考量因素之一。四川航空集團以“資本效率化”作為發展創新點，引入金石租賃、富航基金等金融企業作為戰略投資者參與混改，這些金融平臺又進一步引進不同資本主體，從而促進了國有資本流動，加速了資金流轉。

在實際混改中，這五大因素往往相互交織、錯綜復雜，國有企業應在綜合考慮后做出合理的決定。

國企混改具體操作可參考圖1-6所示的模型。首先，結合上級公司對目標國有企業發展大方向的界定縮小篩選范圍，確定大致數量；其次，利用第三方公司制定詳細的產業定位，鎖定戰略投資者的選擇范圍；最后，目標國有企業將方案提交上級審核，審核通過后進行公開招標，與鎖定范圍內的、同時來應標的戰略投資者洽談具體事宜。

三、如何確定戰略投資者持股比例

引入戰略投資者的第三個難點是如何確定戰略投資者的持股比例。持股比例意味著股東對企業的控制權。戰略投資者持股比例過大易導致國有資本面臨喪失企業控制權的風險，尤其是對關系到國計民生等重大領域的國有企業；而持股比例過小則不利于激發戰略投資者參與改革的積極性，也無法借鑒其公司的治理模式。正略咨詢認為，要確定合適的戰略投資者的持股比例，企業需要從資金量需求、政策要求和董事會控制權三個方面進行考慮。

首先，企業需要多少資金？根據第三方資產評估公司估值和公開競價后，賣出多少股份才能滿足公司的需求？其次，關于戰略投資和員工持股兩大類股權比例的政策要求是怎樣的？國資發改革〔2016〕133號文中提到“國有控股企業員工持股的比例最高不超過30%”；國資發改革〔2015〕22號文《關于國有企業功能界定與分類的指導意見》中對不同類別的國有企業持股比例有明確要求：“商業一類國有企業可相對控股或參股；商業二類國有企業國有資本需保持控股地位；公益類國有企業可以采取國有獨資形式經營，具備條件的也可以推行投資主體多元化。”最后需要考慮的問題是，國有企業根據自身發展的需求，明確在董事會中需要多少控制權。企業需要綜合以上三個方面的因素，確定戰略投資者持股的大致比例范圍（見圖1-7）。

通過收集14家國有企業混合所有制改革持股比例數據，我們發現，上市國有企業戰略投資者的持股比例大致范圍在10%～20%（見表1-5），低于非上市企業，主要原因如下：

（1）上市平臺融資渠道多，引入戰略投資者的動力較弱；

（2）公眾持股擠占了一部分持股比例；

（3）非上市國有企業引入戰略投資者持股一般不超過30%，并且應盡量保持國有資本的相對控股地位。

其實，國有企業引入戰略投資者的過程就像從談戀愛到步入婚姻，正所謂“戀愛容易結婚難”，雙方剛開始碰面電光火石、相見恨晚只意味著一場幸福的“偶遇”，而理性考慮、審慎選擇才是步入“長久婚姻”的基石。